10.12日研报笔记整理

仅做阅读笔记，不构成投资建议

一、四大板块
板块1：CXO行业景气度上行，三季报成为关键验证窗口
海外生物医药 融资9月约221亿美元，同比走平，但国内融资环比大增88%，BD授权交易活跃，ADC、多肽等复杂分子外包需求抬升。
海外头部CXO订单数据明显改善：CharlesRiver临床前Book‑to‑Bill达到1.19，创下近四年新高，多家海外企业上调全年指引。
国内龙头同步上修业绩：
-药明康德 ：持续经营业务收入增速指引从18‑22%上调至35‑39%；
-康龙化成 、凯莱英 同步上调收入预期。
CXO经历过去两年的资本寒冬，现在进入复苏周期，但不能简单理解为全面反转。
1、Book‑to‑bill大于1代表订单增速高于收入，但新签订单转化成营收存在2‑4个季度的时间差，三季报重点看产能利用率、在手订单结构，而不是单看增速指引；
2、行情的分化会很明显：临床前、复杂分子、AI制药湿实验相关业务弹性更大，单纯简单CDMO业务竞争激烈，弹性有限；
3、风险：海外生物医药融资如果再次转弱，会直接压制板块景气。
板块2：玻璃基板（先进封装），海外大厂锁定量产时间表，国内仍在送样验证
AI大尺寸GPU迭代，RubinUltra中介层尺寸来到9.5倍光罩。传统有机基板（ABF）热膨胀系数和硅芯片差距大，高温下翘曲问题逼近物理极限，硅中介层高频损耗高。玻璃基板依靠热膨胀系数匹配、低介电损耗、面板级大尺寸加工成为备选方案，可覆盖玻璃中介层、玻璃芯板、HBM临时载板、CPO光电共封装平台四类应用。
-海外进度：台积电CoPoS面板规格标准化，计划2027试产、2028下半年量产；英特尔、三星电机已经建成试验线，2027‑2028推进量产。
-三大核心卡点：①玻璃原片配方与熔制；②TGV通孔+RDL再布线良率；③透明玻璃的AOI光学检测。
-国内现状：大多处在样品、中试、客户送样，没有大规模量产能力。

市场经常把海外大厂2027‑2028的量产计划，直接折算国内公司业绩。现实是，原片、TGV通孔、检测设备每一环都存在良率门槛。现阶段国内更多赚设备、加工的钱，玻璃原片还是被海外巨头主导。跟踪指标：原片国产化进展、头部芯片厂定点、良率数据，不要博弈远期空间。
板块3：银行板块四季度配置逻辑，净息差筑底，高股息凸显比价优势
上市银行净息差下行已经接近尾声，2026上半年营收同比+7.4%，净利润同比+1.5%，盈利筑底改善。
两大催化：
1）中期分红抢筹效应，历史行情分红抢筹一般在登记日前1‑2个月启动；
2）12月保险开门红，保险负债端配置需求，偏好高股息资产。
在低利率大环境，银行股息对比国债具备比价优势。如果后续信贷、地产政策加码，存在戴维斯双击可能；反之如果信用风险抬头，盈利修复逻辑会被破坏。
银行是底仓防御品种，弹性有限。行情分两种情景：①只赚股息，适合长期配置；②政策超预期，才会出现估值抬升。如果只是简单博弈分红抢筹，要注意分红落地之后容易出现“填权失败”。
板块4：AI网络安全，AI催生新增安全预算，订单开始计入报表
市场之前有个误区：认为大模型会吃掉网安预算。海外财报已经证伪，AI带来全新安全需求，安全预算是新增，不是存量挤压。
-海外：Fortinet下一代防火墙产品收入大增；CrowdStrike营收创历史新高。大模型训练、Agent执行任务带来监控、权限、攻防的新增需求，OpenAI披露高级模型推理算力中，约20%算力要用于安全监控。
-国内：4月起AI安全招投标逐月加速，7月环比翻倍。深信服 、绿盟科技 、启明星辰 等AI安全订单已经体现在中报报表，客户集中在金融、能源、运营商。
AI安全不是凭空爆发，是传统网安基础上叠加增量。国内现在订单以项目制为主，单项目体量不大，还没有到爆发式阶段。重点跟踪AI安全业务占总营收比重，不能只看零星大单新闻。
二、热界面TIM材料多行业公司点评
主线：TIM热界面材料，高功率GPU推动材料体系迭代
AI芯片热流密度持续走高，传统TIM简单填隙导热已经不够，行业从单纯追求导热系数，升级为材料‑结构‑工艺协同的低热阻系统方案。
技术路线对比：
1、聚合物基：成熟、大规模在用，性能上限低；
2、相变材料：擅长缓冲瞬时芯片温升；
3、金属/液态金属：面向芯片近端极低热阻；
4、垂直取向碳基（石墨烯）：下一代重点，高热流密度GPU优先导入。
代表公司：鸿富诚、中石科技 、科创新源 、飞荣达 、德邦科技 。
TIM赛道同样存在“样品不等于批量供货”。垂直石墨烯、液态金属属于高毛利方向，但头部AI服务器客户认证周期1‑2年。很多厂商实验室数据好看，但量产一致性、长期可靠性才是真正壁垒。
重点公司简评
1、致尚科技 ：和海外PH客户签署2027年度需求预测合作备忘录，5亿美元MPO连接器需求。MPO当前供不应求，公司二季度业绩扭亏；同时布局CPO相关MPC方案，四季度投产，2027放量。
风险：备忘录是需求预测，不是锁定采购合同，客户可以随下游景气调整实际采购量，不能直接把5亿美元算成未来营收。
2、圆通速递 ：快递行业“反内卷”，监管遏制低价恶性竞争，单票净利修复。AI全栈系统落地，运输、中转成本持续下降；自有航空+嘉兴国际枢纽打开国际化增量。估值处在低位。
快递最大变量还是行业价格秩序，如果再度陷入价格战，单票利润会快速回落。AI更多是降本工具，不能改变行业供需格局。
3、芒果超媒 ：AI中长剧，成本相比真人剧集大幅下降，依托“边审边播”政策红利。测算AI内容渗透率25%情景，可释放12.2亿内容预算。
风险：AI剧集内容监管、用户接受度存在不确定性，目前更多是成本优化逻辑，不是收入爆发逻辑。
4、广汇能源 ：煤炭、天然气、煤化工，煤矿产能释放，长协锁量不锁价，煤价上行带来弹性。
5、紫江企业 ：塑料包装龙头，绑定可口可乐等大客户，高分红，地产项目后期回笼现金流。

宏观周策略
市场经过一轮调整，短期性价比有所修复。但中长期仍处于震荡休整区间。
-防守底仓：银行、煤炭、公用事业等高股息红利；
-进攻方向：围绕三季报验证，AI硬件、PCB、基础化工资源品；
-风险点：海外流动性、地缘 扰动，科技板块要规避纯题材，优先看订单兑现。
三、大族激光 、菲利华 、东山精密 调研纪要
1、大族激光
AIPCB设备：高厚径比通孔、3D背钻、LDI线路设备已经批量给到头部AIPCB厂；
光模块类载板设备：冷激光钻孔、六轴成型机，用于800G/1.6T光模块，已经批量交付；
延伸业务：液冷组件激光焊接整套方案；规划2.65亿美元东南亚运营中心，跟随下游制造业外迁。
2、菲利华（石英材料）
半导体石英玻璃材料上半年营收+35%；
石英电子布（适配高频高速覆铜板）尚处于客户端测试认证；
光掩膜基板逐步批量出货；大尺寸高纯合成石英锭实现量产。
石英电子布还在客户测试，尚未大规模贡献业绩。
3、东山精密
收购索尔思光电之后，光模块+AIPCB两大业务都切入主流AI云厂商供应链；光芯片自给比例不高，DSP核心物料积极保障供应链，布局中国台湾产能，应对海外原产地政策风险。
产业小结：AI上游设备、零部件，国内厂商已经实现批量供货，但最核心芯片、DSP等依旧依赖外部供应链，地缘政策是持续变量。
四、评级宁德时代
市场过度担忧份额下滑，估值来到历史低位。
1、国内动力电池份额企稳回升，2026年1‑8月45.8%；理想、小米供应多元化，测算对公司出货的冲击有限，份额下降但绝对出货量变化不大；
2、盈利结构分化：海外动力电池盈利质量显著高于国内；储能、商用车电动化是第二增长曲线；国内调峰储能刚性需求存在预期差。
动力电池板块的核心矛盾，不再是简单市占率，而是海外产能落地、储能业务兑现、毛利率修复。份额小幅下滑不一定等于利润下滑，要看不同区域业务的盈利质量。风险：行业产能过剩持续压制电池价格。