单身情歌

大类配置的微观基础
原创：凌鹏凌鹏的策略随笔  2016-12-22 ​
最近，有好几个机构找我聊“如何建立大类资产配置的框架”。关于这个问题，我确实认真思考过。我觉得当前市场上的“大类资产配置框架”缺乏微观基础，浮于上层而无实战意义。

一．微观基础
大类资产配置似乎是一个纯自上而下的东西，因此大部分人的框架出发点是宏观，投资时钟、耶鲁模式、40%/60%、REBA LANC E…这些固然没错，但缺乏微观基础的宏观模型是没有生命力的。最终大家纠结于宏观的微弱波动，而放弃了另外一片广阔的天空。说者毫无信心，听着将信将疑。最终，框架华丽无比，而无实战意义。
记得读《失去的胜利》，被曼斯坦因的战略思维所折服。1940年春天，这个战略天才之所以相信能通过一场战役使高卢人屈服是因为其熟悉坦克集团军的战术。如果不通晓这一战术，他是不可能制定“曼斯坦因计划”。因此，很多时候微观基础直接影响了上层建筑的构建。上世纪70年代以后，宏观经济学的一个发展方向就是建构其微观基础，在此之前，建构在《通论》上的宏观经济学略显粗糙，只能应对大起大落的世界，一旦进入腹地，就不够严谨。
如今，大部分大类资产配置的框架也是如此。花大量的时间研究宏观，而一旦落实在具体的股票、债券和商品上，都缺乏起码的认识。这种缺乏微观基础的大类资产配置只有在宏观大起大落的时候才有意义，因为彼时剧烈波动的经济掩盖了细枝末节的区别。但这种大起大落的环境几年能有一遇，平时干什么呢？事实上，在经济背景不怎么波动的时候，大类资产也可能会发生巨大变迁，过去三年就是如此。此时，缺乏微观基础，就只能非要从宏观层面强行解释，令人有牛头不对马嘴的感觉。
所谓微观基础就是这类资产的特殊属性，除了和基本面相关，还和参与人群、制度涉及及历史惯息息相关。任何资本品价格的构成都是两部分，基本面（X）和映射函数（F）。基本面可能是统一的，但映射关系却各有不同。A股要考虑散户主导、涨跌停制度、机构和游资的惯、监管制度等等；债券要考虑银行间市场的各种行为；商品有实体贸易商的行为、不同品种的控盘情况等等。基本面的理解是相对容易统一，但映射关系的熟悉却要花多年的精力。我一直说，我们之所以成为某个领域的专家，不在于我们对这个领域的基本面有多熟悉，而在于我们对这个领域的玩法有多理解。我当年做首席策略，经常有海外大牛打越洋电话，他们无非也就是因为我是A股的地头蛇而已。
如果不熟悉微观基础，即便有好的思路，也无法制定好的策略。《金融怪杰》中有这么一则故事：有个人预判2000年科网泡沫要破灭，他有两种选择，做空股市和做多债市。最终他选择做多债市，因为这个行为更确定，因为确定，所以可以下重手、加杠杆。如果做空股市，即便方向正确，但当中的一个反抽都有可能让其灭亡。前段时间的“特朗普冲击”也是如此，你可以选择做多周期股、可以选择做空人民币、也可以做空债市，但无疑做空债市风险收益比最高。因此，对微观基础越熟悉，就可以掌握越多的武器，其衍生出来的策略才可以足够丰富，才可以真正做到海陆空的立体交易。

二．统一性
但事实上，任何一个人都无法精通十八班武艺。有些人终其一生也只能对一种资产、一种策略非常了解。所以，真正的大类资产配置必然是一种组织架构、一种协作模式。但在这组织架构和协作模式背后必须有一种理念，通过这种理念来链接，否则就只是大家坐下来随便聊聊。如果说各类资产是食材，那么这个理念就是菜系；如果说各类资产是七十二绝技，那么这个理念就是小无相功。
目前来看，贯穿的理念无非三种方法。
其一是套利，以价值为线索，以套利为基础，寻找资产的背离。多螺纹、空焦煤；空债市，多股市…根据细分领域，可以衍生出更多的策略。
其二是趋势，平等看待每个子领域，一旦发现资金向某个领域跑，就像苍蝇见血一样，不断转移资金过去，然后趋势不断加强，直到负反馈的出现。这种理念和套利无疑是背道而驰的，但同样有效。近几年这种策略非常有效，其中一个重要的原因就是资金脱实向虚，产品不断创设。基本面本来只允许涨50%，但正是这50%的赚钱效应导致大量产品蜂拥而上，最终还有一倍的空间，让老司机瞠目结舌。想想，去年上半年最流行的产品是股市多头的优先劣后配资，去年下半年是保本货币基金，今年上半年是商品的CTA策略，而今年之所以蓝筹强于成长和打新产品的盛行也息息相关。但悲哀的是，这种产品创设是没有前瞻性的，短期推波助澜，最终接盘，不断消灭客户的资金。本来大类配置和产品设计的原旨都是前瞻布局，现在变成招揽客户的生意而已。
其三就是看图。任何金融资产的价格波动都可以归为蜡烛图，技术分析自有其一套体系，不管是什么资产，都只是一张图而已。
以上是对大类配置的一些粗略想法，可能临近年底，问得人多了，就随手写几句。

《策略思考》再思考之一—框架的形成
原创：凌鹏凌鹏的策略随笔  2016-12-16 ​
最近很多朋友留言，希望对当年的《策略思考》、《行业比较思考》和《宽体策论》做系统修正，甚至有出版社联系再版《策略投资方法论》。时过境迁，很多结论确实不再适用，并且随着能力和水平的提升，发现当年的很多结论也未必正确。
无奈，现在实在没有精力和心情做大规模的修正。因此，选一个折衷的方案，打算写一个系统随笔，将《策略投资方法论》中一些重要的文章挑出，重新粘贴当年的摘要，前面做一定的评论，谈谈最新的看法。本文是《策略思考》再思考的第一篇，讲讲这18篇文章的初衷和架构。

一．缘起
入行即做策略，不知道是幸运还是不幸。但过程注定是痛苦的，因为头三年还云山雾水。同时入行的行业分析员都可以独当一面的时候，仍感觉自己随时可以被替代，不知自己的专业性体现在哪里？我当年也是如此，所以只有囫囵吞枣地大量阅读，希望能够找到一个框架和体系。
读多了，想深了，就想把读书笔记整理成框架，使后来者少走弯路，这或许得益于当年在学校教书育人的惯。如今碰到一些新晋研究员说受益于这个系列报告，还是颇感欣慰，当年花那么多时间和精力总结撰写，还是没有白费。
框架的思考是06—08三年，09年年中拟定写作提纲，09年9月开篇，历时18个月，一月一篇，精雕细琢，数易几稿，对于券商研究，堪称奢侈。期间，每篇报告都汇集宏观、策略、行业和金融工程，我虽主笔，实乃申万整体的智慧结晶。因此，在赋梓成书之时，落款是“申万策略研究团队”而非本人，唯一的遗憾是因此收不到稿费，哈哈！
任何一个书籍都有其历史背景。当年市场最盛行的是宏观驱动、投资时钟，所以本书的构架也深受其影响，主要筛选能自上而下的行业，将宏观问题中观化，建立“驱动力和信号验证”系统来前瞻捕捉宏观的波动。最终，通过一年半的筛选，挑选116个指标构造中观指标体系持续跟踪。
每篇文章都分上下两部分，前部分研究，后部分投资。前部分用“损益表”和““逻辑图”的方式将这个行业的关键指标筛选出来，指标和指标做量化分析；后半部分讲这个行业的投资逻辑，分析这个行业历史上超额收益阶段的原因，为此我们当时还借助申万平台专门和对这类行业有投资心得的基金经理沟通过，并非单纯自己杜撰。
此系列报告的优点和缺点都是显而易见的。由于当时的时代背景，这个系列偏周期，对成长行业着墨不多，因此在2013年—2015年的成长股大牛市中用处不大，甚至还会成为束缚。但懂得历史总归有好处，这个世界没有永动机，任何一个框架都会被取代、被消亡，唯有永不停歇的思维和逻辑才是可靠的。

二．构架
本系列共18篇文章，采取总—分—总的框架。首篇《打造行业配置的“驱动力”和“信号验证”机制》申明策略的核心任务，提出整个系列报告的构思逻辑；末篇《对外策略对内策划》对整个系列做了总结，整合了指标体系，提出了策略团队的构架方式，并且对未来的研究方向埋下伏笔，从实体到市场，从《策略思考》到《宽体策论》。
中间的十六篇有十三篇讲十个主要的周期性行业，分涉上游（3-5）、中游（9-11）、下游（6-8）、银行（12）、农业（14）、交运（15）和工程机械（16）。另外三篇分别讲述流动性和盈利（2）、行业季节性（17）和风格切换（13）。
后面几篇随笔会将几篇重要的文章点评，不会一一讲述，有兴趣的读者还是把当年的文章找出来细读，当作复盘历史，最好还是自己把数据和行情看一遍，不要单看文字。

2016还未完
原创：凌鹏凌鹏的策略随笔  2016-11-30 ​

临近年底，大家畅想2017。但2016年仍未完结，历史上看，最后一月多有大波动，甚至改变全年的格局。

一．年底多有大波动
2007年牛市高点和2008年的熊市低点都出现在十月份，后面几个月波动较大。2009年八月大跌，之后指数逐步回去，但风格已经完全改变，从周期到消费。
2010年十月由于QE2和中国经济企稳周期股大涨，煤飞色舞，指数快速拉升。正当人们憧憬来年，CPI开始超预期，央行加息，市场在11月11日见到最高点，此后一个多月下跌近500点。
2011年4月，春季躁动结束，开始下杀，从4月到11月，市场经历两波下跌，中间只有数周反弹。11月30日，央行降准，放松流动性，久旱逢甘霖，正当大家认为可以喘一口气的时候，新的一轮杀跌开始了。最后一个月，市场从2330跌到2132，这最后的200点才真正击溃大家，因为大票已止跌，尽杀小票，没有流动性。
2012年12月3日，上证跌至1949.46点，正当大家感慨要第一次见证上证综指年线三连阴的时候，最后一月风云逆转，民生银行打响了反击的第一枪，最后一个月上涨近300点，硬生生拉红了当年的年线。不过，这波行情起于周期，但实际上开启的是创业板的大牛市。周期股在2013年完败于成长股。
2013年11月30日周六，酝酿已久的新股发行制度千呼万唤始出来，对于供应增加的恐惧使创业板指数在随后几天下跌了15%。正当大家认为风格切换、抓大放小的时候，创业板却再次走牛，而上证综指从2260跌至2000点。
2014年11月末的“沪港通”和降息促成了风格的大逆转，之前11个月，成长股完胜，但最后一个多月周期股完成了逆转。这一个月的风云变化让很多人记忆犹新。但也正是这一个月的剧烈变化，给了成长股更好的买入时机，2015年1月5日成长股又开始狂飙。
2015年10月底，市场已经开始走弱，但11月4日突然一根大阳线，市场又涨了一波。后来知晓，这波资金是憧憬来年的“春季躁动”。由于预期和行为太过一致，大家等来的不是躁动，而是熔断。
从上可知，最后一月的A股并不平静，甚至会颠覆当年的格局，而波动的方向也未必是来年的选择。一切都未尘埃落定！

二．年底波动加剧的原因
年底波动加剧可能有如下几个原因：
其一：年底资金波动较大。各个主体到了年底都要结算，所以可能会引起资金的波动，这对于资本市场会有影响。
其二：考核机制决定。辛辛苦苦一整年，谁都不想在最后几天被逆转。所以大家在年末会特别敏感。2014年年底的风格切换和此就有一定的关系，当时大部分人一肚子成长股，周期股一涨，跟不上指数，被迫卖出成长股来追周期股。这个行为从三个月的角度看，明显是错误的，但在当时当地是无奈之举。需知12月31日的投资和1月1日是不一样的，就像高考之前是早恋，高考之后已成人一样。从去年年底开始，保险开始举牌，他们的考核制度也影响到投资行为，未来几年A股年底可能都要受到“举牌行情”的扰动。
其三：更换基金经理。很多机构在年底之前就根据当年的业绩更换基金经理，最后一个月是留给新任基金经理的换仓期。这一点也可能影响年底的波动。2013年年底就很典型，当年TMT的新锐完胜周期型基金经理。很多新人上位或者拿到更多的钱，他们惯性地把自己的重仓股打一遍，导致2013年年底到2014年年初创业板的一波大行情。
其四：春季躁动提前。春季躁动是A股市场的一个特色，具体成因参见我2012年3月宽体策略第四篇《春季躁动四月决断》。往年，春季躁动一般在1月以后产生，但随着规律揭示和预期提前。从2012年开始，春季躁动越来越早，例如2013年的春季躁动就从2012年的12月4日开始，2014年的春季躁动也从2013年年底开始。到了2015年年底，甚至由于大家集体的一致预期导致了2016年年初的踩踏。

会不会“滞胀”？
原创：凌鹏凌鹏的策略随笔  2016-11-18 ​
最近一段时间期货市场翻天覆地，实体层面各种涨价，PPI转正、CPI突破2%，国债期货连续下跌。很多朋友来电询问，担心通胀，甚至滞胀。我非宏观出身，越厨代庖，也谈谈对“滞胀”的看法。

一．“滞胀”并不多见
伟大的经济现象催生伟大的经济学说。宏观经济学发展史有两次重大突破，都伴随着两次重大的经济现象。一次是1929—1933年的“大萧条”，另外一次就是上世纪70年代的“滞胀”。凯恩斯、弗里德曼都对“大萧条”提出了自己的解释和解决之道，直到今天依然有很多学者研究这一现象，据说伯南克就是因为对“大萧条”的深入研究而被选为美联储主席。同样，70年代的“滞涨”也推动了宏观经济学的发展。产能缺口和经济过热同时存在，冰火相容，这一现象非常罕见，非传统理论所能解释。宏观经济学一改之前的“需求驱动”，开始从成本、供应、制度等角度探讨问题。
从经济史的发展角度看，“滞胀”并不多见，似乎也就上个世纪70年代那段时间。而之前例如中国解放前的“金元券”和之后拉美债务危机时代的“经济萧条+恶性通货膨胀”，本质上不是真正意义上的“滞胀”，而是经济体系的崩溃。
所以，慎用这个词汇，历史并不多见。现在A股市场谈论的“滞胀”似乎是看月度数据，当月工业增加值向下+CPI向上就叫“滞胀”，这一点是非常荒谬的。
按照投资时钟，“滞胀”买商品，这一点在70年代也是非常正确的。但是，当时与其说是“滞胀”买商品，还不如是两次石油危机带来的商品上涨导致了“滞胀”。因此，要搞清楚这个因果关系，不要本末倒置。70年代的“滞胀”和石油大涨息息相关，正是由于这种特殊的历史原因，才导致这并不多见的经济现象。

二．会不会通胀
今年的经济确实有些异常，宏观层面看不到需求，微观层面各种涨价；房地产销售火爆，房地产开工始终平稳；M1已经到25%，M2还在11%左右；工业增加值和投资非常疲弱，但黑色产业链各个环节热火朝天。宏观分析员找不到未来经济起来的逻辑，甚至还有进一步下跌的风险，但周期品分析员看到了多年未见的盛世，到底哪个环节有问题？
个人认为，宏观和微观的背离一个很重要的原因就是资金的流串。过去几年最大的问题就是资金“脱实向虚”，导致大类资产在缺乏基本面支持下不断轮换，也导致股票、债券和商品的老司机在各自的牛市中看不懂。关于此点，详见之前的随笔《和投资时钟无关》。正是这种资金的流串，导致宏观层面找不到需求，但局部热点不断。
现在很多人担心这种流串会引发全面的通货膨胀。从过去十年的两次通货膨胀看，货币超发只是必要而非充分条件。07年下半年到08年上半年有一次通货膨胀，月度CPI到达8.7%，10年月到11年8月有一次通货膨胀，月度CPI到达5.1%。第一次的货币超发是外汇占款和热钱流入带来的基础货币扩展，第二次货币超发是信贷的扩张。但货币超发在06年和09年初就已经出现，一开始并未引发通货膨胀，后续随着经济的上升，演化为通货膨胀。所以，经济启动是实体层面出现通胀的一个重要条件。
目前，实体层面实在看不到需求。消费平稳向下，出口未见启动，投资中制造业投资没有企稳的迹象，房地产投资估计还要向下，基建投资无法撑起全局。所以，从需求角度，实在看不到动力。因此，在缺乏经济支持的情况下，单纯想靠流动性泛滥引发一次通胀，似乎很难。
目前，PPI刚刚转正，CPI才突破2%。随着期货市场的冷却，PPI估计很快又会下去，CPI一般过3%才会引发央行的关注，过4.5%资本市场才会受损，现在为时太早。

二级市场总是希望用“放大镜”看待问题，月度的数据波动就会引发轩然大波。卖方忙着开电话会议，买方急着下单。卖方比的是激情，买方拼的是速度。事实上，每年像这种话题有50个，*过多关注这些短期话题，反而让大家忽视长期的视角。

其实A股很Nice
原创：凌鹏凌鹏的策略随笔  2016-11-11 ​

过去一年，很多人折戟沉沙，总感慨A股好日子太短，如洪水猛兽。但就过去十年而言，相对于其他国家、其他市场，A股还是很Nice的。

首先：每隔五、六年来一个大牛市
自1997年设置涨跌停板制度以来，A股几乎每过5-6年就有一个大牛市。所谓大牛市是指主要指数几倍涨幅、主要行业十几倍涨幅、主要股票几十倍涨幅。96/97年的主角是小家电，99/00年是以台式机互联网为代表的“”5.19行情，05/07年是以城镇化和工业化为代表的周期股牛市，而最近13/15年是以移动互联网为代表的成长股大牛市。每个牛市时间大约两年左右，第一年价值恢复、气氛酝酿，第二年加速上涨、透支未来。
牛市背后的逻辑是产业变迁，从小家电到台式机互联网到房地产、城镇化再到移动互联网，是一个人的生活水平提升的过程，也是一个国家产业不断升级的过程。之所以5-6年一个牛市，得益于中国是发展中国家，有巨大的潜力，这一点和日本台湾等经济体不同。目前而言，这个过程尚未完结。下一个牛市的主导产业很可能是生命科学、人工智能和VR。

其次：牛长熊短
很多人都感慨A股牛短熊长，没过几天好日子，熊市就来了。但以我入行十年的感受而言，A股实际是牛长熊短。过去十年，公募基金中位数只有在2008年（-49%）和2011年（-22%）亏钱，其余八年都赚钱，最高138%（2006年），最低7%（2010年）。社保基金过去十年的复合收益率也超过10%。过去十年，不能赚钱的日子只有07年10月—08年10月、11年8月—12年4月、15年6月—8月。其余时间，大多可以赚钱。所以，从时间的维度看，能够赚钱的时间超过80%。怎么能算牛短熊长？
人们之所以感觉牛短熊长是两个原因：其一，固步自封。如果仅看上证综指，09年8月到14年7月都是漫漫熊市，但期间成长股和创业板早已走出大牛市。其二，低位不买，高点介入，永不止损。从基金募集的数据就知道，散户永远都是在市场最疯狂的时候才蜂拥而入（例如07年9月、09年7月和15年5月），并且一旦下跌，永远不会止损，被套股票只有等到下一个牛市才会回来。又怎不感觉是漫漫熊市呢？

第三：惩罚机制不够
由于涨跌停板制度、少有退市、做空机制不足等原因，A股其实是一个鼓励冒险的多头市场。一个新生的概念，即便再荒诞，投资者也只有买和不买两种权力，所以对这个新生概念而言，是一个净买入的力量。只有等这个概念扩散、泛滥，里面的多头逐步变节，才会形成净卖出的力量。因此，A股鼓励尝试，先投资后研究。
一旦尝试成功，天空才是极限。而一旦失败，认错的成本其实很小。纵观这么多年的案例，除了股灾这种极端的市场，连续跌停的股票实在很少。一般而言，三个跌停，就可以出来。所以，从尝试的角度看，正确和错误的效果并不对称。
这一点和香港、美国完全不一样。 GTAT 一天就能跌90%，对于新生的概念，多空力量是均衡的。所以，投资者更看重基本面，需要看到实实在在的变化。因为一旦错误，会血本无归。

第四：反映相对滞后，有时间从容撤退
相对于其他市场，A股投资者的专业水平偏低，散户居多，因此对信息的反映速度不如其他市场迅速。例如，2013年5月底，债券市场的资金就已经非常紧张，跨越月末也没有改善，但A股直到6月中才出现暴跌。再比如，2015年8月11日“汇改”，后面一周离岸人民币市场和债券市场都出现了明显的变化，但A股直到一周后的8.18才出现了股灾2.0。
因此，只要关注其他市场，具备宏观层面的初步知识，是能够对引发A股剧烈变化的一些因素做出反应。但是这里也有一个悖论，正是由于A股的滞后性，使一些专业投资者反而深受其害。例如去年的汇改，专业投资者在第一时间就会做出反映，但市场一直没跌。这些“先知先觉者”开始怀疑是否这个因素不重要或者已经被P RICE IN，最终当狼真的来了，反而不知道跑。

第五：社会潮流的体现
对于商品、外汇和债券等市场，都是整体性的机会，需要宏观经济和流动性大起大落才行，真是“三年不开张，开张吃三年”。A股，就整体市场而言，大牛大熊也是几年一遇。但由于股票众多，交易量巨大，中间会有很多结构性机会。
做策略这么多年，发现A股就是社会潮流的浓缩点。即便最终没有太大的关系，社会热点总规要在A股上得到体现。例如去年股灾期间，“花千骨”热映导致鹿港文化乃至IP的机会，例如2014年8月体育规划导致中体产业和信隆实业的爆发，甚至川普胜利导致川大智胜的拉升。A股是一个充满想象力的市场。
未来几年，宏观层面大起大落的机会减少，很多市场会变得平静。但世界每天都在变化，A股依然会体现这些变化。

综上所述，A股还是一个非常Nice的市场，关键问题要把握两点。其一，开阔心胸和视野，不要固守于一城一域；其二，懂得认错和止损，只要活着，总归会有机会。

五种套路
原创：凌鹏凌鹏的策略随笔  2016-09-30 ​
这么多年，A股赚钱的方法有很多，但能形成长期盈利模式的，大体五种套路：

一. 自下而上选股
这是一种最常规的套路，A股大部分的投资者采取这种模式。理论层面有很多文献支持，实务层面也有许多经典案例。
有三点值得注意：其一，A股是一个常态高估的市场，一个新的东西在商业模式尚未明晰的时候，就会上涨，等到价值体现，估值已高，投资者需要在估值和景气中不断权衡，并不舒服；其二，警惕价值陷阱，很多品种逐步兑现，保持之前的增速，但估值会不断下滑，例如招商银行、格力电器、海康等，这个时候看对了基本面也未必赚钱；其三，价值投资是一个很奢侈的事，资金需要极大的容忍度。巴菲特的成功依托于其优质的商业模式，其资金来源稳定、低成本并且不可赎回。
其实，熟悉这种套路的人不如做一级市场或者一级半市场，因为其赚钱的本质来自于对公司价值的理解，二级股价波动有时候反而是噪音。

二．自上而下的宏观策略
这种方法的前提是宏观层面出现剧烈波动，这是屠龙术，不适合打兔子。所幸，百年一遇的金融危机其实每十年就发生一次。三年不开张，开张吃三年。这种方法着重的是BETA，是跨市场、跨领域、多空的立体交易，A股只是其中的一个战场。关于宏观策略在A股的运用详见之前的文章《宏观策略的作用》。
其实，熟悉这种套路的人不如做宏观对冲，如果你能判断有色金属的价格波动，又何必浪费时间在有色股票上呢？

三. 行业轮动
行业轮动有三个层面:其一是产业层面的变化，一个主导产业的出现必然改变整个产业格局，也往往会在A股市场掀起一轮牛市，这就是为什么过去26年A股几乎每隔5-6年就有一轮牛市，例如96/97年的家电、99/00年的台式机互联网、05/07年的房地产城镇化和本轮的移动互联网。主导产业的出现必然使其估值脱离原来的架构，例如过去今年计算机板块的上涨，天空才是极限。另外，市场会先炒主流品种，而后是并购重组和跨界。
其二是宏观变动带来的行业轮动，也就是投资时钟，这一点在2005年到2010年表现的淋漓尽致，彼时，实际GDP增速可以从6.1%到11.9%，CPI从8.7%到-4.5%。而2012年以后，宏观变量波动不大，行业轮动和大类资产变化不再是投资时钟的逻辑，详见之前文章《与投资时钟无关》。关于投资时钟在行业轮动方面的细化运用，详见笔者2009年到2011年打造的＂驱动力和信用验证体系＂。
其三是资金轮动、补涨补跌带来的行业轮动机会。任何一轮大级别的反弹，最终都会把所有的主要行业都轮动一遍。例如去年9月15日以来开启的反弹，先是这轮牛市的主流品种传媒和计算，这些行业的巨幅反弹导致去年年底创业板反弹70%。年初熔断以后，反弹还在继续，但计算机和传媒不再上涨，6月16日之前是涨价相关的农产品、化药，供应侧的周期品、OLED相关的电子、黄金和新能源车相关的有色。7月6日之前是白酒驱动的低估值价值股；8月份地产、银行和建筑。当中有各种各样的原因，如新能源汽车的景气、白酒的提价、地产举牌、PPP。但究其根本，去年9月以来的反弹，所有的行业都轮过一遍。这种级别的反弹类似2009年和2010年，08年年底的＂四万亿＂开启了反弹的冲锋号，急先锋同样是那轮牛市的主角—周期品，在周期品的带动下，2009年前七个月，上证综指同样反弹了70%。之后2009年8月的大跌类似今年年初的熔断，此后市场仍在反弹和轮动，只是品种换成了消费品和TMT，周期品在2010年是不断卖出的品种。历史何其相似！在这个层面的行业轮动下，基本面只是大家深度挖掘的借口，先涨后涨是更加有效的方法。申万第一代基于相对估值的行业比较体系非常有用。
从以上三种行业轮动看，第一种是产业层面的，第二种是宏观层面的，只有第三种是策略层面的。

四.主题投资
主题投资是A股投资的一个特色，关于主题投资的详细论述参见之前的文章《主题投资五要素》，在此不再赘述。

五.强势股投资
之前有一个段子，说定一个小目标，今年用10万翻滚买入中毅达、深深宝、名家汇、廊坊发展等，到现在就是1个亿。大家一笑而过，但事实上，我身边确实有这样的草根，通过这种方法完成财富积累。

我们从来没有认真地研究过这类股票，没有严肃地探究过这种方法。在机构，谈论这种股票似乎是一件非常堕落的事，学院出身的人去买这种股票类似于少林方丈去做明教教主。
这种方法对于资源、市场和资金的依赖要远远小于前面几种，因此这种方法是值得研究和总结的。

从“象牙塔”到“金融界”
原创：凌鹏凌鹏的策略随笔  2016-09-10 ​

今天是教师节，十二年前我也是大学老师，当时的理想是学术育人、著作等身。无奈，经济学的数理化越来越脱离其现实意义和美感，所以逃离象牙塔，来到金融界。但当年的科班训练对今日投资研究仍有裨益，特别是宏观策略。
当前的研究有两大困境。学术研究太过于阳春白雪，宏大叙事而无存在感；投资研究太过于支离破碎，就事论事而无体系性。从象牙塔到金融界似乎是割裂的，很多寒窗苦读的学子面对现实世界无所适从，不知如何运用大学所学的专业知识。
其实理论知识当然有用，这么多先贤穷尽一生当然不只是学术游戏。只是它是面对现实世界不断抽象的压缩饼干，还原应用需要一个解压缩的过程。就我过去十几年的经验看，从“象牙塔”到“金融界”，需要如下几步：

一、理论知识的储备
如果从事宏观策略的研究，还是需要一些金融学和经济学的理论常识。如果你连“蒙代尔不可能三角”都不知道，又怎么理解去年八月份的“股灾2.0”。就基本功而言，经济学、金融学和会计财务估值，都需要大致了解。
经济学层面，主要包括中级宏观、中级微观、货币银行学、汇率理论和发展经济学。初级的宏观和微观太简单，像科普读物；高级的宏观和微观太复杂，用数理推导验证简单逻辑。所以，中级的宏观和微观正好够用。个人推荐瓦里安的《微观经济学：现代观点》和萨克斯的《全球视野的宏观经济学》。货币政策重要，在美国FED的地位仅次于上帝，中国股市和货币周期的关系也很密切，所以货币银行学必须了解，个人觉得米什金的《货币银行学》最好。开放的经济体，汇率波动极其重要，过去十年A股整体牛市受益于人民币升值，汇率理论最好的著作还是姜波克老师的《国际金融学》。对于宏观策略研究，经济学分支中最重要的就是发展经济学，“国民财富如何积累”一直是经济学的圣杯。以至于LUCAS说“Once one starts to think about them,it is hard to think about anything else.”关于这一块最好的文献综述和历史渊源当然是巴罗的《经济增长》。
金融学的两大分支是AssetPricing和CorporateFinance。这里面最完整的论述是莫顿的《金融学》和罗斯的《公司理财》。70年代以后，行为金融有所崛起，这部分对于投资研究也有借鉴。
会计财务估值著作众多，汗牛充栋。注重实效的角度，推荐佩普的《运用财务报表进行企业分析与估价》和Damodaran的《投资估价》上下册。
以上是我当年构造自己理论框架时所读著作，时隔十年，当中或许有更好的著作出现，但个人以为，对于业界实务，上述书籍足够。

二．指标体系
白马非马，书上说的利率、汇率在现实生活中是找不到的，有的只是诸如“一年期居民存款利率”和“人民币一年远期中间价”等具体的指标。因此，如果无法掌握现实生活中的具体指标，永远都只是泛泛而谈，无法落地。但另外一方面，如果只是盯着这些具体的指标，不能理解“马”和“牛”之间的抽象关系，那就永远只能就事论事。
关于宏观层面的经济指标，首先要理解美国经济指标体系，这是全世界最系统、最完整、回溯时间最长的指标体系，也非常科学，涉及各个层面。我相信中国未来的宏观经济指标体系也会朝着这个方向发展。关于这一块的解析参见鲍莫尔的《经济指标解读》，也可以参见我在2007年写的八篇系列报告。理解了美国经济指标体系以后，就非常容易理解中国的经济指标体系。唯一的缺点就是中国的指标不连续、不系统，所以经常需要借助调研、中观和产业层面的验证。
券商研究最大的好处就是掌握了大量行业和上市公司层面的数据，通过这些数据的密切跟踪，可以验证宏观层面的变化，需知微风起于青萍之末。关于中观层面的数据总结，我在2009年9月至2011年2月花了十八篇文章系统总结，最终汇集成116个指标长期跟踪。

三、初步融合
有了理论功底，也知道了指标体系，接下来就要在现实生活中运用，这并不是一件容易的事，这需要在上述两方面都是大家才可以。
在此推荐高博的两本著作《在周期的拐点上》和《透视繁荣》，对我深有启发。还有就是哈继铭时代中金的周报，每期的专题都让我对中国经济的每个层面有更深入的了解。再有就是央行2001年以来的《季度货币执行报告》，经历了几轮周期，仔细揣摩，会大有裨益。
以上是我从象牙塔走向金融界的一些感受。至此，万里长征才是第一步，上面才是第一维度和第二维度的事情。后面，在实践的过程中经历情绪控制、风险波动，才进入巴顿·比格斯所谓的第三维度和第四维度。

主题投资五要素
原创：凌鹏凌鹏的策略随笔  2016-09-02 ​

主题投资是A股市场的特有风景，即不同于自上而下的行业轮动，也不同于自下而上的个股挖掘。但认真复盘过去几年的主题机会，还是有诸多共性：

一.  不上不下横盘为宜
正如2012年2月“宽体策略”第二篇《A股篮球论》所言：“A股由SHOW TIME和垃圾时间构成，SHOWTIME依靠仓位，垃圾时间着重结构。”主题投资最好的时间是市场不上不下的横盘阶段。泥沙俱下的市场，没有任何投资机会；但急速拉升的市场，行业轮动和指数空间也会掩盖一切。所以，主题投资最好的阶段是指数拉升一段时间以后的高位横盘阶段。此时，指数需要休息，但人气已被激活，风险偏好较高，主题投资适得其所。

二．空间远大概念新颖
主题投资概念一定要“新”，“第一次”弥足珍贵，哪怕新瓶装旧酒。同样是炒地图，“自贸区”就是比“区域振兴计划”好；同样是“自贸区”，上海自贸区就是比福建、粤港澳强。军工历史上炒过很多次，都会讲到资产注入，但2013年11月借助“国家安全委员会”还是一个非常新颖的概念。互联网金融即便要卷土重来也要借着“区块链”的概念。传媒影视炒了两年，深有倦意，但IP使其枯木再逢春。主题投资永远是新人笑、旧人哭。
主题投资未必有安全边际，也不需要业绩兑现，但一定要空间远大。即便实现的概率再低，可一旦实现就会翻天覆地。只有这样才能让人忘记现在、忘记概率。

三．一波确定二波赚钱
很多主题都是平地惊雷，等搞明白概念，主流品种已经大涨一倍。例如2015年7月中旬的IP（鹿港文化7月16日至24日上涨95%）和2015年11月初的VR(顺网科技11月4日至19日上涨95%)。所以，主题的第一波很难参与，只有快枪手和交易能力特别强的高手才可以赚钱。但任何股票都会回撤，涨多了就是最大的利空。主题也不例外，好的主题会有第二波。并且经过了第一波的知识普及，认同度更高，第二波往往会创新高。
所以，主题投资正确的操作方法应该是第一波观察确认，龙头涨幅接近一倍左右切不可追高，回撤过程筛选品种，回撤到第一波上涨幅度35%至50%区间就特别关注，一旦启动马上上车。先龙头后扩散，等创了新高、各种搭边的股票都开始补涨时就要撤退。
很多人对主题投资的态度和方法都不对。第一波茫然不知所措，回撤过程深度鄙视，逐步忘记这个主题，等再关注，第二波已创新高，各种嫉妒羡慕恨。新的主题会被编成各类概念指数，后面还会阶段性的表现，但很少有第三波，后续可参与的性价比不高。

四．高频数据无法证伪
很多人一开始就争论主题最终到底成不成，但事实上很多事情要彻底证伪需要很多年。自贸区到底能不能解放生产力？去ＩＯＥ能不能最终实现？在无法证伪的阶段，股价会朝着它固有的方向不断强化。
每把涨价行情，大家都是看着商品价格炒股票，分析员也会把当期的利润年化来压低估值。但其实谁都清楚，这是周期品，都有季节性，这么干肯定是不对的！但是短期无法证伪，每天上涨的高频数据不断刺激神经。所以，在一个无法证伪的阶段，如果不断有高频证实的催化剂，新闻也好，数据也罢，对主题投资简直如虎添翼。

五．只炒预期不炒兑现
预期阶段，空间无限，资金会不断涌入。可一旦进入兑现环节，总要不断争论“高于预期”还是“低于预期”。事实上，谁也无法说清楚之前高企的股价到底P RICE IN了多少预期。所以，最好就是不要赚兑现的钱，太辛苦！
大多主题会见光死，特别是在熊市。2013年7月宣布自贸区10月1日正式挂牌，行情汹涌澎湃，但10月1日真正挂牌，行情也就结束了。

并不是所有的主题都符合这五个条件，但只要符合这五个条件的主题，大概率赚大钱！

为什么不评论市场?
凌鹏的策略随笔  2016-08-12 ​ （节选）

必须承认，结果非常重要。因为，对于社会科学，无法像物理那样通过重复实验找出决定变量。任何投资方法和哲学，如果最终不能带来良好的业绩，无法令人信服。索罗斯认为他是一个成功的投资者，同时是一个失败的哲学家。作为投资者，他的能力毋庸置疑，多年的投资业绩已为其作证。但他的“反身性”和“金融炼金术”晦涩难懂，他希望构造一个理论体系倾其所有，将其所有的投资方法和理论告诉普通大众。但这么多年始终无法得愿，因为普通大众希望得到选股公式、模型或者干脆推荐几个股票。

某种程度上，投资方法的流行是因为该投资者取得了良好的业绩。但事实上，一定是先有正确合理的投资方法和理论，后有投资业绩，不可本末倒置。所以，我一直认为“渔”比“鱼”重要。投资是一门深奥的学问，看似门槛很低，开个户、敲几个数字就好，但事实上真正要具备赚钱的能力，需要长期的训练、阅读和思考。经常有投资者（包括我自己在内）会懊恼业绩一般，怀疑自己的天赋。但仔细想想，不是天赋不佳，而是我们太急！

你会不会指望医学院的学生半年医生，指望建筑设计学院的学生一年造房子？那为什么我们不能忍受三年做不出业绩呢？原因是你从来没有真正严肃得对待这份工作，投资可能也要用很多年的修炼才可以出成果。在西方，少有四十岁以下的基金经理。索罗斯创立双鹰基金的时候已经43岁，55岁写《金融炼金术》；罗伯逊在48岁之前只是一个销售；保尔森一战成名也已经过了知天命之年。投资不比数学，天赋没有那么重要，长久的思考学、社会认知、情绪控制、成熟度和对人性的理解才真正重要。

A股发展了26年，几轮牛熊，但依然年轻。而海外已经发生了几百年，有比较成熟的方法、著作和大师，这是一笔宝贵的财富。因此，不要太强调“中国特色”，不要急着做业绩，多读读书，看看历史，总归有好处的。

1、宏观推断，微观验证；
2、相信常识，模糊正确；
3、A股由SHOW TIME和垃圾时间构成，SHOW TIME着重仓位、垃圾时间精选结构；触发SHOWTIME的往往都是一些宏观变量，特别是货币政策；
4、长期横盘以后，投资者要关注宏观变量、关注海外市场、关注大类资产其他市场的风吹草动，这些突发变量都可能成为引发SHOWTIME的动因，牵一发而动全身。