单身情歌

@夏诺多吉 @夏诺多吉 兄好，论坛先审后发，兄稍等一会再看看，谢谢

研究的意义

原创：凌鹏凌鹏的策略随笔  2019-06-23 ​

最近有个从研究转投资的经理对我抱怨“之前的研究似乎用处不大，不知道如何对投资有贡献”。其实，这种困惑我也曾有过，这是知行合一过程中最大的环节。我觉得关键在于重塑“投资研究”的意义，研究的意义可能不在于预判未来，而在于为当前的投资决策提供成败图谱。

正如打德州，当你手握两张牌，你心里是有一个大致的胜败分布的。投资也是如此，任何策略在不同的情况下都有一个胜负概率。专业和乱来的区别就在于是否在下注前清楚概率，并且按概率投注。只是和德州不同，投资策略的这种胜败概率要复杂得多。打牌是相对静态的，有点数学常识都能形成概率意识，而网上更有各种工具可以帮你分析。但任何一种投资策略要形成概率图谱，需要对各种影响变量及案例进行大量分析及复盘，而这恰恰是投资研究的真正目的。大凡之前专注研究的人（尤其是卖方）特别容易陷入一种误区，认为研究的目的就是揭示未来，而研究的能力就体现在预判的准确性。这种目的就像打德州要去猜下一张发出的牌一样，是不可能，至少是不可靠的。即便猜对了，也只是赌博，最终得不偿失。而研究的真正目的是获得这种策略的胜败分布，以便更好地投资决策。曾经的卖方生涯也要求我做预判，其中一个重要的方面就是拍点位。可我深知，不管用什么方法，都无法准确获得未来一段时间市场的精确走势。因此，当我做投资的初期，我也非常困惑这种研究积累有何用。直到最近两年，我感悟到上述原理，再重新回头看当年的研究积累，才发现大有裨益。那五年的深度研究给我提供了大量的素材，让我在做投资决策时候大致知道胜率和赔率。

当然知道了胜率赔率并不代表有一个好的结果。就像起手AA，也有可能被BB；拿杂色27推人ALL IN，也有可能翻牌直接三个2。从研究到结果，还有一段距离。首先，任何策略都是有适用性，即便再普遍的策略，也会有无用武之地的时候。《投资策略实战检验》曾说道：美国从1963年到2009年，只有在“1995—1999年”价值策略无效，但那五年确实是失效的。同样，波动策略在A股非常有效，但2017年确实是失效的，这也是我们2017年收益欠佳的原因。当一个策略失效时，不应该忙于换体系，也不应该无限放大其内涵以扩张其外延，而应该耐心等待该策略重新有效，只要逻辑依然成立、大环境没有改变。

其次，任何策略都会遭遇小概率事件。策略是建立在大概率基础上的，投资的成败在于我们能否一直按照大概率去行事。但我们确实会碰到小概率事件，会遭遇黑天鹅。比如去年九月底，各种指标和分析都指向当时当地是一个风险收益比极好的机会。如果你相信之前的研究，按照当时的胜率赔率分布，是应该下重手的，但去年十月还是出现了惨烈的下跌。如何抵御小概率事件，是一个难题？按理讲，概率越大仓位越重，那么暴露在小概率事件下的风险也越大。所以，任何时候都不能毕其功于一役，要保证自己有连续博弈的可能。只有如此，才能重复博弈，才能形成大数定律，大概率才真正有意义。去年九月底，我们遵循之前研究得出的风险收益比，大幅提升仓位。无奈上来就两计闷棍，所幸行为不至于太极端，做过防备，所以能够抗住底部波动，收获今年一季度的大涨。

第三，要有效执行。必须承认，我们是人，是HUMAN BEING，是带有情绪的。永远不要假设自己在极端情况下依然能够这么冷静。即便判断对上涨，也不会一蹴而就；即便判断对下跌，也可能在过程中反抽。市场可能大部分时间都让你难受。这个时候只有反复检验自己在冷静状态下的研究结论，跟踪各种变量的最新进度，调整策略。在这种难受的时候，人可以有三种选择，分别是正分、零分和负分。所谓正分就是做有益的事情，比如读书、健身、研究、调研等；而所谓零分就是啥都不做、闲逛；所谓负分就是由着情绪来，比如说明明看空，但被短期的利好及强烈反抽所扰，硬挤一些机会最终打乱整个战略布局，比如说聚众抱怨。当然，人在难受的时候下，很难静下心来做正分，既然如此，那就从零分开始，零分久了，自然就可以做正分了。

奇怪~  这样就可以显示了么？  @股天乐，  不知为何总是很久很久都不显示，倏尔又冒出来

@股天乐  读书贴而已，每一贴都删，是啥意思？

变与不变

原创：凌鹏凌鹏的策略随笔  2019-06-16 ​

直到现在，还有人问我用何指标判断市场。其实，早在2013年2月《宽体策论》的完结篇，我就已经写道“在申万七年，一直从事体系建设和研究框架的完善，一直期待能固化一个模型、几个指标或者几条规则来解读市场。经过无数失败、翻阅众多经典、拜访各类客户，始知“所谓框架不是具体的模型、指标或者规则，而是一种思维模式、一个组织架构”。那种指望找几个指标就一劳永逸的想法，无异于寻找永动机。

一、关注变化

2006年至2011年，我们花了近五年的时间，检验了上千个指标，最终将指标精炼到116个来观察世界和市场。但即便如此，重要的依然不是这116个指标，而是指标背后的机理以及适用的环境。

这个市场经常有流行性谬误，这些似是而非的观点经不起检验，只是大多人连简单的实证都不做就轻易相信。比如说无风险利率和股市的关系，大家普遍相信两者是反向的，而这也似乎符合DDM模型的基本原理。可只要简单拉一下历史数据，就发现两者有时正相关、有时负相关、有时无关。关于此问题的详细论证参见2012年6月20日《宽体策论》第十篇文章《资金成本下降≠股市必然上升》。所以问题的关键在于何时正向、何时反向？背后的机理是什么？而我们当年五年研究最大的收获就在于明白这些指标背后的机理。

另外，随着时间的推移，有些指标的适用性会消失，执着于过去的规律而一成不变无异于刻舟求剑。例如，在我刚入行的时候盛行一句话“M1定乾坤”，用M1的变动来判断市场走向，当时确实很有效。可这种有效性在2016--2017年就消失了，届时M1大幅攀升但并未带来指数的大幅上涨。究其机理，2006--2007年的牛市是一个房地产驱动的牛市，整个市场的主流品种都依附于房地产。而在中国的货币记账制度中，居民活期存款不计入M1、企业活期存款计入M1。一旦居民大量购房，资金从居民活期存款划入企业活期存款，M1随之攀升，这就是为什么中国的M1和房地产销售息息相关。正常情况下，地产企业拿到钱会开工，带动上下游、M2也随之扩展，整个周期品上涨带动股市上涨。所以，从这个机理讲，M1是股市的领先指标。可是，2016—2017年依靠棚改和三四线居民的加杠杆，地产销售再次爆发、M1随之上升，但企业没有投资欲望，销售无法向开工传递、M1和M2也出现了极大背离，因此周期股不复当年盛况。M1在那一轮的股市中没有领先性。

最后，随着时间的推移，有些指标的重要性会加强。比如社融指标，在2008年前社融的大部分就是信贷，因此大家只关心信贷而不在乎社融。2009年8月政府开始担忧“四万亿”的后果、2010年11月正式调控，但投资的冲动依然强烈，银行开始和监管躲猫猫，表外业务变得非常复杂，社融和信贷的差距不断拉大，社融这个指标从此变得重要。再比如2014年后的两融指标，随着牛市和资本市场的大发展，两融占比不断提升，成为衡量场内杠杆和激进投资者情绪的重要指标。以至于，2014年后的每次大跌例如“熔断”、“去年十月”均会出现“大跌后两融不断萎缩”的情景，这种情景导致市场比正常情况多跌一阵，由之前的暴跌转为阴跌。因此，两融指标就变成市场阶段性见底的关键指标。

总而言之，市场没有永动机，关键是有一个较精确简约的指标体系，然后知道指标背后的机理。只有这样，这个指标体系才能对观察实体及市场有所帮助。

二、寻找不变

尽管有这么多变化，但投资中真正可贵的可能是“不变”，只是这种“不变”实在太少。纵观整个金融史，唯一不变的就是人性。这种人性在实体层面导致了各种经济及金融周期，而在市场中则放大了情绪、导致股价和基本面的巨大背离。关于周期的各种表现，最好的著作还是霍华德·马克斯的《周期》。

尽管我们很早就知道“当别人贪婪时，你要恐慌；当别人恐慌时，你要贪婪”。但当我们讲这句话的时候，我们更多是“别人”、而不是“你”，我们更多是制造进一步贪婪及恐慌的推手，而不是独立的思考者。就拿去年四季度至今，整个市场经历了一个完整的情绪周期，并且还将进一步演绎下去。去年底，经过近九个月的股市下跌，情绪已经极度悲观，虽然各种指标都指向性价比优良，但大家相信“这一次不一样”;一、二月份股价上行，但很多人觉得不可持续，在里面的人大多也觉得会出现剧烈震荡而提前离场;到了三、四月份，开始不顾一切，至少相信这么大交易量不会马上下跌；五月份“贸易战突发”，觉得只是事件冲击，千金难买牛回头；如果进一步下跌，还是会比较淡定，觉得下跌空间已经不大，精选个股即可应对；再向下跌，就有点懵；然后在最低位，不顾一切卖出，这一次又不一样···

而且全市场有着极其强烈的“后视镜效应”。虽然我们都知道投资要看未来，大家玩命得想做到前瞻。但事实上，对行为最大影响还是过去一段时间以及当前的股价表现。无论你做了多少研究，促使你购买或者持有的最大因素可能来自于股价上涨本身。而对于全市场的配置，往往是在事情达到最高峰，配置也达到最顶峰。2008年，我们是在1664点才看清楚次贷危机的全貌，那时候人人都是金融史专家，而全市场的仓位也达到最低；四年前的今天，大家对创业板的配置也达到了高峰，我们终于相信移动互联改变人生。而且每当这个时候，总有雄文出现要在道德的至高点为这种投资、这种理念正名。任何胆敢质疑的人群都成为异教徒。而过了几年，当这种投资和配置被彻底证伪，又反过来嘲笑当年的文章，急于撇清与此的关系，转身投入下一次疯狂。诚实的想想，当年你是否也曾为乐视疯狂过？

尽管上述的很多现象都是我们熟知并且鄙视的，你可能会觉得自己与众不同。但身处其中，不知不觉就会成为芸芸众生中的一员，这就是人性。

一切都是《周期》

原创：凌鹏凌鹏的策略随笔  2019-03-22 ​

霍华德·马克斯和《投资最重要的事》时读时新。记得十年前初读此书还像模像样地做了很多批注，如今第三遍、第四遍读此书，才发现当年完全没读懂，批注更是令人莞尔。随着对投资理解的深入，此人此书在心目中的地位与日俱增。因此，当其新书《周期》复梓，便急忙一睹为快。

一、可为和不可为

无论是《投资最重要的事》还是《周期》都反复强调一个观点：知道身处何处比走向何方重要！但即便知晓身处何处，也无法预判未来；即便做很大概率的事，也可能一败涂地！这是一个令人沮丧的结论，但对于我却犹如“仓颉造字、普神盗火”一般是泄露天机的一刻。有些事情必要非充分，但却是唯一可为的事情；而有些事情与结果相随，但却是无法把握的。我们应该把精力放在可研究的事情上，而不是浪费在随机性上。而策略的真正精要在于定位，而非择时！

虽然后台最多的留言是询问我的市场看法，但我不评论市场、不做策略推荐！所以，去年10月16日《身处何处？》几乎是目前为止唯一一篇直面市场的文章。彼时，我们躲过了九个月的市场下跌、刚刚建立头寸，但上来就是两记闷棍，非常郁闷，并且这种郁闷还要持续两个多月。但当时我们经过反复的研究、推演和定位，觉得创业板处在一个性价比极高的位置。何时启动我们无从知晓，但从策略角度，绝对应该重仓持有。可以说，当时霍华德·马克斯的书给了我们无比的勇气。策略从来都是屠龙术，不是打兔子，但悲哀的是当龙真得出现，大多数策略反而怂了。

曾经的我也乐于把握细节，并沾沾自喜、乐此不疲。2012年是申万策略重回巅峰的一年，我们几乎对了11个月，但恰恰在行情启动前犯了错误。所幸2012年12月后，我已不再发表观点，后面更遁迹买方，可我自知12月份后的错误足以抵消前面所有的正确。2012年9月初我们发表月报《等待发令枪》；9月7日市场大涨3.7%后发表评论认为是抢跑、还要跌回去；后来市场果然下跌、26日盘中破2000点，《发令枪响》；此后市场很快上涨近200点，又发表评论《百米过后还要休息》；最终12月3日市场再次破2000点。以上种种，神乎其神、完美把握了市场的每个小波段。但其实大错特错，对于一个真正的策略，在那种位置，剩下的应该只有买买买！

在大行情面前应该保持沌浊感，而不是自作聪明、自以为是。当年在那个位置之所以玩弄技巧，本质上还是因为对当时的位置缺乏清晰认识，所以所谓策略第一实在汗颜！

二、科学和艺术

霍华德·马克斯无疑是个价值投资者，他看重内涵价值、强调安全边际、喜欢逆向投资。但和巴菲特不同，霍华德·马克斯同样看重市场先生和情绪周期，并认为那是投资中最令人着迷的部分。

对此，我也有相同的感受。我初入行的前五年，一直在申万内部做基础研究和体系建设，把宏观、中观和微观都捋了一遍，《策略思考》十八篇可为教科书。但当我2011年初掌策略、行走江湖却依然灰头土脸，不是基本功有问题，而是对情绪、市场和预期等因素缺乏理解。长期看，股价一定是贴近基本面，但3—6个月甚至两年，两者可能背离明显。更何况，基本面和情绪周期并不完全独立，两者会相互影响、互为反射，基本面只存在人心。

去年年底无人看多，现在指数涨了40%多，都觉得是牛市初期。其实，牛市初期从来都是静悄悄，那会如此大张旗鼓、人尽皆知。过去三个月当然有基本面的改善，但货币政策去年9月就开始转向、ZM关系在G20就露出曙光、资本市场的定位早已写入经济工作会议的新闻稿、减费降税和呵护民企高层反复提及···因此，当前看到的这些改善去年底就已经知道，为什么当时不看好、现在看好？说白了，大部分人都只是K线的奴隶，信心来自于股价上涨。一旦股价涨了，*自然不是问题，朋友圈也会一片祥和。

霍华德·马克斯说一旦钟摆回摆，罕有在中点停留，一般都会过头。当前的情形也是，从各种指标看，当前市场的热度只有2015年4、5月份可比，大概率过头了，但会到何种程度、何时再次回摆，又是艺术的成分了，非基本面可以解决，取决于你对市场的理解。但有一点可以放心，一旦钟摆再次回摆，一定有基本面的配合，比如说货币放松并非大水漫灌、中美关系再起波折、房地产难有改善、提升资本市场地位并非完全不监管···正如克罗说的：行情来了，一定有基本面配合。

因此，投资是科学和艺术的结合。诸如经济周期、信贷周期、地产周期等更多接近科学，而情绪周期、行为模式更多接近艺术。缺乏科学基础的艺术只是股评，而缺乏艺术的科学只是书生论剑、纸上谈兵。两者结合，方为王道！ 

旧文重贴---兵无常势 水无常形（2013/2/18）凌鹏的策略随笔2019-04-26

   

我一直认为读书、复盘、和高手交流是提升投资能力最重要的三个手段。复盘本来是个围棋的概念，任何一个围棋高手都是复盘复出来的。复盘会带给你似曾相识的感觉，而专业选手跟业余选手的区别可能就在于此。