单身情歌

复盘2013
原创：凌鹏凌鹏的策略随笔  2018-11-06 ​

延续2012年12月5日的涨势，2013年年初市场继续上涨，气势如虹。这波的主线还是银行地产，民生银行成为万众瞩目的焦点。2月9日春节前夕，证券股作为最后的补涨品种，将主板的繁荣推向了高潮。最终，从12月5日到2月8日，上证综指涨了接近25%，而同期创业板指数涨了40%。虽然涨幅更大，但大家认为这只是因为小票波动更大，主战场仍在主板。又岂知，从那个时候开始，这个09年10月成立、一开始备受关注而现在逐步被人遗忘的板块，正一步步走向历史的前台，成为主角。

节后第一个交易日的走势具备代表性，主板冲高回落收跌0.45%，而创业板收涨1.49%。此后，主板逐步回落，日渐西山，而创业板以横盘代替调整，蓄势待发！其实早在2011年年底十七届七中全会《关于文化体制的若干意见》大家就一度将目光聚焦传媒，但当时实在没有什么好的标的，于是主题性地撩了一下中视传媒等品种就草草了事。2012年年底“泰囧”横空出世，票房的爆发力带给影视公司无限的想象力。而智能机的日益普及使手游成为时尚。于是，炒票房、炒流水成为一种新的范式，西游降魔、致青春和一个个爆款的游戏···尽管冷静分析，一部卖座的电影不代表下一步一定卖座、一个受欢迎的游戏不一定下部红火，但那个时候哪管得了这么许多？资本市场很多时候只是反应潮流，一些个股也只是幸运地被贴上了标签。主板乏善可陈，但创业板继续上涨，到五月底已经突破1000点，底部起来整整涨了80%。直到这时，开始有部分人意识到可能是个大的机会，而更多的人瞠目结舌、无所适从。涨这么多了，还能追吗？

5月下旬，伯南克暗示退出QE，外围市场开始波动，国内的资金面也开始变紧。但当时大家觉得只是月末常规的资金紧张，即便6月季末再紧也属正常。但6月份的资金变得异常紧张，利率飙升，这就是后面说的“钱荒”。主板应身而落，短短15个交易日跌了20%，24、25两日盘中更是跌了100多点。大势如此，创业板也未能幸免，但依然是以横盘代替调整，最惨烈也不过暂时破1000点而能迅速收回。所以，主趋势的识别才是最关键的，突发事件会带来短暂的调整，但无法阻挡主趋势的步伐，反而会强化！

如前复盘所述，“钱荒”是2010年后各金融主体和监管层躲猫猫导致资产错配的集中体现，此后监管层的决心和手段更大了，此为后话！钱荒之后，主板依然沉寂，创业板依然红火，但里面的风格也发生了微妙的变化。在这之前，虽然也是成长和小票涨，但更多是一些教科书式的经典成长股例如歌尔、白药等；在此之后，这些经典的成长股停止了上涨，市场转向主题式的投机。因此，在2013年，很多根正苗红的正统成长股选手虽然也取得了不俗的业绩，但业绩的高点基本停留在年中。虽然下半年创业板指又涨了30%，但无所斩获，而游资如鱼得水、风生水起。

7月至9月是主题投资的黄金年代，其历史和案例值得反复复盘总结，其中自贸区是经典中的经典。
最终通过三个月的主题炒作，将创业板推向了1400点，而主板依然不过2200点。十一假期，自贸区如期挂牌。由于主题投资在预期中买入，在兑现中卖出，所以10月10日自贸区冲高回落。龙头倒了，一切主题嘎然而止！雨漏偏逢连夜雨，当时忘记是哪家传媒公司并购受阻，导致贯穿一年的传媒股开始调整。借助并购外生增长的模式起于蓝色光标，在当时还未蔚然成风，到14、15年才盛行，催生了壳价值，也为近几年困扰小票的商誉减持埋下伏笔。风险偏好下来了，对于一切都严格起来，十月份又碰到业绩季。白马最怕的就是业绩低于预期，其实不是当时的白马业绩有多差，而是之前的上涨抬高了大家的预期。所以，那一个月的伊利、中炬等都使大家受伤很重。

整个十月份是令人失望的，但十一月份创业板又开始上涨，到11月底已经接近前期高点。12月1日周末，探讨许久的新股发行制度终于尘埃落定，新增供给要来了！由于新股在2012年11月停发，所以有很多人认为2013年创业板的红火是因为没有新增供给，所以12月2日周一创业板指数几乎跌停，后面又顺势跌了几天。正当大家认为牛逼一年的小票行情终于要落下帷幕时，又怎知这只是一个开始！而2014年如期而来的新股，非但没有浇灭这盆火，反而形成了每天十几个股票连续板的奇景，进一步刺激了壳价值，并且形成了“打新”的商业模式。而这种商业模式需要底仓，这也成为2016年后白马行情的重要推手。所以，历史总是那么奇怪，一切皆是因果。

2013年是重要的一年，非但因为创业板横空出世（在此之后大家讨论行情总会问“主板如何、创业板怎样”），而且因为投资模式发生了变化。像我们这种2006年入行的人惯了投资时钟的思路，选择一个股票总要计算其资产。2005—2007年的牛市更是“资产重估”的牛市，那个时代崇尚重资产。但2013年起看重“轻资产”，恨不得一无所有、皮毛公司，因为只有如此的商业模式才容易迅速复制、不断扩展，如果有众多拖泥带水的资产就无法打开想象空间。互联网真是改变一切！这种思想起于2013年，在2014年前十个月泛滥，在最后两个月又被神奇逆转，A股真是一个奇迹发生的地方！

追溯当年光大的乌龙指事件

这种不温不火的行情一直持续到4月中旬，直到4月12日至16日这周。这周发生了三件事情：一季度GDP数据、房地产调控和股指期货正式开锣。一季度GDP达到11.9%，要知道09年一季度的GDP才6.1%，可见经济确实是过热了。所以，国家马上公布了房地产调控政策，这是08年以来房地产政策的扭转，也是公开层面对“四万亿”政策的第一次修正。而股指期货的开通创造了一种新的打法，以后可以通过做空股指、卖空权重股而赢利。但4月16日周五的走势还算平静，仅下跌了1.1%。大家觉得不过尔尔，但周末又出了房地产调控的配套措施，超预期，于是周一4月19日大跌4.79%，破位，正式开启了两个半月25%的下跌。 

与徐小明的十年相互映证
凌鹏当时是亲历，徐小明当时是局外明白人

复盘2010

原创：凌鹏凌鹏的策略随笔  2018-10-22 ​

2010年的开局非常平淡，连常规的“春季躁动”也缺乏亮点。由于2009年的主线是复苏，从基建到房地产再到制造业投资，所以市场顺势推演出口也会起来，这一年“春季躁动”的主线就是出口相关的品种。

这种不温不火的行情一直持续到4月中旬，直到4月12日至16日这周。这周发生了三件事情：一季度GDP数据、房地产调控和股指期货正式开锣。一季度GDP达到11.9%，要知道09年一季度的GDP才6.1%，可见经济确实是过热了。所以，国家马上公布了房地产调控政策，这是08年以来房地产政策的扭转，也是公开层面对“四万亿”政策的第一次修正。而股指期货的开通创造了一种新的打法，以后可以通过做空股指、卖空权重股而赢利。但4月16日周五的走势还算平静，仅下跌了1.1%。大家觉得不过尔尔，但周末又出了房地产调控的配套措施，超预期，于是周一4月19日大跌4.79%，破位，正式开启了两个半月25%的下跌。

这两个半月，由于地产调控和信贷紧缩带来的预期恶化，使社会库存厂商大量的去杠杆，最终影响了企业的生产，工业增加值也随之下滑，但终端需求并没有真正受影响，房地产还是高歌猛进！因此，这两个月的经济下滑只是一种“假摔”，是基于预期恶化形成的库存调整，而非终端需求的恶化，这一点在钢铁和水泥销量的背离中得到体现，因为钢铁有社会库存而水泥没有。但这种“假摔”再配合“四万亿”后挥之不去的“二次探底”预期足够使周期品跌一波，所以在这两个半月的市场下跌中，周期金融是下跌的主力，消费成长股反而是上涨的。消费股的上涨有其宏观策略的背景，但也有各自微观的基础。比如医药，正受益“新医改”的红利，白酒正处于一线向二线扩散的过程，甚至连品牌服饰也处于向渠道压库存获得高增速的阶段中。所以，这个阶段的行情，与其说是全面下跌，还不如说是存量资金腾挪带来了结构性的机会。

指数的下跌一直到了7月2日的2319点，这一天领导发表了对经济的看法，政策调控似乎有短期歇火的可能。指数迅速反弹到8月2日的2672点，然后进入了长达两月的横盘调整。在这两个月，消费品的行情继续扩散，而经济也从“假摔”中恢复过来。断断续续、犹犹豫豫的调控并不能令终端需求真正熄火，而短暂的去库存后，库存周期又进入了补库存的阶段。于是，经济开始恢复，到了9月中旬，工业增加值恢复到9%以上，二季度周期股的下跌似乎只是一种“错杀”，市场等待一次复位的机会。

十一长假海外市场的强势点燃了这种热情，而油头就是JacksonHole会议早已暗示过的QE2。节后两周，指数就涨了15%，煤飞色舞，市场似乎又回到了09年8月大跌前的状态，而之前强势的消费股成为提款机，风格有所切换。

指数最终摸到了11月11日的3186点，此后10月份超预期的CPI终于坚定了调控的决心，加息！房地产也进入了限购的时代！指数跌到2011年1月25日的2677点，然后开始新一年的“春季躁动”，那又是下一个故事。

纵观整个2010，还是比较特殊的。首先，指数以7月2日为中枢出现了V型走势，两边几乎对称，风格也多变，这在过去十年是比较罕见的。一般而言，经过“春季躁动”，一年的走势往往会是一种风格、一种策略，直到岁末年初。其次，消费品改变了防御的角色，成为当年的主角。从2005年到2009年，无论是上涨还是下跌，消费品更多是配角，而2010年全年，消费品呈现出进攻型。这当然各有各的微观基础，但就策略而言，更多是行业轮动的需求。借用波浪理论，市场在2008年进入下跌A浪，从1664点开始反弹，步入B浪，这个B浪分上下半场。上半场的主角是周期，下半场的主角是消费，而中场就是09年8月的大跌。等到2010年10月的最后拉升，所有的板块都反弹过了，于是乎进入了2011年的C浪下跌。

复盘2009原创：凌鹏凌鹏的策略随笔2018-10-19“四万亿”在麻木的人心和市场中泛起了少许波澜，但并没有马上蔚然成风。因为当时大家有两个担忧：其一，真的会有这么大的刺激力度吗？其二，真的有用吗？如果政策救助就有用，那怎么会有经济周期呢？更可况是百年一遇的金融风暴。第一个疑问很快就消失了，但第二个疑问整整困扰了资本市场两年，此后但凡有风吹草动，大家都觉得经济要二次探底。历史又一次嘲讽了人类自以为是的预判，回过头看，自那以后，经济义无反顾的走向了过热。
2008年12月9日，市场经过了短暂的喧嚣又开始回落，到12月31日指数又迫近1800，毫无疑问，这次要破1664了，然后是998··· · ·1000多点可能是看一次少一次了，这次还能靠什么呢？
市场再次突破向上是1月14日，因为这一天市场获知了两个微观数据：四大银行旬度信贷数据和南方六大电厂的旬度发电量，而这两个数据正好解决了之前的两个疑问。按照四大行的旬度数据推算，2009年1月的信贷将突破万亿。要知道之前每年信贷总量就5万亿，按照3:3:2:2的季度原则，一季度整体才一万多亿，而现在一个月就要突破万亿（事实上，2009年1月的信贷达到历史级别的1.65万亿），所以大家对政策的力度和速度没有疑问了。而南方六大电厂的发电量说明经济对政策刺激的敏感度很大。所以，市场开始向上突破，到3月中旬公布1、2月份的经济数据时，市场已经2200多点了。
此后，无论是经济还是市场都一马平川。经济层面，基建先行、5月房地产投资开始回暖、9月制造业投资开始启动；股市层面，2300、2500、2700、3000、3300· · ·那三个季度，股市和经济都是符合最经典的投资时钟，从一开始先导性行业的可选消费（汽车、地产和白电）到中游（钢铁、水泥、机械）再到最后带动指数的金融，一切都是那么贴切。以致于某基金公司的投研人员在会议室摆了一个大钟，每天都要拜一拜，问“时钟时钟几点了”然后才开盘下单。
股市不断上涨，韭菜的记忆开始消退，甚至最乐观者开始认为2008年的大跌只不过是牛市的一次极致回调，创新高指日可待，类似1986—1990年台湾大牛市中间两次近50%的回调。可是，7月29日一根5%的大阴线如一盆冷水，好久没有这么大的日阴线了。当时盛传的是“监管层在杭州闭门会议，将对信贷政策进行调整”，其实之前七天回购利率就已经上调了，只是没有引起大家的注意。像所有牛市顶点的大阴线一样，这种突发的阴线成为加仓的机会，此后三天市场慢慢回来并且创出新高。终于在8月4日达到3478点后进入了连续一个月800点的杀跌。这场杀跌促不及防，很多人受伤惨重，因为大部分人在一季度甚至二季度都是抱着将信将疑的态度，直到7月才重仓参与。这场杀跌使市场的论调又回到了年初的说法：百年一遇的金融危机怎么可能这么快就过去，政策终究是救不起来的。市场又变得极度悲观。还记得，当年申万策略曾因为一夜翻空而备受质疑，但最终也因此而重回巅峰。
9月1日当人人都认为反弹已经结束，要重回熊市时，市场却连涨两周，中间只有两根小阴线。整个四季度，市场不知不觉中又从2640点爬回3300点。这个过程，指数是回去了，但是品种换了一批。8月大跌前，市场反弹的主力是周期品，大跌之后，除了煤炭、汽车等品种外，主力换成了消费品和成长股，并且这种风格延续到了2010年10月。
其实，2009年8月的大跌并没有打断市场整体的反弹，而只是促成了风格切换。反弹依然延续，不知不觉的进入了2010年··· ·

身处何处？
原创：凌鹏凌鹏的策略随笔  2018-10-16 ​

霍华德·马克斯在《投资最重要的事》中说道：我们并不知道未来会走向何方，也不知道钟摆会脱离中心多远，但明白身处何处是重要的。这句话我一直不理解，既然不知道走向何方，又怎知身处何处？既然不知道钟摆会脱离中心多远，知道“身处何处”又有何用？
直到最近我才对这段话有点感悟，因为只有“身处何处”是可以被研究的，其他两个更多只是个人观点。只有定位了“身处何处”才能为投资设置概率，才能制定策略，否则看似理性，只是随意！当然，即便准确地定位了何处，依然可能会被钟摆的过度偏离打爆，但这只能靠风控、安全垫和商业模式克服。
就像当前的股市，悲风凄雨，但不管多么痛苦，我们依然要保持冷静和客观！这种冷静和客观不来自于现在拼命探讨“美股会如何”、“中美关系会如何”、“房地产会不会下跌”，因为这些问题多少带有主观判断，并且深受“屁股”影响。这种冷静和客观只能建立在对过往极端案例的反复研究！

一、身处何处
目前来看，主板可能还面临盈利下调的风险，但以创业板为代表的中小票确实处于历史级别的底部。
1.创业板指数的估值历史最低
截至当前，创业板指数TTMPE仅28.27，如果把三季报预览中值考虑进来，TTM PE也不过28倍，这是历史最低，没有之一。上一次创业板指数静态估值达到这个位置是2012年12月初586点的时候，可那个时候指数中的公司资质和现在不可同日而语。
当然，随着商业模式成熟、市值变大，创成长会逐步过度到创蓝筹，估值理应下来，但是代表新兴成长行业的龙头公司指数静态PE不到30倍，确实不算高了。

2.熊市跌幅少有超过70%

研究美、日、香港、台湾和A股的历史，一轮熊市，指数下跌幅度少有超过70%的。1974年的恒生指数跌91%、2000年的纳斯达克跌78%、1990年的台湾跌78%，接下来就是2008年的上证（跌幅72%）。今天，创业板和创业板50盘中低点离2015年6月的高点，分别下跌70%和75%。
诚然，现在有各种各样的问题，但是历史上哪次没有问题？1974年的香港除了石油危机、布雷顿森林体系解体，还有解放军南下的担忧，富豪纷纷离港；1990年的台湾是经过三年半疯狂的牛市，指数两度腰斩但最终涨了10倍；2008年更是百年一遇的金融风暴。即便如1992年的日本和1998年的香港，跌幅也就60%左右。所以，一轮70%的指数下跌，幅度真的不算低了。

3.指数眼看七连阴
我在之前的文章说过，中国股市所有指数月度六连阴的只有四次，分别是1991年深综指、1999年7-12月深综指、2008.5-10上证50和过去六个月的中小票（深综指、中小板、中证500、创业板指），目前是第七个月，而且普遍跌了10%，会不会出现中国股市历史上的第一次七连阴？
所以，综上三个极端的案例，目前的中小盘真的处于一个历史级别的位置，并且明显是未来一段时间政策的呵护方向。过去三年，由于房地产和供给侧，民营企业多有受伤，股市已经集中体现。当前在外部压力极大的情况下，肯定不能靠房地产，如何激发民间的力量是个重大的课题，相信这会是未来几年政策的主导方向。政策先行，后面利润分配和导向也会发生变化，中小盘的上涨绝对会有业绩支持。

二、这一次会不会不一样
每次到底部的时候，都有这种疑问。事实上，如果没有这种疑问，A股也不会至此。这个问题是没法回答的，这也是投资最大困惑所在。投资框架应该建立在大概率上，但是碰到小概率就麻烦了。从单次博弈的角度看，小概率事件发生的概率很小。但是从多次博弈的角度，小概率几乎是必然会发生的。这也是“长期资本管理公司”的破产所在，具体分析可以参见我之前的文章。

所以应对这个问题的方法可能只有让自己的安全垫足点。像巴菲特，通过商业模式系统性解决了这个问题，但就我们而言，只能不断计算产品的清仓止损线。据此调整仓位和结构，但完全放弃是不对的。

二次映射

原创：凌鹏凌鹏的策略随笔  2018-08-09 ​

在A股做周期品研究员确实挺悲催的，因为即便看对价格、跟住数据，也未必能判断对股价，有时候甚至会适得其反。时至今日，很多微观的数据依然良好，挖掘机月月超预期，商品黑色链和化工品期货都已经创新高，但A股周期股表现非常面，中间甚至跌了一大波。究其根本，A股，除了微观数据到基本面的一次映射外，还有基本面到股价的二次映射。很多人天然的认为，这两次映射是统一的，在商品的世界或许如此，但在A股，特定的时间内，并不一定，有时候甚至南辕北辙。这就导致很多A股的周期品研究员无所适从，因为他同时还必须是一个宏观研究员、策略研究员。难怪去年，一个资深的地产研究员曾抱怨：过去两年三四线城市的加杠杆导致了香港内房股史诗般的行情，但A股还要考虑政策、人心、博弈······股价很面，累的要死！

其实这种困惑我在2010年就有过，也促使我的思想和方法突破，从《策略思考》到《宽体策论》。彼时，刚经过2008年的金融风暴和2009年的“四万亿”，市场上有相当一部分人认为中国经济会二次探底。而2010年4月的地产调控和后面三个月的短暂去库存似乎证实了这种观点，所以周期股大跌。但经过认真研究和数据比对，我们认为中国经济非但不会二次探底，反而会走向过热。因为，2008年10月份基建先行、2009年5月房地产投资加码，到了2009年10月代表民间投资的制造业投资也开始启动。银行虽然被限制信贷和表内业务，但非标、理财和表外业务大行其道。干柴烈火、如火如荼，一旦启动，短期停不下来，事物会先按照其固有的模式行进。因此，当时我们认为已经找到了市场巨大的“预期差”，每次数据公布都成为一次较量。每当我为超预期的数据而兴奋，空头总是会冷冷地说一句“下个月数据会变差”。下个月又下个月，这样整整一年多，我虽赢了数据，但输了股价。期间，除了2010年三季度股价短期的反复，周期股确实是一路下跌。直到2011年下半年经济真正见顶回落，周期股估值大幅萎缩，其一方面是股价下跌所致，另外一方面也和业绩超预期有关。和现在何其相似，不是说现在经济有多差，而是大家当心未来经济会很差，只要有这个达摩克利斯之剑在，周期股是很难上涨的，只能赚点业绩超预期的“苦力活”。

所以，微观的数据验证一定要有宏观逻辑的基础。过去两年，在三四线居民加杠杆、海外复苏加速和供给侧的背景下，宏观具备了向上的逻辑，不管这种逻辑从长期看是否健康可持续，但数据上确实带来了两年GDP从6.5%到6.9%。在这样一种大背景下，微观的细活才有意义，股价也会配合。但现在，“去杠杆”和“贸易战”的阴影犹在，即便短期有所缓和，中期似乎难以改善。而经济尚未回落，谁也无法预计最终经济下滑的幅度有多大，这种时候怎能安心买入？

我们花了很多时间写了《策略思考》十八篇文章，并且搭建了一个可跟踪验证的数据库。但你始终要明白，那只是一个跟踪系统，而不是一个判断系统。可能我们所见的都已经反应在股价中，而真正前瞻的唯有宏观逻辑。经过那么多先贤巨匠的打造，宏观自成一系，是可以从逻辑进行推导和预判的。但宏观逻辑的问题是它只是假说，可能错误，即便正确，具体的反应时间也无法判断。所以，就需要微观体系来相互验证。任何一个假说是否正确，不在于其内生逻辑有多完美，而在于其推论能否在现实生活中被观察到，而这只有靠微观的数据跟踪。但即便如此，还是不能改变宏观和微观的本末关系，一定是先有宏观假说，才有微观验证的。两者一旦结合，才能发挥作用。

先有鸡还是先有蛋？原创：凌鹏凌鹏的策略随笔2018-07-27克罗在其名著《期货交易策略》中提及：行情来了，事件总会适时出现，并且举了可可豆的例子。早年的我每读到此处，总困惑不已，到底是先有鸡（基本面）还是先有蛋（行情）。但过去这么多年的案例已经无数次证明克罗的洞见：行情来了，事件总会适时出现。
2011年下半年，白酒一枝独秀，风险逐步累积但始终没有做空的催化剂，11月塑化剂横空出世，领衔的龙头酒鬼酒五个跌停，白酒开启一波下跌；前段时间，周期滞涨，但估值便宜、货币放松、微观数据良好，似乎找不到看空的理由，6月25日市场盛传“棚户区”，周期大跌；前两周一个基金经理还始终追问我“什么因素会使医药下跌”，我说“时候到了，因素总会出来”，上个周末“疫苗之王”适时出现……
其实，不是这些因素导致了行情的爆发，而是中长期的风险收益比已经失衡，市场只是需要一个催化剂，甚至一个借口。关于此点，可以参见我2012年8月8日《宽体策论》第13篇《偶发、推断和借口---三种类型催化剂及其应对策略》。2011年初，白酒行业层面空前繁荣，已经步入2003年起产业周期的晚期，市场层面更是三线补涨，领衔的是类似酒鬼酒、古井贡等品种，到了八、九月份，明显滞涨，旺季提价已经无法驱动股价进一步上行。2013年驱动整个行业真正下行的是“反腐”和禁止“三公消费”，但在这之前，股票已经跌了一大波。至于“塑化剂”，大多数人都不知道白酒里面还有这个玩意，又怎么会是真正原因？周期的下跌亦是如此！直到五月份，微观数据依然良好，估值便宜、盈利超预期，甚至连商品期货从底部都起来30%，但周期股涨幅很小，6月22日周末迎来“降准”和货币政策的调整，但这一利好仍然无法推动周期股大涨，因此“棚户区”就适时而生。其实，坦率而言，像我这样做了多年宏观策略的人对“棚户区”都没有什么概念，我相信很多地产研究员也是赶忙查资料才了解一二，它又怎么可能是这波周期下跌的真正原因？事后，关于“棚户区”的说法在各部门间“辟谣”和“反辟谣”，但周期股跌过就跌过了。医药也是如此！在今年大熊市的格局下，一枝独秀，其他躺倒的行业都慌得一笔，它依然高高在上，贵的要死。其实，在“疫苗之王”之前长生生物已五个跌停，康泰生物在7月19日盘中已接近跌停，《我不是药神》已经引起了广泛的社会舆论。市场永远是连续的，从来没有无缘无故的下跌，她在不断给出黄牌警告的时候，而你非要等一张红牌。
因此，真正决定股价中线走势的永远是中期基本面所带来的风险收益比，这些突发的“事件”永远只是一个噱头，我相信没有“塑化剂”、“棚户区”白酒和周期也会跌。当然，这个世界真的会有一些事件导致行情一两天的变化，但是只要不改变中期格局，反而是逆势操作的机会，例如每次下跌中继政策松动带来的反弹减仓机会。
惯将行情归咎于“事件”，即是免责需要，同时也会导致不可知论。无论是“塑化剂”、“棚户区”还是“疫苗之王”，都是事先无法预计的，或者说这些因素每天都有，会不会被提及取决于行情的需要。例如，2016年底中央经济工作会将GDP目标下调到6.5%，很多人问我这个事情的看法。我说如果第二天大跌就是利空，因为经济要下滑；如果大涨就是利多，因为国家放弃数量重视质量；如果不涨不跌，就会被人遗忘。第二天因为行情平淡，所以也没人提及。如果你永远用这种突发事件来解释行情、寻求心理安慰，那不会有任何进步，世界和市场都是不可知的。
所以，我们唯独可以做的就是对中期基本面的分析跟踪，对风险收益的持续评估，只有这样才可以进退有度，在“事件”出现的时候去判断行情的级别和相应的策略。

基金经理的三重境界
原创：凌鹏凌鹏的策略随笔  2018-07-13 ​

以前在申万的平台，最大的好处就是可以畅聊市场上各种优秀的投资人。这几年，聊得少了，但自己从研究转投资，也颇多感悟，发现基金经理有三重境界。

第一重境界的基金经理对某种类型或某个行业的股票有深度理解。这种类型的基金经理大多行业研究出身，在自己熟悉的行业中浸润多年，对其中的个股了若指掌。因此，一旦此行业成为市场主流板块，就会如鱼得水。但同样，当这个行业陷入低潮，也会沉寂多年。过去十几年，有几次研究员升基金经理的热潮，往往也是这个行情见顶的标志。例如2007年末很多周期品研究员升基金经理，2010年末很多消费品研究员升基金经理，2015年末很多TMT研究员升基金经理。这个层面的基金经理对自己熟悉的领域有独到见解，但也容易混淆BETA和ALPHA的区别，随行业而兴、应行情而落。而其纵横江湖的时间取决于所熟悉的行业，周期品1-2年、TMT3-4年、消费品更长。

第二个层面的基金经理摒弃了行业和股票的束缚，开始追求某种投资系统，通过这个投资系统来筛选股票。例如趋势型的选手明白2015年的乐视和2017年的茅台是一样的。他们着力于打造自己的交易系统，在每个环节都精益求精，然后满市场的去寻找猎物，一旦找到就倾其所有，而平时大部分时间就是蛰伏等待。如果说第一个层次的基金经理更多是靠天吃饭，那么第二个层次的基金经理已经开始主动管理。这个层面的基金经理已经比第一个层面的基金经理大有进步，但依然有很多局限性，其局限性体现在框架的适用性。众说周知，任何一种交易框架都只适合一种类型的股票，只适合某个阶段的市场。因此，耐心等待、错过、不与他人比较是恪守投资框架的根本。我们很多时候亏钱和错误都来自用棍子去解决只有刀可以解决的问题。例如，市场陷入狂热，趋势投资如鱼得水，这个时候价值框架只能退让等待。但基于各种原因，价值选手也选择强上，并且为了证明其合法性非要编造其投资股票的价值，最终得不偿失。因此，对于这种类型的投资者最大的困难就是其交易框架可能长时间不适合一个市场。这个时候，不应该试图去修正框架本身或者无限度扩展框架的外延，而应该尝试去其他市场寻找可能的投资机会。例如，过去若干年，从事商品期货趋势投资的投资者经常会参与有色股的投资，而去年四月后的白马行情闪现了很多期货大佬的身影。

最高境界的基金经理同时掌握几种交易框架，有些框架甚至是相互矛盾的。我以前认为买卖交易的产生是因为一方对、一方错，但现在我认为这只是交易的一部分，另外一部分是不同的交易框架决定的。对于现货商品套利者，当期货价格上行，卖出锁定是再正常不过的行为。对于趋势交易者，浮盈加仓、追涨杀跌，但对于价值投资者，当基本面没有变化的时候，当然是越跌越买。因此，不同交易框架的买卖点是不一样的，一个框架的买点很可能是另外一个框架的卖点，一个框架奉若经典的法则对于另外一个框架可能就是草芥。因此，要同时掌握几种交易框架，是非常困难的，某种程度上是反人性的。如果说第一个层面的基金经理由其从业经历决定，那么第二个层面的基金经理和他的性格及生活背景息息相关。而要达到第三个境界，就要做到无我，这可能也是古代剑客中的最高境界。

一旦达到了这种境界，就会如鱼得水，因为其适合的时间会扩展。其实，这个市场的投资机会没有多大的差别，关键是用合适的投资框架去把握合适的投资机会。例如茅台，对于价值型选手，2014年100元以下是千窄难逢的机会，而对于趋势性选手，2017年600元以上可能才会出手。因此，对于一个真正主动管理的投资者，至少会几种方法。按照范·撒普在《通向财务自由之路》中的说法，至少会三种，才可以在这个市场中常胜不衰。

遗憾的是，在我接触过的那么多基金经理中，能够达到第一个境界的已经非常优秀，达到第二个境界的少之又少，而能够达到第三个境界的，我所接触过的也就一个人！

向内求索原创：凌鹏凌鹏的策略随笔2018-05-04有志于投资的人都会上下求索，希望能找到圣杯。但最终发现，这个世界没有绝对优先的策略，吾之蜜糖彼之砒霜。向外求索，不如向内求索。
一、策略并无优劣
很多人认为，在世界的某个角落有个武功秘籍，终其一生都在寻找这份秘籍。其实所有的策略都已经写到书里，并无优劣之分，关键是谁运用，如何运用。
就比如“打涨停板”这个策略，其实从逻辑上讲是一个非常差的策略。因为，打板当日，向上盈利为零，而向下风险为20%，其收益只能寄托于第二天的高开。有人做过统计，当日封板的股票第二天大概率高开，因此这似乎是个不错的策略。可问题是打板之时，你怎么确认一定会封住，如果封住第二天大概率高开，但是一旦封不住，当日就造成亏损，并且第二天大概率低开止损出局。一次打板失败造成的损失可能要用几次打板成功来弥补。因此，“打涨停板”从逻辑上并不是一个很好的策略。
但从实战层面，剔除炮灰，过去二十年确实“打出”很多超牛草根，该方法也是很多小资金迅速累积收益的良好方法。关键是在这些人手里，一个胜率不高的策略会优化。他们会关注和研究很多细节，最终封板的成功率会提高。
同样，价值投资也只是一种普通的策略，但知易行难。价值投资是比较奢侈的行为，需要“长钱”相伴。
经过多年的进化，成熟的策略有很多，并且大多在阳光之下。这世界并无圣杯可言！
二、风险因人而异
书上说：风险和收益对应。霍华德·马克斯更进一步，认为高风险只是意味着获得高收益的可能性，而不等同于高收益本身。可见，承担风险并不意味着获得收益。但不想承当风险，必然难以获得超额收益。因此，风险暴露本身就是投资环节的重要部分。
问题的关键是何时暴露风险，在哪个环节暴露风险？同样的风险对于不同的人是不一样的，这种不同可能来自这个人的专业知识，也可能来自这个人的商业模式。
很多人期待通过对冲来化解风险，其实风险非但没有化解，甚至有可能双倍增加。但是因为这个人的专业能力，所以他所承担的风险比别人小。例如通过做多茅台做空五粮液构造了一个组合，这个组合或许回避了市场和行业的风险，但把“茅台优于五粮液”放大了。而这个人之所以构造这种组合，本质上源于其对市场风险没有评估能力，而对茅台五粮液的优劣有专业判断。
因此，风险并不能被化解，消除风险也不是投资的正确之道。正确的方法应该是把风险聚集到自己熟悉可控的方面。但一定要注意，熟悉并不代表没有风险。大的错误都是来之失去敬畏之心。
同样，久期的转变也可以转移风险。经常有人说：这个票短期看不清，但看三年，必赚大钱。经过非典，04年的航空是个黄金买点，但是经不住半年再跌一半。投资应该让自己的行为变得简单，降低对自己能力的要求。但我们大多数的工作约束就是要让自己做神一样的事。
讲了那么多，无非讲一个很简单的道理。这个世界上并没有投资秘籍，策略本身并无优劣之分，因人而异。投资圣杯并不存在，向外求索不如向内求索！提高自己的能力、修炼自己的心性，在不同阶段找到符合自己性格、能力和约束的策略，这才是王道！