开个小店

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我的十年复利模型：工资打底，分红加速，越往后越轻松。很多人以为复利是靠行情、靠牛市、靠运气，其实真正的家庭复利，是靠持续的现金流输入。作为双职工家庭，我们没有超高收入，没有副业暴利，最大的优势就是：收入稳定、结余稳定、心态稳定。我常年执行的双轮复利模式，非常朴素，但极其强大：
第一轮复利：主业工资结余。每年固定留存工资结余现金流，不消费、不挥霍、不闲置，全部匀速投入核心持仓，持续加厚底层股权底仓。
第二轮复利：年度现金分红。每年分红到账，固定预留一部分作为家庭灵活开支，剩余资金不提现、不消费，全部再次买入股份。（其实和工资结余不冲突，是由于股息到账时需要有其他的开销。）最关键、也是绝大多数人不懂的核心优势：逐年除权降价加仓。每年分红、每年除息、股价逐年自然回落。别人看到的是“股价跌了、账户亏了”，我看到的是“筹码打折、成本下降、明年分红基数更高”。第一年，靠工资买股；第五年，分红开始辅助买股；第十年，分红远超工资投入，被动收入彻底跑赢主动收入。复利最迷人的地方，就是前期平平无奇，后期指数爆发。不用赌行情，不用赌牛市，只要坚持正确的动作，时间自然会给出答案。

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中年投资最大的通透：不赚波动的快钱，只赚股权的慢钱混迹股市多年，最大的感悟就是：大多数人亏钱，是因为总想赚快钱；少数人稳定赚钱，是因为愿意赚慢钱。四十岁之后，我彻底戒掉了短线、戒掉了预判、戒掉了跟风。不再盯着K线红绿情绪交易，不再追逐热点轮动，不再羡慕别人短期翻倍的账户收益。真正适合中年家庭的投资，从来不是博弈，而是沉淀。我现在的整套体系非常清晰且极度克制：只拿高股息龙头、只用闲钱投资、绝不杠杆、每年工资结余定投、每年分红持续复投。我所投资的标的公司，不是因为它们短期爆发力强，而是因为它们经营稳定、现金流扎实、分红持续兑现，是真正能穿越牛熊的核心资产。市场绝大多数波动，都是无效噪音。今天涨、明天跌，最终都会被时间抹平。真正留在账户里的财富，从来不是短期的市值浮动，而是实实在在越来越多的持股数量，以及每年落袋为安的现金分红。普通人最难的不是选股票，而是守得住。守得住平淡，守得住震荡，守得住长期不爆发的寂寞。投资到最后，拼的不是技术，不是消息，不是智商。拼的是自律、是耐心、是一套可以执行十年、二十年的稳定体系。慢一点、稳一点、久一点，就是普通人最顶级的财富自由路径。

逐渐买入是价值投资的一个重要原则，格雷厄姆进行过论述（他称之为摊薄成本，聪明投资者里称为美元成本平均法），巴菲特进行过完美实践，是被理论和实践同时证明了的、行之有效的好方法。

美元成本平均法

纽约股票交易所在推广“月度购买计划”方面，已付出了相当大的努力。这种计划要求，投资者每个月投入同样数额的资金买进一只或多只股票。它是所谓的美元成本平均法（定期定额投资法）这种“程式化投资法”的一种特例。在始自1949年的股市大幅上涨期间，这种做法的效果相当令人满意，特别是在有效防止投资者在错误的时间大量买入股票方面。

露西尔·汤姆林森(Lu­c­i­le To­m­l­i­n­s­on)对这种程式化投资法进行了全面的研究。她以构成道琼斯工业指数成分股为样本，计算了美元成本平均法的效果。她的检测覆盖了23个十年期：头一个十年截止于1929年，最后一个十年截止于1952年。每一项检测都给出了期末或此后5年的利润情况。第23个购买期末的平均利润达21.5%——股息不包括在内。显然，其中有些时期，投资者的股票市值会出现明显下降。汤姆林森小姐以如下惊人之语，结束了对这种极其简单的投资法的讨论：“无论证券价格出现怎样的波动，这种投资法都能使人满怀信心地取得最终的成功；迄今为止，尚无任何可与美元成本平均法相媲美的投资法问世。”

人们也许会对这种方法提出以下质疑：此法虽然言之有理，但实际上却很不现实，因为能够在连续20年内，每月拿出同样数额资金来购买普通股的人，实在少之又少。在我看来，这种显而易见的质疑近年来已不那么有力了。作为储蓄投资计划的必要成分，普通股已获得人们广泛的认同。因此，就像连续不断地买进美国储蓄债券和人寿保险一样，系统而一贯地购买股票，也不会对投资者造成多少心理和财务上的困扰了，后者可以看成是对前者的补充。如此购买股票，虽然每月投入的金额不大，但20年下来或者更长，其总量会相当可观，对投资者的意义也相当重大。

摘选自《聪明的投资者》

有效投资之道（7、8、9）


七、小市值策略选择市场中市值较小的那部分股票进行投资的投资策略。不同的研究人员对不同国家的市场进行过研究，按市值将市场上的公司分成几等份或称之为组（有10分法和5分法），然后对比不同市值组或等份的投资回报率。
T WEED Y BROWNE一共提供了4项研究成果，从收益率看，小市值组的收益率普遍比中等市值组的收益率高出6个百分点以上，比最大市值组股票收益率高10个百分点以上，说明小市值策略确实有效。而且，TWEEDY BROWNE整理的所有研究成果中，最为极端的收益率就出现在这一策略中，研究人员将澳大利亚的股票按规模进行10等分，研究了不同组在1958年至1981年期间的收益率，研究表明最小市值组的年化收益率居然高达81.05%，尽管因这个收益率太极端，参考意义不大，而且第二小市值公司的收益率也迅速降低到26.77%，但是我觉着还是有必要提一提。
为什么小市值股票会有较好的表现？TWEEDY BROWNE没做解释，我个人觉着可能会存在以下原因：1）小市值组的公司比大市值组的公司更具成长潜力；2）有些小市值是因为经历过大跌才进入小市值组的，经历了大跌的股票往往会迎来较大幅度的上涨；3）小市值股票的价格波动也往往比较大，小市值策略有可能很好地利用了这个变量；4）与A股喜欢炒小炒差不同，在成熟市场中，小市值公司的PB、PE一般会低于大市值，这让小市值与低PB、低PE具有了某种程度的一致性。所以，在成熟市场，小市值策略有可能在成长和价值两种策略上都获得了某种程度的优势，导致该策略的总体表现非常优秀。
这里也有必要做一下说明，我一直觉着定量研究中将高PE、高PB、高PD等同于高成长是有问题的，研究成长应该使用与研究价值完全不同的思路，用低价格倍数可以很好地代表反应价值低估的那一端，但另一端却未必适合用来研究成长。要研究成长还是需要使用适合寻找成长股的研究方法，这一点放在下面一节讨论，下一节关于成长策略的讨论是我个人读书和投资的一些见解，在TWEEDY BROWNE的总结文章中并没有讨论。
另外，还有一点需要说明一下，上面所列举的各种策略，在本质上有很大的关联性，也就是说，具备某一属性的股票，可能同时具备其它属性，如低PB的股票，可能同时具备低市盈率和高红利率的特点，这让不会评估生意价值的投资者可以简单利用几个指标构建一个投资组合，也可以获得较好的投资效果。虽然与评估公司的内在价值或商业价值相比，这种利用一项或多项指标的投资方法有点脱离价值的本质，但是这些指标都在某种程度上体现了股票的低估特征，所以，本质上也属于价值投资的范畴。当然，用这些指标圈定研究目标，然后通过熟悉公司资料，进而评估公司价值，则是更可行的选股方法。
八、成长策略买入优秀公司，通过公司的成长获利的投资策略。
提起成长股，费雪是一位绕不过去的投资家和投资理论家。他的《普通股 不普通利润》一书奠定了成长股投资的基础。该书从不同的角度分析公司，检验公司的质量，以保证所投资的公司能够在较长一段时间内保持健康成长，等待公司由成长期向成熟期过度、成长性变差的时候获利卖出，所以，成长类股票展望的是公司未来价值，价值实现往往需要较长的时间跨度，是一种长维度的投资策略，一般来讲，这个时间跨度应该在5年甚至10年以上；而对于价值类股票，评估的是当前价值，期待的价值回归时间是中短期，一般情况下，价值的回归时间一般为3-5年。
读费雪的作品与读格雷厄姆的作品，你会发现二者有着极大的不同，费雪的作品多是逻辑，多谈公司经营，使用数据较少；而格雷厄姆的作品中充斥着各种数据和分析，与公司经营水平相关的内容较少。费雪强调经营，那么，走出去调研就变得非常重要，所以费雪强调一种闲谈的调研方法；而格雷厄姆强调分析，通过下载公司年报，在办公室就可以完成绝大部分的工作。
强调公司经营，就要注重对公司管理水平、生产组织水平、产品研发水平、销售水平、财务管理水平等进行分析，这些方面的分析一般很难量化，所以，成长股投资一般倾向于定性分析。费雪在《普通股 不普通利润》一书中给出了研究公司的15个侧面，仅一项利润率可以定量，其它14个侧面都是倾向于定性的。而我们都知道，定性研究要比定量研究难很多，特别是对普通投资者，因为缺乏人脉、方法和时间，难度会更大。而在实现投资目标的时间跨度上看，我们在判断3-5年的未来变化方面显然比在判断10年以上的未来变化方面出错的可能性更小，所以，在难度上分析，投资成长股的难度要比投资价值股的难度大很多。
而在《保守投资 夜夜安枕》一书中，费雪将保守投资的要素分为四个维度，分别为：公司经营、人的因素、生意特征和价格。公司经营包括生产、营销、科研和财务；人的因素包括管理层、管理梯队建设和员工感受等；生意的一些特征包括规模经济、多学科交叉的科研等；价格因素包括公司层面、行业层面和市场层面，从不同层面所处的价格水平限制买入价格不要过高。从内容看，依然是缺乏量化因素，多是定性分析。
尽管在理论上看，费雪的思想非常有道理，但遗憾的是，他并没有留下用来佐证自己理论的投资业绩，仅留下像德州仪器、摩托罗拉等非常优秀的投资案例。在我所了解的投资家中，芒格的风格可能与之有点类似，芒格基金的14年年化是19.8%，同期，巴菲特（伯克希尔成绩为主，向前加个人账户成绩）的年化为19.2%，施洛斯的年化为15.7%。以芒格基金为时间参考，三人中，芒格的成绩最好。但若以伯克希尔第一年有可查成绩的1965年始，到芒格基金结束的1975年止，三人成绩中芒格最差，年化收益率为12.8%，其次是施洛斯的13.5%，巴菲特最高，为15.5%。但无论如何，与同期标普500年化4.2%的成绩比，三位投资家的成绩均属极为优秀。
提起成长股，格雷厄姆也是一个绕不过去的人物，作为投资者你必须了解这位投资理论家对每一类股票的观点。在《走向科学的证券分析》一文中，格雷厄姆将投资分为4大类：债券、低估股票、成长股和特情机会。在评价成长股投资的时候，他认为成长股研究依然处于前科学阶段，缺乏精度较高的判断方法。由于主要依靠企业未来的表现，所以，你很难判断某个价格相对于其未来价值是否具备安全边际，也就不好判断某个买入价格是贵还是便宜。在《普通股中的新投机因子》一文中，他认为此前的投资风险主要来自企业，但是由于投资人越来越重视预期，投资人自身开始成为风险的来源，且其影响逐渐超过企业经营风险带来的影响，可见格雷厄姆一直将未来视为风险来源，从词源来看，也是如此，英文中的“投机”一词，其词根为拉丁文的“瞭望”。但是，他在《聪明到投资者》一书中，还是根据很多文献总结出了一个简化的成长股价值判断公式：市盈率=2G+8.5，其中，G为去掉百分号的年化增长率。该公式表明，对于成长性为0的股票，8.5倍市盈率大致反映公司价值。对于未来一定时间内，能够获得20%增长的股票，其合理的市盈率48.5倍，如果考虑到成长股的风险大，4折（合19.4倍市盈率）买入的话，大致相当于林奇的PEG小于1。
九、指数基金定投策略选取费率低的指数基金，按期进行定额投资的一种投资策略。格雷厄姆推崇该策略，他的得意弟子巴菲特更是认为98%-99%以上的投资者都应该定投指数基金或建立一个类似于指数基金的投资组合。
关于定投，它属于程式化投资的一种，是价值投资的一个非常重要的辅助投资手段。我以前也写过相关的短文，讨论定投的科学性。由于同样的投资金额，在低价时可以买入更多的股份，所以，长期定投的理论成本位于投资区间下部1/3的位置，所以，从策略上，定投已经占据了成本优势。当然，你也可以稍微优化一下这种策略，如在指数的市盈率位于10年历史的40-60分位区间内，定期投入1份；在低于40分位的时候，定期投入得稍微多一些；在高于60分位时，定期投入得稍微少一点。通过稍微的优化，就可以获得更好的相对成绩。
格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中对定投（或称摊薄成本）进行过讨论，他为普通投资者提供的建议为：定投，在需要钱的时候可以卖出，否则一直坚持投入，或仅在市场明显过热的时候暂停一下，当然，他也提醒投资者要避免在市场过热的时候开始自己的定投计划。这里仅需要关注一点，那就是市场明显过热，这个条件虽然模糊，但并不难理解

有效投资之道（5、6）


五、跟随内部人士买入策略这是一个比较好掌握，同时收益率又极其优秀的投资策略，即在当公司高管或大股东买入自家公司股票或当公司进行回购的时候，跟随买入。
一般来说，这些内部人士对公司的资产、生意和短中期的经营前景比一般的外部人士有着更为贴近实际的理解或认识，当他们买入的时候，也就意味着公司处于非常低估的状态或即将发生非常正面的变化。
这种公司的判断标准一般为：1）公司至少有一人买入或增持公司股票；或2）在一段时间内，内部人士买入的股份数量远高于卖出股份的数量。
直观感觉，该策略远优于其它策略。不同的时期，不同研究成果也表明，该策略可以跑赢市场的百分点范围在7.4-30.5之间，这与其它策略一般由于市场几个百分点相比，有着非常明显的优势。
在英国所做的一项研究表面，跟随策略在内幕人士买入发出公告之日，以当日股价为买入价格且买入股票数量与内幕人士买入数量相等，这样形成的组合，在1个月后可以跑赢指数2.47个百分点，3个月后可以跑赢指数6.1个百分点，而在1年后跑赢指数可以高达53.05个百分点。
当然，这类公司一般都具备低PE、低PB或高红利的特点，我现在拥有14只股票，其中有8只正在进行回购或在最近一段时间曾经进行过回购或大股东增持。当然，剩下的6只中还有两只是一般不进行回购操作的银行股。这些股票的选择，都没有考虑跟随内部人士买入策略，但是却出现大比例的股票符合该策略。这一现象也说明，在判断低估方面，不同的策略是相通的，特别是你利用生意价值进行评估的时候，选出的股票往往会符合很多快捷方式的选股标准。
六、最差表现策略选取最近几年表现最差的股票进行投资的一种投资策略。
股票的表现往往与公司业绩的表现息息相关，当一家公司在一段时间内的业绩不太好的时候，股票价格就会大幅度下跌，但是，自然界存在一种中值回归的力量，那些短期内业绩不好的企业，其业绩也存在好转的内在动力，当业绩一旦好转，股票价格就面临着均值回购的动力，买入价格大幅下跌的股票也就存在了其合理性。
格雷厄姆在《证券分析》一书中专门引用《诗艺》中反映周期性的一句话，并将该句话单独放在目录前的一页上，可见周期性在格雷厄姆心目中的位置。我将那句话翻译为：枯槁衰朽者，可能重放异彩；荣华异彩者，可能复归衰朽。并在旁边备注一句话：一年一度，秋枯春荣。这其实就是价值投资最底层的逻辑，当然，你一定会说也存在无法复苏的生意，是的，所以价值投资强调分散，用概率解决小部分衰朽下去的生意可能会带来的损失。
当然，周期性并不单单指利润的周期性，其实，尽管在一定时期内，有些成长股的利润每年都在增长，其成长速度也存在周期性的变动，表现为低速成长期和高速成长期交替出现的特征，这种股票若是买在高速成长期，可能就会承受一定时期的账面亏损。记得我在一篇短文中讨论过成长的周期性和周期股的成长性，有兴趣的可以找来看看，这里可以举个例子，像茅台，其成长性就存在高速与低速的交替，而像中海油这种周期股，其产量却可以在较长一段时间内维持6-8%的年增长率。如果投资者对这种成长的周期性和周期的成长性有一定程度的了解，就可以避免一些错误的决策，如在高速成长期以较高的市盈率买入股票，从而让自己的投资收益率得到一定程度的改善。
而从股票价格波动特征上看，经历了利润不理想和股票价格大幅度差于市场总体的股票，往往在未来几年可以大幅度跑赢指数。有人专门研究了在一段时间内表现好的股票，将表现好的时间段往前推，看看这些股票涨跌特征。研究表明，在一段时间内表现好的股票，在此前一般都会存在3-5年的、表现差的时期。也就是说，很多股票都具有好几年，然后差几年的特征，那么，最差表现策略就很好地利用了股票的这一特征。
单独从已有的研究结果来看，该策略跑赢指数的程度也是非常优秀的，但是由于我在这方面的实验并不理想（飞鹤奶粉和思摩尔是通过该策略选出来的股票）且已有的研究资料较少，所以，在前文中没有将它放进表现极佳的策略中。但从生意特征上看，飞鹤和思摩尔都属于那种利润率极高的好生意，这种生意遇到逆境时，股价的表现本来就极为极端，所以，产生较高的账面亏损也是正常的。以喜欢好生意的芒格为例，他的基金就曾经连续两年亏损幅度超30%的记录，也就是说，在两年的时间里，他的基金亏损超过50%，那么，具体到单只个股，账面亏损达到或超过60%，甚至70%，都不应该让人感到意外

有效投资之道（4） 


四、高红利策略相对于分红，买得便宜的投资策略，即高红利策略，也可以称为低价格红利比策略，简写为PD策略。
在T WEED Y BROWNE的文章中占据5页，而且在正文前的讨论中没有单独列出来，而是放在了低PE策略里。如果利润好，市盈率低，那么这类公司一般都规模较大，成长性较差或所处行业为低成长行业，在一个偏爱成长的市场里，这类公司往往不被看好，所以才会有低市盈率和高红利率的特点。
在我的选股策略中，高红利股票一直一个重要的考虑因素，感觉在一个平衡市场里，找到十余只不同行业的、红利率高于5%的股票形成一个投资组合并非难事，所以，对于家境殷实的投资者，如可投资产达到800万以上，高红利策略确实是一个非常好的选择。若每年可以通过分红获得40万元的现金流入，在当今，这种家庭收入已经可以跑赢绝大多数家庭，所以，对于高净值家庭，买入高红利股票，然后坐等分红，是一个非常好的家庭财务安排。
追求高红利时，需要关注的主要是红利的稳定性和利润的分红比例。分红的稳定性与生意特征有很大的关联，而红利高且稳定，分红比例越低越好。有很多高红利股票，基本把利润都分掉了，这当然不如仅分一部分，另一部分用于寻找好的投资机会的公司好。
由于红利比较稳定，所以，这类股票在下跌市场中具备非常好的防御特征。今年以来（2004年），A股市场的高红利股票就体现了这个特点，再加上一些投资者写了不少介绍高红利可以较好应对下跌市场的文章，最近在雪球上好像偏好高红利的网友明显增多，似乎除了高红利，其它策略都不是好策略。其实，红利策略仅仅是众多策略中的一种，当某项策略体现出优秀的防御特征的时候，它必然存在进攻性不足的缺点。新年伊始，小盘股大幅下坠过程中，被错杀的优质小盘股已经在悄悄孕育机会，特别是一些优秀的小公司，未来要获得好的投资收益，还是要看这些小盘优质股。
在TWEEDY BROWNE介绍高红利策略的最后一项研究中，引用了一项长达27年的研究成果，研究表明在低PB、低PE、低PCF和低PD策略中，高红利率策略具有最佳的下跌防御特征，在所有的下跌季度中，平均跌幅仅为3.8%，其它策略的跌幅则介于5.8%-7.5%之间。但是，该项研究也表明，将所有的时间都考虑进去以后，高红利策略就比其它策略显得略差，仅能跑赢指数1.2个百分点（策略年化16.1%，市场整体年化14.9%）。可见，高红利策略并非很优秀的策略，至少跟低PB、低PE策略相比，还是稍微逊色一点点。但由于这类股票在买入后，一般不用经常交易，所以对于高净值人群来说，这确实是一个在平衡了风险和收益以后的、极佳的投资策略——对于不同财务状况的人来说，一个群体的最佳策略未必是另一个群体的最佳策略

有效投资之道（3）


三、低PE策略这是一种相对于利润买得便宜的投资策略。所有的投资，无论是投资生意还是投资于资本市场，我们的目的实际上就是为了利润。低PE意味着你所付出的价格可以得到高的利润回报，其中的利润可以用来分红，也可以由公司投资实业以实现生意的成长。巴菲特曾经说过：在尾巴跟的位置上，“价值”与“成长”是连在一起的。所以，高红利和低PE经常结伴出现在同一只股票上，当然，低PE也往往意味着低价格/现金流（低PCF）。
与低PB策略类似，T WEED Y BROWNE大致也用了15页左右的篇幅讨论低PE，此后的高红利策略（低价格红利比或低PD）、低价格/现金流策略、随着内部人士买入策略、小市值策略等，所占篇幅都大幅萎缩。
那么，PE多低算是低呢？格雷厄姆给出过几个标准，如在《聪明的投资者》一书中建议不高于15倍市盈率，在《证券分析》中给出的标准是PE所对应的收益率不低于AAA级企业债券收益的2倍。
低市盈率策略存在的主要问题是利润波动要大于资产的波动幅度，这也是施洛斯不喜欢用市盈率指标的主要原因。
解决利润不稳定的方法有很多，如用5年或10年利润均值或变化趋势判断正常生意状态下，公司的利润情况，然后结合当前价格进行安全边际判断，或采用相对波动较小的PS作为参考。当然，无论是用PE，还是PS，都应该对公司产品或服务的价格有一定的了解，然后参考毛利率和净利润率，对生意的特征有一个总体的判断。如集装箱海运行业，长期的平均净利润率一般在6-7%，经营好的企业也就能提高1个百分点，通过净利润率与营收的趋势判断利润趋势比单独看利润要可靠很多。
在使用PE的过程中，当然不能忘记分析利润的构成，这就是上市公司财务报表的第二大表——利润表——的意义。通过分析利润表，了解主营业务、次要业务以及其它利润来源对利润总额的影响，评价利润的质量和利润的稳定性。总之，要对利润表进行分析，对利润的构成有一个详细的了解，才能确定给多少PE合适。
在使用低市盈率进行投资的著名投资家中，约翰·聂夫和戴维斯家族算比较典型的。聂夫的长期年化大致在15%左右，戴维斯家族数十年的年化在20%左右，但戴维斯家族是使用了杠杆的。TWEEDY BROWN的文章中有大量的研究数据，在可以获得的成绩方面给我的感觉是低市盈率与低市净率能够跑赢指数的程度差不多，或略低于低PB策略。低PE长期收益略低于低PB的原因可能是因为该策略的投资对象多是那些利润比较稳定，成长性差一些的生意，所以，在一个追求成长性的大环境里，一般不受待见，导致低PE且股票价格波动幅度小，所以该策略在利用波动方面可能稍微逊色一些。
在这一个章节，TWEEDY BROWNE还讨论了格雷厄姆晚年给出的一个买卖原则：以低市盈率，或低市净率，或高红利率，或将上面三项进行随机组合，构建一个组合，当所持有的个股获利达到50%以后卖出，或达不到50%则在持有时间达到2年时卖出。经过有人专门研究这种方法的效果，结果表明，该方法可以跑赢同期指数达24个百分点，是我所知道策略中最好两个策略之一，另一个则是跟随内部人士买入的策略。
低市盈率策略的一个变体是低价格/现金流（低PCF），现金流为利润加折旧费用，由于折旧的资产都是已经投产的资产，钱已经花了，后期再作为成本计入，这就会导致现金流高于利润的现象，所以，有些重资产行业，在某个年度虽然是亏损的，但公司并不缺现金，依然可以维持分红。
当然，前面讨论PB的时候，我曾经提到过将PB与负债和净资产收益率结合在一起看，那么，在使用PE的时候，也可以结合 一些其它指标进行分析，和PE结合比较紧密的是营业收入、净利润率和毛利润率。通过结合营业收入看利润趋势比单独看利润趋势要更靠谱，而净毛利润率则代表生意的质量或是否具备护城河，一般来讲，较高的净毛利润率代表生意具备一定的护城河，则该类生意应该值更高的市盈率。

有效投资之道（2）


二、低PB策略低PB策略是低于净资产买入的投资策略。T WEED Y BROWNE对这种策略的逻辑描述为：买入价格低于账面资产，并相信市场价格至少应该反映公司为买入资产所付出的成本价。这里使用低PB策略，实际上是为了表达方便，TWEEDY BROWNE的文章面包括了格雷厄姆早期使用的NET-NET策略，该策略并没有考虑有形资产，所以并不反映资产的全部。
NET-NET策略将流动资产（现金加1年内可以变现的应收和存货）减去所有负债得到净流动资产，然后将其与市值进行对比，如果市值远低于净流动资产，如价格低于净流动资产的2/3时，则可以买入。该策略相当于将所有的有形资产白送，代表一种对清算价值进行大致估算的估值方法。由于付出的价格大幅度低于短期可以变现的现金总额，可以在买入股票后，说服公司将不影响正常经营的现金进行分红，所以，NET-NET法的风险极小。格雷厄姆基本是采用买入，然后说服公司分红的办法获利，有时候公司管理层会抵制分红，他就想法进入董事会，利用自己的影响力迫使公司分红。格雷厄姆投资的30余年的时间里，当然，并不是所有的投资都是NET-NET，据说年化收益率在20%左右。
除了上述方法，就是破净法，即在市值低于净资产的时候，选择市净率低的股票进行买入，获利达到一定程度，如50%或100%或经过重新评估认为价格大致达到公司价值的时候卖出。该方法的逻辑在于公司账簿上记录的资产具备一定的价值，在商誉和科技等非物质因素对公司经营影响不大的资本市场发展初期，账面价值一度被作为公司价值，但是随着无形资产在产生利润方面变得越来越重要，账面资产也逐步被漠视。但是，当前依然有很多行业属于重资产行业，对于这类企业，账面资产仍具备非常重要的参考价值。
与账面价值有关的拓展概念还有清算价值和重置价值，都属于以账面资产为基础的投资方法。在《证券分析》一书中，对清算价值的计算方法有比较详细的介绍，尽管我们未必使用该方法，但是，了解该方法在对不同类型资产进行清算时使用的折扣率，可以大致对企业资产极其重要性有一个大致的了解，有利于对生意的理解。而对于重置价值，则在通胀率比较高的时期具备较好的参考意义。这两种方法相对复杂，普通投资者可以简单选择财务健康、经营历史稳健、利润与分红可持续的破净公司（如宝钢、海螺水泥等）进行投资，也可获得非常好的投资收益。
使用低PB策略的投资者相对较多，其中最著名的是施洛斯。1956年，施洛斯开始记录投资成绩，截至2002年，在这47年中，施洛斯的年化为20.1%，相对于在1956年投入1元，到2002年增长到5455元。
低PB是一种非常好用的方法，而且，对于承认自己对生意理解不够的投资者，这种方法非常有效。在TWEEDY BROWNE长达49页的文章中，对低PB的讨论占据了15页，可见有关低PB研究文献也是非常丰富的。另外，巴菲特在1986年的文章（《格-多村的超级投资者们》）中，将施洛斯排在众投资家的第一位进行介绍，可见该方法在巴菲特眼里并不像有些网友眼里那样低人一等。而我们常见的公司年度报告中，平衡表也是位于利润表、现金流量表之前，可见，对于资产来说，尽管很多人已经懒得看一眼平衡表，它依然在传达公司经营状况、反映财务健康状况和进行价值评估方面占据着非常重要的地位。
当然，忽视平衡表也不是没有原因，我们投资的目的是追求利润，而记录在平衡表内的资产与其产生利润的能力没有必然的联系，有时候，净资产，特别是其中的有形资产甚至成为一种负担，如巴菲特曾经说过，伯克希尔纺织在破产的时候，卖机器的钱甚至不够付运费的。
但是，在投资的时候，我们还是应该看一看平衡表的，这不仅可以发现那些现金充裕的公司，更重要的是可以评估我们付出的价格是否可以获得足够的回报，如中石油在过去10年（2013-2022）中，其平均净资产收益率为5.47%，平均资产负债率为44.05%，当前（2024年2月2日）中石油的市净率为1.04倍，以该价格买入，你所付出的成本，很可能面临回报不足的问题。而同样是大公司的宝钢股份，相应的数据则分别为7.68%、46.32%和0.69倍。在负债相差不大的情况下，宝钢的10年平均净资产收益率高于中石油2.21个百分点，而价格（PB）则便宜很多，以0.69倍的市净率买入，你付出价格的回报率就可以获得较好的资产回报。这里需要注意的是，TWEEDY BROWNE在文章中反复提醒：过去的任何数据都不能保证反映未来的发展现实。当然，这句话的后面我们可以接上施洛斯的一句话：但当按这种分析建成一个组合，情况就不一样了。我个人则想在上面两句话的后面再加上一句话：这就是证券分析的魅力，你无法使用一种方法解决投资的问题，也做不到每个分析都是正确的，但是，你可以通过分析获得概率优势，从而依靠组建一个组合，获得满意的收益。
从上面中石油和宝钢的例子，我们可以看出，在依据市净率进行投资的时候，我们可以参考净资产回报率，同时，也应关注一下负债率，由于破净股一般都不是非常好的行业，所以，投资时最好选择那些负债低的企业。而通过对比市净率和净资产收益率，可以从生意的角度大致判断自己的投资是否可以获得足够的回报。这里可以提供一个大致参考，如一桩负债不高，净资产收益率为10%的企业，其大致合理的价格应该在1倍左右的市净率比较合适，也就是说你的投入可以获得约为10%的收益率，这算是比较合理的生意收益。
低PB法很好地利用了股票价格的波动，且因为有净资产作为支撑，具有非常好的下跌保护。长期使用该方法可以获得非常好的收益率，这在TWEEDY BROWNE的文章中有非常详细的案例，列举了不同时期、不同市场条件下，低PB策略都能获得优于市场平均值的投资收益。我自己也写过一些文章，讨论破净股的投资方法和效果，还专门用宝钢股份为例说明破净法的投资方法和获利潜力，当然，前面列举的、关于宝钢的数据表明，宝钢长期的净资产收益率低于7%，那么，在低于0.7倍市净率进行投资的话，效果会更好
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