【申万宏源化工】制冷剂行业点评：报表端开始兑现高景气，25Q2环比或更为亮眼

【申万宏源 化工】制冷剂行业点评：报表端开始兑现高景气，25Q2环比或更为亮眼

制冷剂行业Q1业绩同比高增，内外贸共振上行带来的业绩弹性开始兑现。25Q1预计归母净利润而言，巨化股份 7.6-8.4亿元（YOY+145%-171%），中值为8.0亿元；三美股份 3.69-4.28亿元（YOY+139%-178%），中值为3.99亿元；永和股份 0.91-1.03亿元（YOY+144%-177%），中值为0.97亿元；东阳光 2.53-3.23亿元（YOY+156%-227%），中值为2.88亿元。根据巨化股份披露的25Q1经营数据，制冷剂销售均价环比提升8150元至37504元，高景气逐步在报表端兑现。
美国关税并不影响制冷剂景气。1）我国三代制冷剂产能全球占比近80%，且具备上游萤石资源-氢氟酸完备链条，氟化工全球话语权强；2）根据EPA统计，2023年美国进口自我国的R32/R125/R134a数量分别为1806/4623/485吨，合计仅为2025年我国该类制冷剂外贸配额的2%；3）此前该三类制冷剂已受到约149-267%不等的反倾销税影响，美国本土制冷剂价格已超过20万元/吨（R32为例），此次关税政策可认为无影响。
Q2长协环比提升6000元，R32出厂报价已超过5万，企业业绩环比有望大幅提升。据百川盈孚，二季度R32承兑价格46600元/吨，R410a承兑价格47600元/吨，环比上涨约6000元/吨；同时，广东东阳光R32/R125/R134a报价已上调至49000/49000/47500元/吨，永和股份R32出厂报价已达到50500元/吨。
制冷剂长景气未变。我们认为应当理解配额仅是企业的权利而不代表义务，配额增发恰是行业景气的体现，其仅影响斜率而不影响趋势及终局，在国际公约大框架下，制冷剂长期逻辑仍存，政策的制定锚定供需而非价格，看好制冷剂内外贸价格继续共振上行。
珍惜行业周期+龙头市值底部的机会。根据我们的测算，当前价格下，25年制冷剂公司利润将再上台阶，估值合理偏低，其中包括巨化股份（61亿，10倍）、三美股份（26亿，9倍）、东岳集团 （22亿，7倍）、东阳光（15亿，20倍）、永和股份（9亿，11倍）、昊华科技 （24亿，15倍）。
维持行业“看好”评级。行业和企业格局持续优化，未来供给强约束，需求随着全球空调和汽车的维修和新装市场的增长以及工业用冷媒和冷链需求的增长，供需格局持续优化将带来氟化工行业景气反转向上。建议继续关注相关公司的投资机会：巨化股份、三美股份、东岳集团、东阳光、永和股份、昊华科技、金石资源 等。