鞍石生物旗下伯瑞替尼优势明显：未弥补亏损10亿，9.27亿商誉引关注

《港湾商业观察》张然淇

当我们在感叹现代医学奇迹时，很少有人关注到那些在实验室里死磕分子式的企业。北京鞍石生物科技股份有限公司（以下简称，鞍石生物）正是一家专注于肿瘤精准治疗药物研发的创新药企，凭借其核心产品“伯瑞替尼”（商品名：万比锐），成为了MET异常肿瘤治疗领域的“破局者”。

2025年9月，鞍石生物于科创板递交招股书获上交所受理，保荐机构为华泰联合证券。2026年6月12日，公司完成了第一轮审核问询回复，上市进程持续推进。在竞争日趋激烈的创新药IPO赛道上，鞍石生物能否闯出一片属于自己的天地？

营收靠单一产品，伯瑞替尼优势明显

招股书及天眼查显示，鞍石生物成立于2018年，是一家迈入商业化阶段的创新生物医药 企业，专注于肿瘤等存在重要未满足临床需求的疾病领域。其中，伯瑞替尼与安达艾替尼为公司的主要产品。

截至招股书签署日，公司创新药物管线中一款产品已在国内获批上市，一款产品处于新药上市审评阶段，两款产品处于临床研究阶段，公司正在全球多地开展多项临床研究试验，包括四项Ⅲ期临床研究。

不同于传统制造业的红海厮杀，鞍石生物给的是癌症患者续命的机会。招股书显示，伯瑞替尼于2023年11月获批上市，是全球首个（First-in-class）高选择性MET抑制剂，专门用于治疗METexon14skipping（MET外显子14跳变）的非小细胞肺癌（NSCLC）患者。

财务数据显示，2023年至2025年（以下简称，报告期内），公司主要产品伯瑞替尼进入放量期，分别实现药品销售收入1295.80万元、7165.62万元和3.33亿元，均占主营业务比例的100%，是公司现阶段唯一的收入来源；同期产品毛利率分别为84.93%、84.65%和83.59%，始终处于高位。

招股书显示，国内目前已有五款MET-TKI药物获批上市，除伯瑞替尼外，其余四款MET-TKI药物（即赛沃替尼、谷美替尼、特泊替尼、卡马替尼）均仅获批用于治疗非小细胞肺癌。作为国内第三款获批上市的MET-TKI药物，伯瑞替尼不仅要面临前述已上市同类竞品的竞争，也可能面临其他已上市产品或在研产品的竞争或潜在竞争。

据鞍石生物介绍，伯瑞替尼的优势在于适应症覆盖最广，尤其在脑胶质瘤领域具有独占性。公司伯瑞替尼是全球首款且唯一获批跨癌种适应症的MET-TKI，除METex14跳跃突变、MET扩增非小细胞肺癌外，独家获批ZM融合基因阳性脑胶质瘤适应症，填补全球脑胶质瘤靶向治疗空白，也是目前国内唯一覆盖肺癌+脑胶质瘤双大病种的MET-TKI，形成天然差异化壁垒。

公司第二条核心产品线——自主研发的安达艾替尼（用于EGFR20ins突变NSCLC），其新药上市申请已于2026年4月获批上市，标志着公司从单一产品驱动正式迈入多产品协同阶段。

同时，公司推进伯瑞替尼+安达艾替尼联合治疗EGFR-TKI耐药后伴MET异常NSCLC的Ⅲ期临床，获批后打造独家联合治疗方案，规避单一药物同质化竞争。

值得一提的是，伯瑞替尼于2024年11月成功纳入国家医保目录，医保谈判带来了显著的降价效应。报告期内公司伯瑞替尼产品平均每盒收入分别为1.72万元/盒、1.33万元/盒和0.67万元/盒。以价换量成为产品放量的核心逻辑，但也在一定程度上压缩了盈利空间。

未弥补亏损高达10亿，持续加码研发投入

“如果信念有颜色，那么一定是蓝色。”对于癌症患者来说，这抹蓝色代表着生命的希望；对于鞍石生物来说，这抹蓝色则是资本市场上残酷的“烧钱”火焰。

即便核心产品销售规模快速扩张，鞍石生物依旧深陷持续亏损、现金流承压的泥潭。创新药行业高投入、长周期、高亏损的特性在公司身上体现得淋漓尽致。

报告期内，公司归属于母公司股东的净利润分别为-2.83亿元、-4.79亿元和-3.32亿元，连续三年录得大额亏损。截至报告期末，公司尚未实现盈利，合并报表累计未弥补亏损达10.09亿元。

现金流层面，公司经营造血能力持续偏弱，报告期内经营活动产生的现金流量净额连续为负，报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-2.94亿元、-3.56亿元及-2.51亿元。

持续亏损与现金流失血的核心症结，在于公司居高不下的研发与商业化投入。

研发层面，报告期内鞍石生物持续加码研发投入各期的研发费用分别为1.84亿元、3.26亿元及3.27亿元，占各期营业收入比例的1418.89%、455.18%和98.01%。

报告期各期末，公司研发人员硕士及以上学历分别为28人、37人和42人，其他学历分别为32人、42人和51人；截至报告期末，公司共有专职研发人员93人。

销售端投入同样大幅攀升，随着核心产品商业化落地、市场推广力度加大，公司销售费用逐年激增。报告期内，公司销售费用分别为4541.37万元、1.02亿元及2.01亿元，占各期主营业务收入比例的350.47%、141.74%和60.31%，2025年，随着公司销售收入增加，规模效应逐步显现，公司销售费用率因此有所下降；其中2023年及2024年，公司销售费用率分别高于同行业可比公司平均值97.55%和64.00%。

对于持续亏损、短期难以盈利的经营现状，鞍石生物坦承，公司预计未来在创新药物的临床前研究、临床开发、监管审批以及市场推广等方面仍需维持较大规模的资金投入，无法保证在短期内实现盈利，且未盈利状态可能在本次发行上市后继续存在且累计未弥补亏损可能继续扩大。

需要指出的是，公司在报告期内对前五大客户的依赖度逐年提升，分别为75.33%、74.12%和80.46%；其中国药控股 连续三年为第一大客户，报告期内销售占比分别30.81%、42.34%和39.17%，销售集中度持续走高。

其他数据方面，报告期各期末，公司存货账面价值分别为2240.69万元、7464.96万元和8885.60万元，占流动资产的比例分别为1.95%、9.99%和17.70%；公司存货跌价准备的金额分别为0元、19.93万元和49.76万元；相应地，公司存货周转率分别为0.15次、0.23次和0.67次，呈现增长态势。

同一时期，公司应收账款账面价值分别为1252.05万元、2200.96万元和4545.37万元，占各期末流动资产的比例分别为1.09%、2.95%和9.05%；公司应收账款坏账准备分别为65.90万元、115.84万元和239.23万元；应收账款余额分别为1317.95万元、2316.80万元和4784.60万元。

拟募资24.5亿，高商誉引关注

本次IPO，鞍石生物计划募资24.50亿元，其中19.50亿元投向新药研发项目，5.00亿元用于补充流动资金。

截至招股说明书签署日，公司实际控制人石和鹏直接及通过一致行动人鲲石聚利、鲲石合利合计控制公司23.81%股份的表决权，持股比例较低，股权较为分散。

公司受外界关注的是报告期内存在的巨额商誉风险。鞍石生物于2023年9月，以同一控制下收购的方式收购北京浦润奥100%股权，将原计入共同控制方香港鞍石的商誉计入公司合并报表层面，即形成商誉9.27亿元。截至报告期末，公司商誉余额为9.27亿元，占同期总资产的比例为61.15%。

北京浦润奥为伯瑞替尼的研发与商业化主体，业绩高度依赖单一产品。若未来伯瑞替尼销售不及预期、竞争加剧或政策变化，9.27亿元商誉存在大额减值风险，可能直接击穿本就脆弱的盈利基底。

眺远影响力研究院院长高承远分析，从创新药行业特点来看，若触发以下情形可能形成大额商誉减值：1、研发进展不顺：创新药企依赖研发管线支撑估值，若浦润奥的核心药物研发出现临床失败等情况，其资产价值将大幅下降，可能触发商誉减值。例如药品在Ⅱ期或Ⅲ期临床阶段淘汰率较高，一旦失败，相关研发管线价值近乎归零，会导致商誉减值。

2、市场竞争加剧：若浦润奥的核心产品伯瑞替尼面临激烈竞争，竞品的出现或市场份额被挤压，会使其未来现金流入减少。如国内已有多款同类MET抑制剂上市且纳入医保，若伯瑞替尼商业化不及预期，无法达到收购时的业绩预测，就可能引发大额商誉减值。

3、政策环境变化：创新药纳入医保常伴随大幅降价，若销量增速无法对冲降价损失，会影响企业盈利能力，导致商誉减值。如医保谈判降价、带量采购等政策，可能压缩药品利润空间，使浦润奥业绩下滑，进而触发商誉减值。

4、经营管理不善：若收购后公司对浦润奥的整合效果不佳，出现管理混乱、人才流失等问题，影响其正常经营和业绩表现，无法实现预期收益，也会促使商誉减值。

同时他还认为，一旦计提商誉减值，将对公司净利润和IPO审核产生较大影响：对净利润的冲击，商誉减值会直接计入资产减值损失，减少公司净利润。如康辰药业 因计提商誉减值准备，导致2024年度公司合并报表归属于上市公司股东的净利润减少7196.27万元。若公司计提9.27亿元商誉减值，在不考虑其他因素情况下，将大幅吞噬净利润，可能使公司由盈转亏，对业绩产生严重负面影响。

对IPO审核的影响。监管机构对拟IPO企业的商誉减值问题高度关注，会重点审核商誉的形成过程、减值测试方法及对财务报表的影响等。大额商誉减值可能被视为公司内部控制不力、收购决策不谨慎或资产估值不准确的表现，影响审核机构对公司治理和财务稳定性的评价，增加IPO审核的难度和不确定性，甚至可能导致IPO被否。

不过，鞍石生物在6月12日的审核问询函回复中表示，公司进行商誉减值测试时，将相关资产组（含商誉）的账面价值与其可收回金额进行对比。可收回额根据分配了商誉的资产组的未来现金流量的预计现值确定，与资产组（含商誉）账面价值进行比较，确认是否应计提减值准备。对未来现金流量的现值进行预计时，预计未来资产组产生的现金流量，同时选择恰当的折现率确定未来现金流量的现值。发行人采用现金流量折现模型对商誉所在资产组进行减值测试，报告期各期末，商誉减值测试结果显示均未出现减值情况。

除此之外，公司历史融资形成的对赌协议同样备受投资者关注。IPO前夕，公司及相关方曾与股东签署包含回购条款的协议。

2025年8月，鞍石生物、石和鹏及相关方与全体股东签订《补充协议2》，约定B+轮股东协议中的股东特殊权利、实控人股份回购义务，自上市申请获受理之日起自动终止；同时设置恢复条款，若上市申请未获受理、审核不通过、主动撤材料，或是受理后36个月内未能完成上市，相关权利与回购义务将自动恢复。

2026年2月，各方再度签署《补充协议3》，进一步明确特殊权利及回购义务的恢复条件，覆盖申请终止、注册批复到期未能上市等情形。

公司方面表示，B轮协议中以公司为义务主体的回购条款已彻底终止并自始无效；B+轮相关条款虽附恢复条件，但现阶段不会对本次IPO发行构成实质性影响。

合规层面，报告期内公司曾存在财务内控不规范行为，包括通过供应商回流至员工账户的资金用于临床招募相关费用409.15万元和发放员工工资183.10万元，通过员工对外支付产品近效期费用11.85万元，报告期前向第三方韶关市金山石矿业有限公司、深圳市庭熙能源科技有限责任公司借款合计3950.00万元，报告期前采用自然人周转方式向北京浦润奥借款508.00万元等。

公司表示，及时纠正并终止了相关内控不规范行为，并通过建立健全内控制度，尤其是规范资金相关的财务管理制度，并通过加强法律法规学，进行了系统性整改。整改后的内控制度合理，正常运行并持续有效，能够合理保证公司的运行效率、合法合规以及财务报告的可靠性。（港湾财经出品）