摩根大通（J.P. Morgan）：菲利华（
300395 ）首次覆盖研报
报告日期：2026年4月22日
评级：超配（Overweight）
目标价：224元（人民币，12个月）
核心结论：英伟达Rubin全面转向M9，Q布为唯一刚需；菲利华全球寡头卡位，2026年净利9.5–12亿元（同比+115%–171%，较2024年增5–10倍），量价齐升确定性极强。
一、投资要点（Summary）
• AI服务器进入224G超高速时代，英伟达Rubin平台M9为终局材料，Q布（石英电子布）为必备基材，传统电子布完全无法满足高频低损要求。
• 菲利华是全球仅3家、中国唯一通过英伟达Rubin认证的Q布供应商，深度绑定胜宏、生益、台光电子，2026年Rubin Q布订单锁定600–700万米。
• 量价双击：2026年Q布产能扩至1000–1200万米，单价270–300元/米（同比+80%）。
• 业绩爆发：2026年归母净利9.5–12亿元，相对2024年（1.2–1.8亿元）增长5–10倍。
• 估值修复：目标价140元，对应2026年PE 14–15x，显著低于AI材料板块均值（25–30x）。
二、行业趋势：M9+Q布成AI高速PCB标配
1. Rubin技术终局：M9是唯一解
◦ Rubin支持224Gbps PAM4、32GHz Nyquist，要求Df<0.002、CTE<0.6ppm/℃。
◦ M8性能不足；完整版M9（特种树脂+HVLP4铜箔+Q布）性能最优但成本高、良率待提升。
◦ M8.5混压为过渡：核心高速层用M9+Q布，普通层用M8；不改变M9主线，Q布确定性规模化应用。
2. Q布供需严重失衡
◦ 全球有效供给：菲利华+日东纺+信越，合计约1500万米/年。
◦ 2026年AI服务器需求：≥2000万米，缺口≥30%。
◦ 4月起PCB/CCL厂集体涨价，
生益科技要求Q布大规模囤货。
三、公司核心优势（Feliphu Moat）
1. 全球寡头+全产业链
◦ 石英砂→石英纤维→Q布垂直一体化，成本较日企低15–20%。
◦ 英伟达认证独家中国供应商，Rubin体系份额≥55%。
◦ 台光电子（英伟达核心CCL）2026年长单500–700万米。
2. 产能爆发式释放
◦ 2025年：Q布产能100万米，占利润<5%。
◦ 2026年：扩至1000–1200万米，Q3月产120万米。
◦ 产能利用率90%+，订单排至2028年。
四、财务与业绩预测（2026年增5–10倍）
• 2024年：营收16.5亿；归母净利1.2–1.8亿
• 2025年：营收20.2亿（+15.8%）；净利4.43亿（+41.0%）
• 2026E（核心）：
◦ 营收：34–38亿（+68%–88%）
◦ Q布：900–1000万米，营收24–30亿，毛利14–18亿（毛利率60%+）
◦ 归母净利：9.5–12亿（同比+115%–171%）
◦ 较2024年增长：5.0–10.0倍
• 2027E：净利14–17亿（+47%–58%）
五、估值与目标价（Valuation）
• 目标价：140元
• 方法：DCF+可比PE
• 2026E PE：14–15x（AI材料板块25–30x）
• 上涨空间：≈21%（基于4月29日收盘价116元）
六、风险（Risks）
• 英伟达Rubin量产不及预期
• Q布扩产低于计划、良率波动
• 海外竞争对手复产超预期
• 原材料石英砂价格上涨
•
半导体/AI周期下行
七、核心结论（Conclusion）
英伟达Rubin全面转向M9，Q布为AI高速PCB“必需耗材”；菲利华全球寡头卡位、产能爆发、量价齐升，2026年净利暴增5–10倍，是AI硬件链最确定标的之
金陵东路刺客
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