单身情歌

用系统代替随意—对交易系统的若干看法
原创：凌鹏凌鹏的策略随笔  2017-01-26 ​

一直想写一篇关于交易系统的文章，但总觉得词不达意，数易其稿。可能我对这个问题本身的理解也还不够。Anyway，先写点东西出来，后期慢慢完善。

一．什么是交易系统

做主动管理的投资者多少有点排斥“交易系统”这一词汇，因为觉得这隶属被动和量化的范畴。其实，交易系统不是简单的量化程序，而是一个投资者投资哲学的具体落实，战略和战术的完美表达，盈利和风控的统一。

如果说从X到F是初级分析员到高级分析员的进身之阶，那么有无成熟的交易系统是研究员到合格投资者的标志。没有稳定的交易系统，投资只靠神来之笔、灵机一动。这或许可以赢在一时，但无法长期聚集盈利。

关于交易系统，最好的定义还是波涛先生当年的书中所述。所谓交易系统完整的交易规则体系。一套设计良好的交易系统，必须对投资决策的各个相关环节做出相应明确的规定。这种规定必须是客观的、唯一的，不允许有任何不同的解释。一套设计良好的交易系统，必须符合使用者的心理特征、投资对象的统计特征以及投资资金的风险特征。

完整的交易系统需要对投资的各个环节做出明确的规定。按照《海龟交易法则》的论述，这些环节包括：市场选择、何时买入、初始头寸、后续加减仓、止损、止盈。这些问题在操作的一开始就要想好，后续要严格执行，客观唯一，不允许有任何解释。宁愿错过，都不可偏离。有时候，偏离交易系统而赚钱，不见得是好事，赢在一时但后患无穷。

好的交易系统需要符合使用者的心理特征。这个心理特征非但包括投资者的性格，还囊括投资者现有的资源禀赋。很多公募明星初到私募很不适应，一个重要的原因就是其原有的交易系统嫁接在公募庞大的资源上。一旦出来，创业之初，缺乏资源，原来的系统无法有效运转。所以，私募的交易系统和公司的发展息息相关，大多数人一开始都要回到草根。

好的交易系统要符合投资对象的统计特征。这个统计特征就是这个投资对象的F。例如A股，由于投资者结构、监管法则、季节因子等因素，会有其特殊的交易法则，这一点我在之前多篇文章都有所涉及。一个投资者要对其交易的对象非常熟悉，只有这样才可以衍生出多种策略。或许这个交易对象已经一篇红海，或许短期处于熊市，但还是要专注。每个市场都有其特殊的交易法则，不是那么容易跨越的。

好的交易系统必须符合投资资金的风险特征。投资资金和金主偏好对投资行为的影响，是客观存在的，回避不了。所以投资者必须在公司的发展阶段选择不同的资金，有些钱是不能拿的。海外很多对冲基金都是从私募走向自募，老虎基金严格意义上不是破产了，而是把投资者的钱都返回了，只管理自己的钱，巴菲特的钱不可赎回。只要良好的资金属性才可以严格遵守自己的交易系统。

二．创立很难坚持更难

交易系统没有优劣之分，只要符合上述三个条件便是最好。不同的交易者有不同的交易系统，这个没有优劣之分，关键是逻辑上能产生正收益。系统类似信仰，一旦选择，祈祷只是一部分，关键是不断打磨修炼期间的每个环节，做到精益求精。

系统的建立需要漫长的时间。做投资一开始就非常成功未必是好事，除了天赋异禀，新手一开始就成功大多都是运气。成功不意味模式正确，但失败一定是某个地方有差错。所以，失败会导致不断反思探索，最终才能找到合适自己的正确方法。

同样的信息，不同的交易系统会得出不同的结论。此人的买点或许就是彼人的卖点，所以才会有买卖。系统的建立困难，但是坚持更难。即便是明显有逻辑正收益的系统，也有可能再一段时间不产生正收益。例如抽扑克牌，抽中黑桃输，其他都赢。这个规则明显有利，但连抽十把也未必赢。

任何系统都有其优点和缺点，都有其适用性，都不能保证在任何市场、任何环境赚钱。任何系统都有鲜明的内涵，遇到不适合的市场，只能休息。不能因为市场环境而改变系统的内涵，无原则地扩大系统的外延。如果这样，最终就是没有系统，回到随机决策的老路。过去几年NBA最悲剧的人物莫过于瓦莱乔，15年在骑士的时候勇士夺冠，16年去勇士了骑士夺冠。如果换过来，可以拿两个总冠军，那当然最好，但即便坚持下来也至少拿一个冠军。

所以，正确的方法是按照上述三个条件选择一个系统，不断熏修，坚持！

眼见未必如实—对草根调研的一些看法
原创：凌鹏凌鹏的策略随笔  2017-01-13 ​
俗话说：眼见为实，耳听为虚。一旦有争议、有困惑，大家总想亲自去看看一看。但不加思考的调研没有好处，眼见也未必如实，效果未必好，甚至负面。

一．记忆深刻的三次调研
入行以来，调研无数，记忆最深刻的有三次。
2011年年初，周期异动，这一点令人费解。央行从2010年11月开始调控，调控之下，宏观经济仍短暂向上可以理解，毕竟经济拐头需要时间。但股市不是经济的晴雨表吗？宏观调控、通胀上行、流动性收紧，为什么还要炒周期品呢？水泥、工程机械、高铁，涨价相关的钛白粉、氟化工，甚至延伸到产能严重过剩的钢铁和电力。当年科班出身的我百思不得其解，于是发动了申万所有的周期品分析员出去草根调研，光工程机械我们就跑了七个省。结果，微观数据不错，各种订单，需求似乎还能持续。于是回来撰文看多，那年新财富就死在这篇报告，所以记忆尤深。其实，这只是A股传统意义上的“春季躁动”，没有什么高大上的理由。2012年1月6日，市场一片悲观，上证跌倒2132点，我基于“春季躁动”看多，市场开始上涨，但很多人总希望我们提供更加正统的解释，于是乎有了那篇著名的报告《春季躁动四月决断》。

2011年年中，通胀肆虐，6月20日《卫报》讲话，说中国通胀可控，曾经引发了两周200点的反弹，但7月公布的六月CPI依然超预期，通胀何时是个头？由于中国的CPI和猪周期息息相关，所以我们在7月下旬组织了一周跨越安徽四川两省的“猪产业链”调研，从最大规模的雏鹰温氏到草间地头的农户。说实话，一周调研下来，我最大的收获就是知道了“原来猪是很脆弱金贵的，不像我们常识中的邋遢，环境稍微不清洁就容易得病”，至于猪肉怎么走，我还是不知道，更何况CPI。同行者，乐观的依然乐观，悲观的依然悲观，他们都从切身调研中得到了验证。回来后，通胀开始下行，央行货币政策也开始放松，但市场却进入主跌。

2012年年底一部《泰囧》掀起了传媒的热潮，初到买方的我开启了为期两月的调研，和深圳、杭州的手游创业团队深入交流。最终我断定，无论是影视还是手游，行业确实爆发了，但个体的公司很难给高估值，因为有了上顿、不知下顿，平台型的公司确实有大机会。而当时，腾讯、爱奇艺和360都不在A股，万达还没有上市，所以A股其实没有好标的。后面基本面的发展大体和判断不差，但错过了两年十倍的牛股。
这三次调研对我影响巨大，改变我的三观，也促使我更加深入的思考A股的若干问题。

二．问题在哪里？
1．客观世界和主观世界
很多人认为看到的东西就是真实客观的东西。在哲学的认识论上，关于此点就有很多争论。其实真正的客观世界并不存在，纯粹的主观世界也不存在，真正的世界是两者结合的。基本面只存在于人心，例如2016年12月25日上层放弃6.5%的经济底线，如果26日市场大跌就是利空，因为经济跌破底线，如果26日市场大涨就是利多，因为坚定转型决心，可是26日低开高走，全天走平，所以也就没有人谈论此事。2013年，由于白酒景气的下行，里面出来的资金开始寻找类似的品种，最终之前看不上眼的食品成为香饽饽。相关股票的调研和关注度大量提升，最终挖掘得多了，似乎确实出现了很多亮点。因为，这个世界本来就不缺少美，而是缺少发现美的眼睛。
我观察那么多调研，大部分人都是带着看法去求证和识别的，甚至调研的问题都是诱导性的，所以大部分调研都是强化之前的观点。而且，人心和行为会改变基本面。过去这么多年，我们发现很多公司一开始谈论的展望都是空中楼阁，可一旦有了钱、吸引了资金这些空中楼阁有可能成真，那么是先有鸡还是先有蛋？这就是索罗斯讲的反身性，不要认为基本面是一成不变的。

2．F和X
2011年5月，《策略思考》十八篇已经写完，体系建设也小成就。我带着这些东西去和一个前辈交流，绘声绘色讲了宏观、中观、业绩、估值、流动性。。。前辈耐心听完，慢条斯理地问：你为什么觉得这些和股市相关呢？我一下子懵了，当时有点生气，你丫不就是抬杠吗？后来，我越想越心惊，为什么一定有关系呢？自此，我将研究更多转向市场本身，才有了后来的《宽体策论》系列报告。
我不止一次地说过：决定我们成为资本市场的专家，不在于我们对经济、行业和公司有多理解，而在于我们对资本市场本身的运行规则有多了解。从基本面到股价，从来不是一帆风顺的，而是存在惊险的一跳。有映射关系F的存在，有时候正面（例如2007年房价和房地产股的关系），有时候负面（例如2010年房价和房地产股的关系）。有时候股价向基本面回归要花很久的时间，例如2012年就有人质疑蓝标并购的商誉溢价和乐视的资金链，但是这些研究深刻的人恐怕错过了两年十倍的行情。上述三次调研也是如此：2011年年初的周期上涨只是春季躁动；2011年下半年通胀已经下降，但当时市场的核心变量已经不是通胀，即便通胀下降、货币放松，市场依然下跌；2013年的传媒行情在创业板大牛市的背景下，只是社会潮流在A股的体现。这些东西都不是简单的X，而是涉及F和市场。如果不能从这个角度去理解，深度调研的正确结论会背道而驰、南辕北辙。
最后必须强调一点，我说“眼见未必如实”，不是说调研没用。最近有些朋友的留言，我感觉对我之前的观点有点误解，我说从一个初级研究员到高级研究员需要从X到F，不是说基本面分析没用。那是基础，没有基础，无法进阶。

对“春季躁动”的冷思考---对宽体策论第四篇的评述
原创：凌鹏凌鹏的策略随笔  2017-01-05 ​

评注：
“春季躁动”由来已久，但名词提出和规律总结却源自我2012年3月14日《宽体策论》第四篇《春季躁动四月决断---解密A股市场的年度投资节奏》。近两年，每逢年底年初，大家都会疯狂讨论“春季躁动”，机械运用，似乎违背了当年文章的本意---四月决断才是决定全年投资胜败的关键。

一个现象、一种规律，一旦形成文字，似乎道破天机。随着传播和学效应，其原先的作用会大打折扣，甚至负面。“春季躁动”就是如此：2013年的“春季躁动”从2012年12月初就开始了；2014年的行情也始于2013年年底；2015年还算正常，1月6日；2016年万众期待，但等来了“熔断”而非“躁动”；今年又会如何？所以说，不要试图寻找永动机，唯一有效的是永不停歇的思维。

而且，历史上经常出现“赢了躁动输了全年”的悲剧。2007年的躁动是垃圾股，5.30被打回原形，后续真正决定全年的是“蓝筹泡沫”；2008年年初狂炒通胀相关的农业和医药，但全年的格局是大熊市，系统降仓才是主旨，逆天的登海种业直到5月14才开跌，但19个交易日就腰斩；2010年年初炒出口复苏，但消费品才当年投资的主线；2011年年初炒高铁和供应收缩，但熊市C浪才是关键；2012年一季度煤飞色舞，但确实自此两年半的高点；2013年年初延续2012年年底的银行地产证券，但创业板已经悄悄登上历史舞台；2014年年初延续13年的小票行情，钢联、卫宁、飞立信等等，但随后三月，回撤较大，全年来看，蓝筹逆袭。这么多年，很多行业在一季度独领风骚，但全年效果不好；这么多年，很多基金经理赢了春天，但输掉全年。

当年那篇文章的主旨是:“春季多有躁动，和基本面关系不大，不要强行找个逻辑解释。一年的主线不在春季，而在四月之后，所以春季策略才是全年策略”。如果明白这个道理，做做“春季躁动”也挺好，可以全身而退，但如果不明白这个道理，赚钱带来自信心增强，不断强化，可能会为后续埋下苦果。

《宽体策论》第四篇《春季躁动四月决断》摘要：2012年3月14日
l  春季躁动、四月决断构成A股全年的投资节奏。4月之前，政策未定、旺季未到，市场虽有躁动，但基本面的变动不需要太关注。4月后，随着两会政策的落定、开工的进行，全年的政策和经济格局初定，4月—10月市场往往会陷入一种趋势、一种风格，此时基本面的判断、一季报的数据都非常重要。从这个角度看，每年3月末的春季策略才是全年的策略。
l  春季躁动：06年春，资源和资产板块的狂欢；07年春，垃圾股“鸡犬升天”；08年春，通胀相关的农林牧渔和医药；09年春，投资品与新能源的盛宴；10年春，出口板块成为“避风港”；11年春，高端装备制造和供应故事；12年，躁动即在当下。
l  内在机理：经济和政策方向不明晰、国内外资金的跨年度布局、银行的一季度放贷冲动、春节后资金成本的下降。由于中国特有的天气、假期、政策机制和统计数据公布机制，春季往往会造成股市躁动，这个时候未必和基本面有本质关系，强行用基本面去解释、甚至创造某种新的理论，最终会误导投资者。
l  四月决断：07年4—10月，蓝筹泡沫、一路向上；08年4—10月，经济不断向下；09年4—10月，房地产确认经济向上；10年4—10月，政策突变导致V型变化；11年4—10月，机械、重卡之争后的三波主跌；12年会不会经历梦醒时分？。

l  启示：1.当年的经济状况在4月以后才能大致确定。2.兵无常势、水无常形。虽然我们努力去寻找和总结规律、提炼指标，但是不要将这些指标和规律固化，妄图通过这些指标和规律的机械运用就去判断股市、去投资。没有股市和经济的领先指标，唯一领先的是逻辑和人的思维。兵无常势、水无常形。关键是要明白其中的机理，只有明白了这种机理，才可以在规律和指标的基础上去运用、去变化、去调整 

《策略思考》再思考之七---《策略思考》终结篇
原创：凌鹏凌鹏的策略随笔  2017-03-24 ​
评注：
《对外策略 对内策划》是《策略思考》系列报告的终结篇，发表于2011年5月12日，距离第一篇文章时隔20个月，遥相呼应。本文主要有三个看点：
其一：基于前面的分行业研究，汇总精化了中观数据库，提炼了实体实验方法论。目前大多券商都在用这套数据库，做宏观、商品和债券研究的似乎更感兴趣。其实，框架只是帮助我们去理解认知世界的一个方法，只是一个研究的出发点，而不是预判市场的永动机。大多框架都是基于历史归纳总结而来，所以有一定的历史局限性，甚至归纳出来的都是束缚而非指导。但有一个认知世界的框架，熟悉历史，还是给我们提供了讨论的出发点，否则漫无目标、鸡同鸭讲。钱颖一教授在谈及西方经济学时就曾说道：前苏联经济学家和美国经济学家的一个区别就是，苏联经济学家研究问题天马行空、自成一派，最终无法讨论。而美国经济学家大多从修正阿罗—德布鲁的一般均衡模型假设出发。框架的作用也仅在于此，如果指望通过几个指标、几个模型就可以预判市场，尽信框架不如无框架。
其二：提出了市场实验的方向。至今认为，市场分析才是策略分析员的本职工作，对F的理解比X更加重要。2012年以后的《宽体策论》21篇文章大多做这方面的探索。
其三：提出了策略团队的分工模式。真正的框架和体系是一种哲学思维和一种组织分工模式，而不仅仅是指标模型。当然，由于是卖方研究，分工模式中还带有很强的客户服务属性。但文中提及的策略分工模式还算科学有效，也基本涵盖了策略产品的具体内容。现在看来，如果要增加内容，还应该强化大类其他市场的交叉、金融工程和量化对子策略的检验、一级市场最新产业投资的跟踪，以及最最重要的关于市场实验层面的价格分析。
本文也是《策略思考》再思考点评系列的终结，后续会开始点评《宽体策论》和《行业比较思考》。 
 

《策略思考》再思考之六---风格切换的两个阶段
原创：凌鹏凌鹏的策略随笔  2017-03-10 ​
评注：
风格切换是策略研究的重要部分，关于此问题，有很多文章和角度。本文发表于2010年11月30日，是《策略思考》第五篇，从经济预期的角度对风格切换做了分析。
现在看来，过去十年，A股的风格切换分为两个阶段。第一个阶段是2005年至2011年，经济大起大落、政策松紧频繁，市场整体处于周期为主、消费为辅的阶段。因此，风格切换的原动力来自于货币政策和经济预期。当经济过热、货币收紧、经济预期变差时，周期下跌、市场变弱、消费的防御性提升；反之风格倾向于周期。这就是本文论述的核心主旨，几经轮回，屡试不爽。
第二个阶段是2012年至2015年底，经济波动减弱且重心逐步下移，周期股沦为僵尸股，转型和成长股投资迎来黄金年代。这个阶段的风格切换概括为“周期搭台成长唱戏”，具体逻辑详见2012年4月17日宽体策论第六篇《周期搭台成长唱戏》。此时，上证处于2000多点的低位，周期股跌不下去，稳定市场，但也缺乏向上的弹性。一旦，周期搭台，风险偏好提升，成长股迎来唱戏的机会。
可见，在每一次短期的风格切换背后都有一个更长期的主线。抓住每个短期的风格切换或许能增色不少，但如果因此错过更大的主线却是得不偿失。例如，2012年至2015年每次周期涨、成长跌都是低位买入成长股的机会。
而这五年十年的主线也会变化，前十年最好的策略或许在后面十年就是悲剧。关于此点，《投资策略实战分析》上下卷已结合美国股市百年历史及具体策略给出实证答案。或许，彼得·林奇一生最英明的决策就是1990年退休，否则其投资策略在90年代的科技股狂潮中注定失败。而《富达风云》已经说明：后来接掌麦哲伦基金的基金经理，用同样的策略，同样的资源，最终效果不佳。 

   

《策略思考》再思考之五—上游投资逻辑
原创：凌鹏凌鹏的策略随笔  2017-03-03 ​
评注：
这篇文章发于2010年3月22日，是《策略思考》第五篇，对煤炭、有色、石油等上游资源品的总结。现在看来，劣作一篇，很多逻辑和结论值得商榷。究其根本，视野和格局太小，纠结于细节，未能触及本质。大家权且看看，切勿当真。
“煤飞色舞”是上一个牛市的主角，其实从商品的角度，03年—08年是一个更大的牛市。以石油和铜为代表的大宗摆脱了了几十年的横盘，突破向上。中国因素、全球分工、FICC团队设置、产品创设和金融自由化都是主导因素，具体参见付鹏的《大宗十年》。那是一个真正的牛市，国内很多期货大佬的原始积累也在那个阶段完成。所以，股票市场的“煤飞色舞”只是冰山一角。
周期股的投资还是要讲逻辑。应该在数据最差、估值最高和逻辑变好的阶段买入，在数据最好、估值最低和逻辑变差的阶段卖出。但A股的很多周期研究似乎还是秉承成长股的研究路数。过于频繁的跟踪调研数据，将最好月份的盈利乘以12来推断全年，讲估值修复的故事。下跌过程还谈具体公司的商业模式及优秀管理层。
2011年以后，宏观波动收敛，煤炭和有色股的大机会逐步消失。主流的煤炭、铜和黄金都很难掀起大波澜。最近几年一个常见的模式就是炒小金属的元素周期表，商品和股市的联动。用小资金控制小商品的价格，配合讲一些供应、库存和下游新应用崛起的故事，然后大资金在股票市场上获利。 

 

《策略思考》再思考之四—交运投资逻辑和“炒地图”
原创：凌鹏凌鹏的策略随笔  2017-02-17 ​
评注：
最近又开始炒地图，交通运输不遑多让。历史而言，交运是个奇怪的板块，隶属屌丝，但投资上常有妙用。本篇文章发表于2011年1月28日，是《策略思考》的第15篇。
“五朵金花”之后，交运就是个屌丝和鸡肋的行业。研究而言，物流数据是验证经济活力的重要数据。但是制造业上中下游已经有完整的高频精细数据，交运的验证数据就显得有点多余。投资而言，即无高成长性，又没有强周期的暴发力，所以也不太受待见。以至于，新财富评选最终把航空、港口航运、高速铁路三个领域合并成一个“交通运输”，可见一斑。
但事实上，由于A股特殊的规律，这个行业在投资上常有妙用。一旦经济转弱、市场变差，配置型机构需要寻找抗跌的品种，交运（特别是高速和铁路）由于其稳定性和高分红倍受青睐；而一旦市场火热，主题投机加强，交运行业妖股频出。这个行业冰火相容，历史上几次超额收益巨大的阶段各有启发。
炒地图是A股的传统，特别是在年初地方两会阶段，各种规划和传闻，所以是历次春季躁动的主角之一（另外一个主角就是涨价逻辑，和年初逐步复工有关）。炒地图是区域概念，所以会寻找区域相关的品种，最典型的就是有运输半径的水泥、地方零售、商业物业和公交系统。历史上，同样是炒地图，变过几次口号。从2010年初的区域振兴计划到2013年的自贸区行情再到后面的国企改革。而频繁出现的区域是新疆、上海、深圳和重庆。 

 

《策略思考》再思考之三—中游投资逻辑
原创：凌鹏  2017-02-11 ​

评注：
最近几天中游行情盛喧尘上，但就历史而言，想在中游赚到钱，并不容易。本篇文章发表于2010年9月16日，是《策略思考》的第11篇，全文结论：中游的研究价值大于投资价值。
如果讲需求的故事，中游行情犹如肉少的，第一口没咬到肉，第二口就咬过了。一旦需求起来，之初下游诸如房地产汽车更受益，而随着经济的启动，价格会很快传递到上游，上游更受益，中游只是赚吆喝，毛利未必扩张。困境的根本在于ZG的制造业大多没有核心竞争力，属于粗放经营，而上游的定价权大多在海外，中游处于微笑曲线的下端。所以，就历史而言，中游的两段大行情如03年的五朵金花和09年7月的行情，大多也是经济过热、市场补涨的阶段。一旦调控到来，撤退不及时就要买单，不适合长期持有。
所以，中游的独立行情大多要讲供应的故事。其中最著名的就是2010年下半年至2011年年初的水泥行情。当年讲水泥有供应半径的特殊性、寡头联合限产、行业多年竞争格局变好的故事，那个阶段的基金经理很多配水泥股，那个时候的卖方分析员每天都会更新水泥的价格。最终，大家忘记了水泥周期品的属性，最终2011年初的春季躁动扩散到钛白粉、氟化工甚至电力钢铁。而随着调控的到来，需求下降，最终尘归尘、土归土，信誓旦旦的供应瓶颈荡然无存，依然产能过剩。 

《策略思考》再思考之二—开篇的评注
原创：凌鹏凌鹏的策略随笔  2016-12-23​

评注：
这篇文章发于2009年10月20日，是《策略思考》的开篇之作，全文写明了策略的发展阶段、策略分析员的角色定位、卖方策略的三大任务，言明整个系列报告的框架和撰写方式。
由于之前酝酿许久，文章一出，还是有较大反响。一朋友当年曾戏言：兄之文章之于策略犹如《通论》之于宏观经济学，兄之方法之于策略犹如萨缪尔森之于经济学之科学化。这种言语当属谬赞和笑谈，但当时确实想用科学分解的方法打造一套策略体系。如今想来，可能过于幼稚，投资和策略本来就是科学和艺术的结合，指望建构一个冷冰冰的指标一开始就是错误。如果庖丁解牛的目的是为了了解历史、解体重构是对的，但如果是为了想建立永动机来判断市场，那是错的。希望读者能明白此理！更何况，单就经济学而言，本人是比较讨厌萨缪尔森之后的数理化的，扭曲了社会科学的美感和灵性。
由于身处投资时钟的年代，文章的机构还是以此为主。所谓驱动力就是和股价相关度最大的指标，所谓信号验证就是和这个驱动力指标相关的指标。希望通过中微观和上市公司的资源，给宏观寻找更加严密的微观基础，提早判断市场走势和行业选择。但必须注意，行业和股价的驱动力本身就是变化的，同样一个驱动力，和股价之间的关系也会发生变化，这就是所谓的映射函数。这个道理是多年以后才明白，才有后面的《宽体策论》。
不管如何，当年写这篇文章，还是一个不错的尝试，大家读读当年的摘要和原文吧！