投机的人还没有获得应有的尊重

投机的人还没有获得应有的尊重，那我们就去获得超额的回报，毕竟市场永远是少数人证券，少数人赚到超额。投机永远不会消失，也不该消失。 第一，投机和投资不是一对反义词——投资是一份工作，投机是其中一道工序。第二，正因为有这道工序，权益市场这台机器才转得起来。没有投机，市场不会活跃，16年17年我想很多人都有印象。第三，投机的本质是"快"，它的反面不是"投资"而是"慢"——慢对应安全，但投资不对应安全，投机带来的快钱，自然有一定风险，这个是所有投资者都是知道的，也符合客观规律，投机要求更高超的技艺跟敏锐的洞察力。 一、投资是一份工作，投机是其中一道工序 1.1 一个被用错了很多年的二分法 我们惯把投资和投机当成反义词：投资是理性的、长期的；投机是疯狂的、短命的。但这个二分法错位得很厉害。 投资描述的是一整件事：把今天的钱变成明天更多的钱。它是一条完整的工序链——研究、定价、买入、持有、卖出。 投机描述的从来不是另一件事，而是这条链上的某一段：你承担价格的不确定性、等待价差兑现的那一段，或者说也是最精华的一段，我理解叫做交易。 投资是工作，投机是这道工作里的一个环节。就像盖楼是一份工作，浇筑混凝土是其中一个环节；说两者对立，显然不通。真正对立的是浇筑混凝土和砌砖——那是两种工艺。投机真正的对立面也不是投资，而是不承担价差风险、只拿确定性回报的事，比如存银行、买国债、收租。 1.2 价值投资也需要出口，出口的名字叫投机 价值投资被简化成一句话：用五毛钱买一块钱的东西。但这句话藏着一个被忽略的前提——你买完之后，必须有人愿意用一块钱从你手里接走。 五毛变一块靠什么实现？一部分靠盈利增长，另一部分靠估值修复。而估值修复从来不是自动发生的，它需要催化剂：行业景气、政策转向、业绩拐点，或者干脆就是市场情绪起来了。在 A 股，最后那个催化剂通常叫资金来了。 格雷厄姆的市场先生寓言讲的就是这件事：市场先生每天上门报价，时而兴高采烈报出离谱高价，时而垂头丧气报出荒唐低价。价值投资者的全部超额收益，就来自市场先生的情绪波动。 如果市场先生永远理性、永远按 DCF 精确定价，价值投资一分钱超额收益都没有。 1.3 巴菲特与中石油 ：用投机（交易）兑现价值 一个被讲烂了的案例。 2003 年 4 月，非典肆虐，恒指跌回十年前。巴菲特在 4 月 9 日至 24 日的 15 天里 7 次出手，累计买入中国石油 H 股 23.4 亿股，占总股本 1.3%，总成本 4.88 亿美元，均价约 1.6 至 1.7 港元。 为什么买？2007 年致股东信写得清楚：买入时中石油总市值约 370 亿美元，"查理和我认为其大约值 1000 亿美元"。 请记住这个数字——内在价值1000 亿美元。 四年后的 2007 年 7 至 10 月，巴菲特在 11 至 15 港元区间清空全部持仓，卖出约 40 亿美元，税前收益约 35.5 亿美元（约 277 亿港元），不含分红的总收益率 7.3 倍，年均复合 52.6%。 关键的地方来了：他卖出时，中石油市值是多少？2750 亿美元。 多出来的 1750 亿美元是谁给的？不是油田给的，是 2007 年那场大宗商品与新兴市场狂欢给的——是 A 股把中石油炒到 48.62 元的那股狂热给的。 巴菲特赚的是价值的钱，但兑现靠的是交易。 没有交易这个出口，1000 亿美元的内在价值永远只是 Excel 里的一串数字。 1.4 贵州茅台 ：从 8 倍 PE 到 71 倍 PE 再看一个更近的 A 股案例。 2014 年 1 月，塑化剂风波叠加限制三公消费，贵州茅台跌到 118.01 元，按 2013 年 151 亿净利润算，市盈率约 8 倍。那时买入的人，做的是所谓的价值投资。 2021 年 2 月，茅台触及 2627.88 元，市值 3.3 万亿，按 2020 年 467 亿净利润算，市盈率约 71 倍。 从 118 元到 2627 元，22 倍。其中净利润从 151 亿到 467 亿，增长 3.1 倍；市盈率从 8 倍到 71 倍，扩张 8.9 倍。两者相乘约 27.6 倍，与时间口径修正后的 22 倍基本吻合。 也就是说，这笔 A 股最经典的价值投资，绝大部分收益来自估值扩张——市场愿意为同一份利润付更高的价格。那多出来的 8.9 倍叫什么？它不叫价值，叫溢价，叫情绪，叫泡沫，换个直白的说法：叫投机。 如果他真的"只赚企业成长的钱"，应该只赚 3 倍，实际赚了 22 倍——多出来的部分，是投机者排队送给他的。而他若真有纪律，2021 年 71 倍 PE 时应当卖出，卖这个动作，同样是向投机者交货。 1.5 重新画一遍这条链 把投资全过程摊开： 研究（工作）→ 定价（工作）→ 买入（在别人恐慌时接手，投机）→ 持有等待（承担不确定性，投机）→ 卖出兑现（在别人贪婪时交货，投机） 中间那段"持有"看上去最像投资，其实恰恰是你什么都不做、只承担价格不确定性的日子——按定义，它是最纯粹的投机。 所以"消灭投机就能净化市场"逻辑上有个大问题：消灭投机等于消灭价差，消灭价差等于消灭投资本身。 一个没有价差可赚的市场，谁还来？ 二、鲶鱼效应：没有投机，权益市场就是死水 2.1 流动性是公共品，只有投机者愿意为它付费 公共品的定义是：人人受益，但没人愿意付费，因为不付费也能用。 流动性就是证券市场最典型的公共品。长期投资者需要流动性，却不愿为它付费——一年交易两次，凭什么交印花税和冲击成本？投机者不一样，他一年买卖几百次，交的印花税、佣金、买卖价差占了市场交易成本的绝大部分。他是流动性的付费方，长期投资者是搭便车的人。 这不是价值判断，是成本结构的客观事实。更直接的证据是：A 股每一次流动性枯竭，起点都是投机资金撤离；每一次流动性爆发，起点都是投机资金涌入。 2.2 反证一：B 股——失去投机功能之后的活标本 先看一个还在运行的标本。2026 年 8 月 25 日的官方市场运行统计日报： B 股：79 只，总市值1.16 万亿元，当日成交2.18 亿元，市值换手率0.02%。 同一张表上，境内股票合计：5629 只，总市值113.70 万亿元，当日成交18444.96 亿元，市值换手率1.87%。 B 股用接近 1% 的市值，做出了万分之一的成交额。整个市场一天的交易量，还不到 A 股一只热门股的零头。 更讽刺的是估值：B 股PB,0.78 倍，不到主板 A 股 1.35 倍的四成，折价 42%，破净两成。但没人要。 为什么？没有投机资金，就没有流动性；没有流动性，任何价格都是假的，因为你根本出不了货。B 股用三十年演示了一个失去投机功能的权益市场长什么样：它不是价值投资的乐园，是一潭死水。 2.3 反证二：新三板——死亡螺旋的完整闭环 如果说 B 股是慢性病，新三板就是急性发作。 2015 年，新三板是最火的概念，人人都说这是"中国的纳斯达克 "。然后投机资金退潮了。 2018 年，新三板全年成交额 888.02 亿元，同比下滑 60.91%；换手率 5.31%，退回 2013 年水平。同期对比极其刺眼：A 股全年换手率 124%，港股31.37%。 当年 10 月成交额 45.39 亿元，创历史最低单月纪录——一万多家公司，一个月做了不到 46 亿。 紧接着是连锁反应：全年摘牌1517 家，挂牌公司净减少 939 家，成立以来首次下滑；定增融资额同比骤降六成，融资超 5 亿的公司只剩 13 家（2017 年 23 家，2016 年 32 家）；做市商全年退出做市 1993 次；总市值从 4.95 万亿缩到 3.45 万亿。 逻辑链条很清楚：流动性差→ 定价功能缺失 → 好公司融资难 → 好公司出走 → 吸引不了新资金 → 流动性更差。这是标准的死亡螺旋，而螺旋的第一圈，就是投机资金离场。 2.4 正证一：北交所 2023 年 11 月——一把火点燃一个市场 反过来，投机资金进场会发生什么？ 2023 年 10 月 23 日，北证 50 跌到 702.5 点的历史低位。当时的北交所是"三低"：市值低、PE 低、流动性低，日均成交十几亿，公募配置意愿接近于零。 然后只用了一个月： 11 月 1 日，北证 50 成交 16.16 亿元； 11 月 21 日，指数涨 4.51%、盘中一度涨超 11%，成交 102 亿元，创历史最高单日成交额； 11 月 27 日，指数盘中冲到 1114.26 点，当日成交 303.27 亿元。 不到一个月，成交额放大近19 倍，全月指数上涨 27.54%。 个股方面，凯华材料 从 11 月 1 日的 4.18 元涨到 27 日盘中最高 32.01 元，月度涨幅 548.33%，七个交易日收获五个 30cm 涨停；志晟信息 月涨 267.67%。那一周北交所个股平均涨幅 40%，232 只里 189 只涨超两成，6 只翻倍——这 6 只同时包揽当周 A 股涨幅榜前六名。 谁在买？龙虎榜写得很清楚：中信证券 上海溧阳路、申港证券深圳金田 路，标准的游资席位。 你可以说这是炒作，可以说它毫无基本面支撑（凯华材料 自己公告"基本面未发生重大变化"），但无法否认结果：这把火之后，北交所合格投资者突破 630 万户，800 余只公募基金及社保、QFII 陆续入场，"投早投小投新"从口号变成有承接能力的市场。 这就是鲶鱼效应。 沙丁鱼不会因为鲶鱼出现而变成鲶鱼，但它们会活着到岸。 2.5 正证二：可转债 2020 年——投机者制造对手盘 2020 年 10 月 22 日，正元转债 单日暴涨 176.41%，从 128 元涨到 353.805 元，成交 101.2 亿元，换手 61 倍；同日万里转债换手 151 倍，全市场转债成交约 1187 亿元，接近当日沪市成交额的一半。 有多荒唐？正元转债转股价值只有 130.76 元，转股溢价率 170.58%——按正股只值 130 元，市场出价 353 元。当天蓝盾转债盘中最高 525 元、收 360.5 元，半小时跌 28.73%。监管当天发关注函，公司停牌核查。 但请注意它的长期遗产。可转债原本是只有机构参与的冷门品种，2020 年这几轮爆炒让它彻底出圈。之后几年，"低价+债底保护"、"双低"轮动、下修博弈等策略成为无数低风险偏好者的主战场。 这些策略为什么能成立？因为它们需要对手盘。 需要有人在高溢价时接货，有人在恐慌时抛售，有人把价格打出偏离。没有 2020 年那批投机资金，就没有后来的流动性深度，也不会有那么多可捡的便宜货。 投机者是做市商之外的第二做市商——他制造价格偏离，也提供纠错所需的流动性。 2.6 正证三：定增——你的折价是向投机者收的税 这一条特别写给做一级半市场的同行。 定增的收益通常拆成三块：折价、个股超额、市场波动。多数人盯着前两块，却忽略了第三块——而决定能不能落袋的，恰恰是第三块。 2017 年减持新规后，定增从万亿级迅速压缩：2019 年全年只剩略超 1000 亿；2018 年发行失败概率 52.4%，2019 年 52.6%；2018 年 52.7% 的公司募资不满额，2019 年 56.6%。为什么发不出去？因为投资者算得清楚：锁 12 到 36 个月，解禁后还要受减持新规约束慢慢卖，二级市场那点流动性根本接不住。 2020 年 2 月 14 日再融资新规落地：底价 9 折放宽到 8 折，锁定期 12/36 个月缩短到 6/18 个月，且不适用减持规则，发行对象统一放宽到 35 名。结果新规实施一年，385 家企业实施定增，实际募资 8114.17 亿元，同比增长 42.82%；2020 年新公告定增预案 926 个，比 2019 年的 222 个增长 313.1%。 为什么这些条款能让定增从"发不出去"变成"抢破头"？ 因为退出通道通了。而通道另一端，站着二级市场的投机资金。 6 个月后你解禁，要在二级市场卖出几亿甚至几十亿筹码。谁来接？不是另一批长期投资者——他们也在等解禁。接盘的是那些看图、看题材、看情绪、快进快出的资金。 你赚的那20% 折价，本质是向二级市场投机者收的一笔"流动性税"。 没有他们，定增只是一个 6 个月不能动的定期存款，而且没有利息、随时可能亏本金。 2.7 投机是市场的心跳 投机是市场的心跳。心跳太快会心衰，但没有心跳，那是死亡。 三、快与慢：不是道德判断题，是能力定价题 3.1 投机的本质，是压缩时间 投机最朴素的定义：想快点赚钱。 这句话没有道德瑕疵，它只是关于"时间偏好"的陈述。 要压缩兑现时间，只有三条路：提高频率（做更多波段）、提高集中度（押注少数方向）、加杠杆（用别人的钱放大时间效率）。三条路都在放大波动，而且互相乘。所以"快"必然伴随高风险——这不是道德惩罚，是数学必然。 投机真正的反面不是投资，是慢：降低频率、分散配置、不用杠杆、把兑现周期拉长到年。慢的收益是拿时间换容错空间。 慢对应的是安全。 但这里有一个害死最多人的认知错误—— 3.2 慢不等于安全：被"投资"杀死的人更多 太多人理所当然地认为：投资 = 安全，投机 = 危险。于是买一只"好公司"，打算长期持有，从此不看盘。看看这条路通向哪里。 中国石油。 2007 年 11 月 5 日上市，发行价 16.70 元，首日开盘 48.60 元、最高 48.62 元、收盘 43.96 元，首日市值约 8.05 万亿，占当日 A 股总市值 19.4%。当时的名片是"亚洲最赚钱的公司"，最标准的长期投资标的。结局：48.62 元就是历史最高价，再没被触及；2026 年 8 月 28 日收盘 11.23 元，算上分红的前复权价到 2026 年 5 月也仅 20.29 元。持有 19 年，名义亏损 77%。这是投机吗？不是，是教科书级的投资——买最好的公司长期持有。但它亏得比绝大多数打板客还多。 暴风集团 。 2015 年 3 月 24 日上市，发行价 7.14 元，40 个交易日 37 个涨停，5 月 21 日最高 327.01 元（前复权），涨近 45 倍，市值超 400 亿，动态市盈率超 1000 倍。2020 年 11 月 10 日摘牌，退市收盘价 0.28 元，自高位最大跌幅 99.7817%，创 A 股个股最大跌幅纪录。高位持有 100 万的人，剩下 2000 多元。 乐视网 。 2015 年 5 月最高 179.03 元（前复权），市值超 1700 亿，创业板"一哥"，股东户数最高 28 万户，公募重仓抱团。退市收盘 0.18 元，跌幅 99.89%。这 28 万户做的事叫"我相信这家公司，长期持有"，他们做的是投资。 2020 年16 家退市公司。 当年 A 股强制退市 16 家创新高，自历史高位最大跌幅全部超过98%，临近摘牌时合计蒸发市值近6000 亿元，涉及股东数十万户。里面还有华锐风电 ——发行价 90 元，上市首日破发，除 2015 年外年年下跌，从未回到发行价。这数十万户里打板客有多少？恐怕极少。 结论残酷但清晰：长期持有不是安全的定义，它只是"慢"的定义。 慢降低的是交易摩擦和情绪损耗，降低不了资产本身的风险。决定安全与否的是你买的是什么、用什么价格买，不是持有时间长短。 3.3 那"快"呢？把账单也摆出来 公平起见，也算一下快的代价。2015 年，A 股经历了一次完整的"快+杠杆"压力测试。 两融余额 2013 年 1 月破 1000 亿，23 个月后（2014 年 12 月）破 1 万亿，再 6 个月（2015 年 6 月 18 日）达到峰值 2.267 万亿元；场外配资杠杆 1:5、1:10，通过 HOMS 接入，门槛低到一两百元。当时 A 股总市值约 60 万亿。 然后从 6 月 15 日起两个月：上证从 5178.19 点跌到 2850.71 点，跌幅 45%；创业板从 4000 多点到 1779 点，跌幅 56%；16 次大面积跌停，"千股跌停""千股停牌"成为世界金融史奇观；两融余额从 22730.35 亿元降至 9622.62 亿元，不到三个月蒸发逾1.3 万亿元。 这 1.3 万亿绝大部分不是"亏掉的价差"，而是被强制平仓、被杠杆强行实现的本金。一组结构数据很说明问题：2015 年 9 月底，76.25% 的账户持仓低于 10 万元，持仓超 100 万的只占 2.13%——最扛不住回撤的人，用着最不抗回撤的工具。 但请注意一个关键区分：2015 年致命的不是"快"，是"快+杠杆"。 不加杠杆只做快进快出的人，可能亏 50%，很痛但还在牌桌上；加 1:5 杠杆的人，只需 20% 反向波动本金就归零——无论他买的是中石油还是茅台，无论叫投资还是投机。杠杆才是把"亏钱"升级成"归零"的放大器。 3.4 慢的真实价值：不是不亏，是亏了还拿得住 慢的价值两个字：容错。 慢策略适合绝大多数人，不是因为收益率更高（事实往往相反），而是因为错误能被时间和分散化稀释。决策次数少，单次错误权重就低；没有杠杆，不会被一次波动强制出局；持有一篮子，不会被单个黑天鹅打死。 看一组回测数据

标的
	复合年化
	历史最大回撤
贵州茅台（低点买入）
	24.8%
	-68%
五粮液（低点买入）
	15.1%
	-71%
招商银行（低点买入）
	13.2%
	-57%
长江电力（低点买入）
	10.8%
	-42%
中证红利低波 100（全收益）
	10.7%–11.2%
	-26.2%
中证红利低波 50（全收益）
	10.2%–10.7%
	-27.5%

最值得看的不是年化那一列，是最大回撤那一列。茅台年化 24.8% 最高，但回撤 -68%——在 2008、2013、2021—2022 任何一个时点，账户都可能腰斩再腰斩。绝大多数人在-50% 时就卖掉了，他们从没拿到那个24.8%。 中证红利低波 100 年化 10.7%，回撤只有 -26.2%。年化差 14 个百分点，回撤差 42 个百分点。-26% 咬咬牙能扛过去，-68% 专业投资者都未必扛得住。 所以慢的真正含义是：把"你能不能活到收益兑现那天"的概率，从 50% 提到90%。 这就是它对初学者、对技艺粗糙者的价值——不保证赚得多，保证不容易死。 3.5 但慢也不是免死金牌 同一份回测里有个更扎心的对比：中国神华 ，2007 年末牛市高点买入持有至今，红利再投，复合年化 4.1%；熊市低点买入，年化8.2%。 同一家公司，同一套最安全的高股息策略，仅仅买入位置不同，19 年年化差了一倍。而 4.1% 跑不赢很多理财，更跑不赢"通胀加一点"。中国神华 算不算最典型的安全资产？算，高分红、长协煤兜底、现金牛。但买在 2007 年那个位置，它就是一台年化 4% 的机器，中间还让你承受 -62% 的回撤。 这正好印证那句话：没有坏资产，只有价格不合适的资产。 慢不是免死金牌，价格才是。 3.6 快钱三要素：技艺、胆量、运气，顺序不能错 技艺，是唯一可以训练的部分。 择时、仓位管理、止损纪律、情绪周期判断、龙头识别，这些是手艺，能靠重复训练和复盘提高。A 股真正长期存活的短线资金，没有一个是靠运气活下来的，他们都有极严格的纪律：单笔最大亏损、日内最大回撤、连亏后的强制停手。 胆量，必须与技艺匹配。 胆量最容易被高估。市场从来不缺胆大的人，缺的是胆子和手艺匹配的人。技艺 60 分、胆量 90 分，这不是勇敢，是赌博。 运气，不可控但可以管理。 唯一的管理方式是次数足够多、单次不下重注，让大数定律有机会发挥作用。而杠杆恰恰破坏这个前提——它把"次数"压缩成一次。 所以快钱真正的门槛不是"敢不敢"，而是"错得起，而且错得快"。止损是快钱唯一的护城河。 没有止损的快钱，本质是用无限风险博有限收益，2015 年那 1.3 万亿就是这样蒸发的。 3.7 你该站在光谱哪一端 快更考验人的胆量和技艺，慢更适合普通人。 不是因为慢更道德，也不是因为慢更赚钱，而是因为慢对技艺的容错率高。你不需要判断情绪周期，不需要盯盘，不需要在 -8% 时决定砍不砍。你可以粗糙一点，可以犯错，可以慢慢学。 但选择慢的人必须承认：你玩的这场游戏，是别人的"快"在为你提供流动性和对手盘。 你能在 2014 年 118 元买到茅台，是因为有人在恐慌抛售；能在 2021 年 2600 元卖出，是因为有人在狂热接盘；能在二级市场随时以理想价格成交几百万，是因为有一群人在高频买卖；你做的定增 6 个月后能顺利出货，是因为有投机资金在接。 所以不要一边享受投机带来的流动性，一边在道德上鄙视投机。这在逻辑上站不住，在利益上也不体面。 而对少数选择快的人，要求是清醒：你必须知道自己凭什么赚这个钱。 答案是"我看得懂情绪、止损够快、仓位管理更严"，那没问题；答案是"我胆子大"，那你大概率不是在赚钱，是在排队。 四、给投机一个公道的位置 第一，投机是投资的一个环节。第二，投机是权益市场的鲶鱼。第三，快与慢不是道德判断，是能力定价。 最后说一句可能不太讨喜的话。市场不需要你我都变成投机者，但市场永远需要有人做投机者。你可以选择做那个慢的人，而且我认为大多数人都应该做那个慢的人。但请对那个快的人保持一点敬意——他替你支付了流动性，也替你承受了波动。而真正成熟的投资者，不是那个宣称"我从不投机"的人，而是清楚地知道自己站在快与慢这条光谱的哪个位置、并且知道为什么站在这个位置上的人。（如果觉得我写的对您有启发，请关注并点赞，你们的鼓励是我的动力，祝你好远）