单身情歌

心外无物
原创：凌鹏凌鹏的策略随笔  2018-03-26 ​

范·撒普在1990年的《通向财务自由之路》中提及：成功交易等于60%的交易心理+30%的头寸管理+10%的系统发展，而在2012年《超级交易员训练法》中纠正：成功交易百分之百由交易心理决定。这或许有点矫枉过正，但也确实表明健康的投资心理在投资过程中的重要性。因为，我们交易的不是工具本身，而是对工具的看法。

波涛在1998年的《证券投资理论与证券投资战略适用性分析》将投资流派分为学术派、基本面派、心理派和技术派。学术派就是我们在学校里面接受的教育，有效市场假说、CAPM模型、期权定价模型等；基本面就是格林厄姆和费雪尔的理论；技术派囊括波浪、江恩等；而投资心理学并不多见。

波涛在其著作中提及两个人、三本书。两个人分别是勒庞、尼尔，三本书分别是《乌合之众》、《逆向投资的艺术》、《大癫狂》。但就我看来，勒庞和尼尔是社会心理学家，他们的著作并不只针对投资，而《大癫狂》所描述的人类疯狂也不仅限于南海泡沫、郁金香热。所以从这个意义上讲，波涛所提及的“心理学派”并没有真正涉及“投资”这一专项领域的著作。由于“投资心理”在投资过程的重要性，本文试图对这一流派加以补充。

一、个体非理性和群体非理性

投资的主体是人，投资心理学首先要加强对人的理解。而“人”又分为个体的“人”和群体的“人”。经济学假设人是理性的，而现实生活中，无论是个体的“人”还是群体的“人”，都有诸多不理性。这些非理性，事后看是非常荒谬的，但又几乎是不可克服的。建立健康的投资心理学，就是要在冷静状态下强化对这些非理性因素的理解。

关于个体“人”的行为研究，始见于凯恩斯的“动物精神”，在70年代的行为经济学得到了极大的发展，有许多著名的著作和论文，大家可以参见。

而关于群体“人”的非理性行为，《乌合之众》、《大癫狂》确实是这方面的经典之作，每个做投资的人都应该仔细阅读这两本书。关于群体的非理性，研究者的态度非常重要。很多人怀着看笑话的心态阅读《大癫狂》，这样的心态是永远无法在这些案例中汲取养分。需知，在任何一次人类社会的疯狂中，我们都只是被时代大潮裹挟而前的“蚁民”。就像这几年的“价值投资”大潮中，很多人慌不择路的对“创业板”投以鄙夷的目光，生怕晚了就不够理性。何奈，就在几年前，我们也曾是创业板泡沫的推波助澜者。

以上两个方面的研究，还不专属投资领域，是更泛的人类行为，但可为奠基之作。

二、专属投资领域的书籍

学术派认为市场是有效的、不可战胜的，任何东西都无意义，所以倾向于被动投资。基本面流派太过于冷冰冰，只专注基本面，剔除了市场波动、人的情绪。而真正现实的投资必然要兼顾市场、情绪和基本面，研究三者的互动。

在这方面，《股票做手回忆录》是绕不过去的，这本书时读时新，影响了一代又一代的投资者，而利弗莫尔从一个只会读纸带的短线交易者成长为一个耐心把握大机会的冷静狙击者，也浸透了很多投资人的成长过程。

克罗是现代意义的利弗莫尔，克罗关于行情和消息的论述令人耳目一新。我们大部分人太过于专注短期的就事论事，而忽视了中期的大趋势。例如周末盛喧尘上的“贸易战”，其实没有“贸易战”，A股也会调整的。一个短期不停歇上涨20%的指数，剧烈调整8%在历史上比比皆是，不是“贸易战”也会有其他因素。而且，随着指数再次向上，你会神奇的发现：贸易战也消失了。关于行情和消息在A股中的运用，我在《宽体策论》第13篇文章《偶发、推断和借口》有详细论述。

而索罗斯比克罗又进了一步，他认为人的行为和情绪会反作用于基本面，改变基本面。而人类历史就是一部骗局和假象，我们要做的就是在无法证伪的时候顺应之，而证伪的时候抽身走人。《金融炼金术》是人类历史最好的五本投资著作之一，保罗·琼斯在《金融炼金术》的序言中写道：索罗斯的理论是给了技术分析派一道曙光，让他们走出了只见树木不见森林的漫漫长夜。有种“世不生仲尼  万古如黑夜”的感觉。

健康的投资心理是无比重要的，可能是从研究走到投资、知行合一的最后一步了！

善败能忍---兼对当前市场的一些看法
原创：凌鹏凌鹏的策略随笔  2018-02-09

前段时间闲来无事，看了吴秀波的《司马懿》，且不论史实如何，单就电视而言，还是有很多启发，特别是和诸葛亮对战那段。很多人认为，三月大限将至，如果不出战就是死路一条，而出战还有一线生机。但司马懿经过认真分析，认为临阵对敌毫无胜算，只有固守或许能把诸葛亮耗死。文学作品有很多戏剧性，但司马懿的思维模式确实与众不同。他是经过认真的分析，知己知彼才出此上策。纵观司马懿一生，就四个字概括“善败能忍”。很多人认为，司马懿只是生在三国后半段，名将贤相都已经死得差不多了，才让他捡了个漏。其实不然，根据史实，司马懿十三岁就入了曹操幕府，岁数比诸葛亮都大。最终能三家归晋，关键还是他活得长。

对于投资，活得长比什么都重要。这个行业根本就不缺少璀璨的彗星，但很多最终都沦为茶余饭后的谈资，因为偶然性因素成功，又因为必然性因素失败。成功的方法各不相同，但失败的原因往往有共通之处。不管取得多少成功，总归会碰到失败。因此，如果不学会“善败”那结局注定，先求不败，而后求胜！

回到当前市场，本来不打算写市场评论，但最近问得人很多，所以稍微写几句。其实我们谁也不知道市场到底有没有跌完，但有一点相对明确，那就是当前的市场可能有些变化。在前两年的慢牛格局中，白马股即便调整也会迅速回去，任何调整都成为重新上车的机会，这和2013—2015年的成长股牛市类似。而这次，短期不太可能V型回去，既然无法V型回去，那不买股票就不会失去太多。面对大跌，很多逃离火场的人会关心何时抄底，里面的人和外面的人同样焦虑，里面的人怕下跌，而外面的人怕错过。

根据我多年卖方策略的经验，在A股这个市场，其实根本不用推荐买入，因为想要买入就是原始冲动，很难克制。但历史上任何一次情绪的深度破坏后都需要横盘整理很久，例如2015年9月和2016年2-3月，所以我们有足够的时间慢慢思考。更何况，现在并没有足够的证据表明已经见底，开始横盘。而且谁也不知道后面基本面会不会恶化，2018年到底是2008年还只是1987年？

即便进入底部波动，波动率也会非常高，事后回头看就是一个平平的底部，但身处其中还是感觉心惊肉跳，搞不好高买低卖亏损未必少于之前的下跌。当然，我见过有些高手，他们就喜欢这种波动，他们能利用这种波动创造出比慢牛更好的收益。但是问题是你是不是这样的高手？回到文章之初，出战当然可以一举铲平诸葛亮，比消极等待强，但问题是你有没有这样的能力，如果像司马懿这样认清楚自己没有这个能力，那就退而求其次，未必不是一个最好的选择，这就是所谓的“善败能忍”！

其实现在最最关键的就是不亏钱，只要这波不亏钱，还怕未来赚不到钱吗？历史上大多股灾都是在股票鸡犬升天之后，唯独这次，只有20%的股票疯狂，80%的股票经过为期两年的漫漫熊途，所以经此一役，机会巨大，又何必急于一时！其实过去两年，熔断是个关键时刻，熔断以后很多股票确实比较便宜了，但没有躲过熔断的人需要很长时间才能把仓位逐步加回来。很多时候，心理优势很重要！

君子不立危墙之下---关于《安全边际》的读书笔记
原创：凌鹏凌鹏的策略随笔  2018-01-26 ​

赛思·卡拉曼的《安全边际》是本好书，让我对“价值投资”有了全新的理解。很多价值投资类的书籍更像心灵鸡汤，言辞凿凿而无实战价值，但这本书绝对是一线实战人员的经验之谈。此书成于1991年，目前已绝版，借助万能的淘宝淘得一本。书虽然写于20多年前，但书中对卖方、买方、绝对收益、相对收益、私募基金、公募基金等常规生态的描述似乎就是当前的A股。还是那句话：A股只是舶来品，并且时日不久，我们今天苦思冥想的问题人家早已写在书中。因此绝对开卷有益。言归正传，谈谈本书对我的启发。

A股喜欢博弈，非但喜欢博弈，而且喜欢二次博弈、博弈之博弈。关于博弈，《武林外史》中有个故事就可以尽述其详。沈浪等一行人中了毒，要逃亡，而其劲敌王怜花在山里或者山外等着他们，沈浪等人要选择如山还是出山。这时蠢人代表熊猫儿主张出山，但沈浪认为正常人都要出山，所以偏要入山。可当他们出发时，沈浪却要出山，熊猫儿大感不解。沈浪说“王怜花不是一般的聪明人，必定想了两层，所以我也要多想一层”。熊猫儿颇为感慨“真不知道第一层和第三层有什么区别？”博弈就是如此，所谓利空出尽的利好也出尽了······

其实上述故事的关键不是出山还是入山，而是身中巨毒、处境不利。如果没有中毒、神清气爽还会怕王怜花吗？投资也是一样，站在墙角做决策怎么都是错，最好的办法就是君子不立危墙之下，而这就是“安全边际”。

安全边际应该是价值投资的核心。简单而言就是：好的公司+好的价格，两者缺一不可。很多人都记住了前半句，而忽视了后半句。经常有人说“这公司除了贵点没有瑕疵”，其实“贵”是很大的瑕疵。“贵”必然要求更高的增长，一旦稍低于预期就带来戴维斯双杀。例如2013年10月，一众白马的三季报并不算差，但就是由于估值太高、预期不及而系统大杀。价值投资者本质上是保守主义者，即便他们拥有广博的知识、敏锐的判断，但并不过度依赖未来的预判。他们必须基于过去、基于现在和常识、基于当前的价格就已经是一项很好的投资，而不能指望未来会更好。这样如果未来很好会受益，一旦不及预期，由于安全边际的存在也不至于血本无归。安全边际就像在高速公路上行车，如果前后无车，就可以更放松、技术差点无所谓。倘若前后拥堵、摩肩接踵，那就必须要有很好的技术。

安全边际就是要用5毛钱买价值1元钱的东西。这里有两层意思：1元钱和5毛钱。前者涉及内涵价值，后者需要耐心等待。投资估价是每个金融子市场最难的事情，同样的基本面在不同的市场估价是不一样的，这才是我们这一行的专业之处。关于内涵价值的判断，一千个人有一千种答案。巴菲特都承认，即便是他和芒格的判断都是不一样的。所以这不是几个模型和几条公式就讲清楚的，本书关于这个问题的解读有很多启发。另外，真的会有那么多机会买便宜货吗？我观察下来，A股经常会出现一类资产疯狂、而另一类资产被极度打压的情况。例如2014年，大盘和蓝筹不断下行，市场追逐成长，那个时候谈报表和价值就输在起跑线，各大机构纷纷裁撤周期品研究员。现如今，成长和小票就等同于投机，似乎几年前那些代表中国未来转型希望的行业毫无价值可言。而这种风格的极端偏离也给中期的配置资金创造了很好的买点。所以，在A股，安全边际是绝对存在的，并且需要等待的时间可能不会太长。在美国，一种泡沫的产生到破灭可能需要十年，例如60年代的沸腾岁月、80年代的垃圾债风波、90年代的科网络泡沫、00年代的次贷狂潮。而A股基本也就两年到两年半，A股最大级别的行情例如96/97年的“小三件牛市”、99/01年的网络股、05/07年的蓝筹牛市、13/15年的移动互联网牛市基本就两年半，而次一个级别的板块行情如08/09年的通信、09/10的医药、11/12的白酒，也就两年行情。所以A股趋势延续的时间比美国短，趋势末段要重视逆转效应。

年近不惑，越来越亲近巴菲特和芒格的思路，这并非去年的“价值白马”大潮所迫，而是从逻辑和情感上越来越认同。年轻时候，更欣赏索罗斯和利弗莫尔的风云际会，就像打篮球更喜欢看“十佳球”。现在才明白，花式扣篮不足于拿冠军，总冠军靠的是扎实的防守甚至苦力篮板。

不可能三角---关于《原则》的读书笔记
原创：凌鹏凌鹏的策略随笔  2018-01-05 ​

《原则》无疑是了解桥水和DALIO最好的著作。全书共分三部分：个人经历、生活原则和工作原则。读个人经历如读卢梭的《忏悔录》，真实、坦诚、有血有肉。DALIO并非天才，也不是一帆风顺，至今仍在不断犯错误。但其针对错误和失败的开放态度、系统思维、创造力、坚持正确的道路最终成就了其个人和桥水。生活原则和工作原则的核心就是要保持客观、现实、开放的态度，通过各种方法创意择优。其适用性并不局限在投资领域，难怪此书一出就受到各行各业人士争相阅读，颇有洛阳纸贵之势。

作为投资人，我最感兴趣的还是“为什么桥水管理这么大规模的资金，还能取得这么好的收益？”众所周知，规模（流动性）、盈利和回撤是资产管理的不可能三角。规模大了，如果在个别资产上投入的权重不够，则其盈亏对大局的影响均不大；而一旦大了，进出都会对价格产生影响，并且一旦看错，止损的难度增大，回撤也会巨大；而为了控制回撤和增加流动性去配置一些类债券的资产，又会牺牲盈利的进攻性。因此，规模、盈利和回撤成为资产管理最难权衡的三角。碰到牛市，自然不是问题，市场火爆、交易量大、资产价格不断上升并且少有回撤，三角得以解决。而一旦进入结构性市场，如龙游浅水无法动弹。2017年的结构性市场以一种比较奇怪的方式解决了三角困境，因为市场的主角是大市值白马，即有流动性、能承载资金，又出现了较罕见的进攻性，同时无回撤。但这种结构性市场可能十年一遇，并不常见。

面对这个不可能三角，巴菲特和DALIO的方法迥然不同，甚至背道而驰。巴菲特将资金集中在少数几个可以“永不卖出”的企业上，单2009年北伯灵顿铁路公司就投资了340亿美金。但巴菲特有着独特的商业模式，而且不能算真正意义上的二级市场投资，不在本文的讨论范围之内。而其他走“集中化”道路的二级市场投资者如比尔·米勒、长期资本管理公司，不管之前的业绩有多辉煌，最终都难免一笔清算。DALIO的方法是“分散化”，找到足够多具备进攻性并且相互不相关的子资产，按照《金融怪杰》系列第四部《对冲基金奇才》中描述，桥水投资的子市场达到了150个之多。按照传统的资产配置理论，通过高收益率资产如股票和低收益率资产如债券的组合，可以达到所谓的“可行性解”。但这种组合难免会牺牲盈利性，DALIO认为每个被选择的子资产都需要具备足够的进攻性，但他们之间可以没有多少相关性，因此他们的组合就可以兼具进攻性和非系统性。这一点，史蒂文森在《机构投资者创新之路》也如此论述。而且由于可涉及的子资产够多，每个子资产上的头寸都算大，所以任何一个子资产的溃败都不足以引起全局的风险。在所有的二级市场投资者中，最像DALIO的还是彼得·林奇。其三本著作已经详述了麦哲伦基金从小到大投资方法的转变，从一开始投资大盘股、集中持仓到后面投资小盘股、分散持仓。彼得·林奇最多持仓1000多只股票，其勤奋程度、对时间的管理可谓极致。尽管富达基金为其配置了六个助理，但依然不堪重负，年级轻轻就退出江湖。

所以要想同时配置那么多资产，又不想敷衍了事，并不是靠一个人就可以完成的，必然是靠团队、靠体系、靠机制。而一旦人多了，就需要管理，就不是单纯的管钱，而是管人、管公司。这是三种完全不同的工作，所需要的素质不尽相同、甚至有所矛盾。大凡喜欢管钱的人不太喜欢管人，他们独立、偏执、甚至不合群，所以一个优秀的基金经理很难成为一个优秀的主管。而管公司又上了一个层面，要对公司愿景、文化等虚的东西有坚定的看法，要为公司不同发展阶段设置不同的目标，找到合适的人。

很难得，DALIO是三者兼备的人才，只有这样的人才能成立这样的公司，带领这样的团队，解决资管的“不可能三角”。所以桥水有1500个员工、需要写一本像《原则》这样的书并非偶然，是其投资体系和方法的必然延伸。我在以前的文章中曾经提到：任何一种成功的投资策略最终都需要一个成功的商业模式辅佐。

《原则》一书还有很多其他启发，后续有时间会陆续再写出来，另外非常期待DALIO关于经济和投资方面的另外一本《原则》。

声誉的价值
原创：凌鹏凌鹏的策略随笔  2017-12-14 ​

陆晔飞的《巴菲特估值逻辑》和其他研究巴菲特的书籍不同，没有成长经历、没有情感纠葛，只有巴菲特从1956年至今的20个投资案例。作者本身也是基金经理，基于报表、数据和历史环境，从一个专业投资人的视角对这些案例进行了深度复盘。读完此书，有几点体会：

一、投资于人一本万利
春秋时代的吕不韦认为“投资于人一本万利”，巴菲特几乎每个成功投资的背后都有一个优秀的管理者。例如运通的霍华德·克拉克、伯克希尔哈撒韦的肯·切斯、内布拉斯加家具卖场的B夫人、华盛顿邮报的凯瑟琳·格雷厄姆、可口可乐的郭思达等等······
通过报表或许可以看清一个企业一两年的发展，如果要做五年的投资就必须看清行业和赛道，而要持有十年以上就必须拥有优秀的管理层。在美国确实有一批优秀专业、有强烈使命感和企业家精神的CEO。例如伯克希尔哈撒韦的肯·切斯，在哈撒韦从没落的纺织业转型为巴菲特投资旗舰的过程中，并没有享受红利，依然拿着制造业微薄的工资，但还是兢兢业业。例如内布拉斯加家具卖场的B夫人，在90岁将90%的股权卖给巴菲特后，依然努力工作到104岁。
所以投资中最核心的因素还是人！

二、对价值有清晰认识
从基本面到股价从来不是轻松的一跃，好公司未必等同好股票，还需要好的价格。很多人对基本面了若指掌，但并不知道在虚拟的世界中值多少钱，这或许才是投资最难的事情。并且不同的市场给予同样基本面不同的估价，这和这个市场的制度、投资者结构等因素有关。这就要求投资者非但了解基本面，更要了解市场。
巴菲特号称不看市场，但其实他对市场有着深刻的理解，其每笔投资都认真计算过价值。本书的每个案例，除了分析报表和业务，还花了大量时间分析估值和买入价格的合理性，这其实是投资的根本。
巴菲特的估值方法并不单一，桑伯恩地图、登普斯特农具等采取的是格林厄姆式的雪茄蒂类投资，而运通、喜诗糖果、华盛顿邮报、布法罗晚报则采取更多元的估值方法。但不管哪种方法，巴菲特都在其价值的基础上预留了安全垫。由于其对价格的要求非常苛刻，加上其流动性的体量，就只能耐心地等待。例如运通是出了“色拉油骗局”、政府雇员保险1976年濒临破产，股价从61美元跌至2美元、可口可乐则在1987年的股灾中跌掉25%。
很多时候，我们不是没有耐心，而是对价值没有清晰的估算，不知道在等待什么？都说价值是人、价格是狗，但是狗是每天都可以看到的，人是若隐若现的，很多时候是狗带着人而不是相反。

三、多种工具先求不败
即便通晓了价值，巴菲特也会运用各种策略使自己的投资最优化。例如所罗门和美洲航空集团都是可转换的优先股。在这两个巴菲特视为失败的案例中，最终还是取得了9%和9.25%的利息，最终还是盈利的项目，很好的保护了自己。
巴菲特永远把风险放在第一位，有些时候看似略显保守，但总能享受稳稳的幸福。例如2009年投资北伯灵顿铁路公司，巴菲特赌得是美国经济复苏。但即便如此，他没有买由于危机暴跌的新兴股票，而是选择熟知的铁路股。似乎不够完美，可问题是他投出了职业生涯最大的一笔投资---340亿美金。

四、声誉的价值
这是我读此书最大的感触，对于资产管理，声誉是一笔巨大的无形资产，可能我们终其一生也就是累积这个东西。巴菲特很多的投资都是在投资标的出现巨大困境的时候作为“白衣骑士”参与的。例如大都会和所罗门，都是在美国广播公司和所罗门面临恶意收购的情况下，由管理层主动邀请入局的。这种情况既可以拿到优惠的价格和条件，又可以获得较好的名誉，真是名利双收。
可问题是为什么巴菲特是白衣骑士，而别人就是恶意收购，巴菲特所给予的条件并不比那些野蛮人更优惠。我想其中的根本原因就是巴菲特的声誉。90年代所罗门由于虚假报价有破产清算的风险，但由于巴菲特的声誉（大股东并且临时出任董事长）最终才能起死回生。危机中的很多企业都希望能“贱卖”部分资产给巴菲特，非但看重其资金，更看重其声誉。
但声誉的积累是需要大量努力的，在面临巨大诱惑和压力时还能持身为正并不容易。再如所罗门的案例，巴菲特和芒格一开始就没有打算息事宁人、蒙混过关，而选择全部公开、甘冒破产清算的风险，是需要巨大的勇气的。正是他们一直如此，才能累积巨大声誉。可见芒格所强调的很多品质并非只是心灵鸡汤，对投资有现实意义。
说到声誉，这也是我在兴全学到最大的东西。这是一家极度看重客户利益和强调社会责任的公司。傅老师的兴全社会责任基金在过去十年不能投资白酒和军工，但依然取得这么好的收益，着实让人佩服！

巴菲特疑似穿越回来的
原创：凌鹏凌鹏的策略随笔  2017-10-12 ​

詹姆斯·奥肖内西的《投资策略实战分析》堪称经典，惶惶700页用1926—2009年近80年的数据将各种策略进行了实证检验，包括价值因子、成长因子、价格趋势、龙头股、行业属性等等，行文虽显乏味，但客观公正，不带任何主观色彩。阅毕此书，才真正明白为什么巴菲特是投资第一人。

一、永远的牛市
美股80多年的历史只有四次半熊市。
第一次是1929—1933年，大萧条摧毁了很多人的投资信仰，从根本上动摇了长期持股的信心。罗伊·纽博格虽然通过卖空美国无线保住了资产，但在其此后几十年的投资生涯中依然战战兢兢。格林厄姆在这个股灾中破产，虽暨此开启了价值投资的流派，但其自身对投资已经失去信仰和兴趣，甚至劝导巴菲特不要以投资为生。巴菲特很幸运，晚生了几年，没有经历这次股灾。
第二次是1973—1982年。这几乎是美国最漫长并且最值得研究的熊市了，彼时经济上正面临转型，资本市场也经历从散户时代向机构时代的过渡。1973年“漂亮50”开始崩盘，无论是经济还是股市都开始了长达数年的调整。在这次熊市中，非但之前高歌猛进的趋势基金折戟沉沙，很多优秀的投资者也受伤很重。根据珍妮特·洛尔的《芒格传》，芒格和惠勒的基金在1973年下跌31.9%、1974年又下跌31.5%，巨大的回撤使芒格在1976年初元气稍微有所恢复后就结束了自己的公司。但巴菲特不受这个影响，1969年巴菲特就结束了之前的巴菲特合伙公司，投资的商业模式发生了巨大的变化。巴菲特1973年也入市了，1973—1974年也承受了巨大的损失。但是其商业模式已经使其能源源不断获得大量廉价资金，没有赎回压力。越跌越买，到了1974年底，巴菲特形容自己像是一个进入妓院的色情狂，到处可以买到廉价的资产，在后面股市反弹中大胜，从而平稳渡过这轮熊市。
第三次是2000—2002年。其实，相对于这轮熊市，巴菲特更煎熬的是前面的那轮牛市，熊市虽下跌，但下跌的主力是前轮牛市的科技股。巴菲特反而因为前面的坚守而备受赞扬。
第四次是2007.9—2009.2，这次的股灾堪比1929-1933年，但巴菲特已经是股神，只要不死，业绩不重要了，类似乔丹第二次复出打比赛。
还有半次是1987年10月的股灾，时间太短，恢复起来也快。回顾美股80年，真是一个被上帝亲吻过的市场，在这样一个市场滚，比其他市场幸运得多。

二、最好的赛道
众所周知，巴菲特青睐必需消费品而厌弃科技股。很多人觉得科技改变世界，科技类股票牛股辈出。但按照美股1969—2009年的数据，在GICS十大类产业中，IT类股票性价比最差，其复合收益率仅为7.29%，而波动率为31.14%，夏普比率仅为0.29。在十大行业中，IT类股票收益最低、风险最高，根本不符合经典资产定价模型中风险-收益匹配的原则。而必需消费品收益最高（13.57%）、风险第二（15.76%，仅次于公用事业13.69%），夏普比率0.54最高。
或许巴菲特错过了微软、错过了亚马逊，但他一开始就选择一个最好的赛道，优中选优，使其长期的夏普比率达到惊人的0.76。关于行业偏好，彼得·林奇和巴菲特类似，但林奇只有13年的业绩。

三、价值因子完胜
《投资策略实战分析》比较了美股40多年的各种策略，最终价值投资的效果最好。从1963到2009年，任意滚动五年，低PE策略战胜所有股票策略的可能性为92%、EBITDA/EV为96%、P/CF是91%、P/S是75%、P/B是66%。如果综合上述所有的价值型因子，滚动五年跑赢的概率是98%。唯一的例外是1995—2000年。那五年是如此异常，以至于让很多人放弃了熟悉的策略。巴菲特备受质疑，但坚守自己的内心；强悍的老虎罗伯逊做空，最终惨淡出局；德鲁肯米勒在最后关口放弃，巨亏，最终离开了立下汗马功劳的索罗斯基金。众生百态，打造优秀的投资体系很难，坚持更难，特别是在其不顺的时候。
价值投资当然不是单纯的低PE，但便宜是其核心。在这一点上，约翰·涅夫是更加原教义的价值投资者。格林厄姆的思想更加接近于静态的会计清算，这一点被芒格所耻笑。从运通开始，巴菲特就已经开始修正这一投资方法，到蓝筹印花、喜诗糖果、华盛顿邮报和可口可乐，更是远离了格林厄姆一开始的思路。巴菲特愿意给公司更高的溢价，但只愿意针对品牌和垄断力，而非技术或者周期因子。
从实证的数据看，成长因子和高ROE并不是一个非常好的策略。原因在于高成长和高ROE可能已经对应了高股价、高PE，这一点和价值因子相背离。要在这个基础上继续上涨，就要看未来兑现和超预期。而过高的指望往往带来失望。
价值因子确保你不会被外表光鲜背后却深藏故事的股票所迷惑。它们可能不会让你在短期内尝到甜头，但长期中绝不会让你因股票买贵了而深陷苦恼。
书中还有诸多细节和巴菲特的投资惯相符。巴菲特的策略、商业模式和美国过去几十年的股市非常契合，这几乎不是一个人能事先主动选择的。难怪大经济学家萨缪尔森一方面论证巴菲特只不过是抛硬币而遗留下来的幸运儿，另一方面大买伯克希尔哈撒韦的股票。

最难得聪明人下苦功
原创：凌鹏凌鹏的策略随笔  2017-09-22 ​

我不懂围棋，但最近读了吴清源、曹薰铉和李昌镐的自传，深有感触，对投资的启发很大。在所有的围棋选手中，我最感兴趣和最佩服的就是李昌镐，这个看似有点木讷迟钝的人统治了韩国棋坛乃至世界棋坛十几年。而他所倡导的理念，我亦深以为然，《不得贪胜》时读时新。

一、李昌镐其人
李昌镐九岁拜入曹薰铉门下，学艺八载，但与曹薰铉“灵动犀利”的风格完全不同，按照曹薰铉的说法“怎么教都教不会”。但正是这种“朴实滞沌”的棋风打败了包括曹薰铉在内的诸多高手，无敌天下。
曹薰铉自传《无心》中有两者故事启发很大。有一次，曹和李复盘，李明明有一步好棋可以走，但思考再三，选择了另一步绝对安全的棋。曹问为何不走那一招妙手。李答“那边虽然很强，但也有可能遭遇逆转的危险。这步棋虽然慢，但百分之百会赢”。这就是李昌镐的态度，从来不追求妙手，只追求51%的胜率，走必然成功之路。反观投资，很多人总把很多牛股挂在嘴边炫耀，但组合却表现一般，另外一些人从来就没有买过牛股，但收益率却稳步上升。
另外一个故事就是1988年李和曹第一次正式对弈，以半目胜。很多人认为这只是侥幸，只有曹真正明白“这个十四岁的少年早就计算好以这半目胜”。这样的对手多么可怕，果不其然，此后的诸多对弈中，李有20次是以半目胜的。常昊在《不得贪胜》的序言也说到“李昌镐常常在前半局落后的情况下，后半局反超最终以半目胜”。如果偶尔如此，只是运气。经常如此，可见李的大局观和耐力。但也正是这种极耗精力的打法，李昌镐在很年轻的时候就过了巅峰期，逐步退隐。
吴清源说“曹薰铉是真正的天才，而李昌镐的成功靠努力”。此话不无道理，但八岁即入天才曹薰铉门下的李也绝非普通沌浊之辈，只是身怀天赋之才，还能下苦功，才是真正的难得。李在曹家把几千本棋谱足足研究了三遍！通向罗马的道路很多，大凡聪明之辈都会一开始就寻找捷径，而李并不在乎快慢，他在乎的是能否“百分之百”到罗马。
天赋之才当以勤奋养之，最难得就是聪明人还能下苦功！

二、围棋十诀
围棋十诀的作者不详，但当中包含的智慧极深。不得贪胜、入界宜缓、攻彼顾我、弃子争先、舍小取大、逢危需弃、慎勿轻速、动须相应、彼强自保、势孤取和。
观此十诀，至少有五诀强调保全自己而非战胜对手，这似乎是一种很怂的哲学。但正是这种“守弱”的哲学却是终极强势，暗合老子的《道德经》，前半句守弱，后半句达到终极强势的目的。例如无为而无所不为、积跬步而至千里、积小流而至江海……投资何尝不是如此，保本和复利是最关键的。只是大多数人都喊着复利而追求暴利，或者是想先小钱暴利一把然后再大钱追求复利。

入界宜缓、慎勿轻速、动须相应，积小胜为大胜，不毕其功于一役。光耀史册的永远都是大胜，被人津津乐道的也都是牛股。但这绝非常态，关键是千万个平平常常的日子如何度过，须知“发财容易谋生很难”。
不得贪胜是总诀，直接表达了人对于胜利的态度。能够警惕风险，懂得保本已经是个巨大的进步；但更难的是面对胜利和盈利的态度。谁不想宜将剩勇追穷寇，谁不想让利润奔跑。但很多时候，真正的风险不是来自于一开始亏损，而来自于一开始盈利。曾有多少次，一开始盈利、狂喜、加仓、回撤、打平、坚持、亏损、坚持、继续亏、止损、不服、乱做、继续亏……所以，止盈比止损难100倍，止损只是规则，而止盈是修为。

耐心是投资最重要的品质
原创：凌鹏凌鹏的策略随笔  2017-09-15 ​

在我接触过的大部分投资者中大多都主动、积极、勤奋、聪明，但真正优秀卓越的并不多。我也曾非常困惑，为什么这么多聪明勤奋的青年才俊并非都成就斐然。直到一个朋友一语惊醒梦中人：因为大多数人都缺乏耐心！
对于投资，耐心可能远比勤奋、聪明重要。而诸多品质中，耐心似乎和勤奋主动背道而驰。越主动积极的人越不愿意耐心等待，越聪明灵动的人越相信自己能改变一切。
而最终机会似乎更青睐耐心钝浊的人，正如巴菲特所说：近乎懒惰的沉稳一直是我们投资风格的基石。

一．为什么耐心最重要？
正如上篇《先求不败而后求胜》所言：盈利是市场给的，而我们唯一能够控制的就是亏损。想要减少亏损和回撤，一个重要的方法就是耐心等待属于自己投资系统的机会。由于这个投资系统是自己平时反复冷静思考雕琢的结果，因此大概率能够产生正收益，如果能重复应用，到一定程度能尽量扩大盈利而减少亏损。
选择了一个投资系统，自然要放弃很多机会，有时候是眼睁睁的机会。但很多机会是可做可不做的，盈利和亏损根本无法控制、没有把握，做这种投资更多是损耗，无法根本意义上提升净值。而有些机会是非做不可的，这种机会不是经常有的，只有耐心等待。等一切条件符合，开枪只是顺理成章的事。为投资而投资是亏损一个重要的原因。
索罗斯在1987年英国加入“蛇形浮动体系”后就意识到其问题，但直到1992年才进行狙击；巴菲特很早就看上可口可乐，但直到1988年郭思达停止扩张、重塑可口可乐的品牌价值才开始购买。
做过投资的人都知道，万事俱备的投资机会大多赚钱，而别别扭扭希望能博一把的机会大多亏钱。

二．什么妨碍了耐心？
耐心对投资的作用显而易见。但总有一些原因使人失去耐性：
其一：比较。你不赚钱，总有人赚钱。在一个比较的体系里，很难坚持自己的投资系统。因为任何系统都有适用性，很可能在很长一段时间内你的系统都不赚钱。这可能是很多公募经理的苦恼。
其二：成本。私募基金的苦恼在于成本，租金、人员成本和离开机构的机会成本，还有客户离开的压力，这些都逼迫私募经理必须尽快赚钱。
如果说上述两者压力还情有可原，那第三种原因就有点无聊，那就是存在感。每天都发生那么多事，身处金融行业，紧贴时代脉搏。针对这些变化，如果不买卖点什么，总觉得自己在无所事事。
其四：没有标准，不知道该等待什么。缺乏投资框架就是如此，没有标准又怎么知道该等待什么样的机会呢？

确定性之殇－－长期资本管理公司的启发
原创：凌鹏凌鹏的策略随笔  2017-07-28 ​

罗杰·洛温斯坦的《拯救华尔街》详尽记录了长期资本管理公司的崛起和陨落。读此书，如看红楼，前七十回极尽繁华，突然云转直下，大厦突倾。长期资本管理公司的历史给我诸多启发，首先看几个基本的事实。

第一，投资策略历经检验。长期资本管理公司的主要策略是利差交易和波动率买卖，这并非突然奇想。事实上，早在1984年，约翰·麦利威瑟就在所罗门兄弟公司带领一群“数学虫”披襟斩棘，这些人构成了后来LTMC的核心班底。而所罗门兄弟公司在80年代的迅速崛起和90年代的衰落和这个团队的加入及离开息息相关。因此，这是一个成熟的策略及团队。
第二，商业模式刻意打造。我在之前的文章中提过：良好的投资策略还需要与之配套的商业模式辅助，否则难成大器。LTMC这班人非常了解其策略的优点和弊端，所以一开始就为这个策略设计了一个商业模式。由于债券套利的微薄利润，要创造大收益，就必须使用大量的杠杆。所以，LTMC一开始就和各大银行建立合作。为了扩大其声誉及影响力，LTMC招募了两位诺奖获得者和当时的美联储副主席。由于这个豪华阵容，LTMC作为一家新成立而且没有任何历史业绩的对冲基金（所罗门的业绩不公开），LTMC一开始就募集到12.5亿美元，投资者甚至包括其他国家央行和主权基金。LTMC也深知在现实世界利差偏离可能会维持一段很长的时间，所以他们募集的资金要锁定三年，这就是所谓“长期资本”的由来。并且，随着收益的扩大，LTMC在1997年底强行退还了一般投资者的资金，剩余的资金为合伙人、员工以及一些优质客户的资金，并且这些资金无法一次性赎回。也就是说，LTMC为其投资策略的顺利开展已经做了大量的工作。
第三，不止一次失败。从1994年成立到1998年4月，扣费之前，LTMC把1块钱变成了4.11元，而仅仅五个月，这4.11元变成了0.33元。事实上，1999年LTMC破产清算后，约翰·麦利威瑟和一些核心人员有过二次创业，其路径结果和LTMC大同小异。
上述三点，我们发现这群人并非莽夫和赌徒，他们做了大量的工作和准备，但宿命就是破产，就像西西弗努力推上山的石头一样。以致于，在LTMC破产之后，威廉·夏普曾提问：偶然还是系统内生的必然？

在我看来，LTMC的失败有三个原因：
其一，介入不熟悉的领域，并且还是惯性的下重手。LTMC的策略并无独特之处，当其大获成功的时候，华尔街迅速模仿其策略，使得这种策略的套利空间迅速减少，逼的LTMC不断介入其他不熟悉的市场，如并购重组市场和股票套利市场。并且，LTMC的大佬们已经惯了下重手，这给未来带了了隐患。
其二，对确定性给予太高的杠杆，没有纠错的可能。LTMC专注于空气中确定的几里钱，但由于利差交易的利润微薄，如果要想取得辉煌的业绩，必须大量的加杠杆。LTMC破产前的年化收益率达到40%，但剔除杠杆后的收益率也只有可怜的2.5%。随着LTMC的策略越来越为华尔街熟识和运用，这种杠杆前利润变得更加微薄。所以，LTMC的优势就只剩下其巨大的融资能力，以致于莫顿认为“长期资本管理公司其实是一家银行”。LTMC实际上陷入了一种悖论，确定性是为了风险最小化，但巨大的杠杆又使其面临巨大的风险。众所周知，唯一确定的就是不确定。不是说不想止损认错，而是这么大的杠杆使其无法纠错。
其三，小概率和逆向选择。LTMC通过商业模式的打造为这种搏命式的策略设置了层层安全垫。但具备讽刺意义的是，安全垫在最不需要的时候完好无损，在最需要的时候却荡然无存。比如说LTMC向各个银行申请的以备不时之需的信贷额度，这些额度在LTMC顺风顺水的时候一直在那里，而在LTMC快破产的时候被收回。不是世态炎凉，而是没有人愿意拉一个注定溺水的人，更何况当时大多银行自身难保。流动性也是如此，很多人认为国债的流动性大于股票、大票的流动性大于小票，可是1998年的8月整个美国的国债市场几乎陷入零交易，所谓流动性是一种你最需要它的时候突然消失的东西，和大小无关。LTMC的教授们通过精确的模型准确推算，LTMC年度亏损3500万的概率很低，破产几乎是7个西格玛以后的事件。但是现实生活中，小概率出现的可能比理论上多很多，百年一遇的金融危机几乎每十年就会出现一次。而一旦小概率发生，会出现逆向选择和自我强化。由于LTMC拥有套利市场的主要头寸，因此其他参与者怕被卷入而抢先卖出LTMC的头寸，使利差进一步扩大。一旦风险袭来，流动性、信贷额度甚至合伙人间的和睦都消失了，在它最需要的时候。或许，只有巴菲特的模式才可以算“长期资本”。

通读此书，最大的感受就是“确定性之殇”。LTMC的天才们只是想在这个不确定的世界中抓住他们最确定、最熟悉的东西，并且将一切做到极致。这或许无可厚非，就单次博弈而言，确定性下重手是个最好的模式。但就动态博弈而言，未必很好，因为即便成功100次，101次也会归零。这就是LTMC的模式，是一种胜率极高但必死的模式，是其两次创业都失败的原因。
因此，能够耐心等待确定的机会再出手，已经是高手，如果面对自己确定的机会还能克制，攻彼顾我、先虑风险、循序渐进，那才是大家。就像《后会无期》的一句话：喜欢可以放肆，但爱需要克制！

先求不败而后求胜－－读《止损》有感
原创：凌鹏凌鹏的策略随笔  2017-09-08 ​

“What ILearned Losing a MillionDollars”翻译为《止损》不是很恰当，书写得一般，也非大家所做，但有一点启发巨大：与其研究成功，不如研究失败！

一．成功多种多样  失败大体相同
有志于投资的后学大多会众览前辈大师的著作，希望从中找到赢利的密码。但有时候会越看越迷糊，因为很多盈利模式都是背道而驰，吾之蜜糖、彼之砒霜。
吉姆·罗杰斯说“我没遇到过有钱的技术分析师”、马蒂·施瓦咨说“我做了九年的基本分析，最后靠技术分析赚了大钱”；约翰·邓普顿说“投资要分散化”、威廉·奥尼尔说“分散化只是一种避险的无知”；伯纳德·巴鲁克说“甭想买到最低点、卖在最高点”、保罗·图德·琼斯说“过去12年我常常放过中段，专注于顶部和底部”。凡此种种，不胜累举。
《金融怪杰》四卷本至少介绍了几十个金融怪杰、说了几十种方法，很多都相互矛盾。如果将他们拉到一起辩论，估计会打架！交易的产生不单单是对错，很多时候你的买点正好是人家的卖点。反复阅读《金融怪杰》，虽然方法各不相同，但共同之处有二：其一，都有一套属于自己的方法，并且严格遵守各自的方法赚钱；其二，都把风险看的比盈利更重要。上述这些大师赢利的秘诀不一，但对“亏损”的论述却出奇一致。可见，大师进攻的方式千差万别，但均是靠防止回撤、保护本金来累积收益、成就辉煌的。
孙子兵法说“昔善者，先为不可胜，以待敌之可胜；不可胜在己，可胜在敌。”投资亦是如此，能否盈利、盈利多少，有时候是靠市场的；但亏损是自己可以控制的。或许会错过很多机会，但最最关键的是将自己辛苦赚得的大部分钱保留起来，这样最终的结果不会差。所以我们应该将精力放在如何控制回撤，有句话说“一旦控制住亏损，盈利自然来”。

二．投资计划的重要性
亏损的产生有两种可能：第一种是按照投资方法和计划执行，最终亏钱，这种亏损本来就是投资的一部分，只能说明方法有待完善或者这笔投资不适用该方法。该类损失不应回避，因为但凡是风险投资就有损失本金的可能性。
但还有一种损失纯粹是浪掉的。没有方法、没有计划、临时决策、盘中下单，最终造成亏损。当然浪有时候非但不会亏，反而会赚，倒拿球杆也可能一杆进洞。但这只是一时，浪最终的结果就是死，因为浪赢了还可以继续浪，浪输了就没了。并且不遵守规则、没有计划还能获利本身就是极其危险的，因为这会导致你进一步无视计划、偏离概率。本书的作者浪了15年，最终在几个月内被清盘。
这就是投资计划的重要性，我们必须相信自己在平时冷静状态下打磨出来的方法，在入场之前就设置出场的条件，比较潜在盈利和亏损的幅度。这样，除非出现极端情况，否则就可以最大程度的控制潜在亏损的幅度，而盈利的程度是市场给予的。