单身情歌

投资应追求“两全”
凌鹏  凌鹏的策略随笔  2 days ago

很多人认为胜率和赔率是相对的，胜率越高则赔率越低；教科书更告诉我们“风险和收益匹配”，要想获得高收益必须承受高风险。上个世纪60年代，当蔡志勇风靡全美，整个美国都在研究和模拟其打法。其中有个耶鲁大学的学者经过认真分析，认为其亮丽业绩仅来源于其愿意承担更大的风险。在那个沸腾的年代，此种说法被嗤之以鼻，但当潮水褪去却一语成谶。事实上，蔡志勇在80年代还有二次创业，其路径、结局和曼哈顿基金大体相同。牛市来临，他永远最猛，潮水褪去，他一定裸泳！

如果上述说法正确，那投资就变成勇敢者的游戏，所谓“风险收益匹配”其实就是鼓励投资者去冒风险。这显然不是投资的全部，甚至不是优秀投资该有的心态。霍华德·马克斯在其《投资最重要的事》中花了三章内容反驳此种观点。投资不应该去追逐风险、也不是去接受平庸，而是应该找到“低风险高收益、胜率赔率俱佳”的机会。

很多人认为这违背常识，但事实上古今中外，这种错位比比皆是。詹姆斯·奥肖内西在其《投资策略实战分析》中分析了美股1969--2009年的数据，发现在GICS十大产业中必须消费品的平均收益最高（13.57%）波动第二低（15.76%），而IT类收益最低（7.29%）波动最大（31.14%）。因此，风险和收益并不匹配，这也是巴菲特成功的一个重要原因。众所周知，巴菲特青睐必需消费品而厌弃科技股。

在A股无论是市场还是行业，也经常会出现这种错位的机会。例如去年底的创业板，彼时创业板指数已经月线七连阴，这已经是全球主要经济体股票指数的极限，没有之一，所以向上的概率明显大于向下的概率；而从指数下跌的幅度看，从15年年中的4039到18年年底的1184已经跌去70%，跌幅也仅次于1929--1933年美国、1974年香港、科网泡沫和90年代的台湾。因此向下的幅度实在有限，而一旦向上，就算只是一个反抽也可能有50%的空间，因此赔率合适。所以，这是一个胜率和赔率都合适的机会，风险低而收益高，碰到这种机会应该ALL IN。

至于板块机会，更是如此。这个市场趋势交易和相对收益者居多，一个热点会被搞到极致，同时性价比良好的品种也会被冷落到极致。这里最典型的就是当前被奉为圭臬的“核心资产”，须知这些品种在2014年上半年似乎被永远抛弃。那时候谈价值、看报表就已经输在起跑线，而从投资的角度看恰恰是最黄金的时刻，赔率和胜率俱佳、风险小而潜在收益高。

正确的投资不是以“风险收益匹配”、“好股票永远没好价格”为借口去承受过度的风险，而应该耐心等待风险小收益高、赔率胜率均合适的机会，否则投资就是比谁的勇气更大而已！ 

流动性之惑

原创：凌鹏凌鹏的策略随笔  2019-08-28 ​

最近跟一个朋友讨论A股的流动性。流动性是一个非常复杂模糊虚幻的概念，而且各个层面的流动性各有所指，比如说经济层面、债券市场和股票市场就各不相同。单就股市而言，没有明确的指标可以定义“流动性”，但大体有三个层面的含义：其一是货币扩张和利率下行带来的流动性；其二是大类资产配置带来的流动性；其三是风险偏好提升带来场内资金活跃程度的提升。

第一个层面的流动性更多是经济层面的，跟股票市场隔了一层。按照基本的经济学原理，货币总量由基础货币和货币乘数构成。以中国当前的经济结构而言，外汇占款是基础货币的重要部分，而全社会的货币乘数和房地产的兴衰息息相关。因此，在调控房地产和出口受压的情形下，货币扩张比较困难。从2004年以后，货币政策的有效性很强，本质上还是因为出口和房地产的传导渠道畅通。而现在的情形可能要看看1996—2000年的情况，当时由于主导产业（房地产和WTO）尚未崛起，货币政策陷入流动性陷阱。此外，货币总量和股市涨跌也会因时而变，关于此点详见我之前文章《变与不变》。

至于利率和股市的关系，一直是不稳定的。无论是用基础利率、票据贴现利率，还是信用利差，我们发现其和股市涨跌的关系，有时同向、有时反向、有时无关，所以股债也会出现双杀、双牛和跷跷板。那种认为无风险利率下降就必然导致股市上涨的看法，明显没有经过严格的实证检验。从去年二季度到现在，票据贴现利率一直下滑，股市也没涨呀！关于利率和股市的实证检验可以参见我《宽体策论》的第三篇《这一次，票据贴现利率未必灵》、第八篇《信用利差：可以参考、无法依靠》和第十篇《资金成本下降≠股市必然上升》，在此不再赘述！

其次，关于大类资产配置层面的流动性。这个江湖一直有个传说：卖房炒股。其实从个体行为上或许有，而从集体行为上从来就没有，有的反而是赚钱以后买房子。从我和这么多投资人以及渠道交流的情形看，大类配置甚少有主动逆势选择低估品种，大多都是追逐过往一段时间的强势品种。所以，大类配置从群体的角度而言，更多是销售、而非投资。我们很少会因为一个品种低估而主动选择，大多数情况是因为一个品种涨了一段时间而引发资金追逐，因为只有这样才可以更容易说服客户。因此，大类资产配置带来的资金更多是锦上添花，而非雪中送炭。也就是说，增量资金入市往往发生在牛市中后段，而非熊末牛初，关于此点在过往几轮牛熊都有明证。从过往几年的经历看，虽然有少数选手赚得盆满钵满，但整体市场没有牛市的感觉，全社会对A股市场的关注度并不大，因此在这个阶段，要引发大类配置的增量资金入市，令人费解。而MSCI和FTSE等海外资金，更多是一种制度变化下的被动配置，和前面说的主动选择不同。

第三层面：风险偏好提升带来的场内资金活跃。这是常见的，但也是非常不靠谱的。因为风险偏好是个垃圾桶，相当于回归方程式中的“残差值”，任何无法被解释的部分都可以归于风险偏好。并且，风险偏好实际上就是股市涨跌的同义反复，由于股票属于风险资产，因此股票上涨本身就意味着风险偏好的提升。所以，用风险偏好的升降来解释股市的涨跌，是正确的废话。而且，风险偏好的变化是无法把握的，我们也无从预判未来的风险偏好会如何演进，是可以被“三根阴线”、“三根阳线”随时改变的。因此，这个层面的流动性变化可以感知，但无从研究。

反思的困境
凌鹏凌鹏的策略随笔  2019-08-24 ​

我们这个行业的青年才俊大多勤勉，也多反思总结，可有些时候如果反思的方式不对，其结果南辕北辙。我们这个行业要求在⎧T+0⎫时点下注、在T+N时点知道结果，中间可以有所修正。因此，很多人的反思方式就是在T+N时点进行回顾总结，把投资的结果归咎于T+0的判断。比如说T+0判断经济盈利在T+N见底，所以买入，可到了T+N后发现经济和盈利未见底，所以投资效果不佳，因此反思要加强经济和盈利的判断能力，争取下次判断对。再比如说在T+0判断一个股票是牛股，所以买入，到了T+N发现这股票是烂股，所以投资效果不佳，因此反思要加强股票研究能力，争取下次判断对。其实这种反思的意义不大，最终对能力的提升也不大。下次还是会判断错，下次还是会反思要强化能力，不断循环，最终陷入不可知论！

正如我在《宽体策论》第15篇《西西弗的悲剧》中所言：希腊神话里有个西西弗，受众神诅咒，被罚每天推石头上山，可是这个石头晚上滚落，第二天继续推。西西弗每次推的时候，可能都在吸取前次的教训，总结经验，希望下一次能成功。可是，会不会有一天他会意识到，这是一场宿命，永远无法成功？在T+N的时候，回溯总结，把投资的结果归咎于T+0的错误，这种反思的方式就类似西西弗。到底什么时候，他们才会意识到，T+0根本就没有一种持续稳定的方法能够对T+N的各种事物做出正确预判。事实上，这种预判也不重要，索罗斯在《金融炼金术》中惊奇的发现，他在投资日记中很多对未来的描述最终被证明都是错的，但这并不妨碍他赚钱。可见，预判正确并非赚钱的必要条件，而基于提升正确率的反思方式最终也无事无补。

投资的关键还是要在过程中修正。在T+0时刻做出的不应该是判断，而是假说，根据这个假说应该推演出若干推论，在0到N的过程中，这些推论不断证实或者证伪，头寸也相应发生变化，最终在N点，事实、结论和投资收益相应达成。如果仅根据T+0的判断就下注，并且封存，到T+N再开封检验，那投资只不过是赌博。这当中当然有成功者和失败者：成功者沾沾自喜，自以为研究功底深厚，能未卜先知；失败者深刻反思，归咎于一开始的预判错误，希望未来能有所修正。其实这两者是一样的，都是PRE-FROPALL IN，等河牌看结果。从单次博弈的角度看，最大收益为0时刻下重注并且N时刻胜利者、假说验证者次之、而0时下重注并且N时输者最差。但从多次博弈的角度看，结果会有所不同。

不基于“预判”的投研体系似乎失去了主心骨，恰如中世纪的欧洲失去上帝一样，让人变得无所适从。可是纵观各位大师的著作，少有人是基于未来的世界而构造组合，也少有人把自己当做先知，他们甚至鄙视这种“预言家”。投资可能是基于不变，而不是基于变化。价值投资尤其如此，价值投资是NOWCAST，而不是FORCAST，他们买入的是现在就好、现在就具备安全边际的品种，而不是要靠未来的高速成长或者绚丽故事来消化高估值的品种。

最近跟一些朋友探讨市场和投资，最终发现分歧的根源在于认识论。因此，索罗斯所说的“学金融的人如果能读点哲学，会有大有裨益”是非常正确的。可惜的是，逻辑层面的探讨很难服众，因为它需要高度抽象的能力，非现实所见。大家惯了用结果说话，而无视取得结果的或然风险。一个好的结果，从投资逻辑上看未必是一个好的行为；而一个坏的结果，也未必是一个坏的行为。任何一个投资大师都是因为其方法论而获得良好的业绩，但结果是反过来的，任何一个大师都是因为其良好的投资业绩而使其方法论得到认同。

价值发现和价格发现
原创：凌鹏凌鹏的策略随笔  2019-08-09 ​

几个月前，霍华德·马克斯在中欧商学院演讲提及“在价值区域以上买股票，股价有三种走势，分别是向上、走平和向下；在价值区域以下买股票，股价也有三种走势，分别是向上、走平和向下···”此言一出，台下哗然，很多人心里想“你丫如果不是霍华德·马克斯，我早就退票走人了”。我当年初读《投资最重要的事》，也觉得通篇充斥着“正确的废话”，不解决实际问题。直到今天，才知道真理永远朴实无华。既然无论是在什么区域买股票，价格都有三种走势，那么价值之上和价值之下又有什么区别呢？这就好比说：打篮球闭着眼睛投篮，球可进可不进，睁着眼睛投篮，球可进可不进，似乎也没有区别，但你会选择何种方式？关于篮球，大部分人的选择不言而喻。可是对于霍华德·马克斯的话，大家还是会充满困惑。其实重要的不是结果，而是过程和方式，用正确的方式未必取得好的方式、用错误的方式也未必结果不好，但是正确的方式是我们唯一能做、并且概率更高的。在价值之上买股票，一旦下跌可能是永久性损失，而在价值之下买股票，一旦下跌可能是暂时性套牢。

此外，投资和篮球的区别还在于“睁眼闭眼非常明显，而价值区域看不见摸不着”。大家看到的都是价格、体会到的都是情绪，但价值是多少很难辨析。即便大多数人同意应该在价值之下买股票，但大部分人都认为自己买的价位有价值。所以，归根到底还是价值如何确定。都说投资是艺术和科学的结合，我相信价值的确认应该是科学成分居多，艺术成分居少。虽说没有明确的公式和模型能明确定位价值，但探索价值依然是我们这行的专业所在，也是一个专业选手和业余选手的根本区别。

投资机会的挖掘有两个：分别是价值发现和价格发现。所谓价值发现，就是指通过各种研究最终确定个股、行业和指数的价值区域，一旦股价进入这个区域就买入，反之亦然！这个过程往往是逆势、孤独和离群的。而价格发现就是通过价格本身的运动来发现投资机会，这个过程往往顺势、合群。前者需要等待，但是空间足够，适合大资金，着重研究；而后者因为已经在势头上，所以时间占优，但空间是缺陷，如果不是很大的趋势，前面上涨的部分都是你的成本，这种方式更适合交易和小资金。大部分人都号称自己是价值发现，但即便是价值选手，也多少有点价格发现的味道。一个长期趴在低位的股票，很难刺激人的购买欲望。即便知晓其价值，也不如底部放量的三根阳线，因为大部分人都希望一开始就赚钱，并且只有赚钱效应才能增强其持股和加仓的信心。由于时间和空间的因素，价值发现和价格发现必须结合。但随着资金和管理规模的扩大，价值发现必须占据主导地位，否则只有等待大的趋势。 

存量切换和增量切换

 凌鹏凌鹏的策略随笔  2019-07-26 ​

05年至今，A股有过四次比较明显的风格切换，分别是2010年周期转消费、2013年周期转TMT、2014年下半年屌丝逆袭和2017年的核心资产崛起。第三次和其他三次不同，第三次属于增量切换，而其他三次属于存量切换。所谓增量切换是指有增量资金入场，全市场所有资产都涨，只是原本落后的资产阶段性涨更多，带来风格切换。而所谓存量切换是指全市场整体资金没有变化、存量博弈，所以必然伴随着此消彼长、风格切换的效应会更加明显。两者在操作上的区别巨大。

存量切换已有三次，因此有些规律可以总结。其一，切换前往往出现泥沙俱下的暴跌。恰如人的性情，大病一场才可能大变，市场长期形成的风格很难轻易改变，往往需要一场暴跌。2010年的风格切换源自2009年8月的暴跌、2013年的之前有2011的两年调整、白马崛起前经历过熔断。其二，风格切换前需要一段模糊期。暴跌之后不是马上风格切换，需要一段模糊期，期间之前的强势品种多有复辟，两类资产纠缠不清，最终新的资产开始崛起。09年8月暴跌后，09年四季度和10年一季度都是模糊期，煤炭、汽车等周期资产多有脉冲，直到2010年二季度才确立消费的主导地位；2011年暴跌后，2012年市场陷入低位调整，周期品开始逐步让位于后来牛市的一些品种，但2012年底起来的第一波还是以民生银行为代表的周期品，直到2013年4月创业板才确立了其龙头地位；熔断后，市场还时不时地炒TMT，两会之后“互联网金融”大有复辟之势，直到8月优质资产才占据主导地位，2017年4月才开始扩散强化。所以说，大的风格切换是一个中长期的过程，错过开始完全无所谓，关键是后续的确立及扩散强化。其三，必然伴随着基本面的此消彼长。大的风格切换很难只是一个主题，而资金的行为只是结果，只有基本面明显的此消彼长才会导致原来聚集的资金放弃原先头寸而转投其他。这种基本面的此消彼长不可能只是概念和梦想，而必须是EPS实质性的变化。2010年风格的实质性变化是由于2010年4月地产的调控，周期品的实质性利空出现了，另外一方面“新医改”带来医药股的黄金三年、白酒一线向二三线扩张、纺织服装处于门店扩展期···消费品除了后周期，子行业确实也有很多自下而上的基本面亮点，基本面的此消彼长最终促成了资金的迁移。2013年TMT的崛起更是有明显的产业逻辑，智能机的渗透率已到拐点，移动互联的应用开始爆发，再加上并购重组和外延增长，很多股票的EPS增长迅速，并且这种增长可以脱离当时的整体经济下滑。而另一方面，市场有极其强烈的转型预期，传统经济不断受到打压，EPS加速萎缩。所以，此消彼长也促成了风格切换。而2017年的TMT转回核心资产也大同小异。一方面，供给侧和三四线房地产的兴盛导致周期白马的业绩爆表，另外一方面前几年烂账的清理导致小票不断被打压，EPS也出现了极大的缺口，而这是资金不断迁移的根本。

增量切换只有一次，尚无法形成统计规律的总结，仅能做单独案例分析。彼时，经过2013年至2014年年中近一年半时间小票的上涨，市场的热情和赚钱效应是很强的，正是这种热情和赚钱效应驱动增量资金入场。而另外一方面，周期股确实处在一个极其便宜的位置，茅台千亿市值、万科不到6倍、银行普遍低于一倍PB，A股估值最低的时候不是998或者1664，而是当时。这样，当增量资金入场时，才会选择这些向下空间极小而向上空间不明的资产，特别是当时有一批杠杆型的资金。而当时这批周期股从基本面而言，除了证券，并没有特别的亮点。这一点和存量切换迥然不同，所以并没有带来原先强势资产的下跌、也没有带来场内资金的叛变，放在更长的一段时间看（2015年后风格马上切回），转换也并不成功。本质上讲，这种风格切换与其说是切换，还不如说是牛市扩散，从操作上讲得不偿失。

我们就是他们
原创：凌鹏凌鹏的策略随笔  2019-07-09 ​

最近看了两本书，分别是《苏黎世投机法则》和《行为投资学手册》。书中讲了一些投资的基本法则和人性的弱点，这些知识在行为金融学的教程上都有涉及，并无新意。真正让我警觉的是，我第一次意识到“书上写的可能是我们自己，而不是别人”。我在交大和人大讲座的时候，台下大部分学生都学过“有效市场假说”，可是大部分人也认为自己是不受规则约束的异常值。同样，我们做了大量的研究，发现“跑赢市场、创造ALPHA”是非常困难的，但同样认为这只是适合芸芸众生的法则。芒格曾经说过“世界上唯一的真理就是只有25%的人可以做到前四分之一”，可是大部分人都认为自己能够超越平均水平，这就像卖方的策略汇总报告一样“大部分的行业都是超越基准、OVERWEIGHT”。当我们这样去思考和看待问题时，我们其实并不能真正从各种书籍中真正学到东西。而只有把自己当作芸芸众生、当作“他们”，我们才能够理解自己的盲动和无知，才会相信冷静状态下的决策，才会做事先的预案和事后的跟踪回溯，投资才真正会有系统，才会进步。

忘了是哪本金融危机史，作者在序言中有个观点令人印象深刻。我们大多数人都站在一个旁观者的角度看待金融危机史，都嘲笑当时的人群有多么无知、疯狂和非理性，都以一种玩笑或者戏谑的角度看待。其实，如果是这么一种不严肃的心态，我们是很难从过往的历史中学到东西。其实，每一轮狂热都对应着一种新事物，都不完全是一种胡闹。面对新事物，只有通过泡沫和疯狂的形式才会短时间聚集全社会的资源，才能用浪费的形式促其快速发展。而每轮狂热过后，即便一地鸡毛，新事物还是会产生长远影响。比如说，荷兰至今还是花卉之都、互联网以各种各样的变种继续影响着人们的生活····所以任何一次泡沫都有其理性的出发点，人性和狂热的放大也是一个自然而然的过程，而我们只不过是众多雪花中的一片而已。只有站在这个角度去思考问题，我们才能提高进步。

悲哀的是，我们这行有太多的精英和独立人格者，基金经理大多是独行侠。大家都读过书，也认同规律，但大多认为自己与众不同。正是如此，人性的进化才如此缓慢，经验和智慧的传承大打折扣。正如黑格尔所说的“我们从历史中唯一学到的东西就是我们并不能从历史中学到任何东西。我们不是我们，我们其实就是他们。 

@瀛洲男孩 兄好，注册成功后就可以发帖了，谢谢

@股天乐  请问一下新账号多久可以发贴？显示马上开放，现在不能发