钻井工人:
$瑞茂通(SH
600180 )$ 大宗资源品供应链与大宗资源品贸易的比较。
注：数据如未注明时间，则专指2013年数据
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对于瑞茂通，市场有各种质疑，也难怪，目前上市公司中，称为“供应链”的不止一家，怡亚通、
飞马国际也都冠以“供应链股份有限公司”，而这两家过往的利润率水平显然都不高，投资者对于同样号称“供应链”的瑞茂通就自然会以怡亚通、飞马国际、以及
山煤国际、
中国秦发等作为参照物是可以理解的。
而也正因为此，瑞茂通的高毛利率曾被人疑为造假，如有人就明确提出“如果（瑞茂通）2014年煤炭贸易（毛利率）还是有10%以上的话。那么有足够的理由怀疑瑞茂通财务有做假的可能性”。
当然，此类投资者基本上有一个共同点，就是主观上极度排斥对事物进行细致研究，所以我曾经不客气地指出，对瑞茂通认知的差异，并非认知能力差异导致，而是体现出世界观的差异。
前面提到的几家企业，怡亚通经营的不是大宗资源品，山煤国际、中国秦发有采掘业务，而飞马国际的从事的“贸易执行服务——矿产资源行业”占其收入的比重高达95%以上，占其毛利的比重高达70%左右，因此，飞马国际的业务显然与瑞茂通最具有可比性，以下做些比较。
第一，先看看人员与结构。
两家公司人员的分类略有不同，但大的分类还是可比的。
飞马去年末366人，其中销售人员218人、技术人员36人，财务人员57人、行政人员55人，其中硕士及以上占比4%，本科占比26%，大专占比31%，中专及以下占比39%。飞马没有披露采购人员数量，当然也不排除销售和采购集于一身，如此则销售人员也就包含了采购。
瑞茂通销售人员78人、采购人员69人，如果加在一起，则为147人，财务39人，行政24人、管理35人，其他53人（2013年较2012年猛增32人，结合公司开展金融、套保等业务去年大量找人，我理解此处的53人主要是这方面的人员），其中硕士及以上占比8%，本科占比85%，大专占比5%，中专及以下占比2%。
总体看，员工总数、业务、财务、管理的人数以及比例均无显著差异，但人员的学历结构差异巨大。
当然，我并没有学历水平决定业务能力的看法，不过，同样是经营
大宗商品，如此大的学历差异是否反映出两者的业务存在某些差异呢？顺便看了一下怡亚通，学历结构也与飞马类似，所以，一方面可能是业务和专业性的需要，一方面也可能是企业用人观念存在差异所致。
第二，再看看业务构成
飞马比较简单，去年“贸易执行服务——矿产资源行业”收入290亿，收入占比97.6%，毛利1.32亿，毛利占比67%，毛利率0.45%。“综合物流服务”收入2.26亿，毛利0.41亿，最然收入占比不高，但毛利占比达到21%，另外两项业务的收入占比、毛利占比均很低，此处不予考虑了。
进一步看看飞马大宗贸易的产品结构，根据公司网站资料，飞马的服务与产品包含了“有色金属供应链服务”、“综合供应链服务”、“煤炭供应链服务”、“塑化供应链服务”，但飞马的年报并未披露有色金属、煤炭贸易的比例，也未像瑞茂通那样披露国内和国际的业务占比和前5大销售的客户名单（又不是高科技产品，买金属、煤炭有什么可保密的？），因此，无法进一步分析。
尽管飞马也冠以“供应链公司”，但无论网站、还是公司年报，均未就其供应链的业务模式做出很清晰的解构。
而瑞茂通收入最大的一块是“煤炭直运、煤炭掺配、加工后销售”业务（以下或称自营业务），去年收入61亿，占其收入的94.6%。公司网站对供应链的业务模式有清晰的解构。
同样是大宗，同样大宗业务占比均高达9成以上（瑞茂通94.6%、飞马97.6%），所以，两家企业具有可比性。
第三，最关键的是利润来源。
无论是叫供应链还是贸易，其实并不重要，最重要的是利润的来源，利润来源的不同才是最根本的不同。
先看飞马。
飞马的毛利，三分之二来自于“贸易执行服务——矿产资源行业”，毛利率0.45%，毛利1.32亿，加上其他业务，合计毛利1.9亿，营业税金及附加、销售费用、管理费用三项合计0.92亿，也就是说，如果不考虑资金成本、投资收益、资产减值损失，则主营业务提供给公司的营业利润约为0.98亿，营业利润率约为0.3%，占其营业利润（不包含资产减值损失的冲回）的80%以上。如果考虑到飞马“综合物流服务”的毛利占比，则贸易业务的营业利润可能仅仅为0.2%左右。
另一个影响较大的是财务费用（根据飞马的年报，其实际的财务费用应包含公允价值变动损益和投资收益），2012年为支出8850多万，当年营业利润为1.09亿；但2013年为收入1580多万，当年营业利润为1.31亿，两年的差异很大，其中以利息收入的变化最为显著，2012年利息收入0.73亿，2013年达到1.76亿，增加了1.04亿，由于差异很大，对于未来财务费用对营业利润的影响暂时无从判断。
飞马的资产负债情况大致是：
流动资产中的货币，全年平均水平保持在70亿上下，加上预付款30-40亿，合计100-110亿，流动负债中的短期借款维持在40多亿，应付票据维持在70亿左右，两项合计也是110左右。全年平均的净营运资金大致在7亿左右，与公司净资产相当。
飞马的资产负债率达到了94%，或者说飞马的杠杆达到了16倍，这甚至超过了银行的水平。大宗商品贸易商的显著特征之一就是高负债率。
因此，无论从毛利率还是从营业利润率、还是资产负债特征，都可以看出，飞马国际是典型的大宗商品贸易商，即利润主要来源于大宗商品微薄的贸易差价——营业利润仅为0.2%左右，近乎为零的利润率的业务，飞马为何还如此卖力地发展呢？
自2012年开始，大宗商品贸易套利的模式被一些贸易企业尤其是南方特别与香港毗邻的深圳贸易企业所掌握，尤其以标准化的有色金属等产品的贸易套利可轻松取得较高的净资产回报。而即使进销价差为零甚至为负，只要负的毛利率不超过息差，理论上都仍有获利空间，某些大宗商品贸易企业2012年以后进口大幅增长，真实的驱动力并不在于贸易价差，而是大陆与海外利差的驱动。
2014年1季度，飞马继续加大了杠杆至20倍，资产负债率进一步提升至95%以上，与此相对应是，1季度销售收入继续增长，达到65亿，显然，这也是大宗商品贸易商的特点，即通过加大杠杆实现销售收入的增加。
至于贸易商运用杠杆的极限，我不是很清楚，咨询银行人士，认为总体上，南方的银行比北方的银行激进，沿海的银行比内地的银行激进。
再看瑞茂通。
由于之前有过详细的解析，此处简单看一下。
利润构成：
将运费从销售费用调整至主营成本，毛利约6.4亿
1、自营：收入61亿，毛利约3亿出头（将运费从销售费用调整至主营成本），毛利占比约47%。毛利率约5.5%，利润表面来源于煤炭的贸易、掺配、加工，但深层理解是源自于供应链解决方案的制订和自行实施，或者说该项业务的价值是来源于对上下游企业创造的增值部分的分成。
由于公司把运费支出计入销售费用，这是导致与其他贸易企业的毛利率出现显著差异的原因之一，如果把运费调整至成本，则毛利率介入约为5.5%左右，与其他大宗贸易企业的毛利率就不显得差距过大了。
瑞茂通“煤炭直运、煤炭掺配、加工后销售”业务的真实或可比的毛利率约为5.5%，依然显著高于其他大宗贸易企业大约3-4个百分点，这部分利润显然来自于“多点对多点的煤炭匹配”，本质是对煤炭供需双方提供了经过优化的解决方案，这恰恰是瑞茂通与“单点对单点的大宗商品贸易业务”的根本不同之处。
怀疑瑞茂通财务造假者恰恰是不了解、或者是不愿意了解上述两方面的差异。
2、供应链平台管理服务：收入近3亿，毛利占比约46%。完全来自于向上游企业提供解决方案，因成本极低，暂未核算。利润的本源依然是解决方案的制定和部分实施，该项业务的价值同样是来源于对上下游企业创造的增值部分的分成。
3、金融服务：毛利占比很小，约7%。主要是保理业务，利润来源于息差，该业务的意义主要不在于息差，而在于增强上游企业的粘性、促进自营和平台服务两项业务。
再看资产负债。
瑞茂通净资产17.5亿，负债49亿，资产负债率74%，或者说3倍杠杆，其中银行借款仅10.5亿，净营运资金全年平均约13亿左右，支持着约5倍于净营运资金的自营销售额。（建议再回顾一下飞马的数据）。
显然，瑞茂通的利润既不来自于微薄的大宗商品贸易毛利，也不来自于贸易套利。
如果瑞茂通不是靠供应链解决方案、而是靠贸易套利赚钱，那么瑞茂通完全可以通过加高杠杆来提高销售，按照净资产或者净营运资金的规模，自营销售做到600亿也不难，当然，如果这么做，自营利润可能有所下降。而且如果大股东的20亿借款不是用于通过金融服务增强客户粘性、促进供应链业务，而是用于增加贸易套利的流动资金，那么通过南方的银行增加杠杆，贸易收入超过1000亿不是也很容易吗？
但是，最重要的是，单纯依赖于贸易套利，则：
企业的核心竞争力又在哪里呢？
未来如果国内和国际利差缩小，利润又来源于哪里呢？
如果政策调整（如调整信用证
保证金比例），企业又如何实现持续的的盈利呢？
如果瑞茂通这类企业依托深耕供应链的丰厚利润，挟资金加杠杆，以负毛利保本进行贸易套利，那么那些低毛利的或者单纯靠贸易套利赚钱的贸易商将何去何从呢？
瑞茂通的业务，明显的可以实现持续的增长。
单纯的不产生附加价值的贸易或者贸易套利，明显的难以实现持续的增长。
盈利模式明确且可持续增长的供应链企业，市场定价10几倍PE。
盈利模式明显难以持续增长的号称供应链的贸易企业，市场定价几十倍PE。
这是资本市场的悲哀？还是投资者的幸运呢？
njhuangyh
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