2026/6/10 周三大A信息差

玻璃基板

【Mizuho科技大会lite 管理层发言摘录】
今天的瑞穗科技大会，Lumentum管理层演讲释放了几个消息，值得lite投资者关注。

首次比较系统地描绘了未来3-5年的AI光通信路线图。从投资角度看，这场交流非常重要，因为很多市场争论的问题——CPO、NPO、OCS、Scale-Up光互连、产能瓶颈、竞争格局——管理层都直接回应了。

Michael Hurlston最核心的观点是：AI超级周期本质上也是光通信超级周期，而且目前市场看到的增长只是开始。他表示公司历史最高季度收入曾经只有5亿美元，而现在单季度即将突破10亿美元，但未来最大的增长引擎实际上还没有真正贡献收入。

首先是Scale-Out（集群之间互联）。目前Lumentum最赚钱的业务仍然是EML激光器。随着800G向1.6T升级，每通道从100G升级到200G，EML ASP大约翻倍。同时公司向N VIDI A供应CPO外置激光器（ELS），预计今年四季度单季就能新增5000万至1亿美元收入。

其次是Scale-Up（集群内部互联）。这是管理层最兴奋的方向。Michael明确表示，Scale-Up市场规模远大于Scale-Out，未来GPU机柜内部和机柜之间的连接将逐步由铜缆转向光学连接。原因很简单：200G SerDes时代铜缆已经接近物理极限。公司预计2027年下半年开始出货Scale-Up光产品，2028年正式放量。这与用户此前记录的Lumentum长期框架基本一致。

一个新的重点是NPO（Near-Packaged Optics）。管理层透露，过去两个月客户兴趣明显从CPO转向NPO。NPO把光引擎放在芯片封装附近，而不是直接封装在芯片旁边，技术难度低于CPO，但同样能解决高速铜互连问题。Michael甚至认为NPO市场规模可能比CPO还大，因为许多 ASIC 厂商为了挑战NVIDIA，会更加激进地采用光学背板架构。

第三个重要方向是OCS（Optical Circuit Switch）。管理层认为OCS未来可能成为公司最大的机会之一。除了Google已经采用的Spine层交换之外，现在开始出现“每个机柜一个OCS”的新架构。原因是推理集群需要动态调度GPU资源，避免GPU故障或负载不均导致推理任务失败。管理层将OCS市场规模从之前的40亿美元上调至接近100亿美元。

在竞争壁垒方面，Michael反复强调Lumentum最大的护城河是InP激光器制造能力。他认为激光器不像逻辑芯片那样设计和制造可以分离，工艺和设计高度绑定，因此很难复制。特别是在高功率激光器和EML领域，公司拥有明显性能和良率优势。

供应链方面也透露出一个重要信号。目前公司EML供给仍然落后需求30%以上。即使新增Greensboro六英寸晶圆厂，公司仍然预计未来供给跟不上需求。这说明整个光通信行业仍处于严重供

08:15:25【美军已对伊朗进行三轮空袭】财联社6月10日电，据美国“阿克西奥斯新闻网站（Axios）”记者在社交媒体平台发帖称，美军官员表示，美军正在对伊朗进行第三轮空袭。

08:43:32财联社6月10日电，韩国KOSPI指数跌幅扩大至3%，现报7853.57点。 

昨日KTV，今日又ICU了？？

大立光強攻CPO 9月前FA試產

【美股光通信板块回调点评】

今晚美股光通信板块下跌可能和semianalysis发的看空CPO文章有关，文章刚发，大致意思就是Rubin Ultra对应的800VDC推迟 + Scale-out CPO量产推迟，依赖这两条产业链的公司（Lumentum、Himax、Navitas等）短期业绩兑现时间后移。

市场解读为利空lumentum，semianalysis主要质疑的是 ASIC 与光引擎集成良率非常低，导致27年计划的CPO交换机出货量可能不及预期，从而影响lite业绩。

我觉得这个文章可能过分强调CPO对lite的影响。原因有2点：
1、CPO仅仅是方案之一，真正放量的还有LPO和NPO，这些都切实利好激光器。
2、OCS出货速度提升非常快，后续lite预计能拿不少谷歌让渡的份额。

目前个人的目标价尚未涵盖这7~10万台CPO交换机，对个人测算目标价影响相对少。另，如上述事宜发生，对CPO的影响更偏向于“延后1年”而不是“取消使用”，但短期难免部分机构随利空信息出货，或对估值造成短期压制。随时间向27推移，估值依然会修复，建议短期等待回调，后期加强关注

Semianalysis 唱空 CPO和800V

其实还是看好NPO和光模块

《断电停摆：800伏直流方案延期，共封装光学（CPO）进程延后》

内容摘要

英伟达主推的单端800伏直流（800VDC）方案虽将迎来行业大范围应用，但规模化出货时间已推迟至2028年及以后。而另一套高压直流架构±400伏直流（±400VDC）进度未变，仍按计划用于超大规模云厂商自研专用集成电路（ ASIC ）部署。

业内消息显示，各大云厂商对英伟达主导的单端800VDC架构持观望态度：新一代算力硬件鲁宾（Rubin）仍沿用50伏供电，无需升级至800VDC。云厂商认为，将电网350-450伏电压升压至800伏、再降压至50伏为算力模组供电，转换效率极低；行业更倾向于以更高电压完成电力输送后，再统一降压供给算力单元。

±400VDC方案依旧按原计划在2026年下半年落地，主要服务云厂商自研ASIC项目。预计今年下旬将迎来±400VDC配套侧载模组订单，2027年一季度启动量产。

原本依托鲁宾超算版/凯博（Rubin Ultra/Kyber）带动出货的侧载模组，整体节奏顺延至2028年。

市场对共封装光学（CPO）2027年的落地预期过于乐观，相关进程将明显延后。机构下调2026—2027年规模化部署型CPO的出货预期；扩容升级型CPO的大规模量产原本市场预期为2027—2028年，本次判断其真正放量要到2029年。同期非共封装光学（NPO）项目将陆续上量，利好光模块收发器厂商。

规模化部署型CPO交换机当前最大瓶颈为系统集成难度与良率问题：乐观状态下单颗光引擎贴装良率达95%，单颗芯片集成32个光引擎（ COUP E），综合系统良率仅约19%。市场此前预测2027年规模化CPO交换机年产能可达7万—10万台以上，但受良率制约，实际产能远低于预期，机构后续将下调相关出货预测。

800VDC高压供电与CPO是今年半导体行业两大核心热点，机构此前长期看好两条赛道并发布专项研报。本次报告重新修正市场预期与投资情绪：当前资金对算力产业链中光电子、功率半导体等“瓶颈环节”的追捧已过热，基本面难以支撑高位估值。

大量资金扎堆做多光电子、功率半导体标的，同时做空英伟达、博通等大型平台企业。相关个股依托市场情绪涨至历史高位，风险偏好已达峰值。一旦赛道落地节奏不及预期，高位资金将集中撤离，空头头寸也会被动回补；但机构仍长期看好两大赛道的发展逻辑，仅判断短期节奏延后。存储芯片赛道不在此列，其供需持续偏紧，瓶颈属性稳固。

本次台北电脑展调研核心结论：800VDC与CPO两大技术落地进度均显著慢于此前预期。CPO系统集成复杂度远超市场认知，出货量将大幅低于此前预估；云厂商集体暂缓采用英伟达主推的单端800VDC架构（鲁宾系列硬件无需该方案），其规模化出货推迟至2028年及以后。

高压直流（HVDC）路线生变：±400VDC如期推进，800VDC全面延期

机构此前判断800VDC会在2027年迎来普及，目前修正为2028年及以后。英伟达依旧力推800VDC方案，其底层逻辑仍成立：单机柜功耗提升、集中式供电架构、在靠近算力模组处降压，可有效减少电能损耗。

但2026年下半年至2027年，800VDC渗透率将处于低位：鲁宾基础版硬件无需800VDC供电，该方案仅在鲁宾超算版、费曼（Feynman）等高功耗硬件上成为刚需，而鲁宾超算版的设计方案今年下旬才会最终定稿。

云厂商暂缓800VDC的核心原因：英伟达为鲁宾系列预留了多种供电架构，800VDC并非必选项。电网350-450伏电压反复升降压的模式能效极低。行业共识转变为：优先以高电压完成远距离电力传输，再集中降压供给算力单元。

本次为进度延后，并非方案废止：鲁宾超算版/凯博硬件原生支持800VDC直连算力模组，只是落地时间推迟。当算力模组与芯片功耗突破临界值（单模组功耗超15千瓦），原生高压直流配电的优势将凸显，800VDC仍是高功耗硬件的必然选择。

±400VDC方案：2026年下半年如期落地

±400VDC与800VDC属于两套独立架构，前者是云厂商自主布局的高压直流方案，两大核心价值：

1. 高压集中供电，提升整体能效；

2. 规避不间断电源（UPS）交直流转换带来的能量损耗。

该架构主要配套云厂商自研ASIC，进度完全符合预期。预计2026年末迎来±400VDC侧载模组订单，2027年一季度启动量产。同时，该侧载模组的直流转直流电源模组具备兼容性，未来也可适配英伟达硬件。

800VDC延期对产业链个股影响

1. 电源机柜厂商（维帝、台达、光宝）：影响中性。无论采用±400VDC还是单端800VDC，侧载模组与电源机柜的迭代趋势不变。其中维帝受益明显：800VDC延期延长了其大型UPS业务的生命周期；该企业展出的“灰色空间电源机柜”（将电源、配电设备外置，释放机房核心空间）具备较强竞争力。

2. 机房外围电气设备厂商（福杰特电源、罗格朗、施耐德电气、哈蒙德电源、ABB）：整体利好。800VDC延期延缓了低压变压器、低压配电装置、母线槽等产品的替代节奏，相关企业增长周期拉长，盈利空间提升。

3. 板级电压调节器（VRM）/功率半导体：两类高压方案均需超结场效应管、电阻、电感、电容等器件，相关硅基无源器件与功率半导体厂商全面受益。

◦ 代表企业：威世（无源器件、超结MOS管）、村田、三星电机、国巨、TDK（多层陶瓷电容）；英飞凌（同时布局硅基、碳化硅、氮化镓，布局最全面）。

◦ 板级电压转换链路（48伏转至1伏以下）不受上游高压架构影响，摩尔斯微电子、瑞萨、英飞凌、德州仪器、安森美均深度参与该环节。

4. 宽禁带半导体纯赛道企业（碳化硅/氮化镓）：处境承压。±400VDC场景对宽禁带半导体需求有限，氮化镓能效略优、碳化硅供应链更成熟，对行业格局影响不大；而800VDC才是宽禁带半导体需求爆发的核心节点。方案延期意味着狼速半导体、纳维塔斯等纯宽禁带企业，短期内失去业绩增长催化剂。

CPO：成本与技术难题超预期，落地全面延后

相比CPO，机构更看好铜缆互连与可插拔光模块路线。

扩容升级型CPO（Scale-up CPO）

市场普遍预期2027—2028年迎来大规模量产，机构判断真正放量在2029年：亚马逊云、超威半导体、费曼等核心项目将在2029年集中落地，嵌入中介层的光引擎技术届时才会彻底成熟，CPO才有望全面普及。

2027—2028年虽有少量VRU NVL576型号CPO出货，但仅用于交换机之间互联，不配套GPU，体量有限，无法带动行业整体增长。2028年CPO大幅放量的市场预期过于乐观。同期非共封装光学（NPO）项目将批量落地，利好光模块收发器厂商。

规模化部署型CPO（Scale-out CPO）

机构将下调相关交换机出货预测。该路线虽仍是主流，但良率问题是首要障碍。此前假设云数据中心CPO交换机渗透率可达85%，目前来看渗透率难以快速普及，仅会随时间缓慢提升。

市场预测2027年规模化CPO交换机年出货量达6万—10万台以上，但当前产能远达不到该目标。

行业瓶颈不止磷化铟基CPO激光器，光引擎组件（COUPE）的系统集成是更大难题：

• 英伟达第二代光引擎的Spectrum 6 CPO交换机，板载系统插入损耗超3.5分贝，耗尽全部光通道容差，性能弱于上一代产品；英伟达与台积电暂未定位故障原因，目前已着手重新设计组装工艺。

• 良率测算：单颗光引擎贴装良率乐观值为95%，单芯片集成32个光引擎，综合系统良率仅 19.4%。该器件焊接在基板上，故障后无法返修。若要实现规模化盈利，单颗光引擎贴装良率需达到99.5%，32颗组合后系统良率才能达到85%。

对比来看，英伟达量子X3450（无限带宽CPO）压力较小：单模块仅集成3个光引擎，可提前筛选良品，即便单颗良率偏低，整体经济性仍可控。

CPO延期带来的产业趋势

1. 铜缆仍为大型算力网络的主流互连方案，可插拔光模块持续主导规模化部署场景，两条赛道需求长期向好。

2. 产业链标的影响：

◦ 看多：铜缆互连企业（安费诺）、发力可插拔光模块与数字信号处理器（DSP）的光企（美满电子、中际旭创、新易盛、高塔半导体、意法半导体、阿斯特拉实验室）；CPO测试设备厂商（泰瑞达、福姆法克托、致茂电子、鸿精精密）——测试设备采购先行于CPO量产，是确定性受益环节。

◦ 谨慎看待：业绩高度依赖CPO放量的企业（朗美通、科锐光、奇景光电）；机构长期仍看好CPO在2029—2030年后的发展前景，仅看空短期节奏。

今日市场上对 CPO 以及更广泛的光学供应链存在不少悲观看法。我们认为对 CPO 实施时间表的忧虑在某种程度上有些过度。作为下一代 AI 规模扩展网络的重要演进路径，CPO 自然需要经历客户验证、系统集成、可靠性测试以及供应链逐步扩大的过程。但这并不意味着该项目本身正经历实质性延迟。事实上，詹森已在 Computex 上非常明确地指出，CPO 将按计划推进。根据我们从供应链处获取的信息，规模扩展型 CPO 总体上仍进展顺利，并未反映出需求减弱或客户态度发生任何变化。

据我们所知，NCP客户（包括CoreWeave和Lambda，以及Oracle和一家主要的云服务提供商）采用的“横向扩展型CPO”部署工作正按计划推进，即将进入大规模生产阶段。供应链方面的反馈也相当积极。目前的重点更多在于产能准备、良率提升、客户认证和系统级集成，而非项目取消或重大延期。因此，我们认为CPO的推广速度不应被解读为光学需求的转折点。

更重要的是，光学领域的投资逻辑并不完全依赖于 CPO 路径。正如我们在之前的 NPO 简报中讨论过的，规模扩大所带来的带宽需求翻倍实际上为光学领域提供了极为强劲的推动力。无论最终架构是 CPO、NPO 还是 CPO 与 NPO 的共存模式，关键在于 AI 集群将继续在集群内外更加依赖光学互连技术。系统架构正朝着更高的带宽密度、更低的功耗、更短的传输距离以及更高的集成水平方向发展。这对整个光学供应链而言具有结构性利好效应。

对于光学链路而言，尤其是 Lumentum / LITE ，我们认为关键问题并非某个特定的 CPO 产品投产时间是被提前还是推迟了一个季度。真正的问题在于，整个行业显然已进入供应受限阶段，即 InP 和激光器产能不足。在整个行业中，目前最稀缺的资源是 InP 外延层、InP 芯片制造能力、激光器产能和良品率。无论这种产能最终是用于 CPO 相关的超大功率激光器、连续波（CW）激光器还是 EMLs，客户都会迅速吸收这些产出，而供应商则拥有非常强的定价权。

正因如此，我们认为市场正在错误地评估 LITE 所面临的风险。LITE 并非单纯押注于单一的 CPO 周期。它所处的位置是 AI 光学供应链中最为紧张且定价能力最强的环节之一。即便某一特定产品的增长势头稍有波动，其他激光产品也能够迅速填补产能，并带来相似的营收与盈利能力。换言之，LITE 目前真正面临的问题并非需求不足，而是产能不足。

此外，LITE 和 COHR 不仅仅是 CPO 激光领域的故事。除了激光技术以外，这两家公司还直接受益于多个增长领域，包括 OCS、光学模块、ITLA、泵浦激光器以及 Coherent Lite。我们收到的行业反馈表明，当前面临的状况是供应短缺、客户竞相争夺产能以及交货周期紧张，而非需求见顶。因此，我们认为，如果市场对光学产业链（尤其是 LITE）的看法因围绕 CPO 时间的短期噪音而转向悲观，那么这可能忽略了更为重要的结构性现实：人工智能基础设施中的带宽瓶颈问题仍在不断加剧，而光学技术依然是解决这一瓶颈问题的核心途径之一。