美债收益率为何不跌？

最近即使油价下跌，即使美国就业数据和通胀数据偏向于不加息，为什么美债收益率依旧未能回落，甚至保持横盘和向上的态势？到底是什么在维持美债收益率上涨的趋势？

最近美债收益率的逻辑，已经不能简单用“美联储加不加息”解释了。

答案是：

现在压住美债价格、推高长端收益率的核心力量，不是“美联储还会不会加息”，而是“市场要求持有美国长期国债获得更高的风险补偿”。

一个最重要的公式

10年美债收益率大致可以理解为：

10年期收益率 ≈ 未来10年平均短期利率预期 + 期限溢价

也就是：

10Y = Fed路径 + Term Premium

所以，即使：

* 美国就业走弱
* 通胀下降
* 油价下降
* 市场预期美联储不加息

理论上都会压低第一部分——未来短期利率预期。

但是如果与此同时：

期限溢价大幅上升

那么10年期收益率完全可以：

短端利率预期下降，但10年美债收益率不降反升。

最近这一轮上涨，期限溢价贡献明显大于利率预期变化。

第一大力量：美国财政赤字和国债供给

美国财政部需要发行大量国债。

CBO今年的基准预测显示：

* 2026财年财政赤字约 1.9万亿美元
* 赤字/GDP约 5.8%
* 2027—2036年累计赤字约 24.4万亿美元
* 公众持有的联邦债务占GDP比例预计从2026年的约101%继续上升。

问题在于：

以前市场看到美国经济不好，第一反应可能是：

经济衰退 → Fed降息 → 买美债 → 收益率下降。

现在多了一条链：

财政赤字巨大
↓
国债发行量巨大
↓
市场需要吸收更多Duration
↓
投资者要求更高收益率
↓
长端美债收益率维持高位

这就是所谓的：

Supply Pressure / Fiscal Premium

第二个变化：买美债的人变了

这个问题甚至比“美国到底发多少债”更加重要。

美联储2026年9月公布的一项研究发现：

美国国债市场正在变得更加“价格敏感”。

原因是：

外国官方机构等价格不敏感的买家参与度下降，而对价格更加敏感的私人投资者、对冲基金等占比提高。

研究估算：

国债供给增加1000亿美元，目前大约会使5年期收益率提高3个基点。

而且研究认为，投资者结构变化已经成为历史收益率变化的重要解释因素。

以前：

美国发债 → 全球央行、主权基金、银行体系大量吸收

现在越来越变成：

美国发债 → 必须用更高收益率吸引边际买家

因此：

国债不是卖不出去，而是需要更高的价格/收益率才能卖得更加顺畅。

第三个力量：期限溢价正在重新定价

最核心的关键词：

Term Premium

假设：

10年期未来平均Fed利率最终只有3.8%。

正常情况下，大家可能会认为：

那10年美债应该3.8%左右。

但投资者会说：

“等等，我不是只承担Fed利率风险。”

我还承担：

* 美国财政风险
* 通胀重新上升风险
* 国债供给风险
* 长期利率风险
* 流动性风险
* 美元风险
* 政策不确定性
* 全球资本重新配置风险

所以投资者可能要求：

3.8% + 1.4% = 5.2%

这就是期限溢价。

而目前恰恰发生了：

期限溢价上升。

旧金山联储模型数据显示，10年期Term Premium已经从9月16日的1.28%升到10月1日的1.45%。

所以：

现在真正上涨的不是“Fed预期”，而是“持有长期美国债务需要的风险补偿”。

第四个力量：真正支撑美债收益率的可能是“实际利率”

不要只看：

名义利率 = 5.2%

要拆成：

名义利率 = 实际利率 + 通胀预期

目前市场并没有明显地认为美国未来10年通胀会失控。

例如近期10年期盈亏平衡通胀率仍然大致在2.3%左右。

这意味着：

5.2%的10年美债并不是单纯因为市场认为未来通胀会达到4%或者5%。

相反，市场正在要求更高的：

Real Yield + Term Premium

也就是说：

投资者越来越要求美国政府为长期资金支付真实的利率。

第五个力量：美国经济其实没有出现真正的“硬着陆”

这里非常容易被最新就业数据误导。

9月非农：

+2.9万人

确实非常弱。

失业率：

4.2%

工资增速：

3.0%

这些数据明显降低了市场对进一步加息的担忧。BLS公布的数据还显示，7月、8月就业数据合计被下修6万人。

但是注意：

弱就业 ≠ 美国经济已经衰退。

如果：

美国经济只是温和放缓

那么：

Fed可能只是暂停/小幅调整
+
财政继续扩张
+
国债继续大量发行

结果就是：

短端利率下降空间有限，而长端期限溢价继续上升。

第六个力量：AI投资正在改变美国经济的“增长底”

这个因素最近越来越值得关注。

美国AI资本开支非常庞大。

数据中心、电力、芯片、服务器、网络设备、基础设施等投资正在形成一个新的资本开支周期。

Deloitte最近的美国经济展望也指出，AI建设正在帮助美国经济维持较强增长，同时经济仍面临通胀和人口结构方面的压力。

这意味着市场可能形成一个新的判断：

美国不是传统意义上的衰退，而是“低就业增长 + 高资本开支 + AI驱动生产率”的特殊组合。

于是：

就业走弱 → Fed偏鸽

但是：

生产率/资本开支/经济增长预期 → 长端收益率有支撑

所以出现：

短端偏鸽 + 长端不跌

甚至：

Bull Steepening / Bear Steepening之间反复切换

第七个因素：油价下跌，对10年美债的帮助其实没有你想象的大

这是另一个非常重要的误区。

油价下降主要影响：

Headline Inflation

也就是汽油、能源、运输等。

但是美债10年期定价关心的是：

未来10年的通胀、实际利率和风险溢价。

假设：

油价从100美元跌到80美元。

这当然有利于短期通胀。

但是市场可能认为：

“能源价格下降只是暂时的。”

而不会因此大幅降低：

10年通胀风险溢价。

更何况当前全球能源市场仍然存在地缘 政治风险，9月底布伦特原油仍处在约100美元附近，全球债券市场也同时受到财政和地缘政治因素影响。

所以：

油价下跌对2年美债更有效，对10年、30年美债的影响明显弱很多。

还有一个值得注意的现象：

美债可能正在出现“坏消息不涨”

正常情况下：

非农暴跌
→ Fed降息预期增强
→ 美债上涨
→ 收益率下降

9月就业数据出来以后，确实一度如此。

但是之后：

美债收益率又重新上升。

这说明：

市场正在从“Fed交易”转向“财政+期限溢价交易”。

这是一个非常重要的市场结构变化。

需要警惕的是“财政—债券—利率”的自我强化循环

假设：

美国财政赤字扩大

↓

国债发行增加

↓

债券供给增加

↓

投资者要求更高收益率

↓

10Y/30Y上涨

↓

美国政府利息支出增加

↓

财政赤字进一步扩大

↓

需要发行更多债

↓

投资者进一步要求风险溢价

↓

收益率继续上升

这就是所谓的：

Fiscal Feedback Loop

所以：

美债收益率现在上涨，并不一定意味着市场认为Fed会继续加息。

甚至可能恰恰相反：

市场认为Fed可以降息，但长债依然不愿意降。

一个非常重要的观察点：

如果接下来出现：

**CPI继续下降

* 非农继续走弱
* Fed释放降息信号**

但是：

10Y仍然死死站在5%以上

甚至：

30Y继续向5.5%—6%方向运行

那么这就不是普通的“美联储政策周期”问题了。

而是市场开始越来越明显地交易：

美国财政可持续性 + 国债供给 + Term Premium + 实际利率

这对全球资产的意义非常大。

因为一旦5%左右的美国10年期国债成为长期资金的“无风险基准收益率”，那么全球股票、黄金、房地产、美元、新兴市场以及包括A股在内的风险资产估值体系都会受到影响。