缴枪不杀（2026-5-15）_历史转身

历史转身

26-05-18 20:57

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据无锡日报报道，5月15日，弘信电子联手无锡高新区打造的江苏省内首个华为昇腾384超节点算力集群，签约落户无锡。与此同时，以华为超节点算力集群为首期基础设施，弘信电子将在无锡建立一座大规模“Token工厂”。这将成为规模化、高性能“国芯国模”算力集群新样板。

据悉，弘信电子2025年营收超70亿元，其中算力相关业务占比近四成约28亿元。弘信电子2025年年报透露，截至目前，公司已累计签约算力订单51.60亿元，已结算12.8亿元。

消息面上，5月16日、5月17日，中国移动(100.350, 2.38, 2.43%)、中国联通(4.920, 0.26, 5.58%)、中国电信(6.820, 0.49, 7.74%)三大电信运营商相继面向C端用户推出Token（词元）套餐产品。

5月16日，上海电信宣布，即日起面向上海电信用户正式推出Token算力服务，一是按量订购，1元对应25万额度点；二是按需选择，多买可享折扣，支持话费账单支付。同日，上海联通发布多档Token产品及融合套餐。5月17日，上海移动推出Token通用服务，并联合腾讯推出AI原生工作台，1元可购40万Tokens，可实现“一个额度、一个价格、任选模型”，并支持话费账单支付。

在2025年年报披露后，三大运营商相继提出“Token经营”战略构想。近两个月来，多地电信运营商省市级分公司已逐步启动市场化落地实践。这也是继发力算力基础设施建设之后，三大运营商在强化算力服务平台方面迈出的关键一步。

Token套餐9.9元起

据记者了解，具体来看，中国电信的Token套餐分为三类：

面向开发者及中小微企业客户，提供“Token+连接+安全”一体化服务，推出基础版、专业版、旗舰版三档Token Plan，月资费分别为39.9元、159.9元、299.9元，分别对应每月1500万Tokens、7000万Tokens、1.5亿Tokens。

面向个人及家庭客户，提供“Token+连接+安全”一体化服务，推出轻享版、畅享版、尊享版三档Token Plan，月资费分别为9.9元、29.9元、49.9元，分别对应每月1000万Tokens、4000万Tokens、8000万Tokens。

面向Token生态合作伙伴，中国电信即将推出天翼Token币和Token权益。其中，天翼Token币是中国电信Token经营流通的统一量纲，用于中国电信客户积分兑换Token量包和AI应用。

记者还注意到，在Token Plan之外，运营商还提供宽带上行速率提速包，以提升家庭、企业宽带，以及个人用户5G-A流量的上行速率。此外，运营商还提供智能体安全管家增值服务，面向OpenClaw等智能体提供安全检查和防护审计。

中国电信表示，在做强自有Token的同时，还要积极做大生态Token，通过持续提升星辰TokenHub运营服务平台能力，融入生态算力、生态模型和生态应用，让Token实现跨终端、跨应用的共享互通。

中国移动方面，上海移动在世界电信日期间宣布推出人形机器人(16.190, 0.10, 0.62%)、机器狗等具身智能服务，并联合腾讯推出联名款WorkBuddy智能体工作台，1元可购40万Tokens，支持话费支付与多模型通用。

4月，中国移动北京公司推出面向个人用户的“算力Token套餐”以Token计费、按需付费。对于已有云电脑的用户，算力Token套餐将提供最低5.99元的算力次包，或低至24.99元、1000万词元的算力月包；对于没有云电脑的用户，北京移动推出了内置智能体工具OpenClaw（俗称“龙虾”）的云电脑融合套餐，用户无需自行部署环境，开机即用，且支持主流通用大语言模型。

5月16日，中国联通上海分公司宣布，从即日起向上海OPC客户提供Token服务，每位客户可免费畅领3000万Tokens测试额度（6月底截止使用），同时可享Coding Plan（面向开发者的AI编程订阅套餐）、Token Plan（AI大模型订阅服务或套餐计划）首购5折的专属权益。与此同时，中国联通上海分公司还向上海的OPC客户提供Token+AI云桌面+UniClaw（中国联通推出的自主执行智能体平台）的融合套餐，匹配8核16G高配AI云桌面免费测试1个月的专属优惠。

记者在联通云官网的Token Plan页面看到，个人版价格最低15元/月，额度为600万Tokens，团队版价格最低198元/月，额度为2.5万Credits。

从流量经营转向算力经营

“人工智能正从‘辅助工具’向‘执行主体’加速演进，词元（Token）作为智能时代的基础信息单元，为数字生命线提供源源不断的核心动能。”中国电信董事长柯瑞文表示，中国电信以Token经营为主线，在生产端打造高并发、低时延Token规模化生产能力；在价值端做强星辰大模型体系；在应用端服务3.7万家行业客户，打造110余个行业大模型和350余个智能体，让Token价值转化为现实生产力。

当前，Token成为AI时代计费、结算基础单位。根据国家数据局的定义，Token是大模型处理信息的最小单位，具备可计量、可定价、可交易的特征，也是AI服务计费、结算的基础单位；英伟达创始人及CEO黄仁勋则在GTC 2026大会上提出，Token是AI时代的“基石”，已从AI底层技术单元快速上升为数字经济的核心价值载体。

国家数据局统计显示，2024年初国内日均Token调用量为1000亿，2025年底跃升至100万亿，而到2026年3月已经突破140万亿，两年增长超千倍。

东方证券(9.500, -0.12, -1.25%)认为，Token已成为AI服务计费、结算的基础单位，正从AI底层技术单元快速上升为数字经济的核心价值载体。而“Token工厂”是“Token经济”的核心生产环节。对Token工厂而言，Token生产的速度、质量和成本是竞争核心。在固定的电力功率下，每瓦对应高性能Token吞吐量最高的厂商竞争力最强、盈利能力最高。

不过，对于三大运营商的上述Token Plan定价，有市场评论认为，相比大模型、云计算厂的Token Plan，以及部分API中转站给出的价格，运营商并没有明显优势。但也有电信行业专家告诉记者，这是国内三大运营商首次明确把Token作为电信级标准化商品对外零售，且把“Token+连接+安全”作为一体化资费打包。如果电信、移动、联通后续都跟进，意味着大模型API的渠道市场可能从云厂商部分溢出到运营商体系。

C114通信网总编辑周桂军在接受21世纪经济报道记者采访时表示，各大电信运营商此番大力推广Token套餐，预计该产品在企业端具备较大市场潜力。在他看来，运营商发力Token经济的真正逻辑并非Token本身，而是一条沿Token传导的价值链条，即“智能体使用Token，Token拉动算力，随后算力激发流量，最终流量提升管道价值。”围绕这一链条，运营商真正的增量收入将来自配套的企业服务，如上行带宽、网络安全防护等。而大上行带宽需求能否成为Token经济发展的核心刚需，还需后续行业数据进一步印证。

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26-05-18 20:39

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三、核心数据和关键指标

光模块需求增速测算（硅光视角）：根据Tower等供应商产能规划，其2027年硅光供给折合模块数是2026年的3倍以上。对应光模块总量，2027年预计翻倍或更多；2028年仍有接近翻倍的增长；2029年维持大几十的增长。

CPO量产指引：工业富联公开指引，CPO产品预计2026年Q3开始量产，2026-2027年规划量级约5万台。虽总量未超预期，但边际上确定性大幅提升。

海外AI收入增速：头部模型企业如Anthropic，年化收入从2025年底约90亿美元，到2026年4-5月已增至400亿美元以上，环比加速显著；两年后有望接近万亿美元级别。

行业核心观点与投资逻辑整体贝塔判断：光电板块仍处于强上行周期，短期波动不改向上趋势。未来1-2个季度，业绩兑现与新催化剂（物料下单、新订单指引）将密集出现，板块贝塔积极。

需求端确定性（算力投入）：海外（谷歌、Meta、亚马逊）及国内（阿里、腾讯等）大厂资本开支维持高位，提供强支撑。对头部模块厂的需求确定性已在2027-2028年订单指引中体现。

供给端核心矛盾（物料瓶颈与涨价）：上游物料（DSP、光芯片、隔离器、透镜、PIC等）供给仍非常短缺，预计Q2与Q3扩产落地或不达预期，短缺加剧。这将带来：

1）部分物料涨价；

2）长期订单锁定周期拉长；

3）部分物料充足公司在二季度业绩弹性显著。

产业链投资策略与催化剂短期（1个月以内）核心催化剂（物料下单）

NPO方向：国内2026-2027年百K级别量级；海外（谷歌、Meta、亚马逊）项目更明确。

中期（1个月至2个月）核心催化剂（二季报业绩）

光模块公司：

中际旭创、新易盛、东山精密Q2出货量指引强劲；

二线公司（剑桥、光迅、华工、联特）关注物料修复带来的出货增长。

长期（3-6个月）核心催化剂（估值切换至2027年）龙头公司估值重估：中际旭创等因平台型定制化能力（2.4T 光模块、6.4TNPO、CPO外置光源等），有望在2027年实现1.6-2万亿市值（对应明年20倍PE）。

一线龙头（存量份额+平台能力）中际旭创（旭创）：最核心受益于AI算力增长，平台化定制能力最强，上半年出货与业绩指引明牌，中期看2万亿市值。同时是NPO核心供应商。新易盛（新易盛）：十多亿大量预付款包含大量tower硅光晶圆产能，2027年切换预期顺畅。

四、光互联板块：二季度乐观，但需警惕小市值业绩兑现风险

整体判断：看好2026-2027年连续两年的光互联牛市，2026年光互联整体牛市延续。

短期节奏：2026年Q2总体表现不错，4月已很强，5月继续大涨。但需关注6月底-7月初（二季度末三季度初）的业绩预告风险。

业绩分化一季度超预期个股：仅有中际旭创和源杰科技。

多数小市值公司（1000亿以下或500亿左右）：一季报符合预期或低于预期，市场选择“原谅”是基于中远期成长性（看下半年或2027年）。但部分小市值公司在2026年Q2-Q4仍可能难以兑现市场过高的业绩预期。

龙头大票无虞：中际旭创2026年全年业绩持续看好；新易盛预计在Q2-Q4逐渐消化Q1因原材料缺货未兑现的业绩；天孚通信Q2业绩不会明显改善，市场已预期Q3改善；源杰科技在旭创拉动下持续超预期。

风险警示：类似美股光通信大牛股在季报后因增速不匹配股价暴涨而出现获利了结，A股小市值光互连个股可能在二季度末三季度初面临类似风险，主要源于物料风险或业务预期过高

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26-05-18 20:22

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二、PCB：技术迭代加速，PCB载板化提升板块估值

新材料与量产节奏：工业富联表示，车内Midplan即将量产；Rubin及Rubin Ultra方案中M8、M9 PCB，甚至M10方案逐步进入视野。

二季度旺季更旺：Q2起产业链加速拉货备货，主因谷歌、英伟达等龙头物料紧缺提前锁定产能；沪电股份、胜宏科技等龙头Q2释放扩产产能，Q2-Q3产能侧有望超预期。

PCB载板化趋势：芯片越做越大，PCB直接连接芯片（减成法→改良半加成法），满足高密度封装。封装基板2027/2028年市场规模200亿美元（现或达两三百亿），若渗透20%-30%，PCB产值大幅增长，且板块估值中枢上移。

上游缺货逻辑：电子布（T公司等）及HVLP四代/五代铜箔供需剪刀差收敛，未来1-2个季度涨价确定性较高。

重点标的：沪电股份、胜宏科技、鹏鼎控股、东山精密、深南电路

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26-05-18 20:08

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5.18光通信PCB行业更新 ZT

消息方面，之前市场传言高意有批1.6T急单是加价的，这几天又有有高意1.6T光模块不进行年降。

然后继刘总HK交流给出炸裂业绩预期后，XY电话会继续火上浇油，根据他们这周从产业链相关物料环节的跟踪，海外明年光模块需求由1.4-1.6亿只上修到2亿只左右（800和1.6各一半或1.6略多一点）。

主要原因是今年年初以来，以Anthropic为代表的大模型收入在Agent驱动下持续爆发式增长，从去年年底的90亿美金到今年5月的400多亿美金，之前所做的对2027年光模块需求的预测，没有完全反映Anthropic收入增长背后的算力需求提升。同时OpenAI因为Claude的追赶，token用量非常巨大，所以整个光模块需求他们认为一定会上修。像旭创和新易盛这两家公司27年业绩可能是今年的3倍。

明年1.6T光模块硅光占三分之二，EML占三分之一。

旭创是整个行业里物料储备最大、芯片（包括法拉第旋片）采购最好的公司，享受着行业最大份额。按现在2亿只海外模块需求测算，800G假设给到三、四千万只量级，1.6T假设给5000万只量级，NPO按行业1000万只保守给六、七万只（主要以3.2T为主），不考虑中低速率影响较小）。仅这几项至少算出明年1300亿以上业绩，弹性非常大。之前按8000万只加8000万只算，可能只有八百多亿。现在800G加1.6T直接上升到2亿只，利润增量至少200-300亿以上。如果保护能力强，对照现在的市值，又回到十倍PE不到的位置。

新易盛方面，一季度业绩低于市场预期，大家归结为物料短缺。

我们认为物料只是一方面，更核心的原因是其自身1.6T方案成熟度及量产爬坡节奏与旭创相比有差距。

旭创走得快，产业链迭代加速，对新产品放量量产能力要求更高。但这个问题从四月份开始已经明显修复。

往后看，新易盛的核心需要跟踪物料。前段时间有投资者担心二季度是否会有影响，核心还是物料环节。目前我们从FAU、陶瓷基板、CW等关键环节看到，新易盛的整体拉货还是比较猛的。基于2亿多总需求，800G大概给3000万只量级，1.6T稍少一些，主要考虑物料跟踪情况。这样算下来明年新易盛至少八百多亿业绩，估值更便宜，目前在旭创的五折出头。后续如果它能实现业绩环比加速修复，空间也比较明显，值得核心跟踪。这段其实能从新易盛最近的大量的招工数据可以交叉验证。

我个人来看他们给出的业绩预测算是非常激进乐观的了，因为有可能受到物料之类的制约，我们也不用把预期打这么的高，这里面主要还是看看行业发展逻辑，同时随时紧跟行业信息，一点点的交叉验证吧

一、800G+1.6T 需求再上修，光通信产业链继续高景气

产业链跟踪显示，明年海外 800G+1.6T 光模块需求大幅上修，整体需求或达 2 亿只量级。进一步验证AI 算力建设持续加速、GPU/ ASIC 集群规模扩大、网络带宽代际升级共同驱动。随着 800G 继续放量、1.6T 渗透节奏前移，光通信产业链供需紧张有望进一步加剧。

核心把握三条主线

光模块龙头仍是最直接受益环节。需求上修首先体现在整机出货，头部光模块厂商在海外大客户认证、产品迭代、交付能力和产能保障上优势突出，800G 订单持续高景气，1.6T 加速放量，又打开新一轮成长空间，业绩确定性和弹性都更强。中际旭创、新易盛等仍有大幅业绩上修空间。

重点推荐：【中际旭创】【新易盛】

上游紧缺环节的利润弹性可能更大。

今年务必重视二线上游标的，特别是格局好的。当需求快速上修后，产业链瓶颈会向上游传导，尤其是光芯片、法拉第旋片、陶瓷基板等环节，普遍具备技术壁垒高、扩产周期长、客户认证慢、竞争格局较好的特点。

供给一旦持续偏紧，相关公司不仅受益于出货增长，也有望体现涨价、产品结构升级和利润率提升。

重点推荐：【中瓷电子】【仕佳光子】【源杰科技】【永鼎股份】等

扩产配套硬件和设备也将持续受益。2 亿只级别需求意味着光模块厂商和上游环节都需要进一步扩产，测试设备（直接受益扩产，光模块公司都在加价买），液冷 I/O 连接器（配套需求且扩产无瓶颈，ASP和利润率弹性大于光模块）等配套需求同步提升。

重点推荐：【鼎通科技】【联讯仪器】等

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26-05-18 19:46

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市场极致分化：何为应对之道？ ZT

如图所示，这是50多年来，科技（含科技相关）、传统周期、防御性板块三大板块的市值权重占比走势图。单就权重而言，在50多年前，几乎保持了三分天下的格局。而如今，科技板块的权重早已经超过了55%，直奔60%而去，也超过了2000年互联网科技泡沫的顶峰甚多。

这张图还揭示了在不同阶段里，各行业板块的相关性关系。尤其是过去反复提及过的，科技以及相关行业板块与传统行业之间的表现呈现出一种明显的跷跷板效应，这种负相关性在历史上多个时期均有表现。

比如上世纪80年代初期，传统周期行业（包含能源、工业、原材料、可选消费等）的大幅表现压制了科技类（包含电子信息，软件、半导体、互联网、AI 等）和防御性（包含公用事业、必需消费、医疗等）行业的表现，呈现出两极分化的现象。

又比如，目前市场正处于与2000年初相似的极致分化阶段，即科技网络泡沫达到极盛（历史区间顶部）而传统行业处于历史区间底部区间。

这张图带给我们的启示颇多，包括但不限于：

1.市场对于行业周期的偏好是经常变化的，并非简单的趋势线性外推。每隔数年或者十几二十年，投资者们就会抛弃掉上一个皇冠和明珠，去追逐下一个热门性感的行业。

2.在人们追逐一个性感热门行业的时候，会对其他行业板块进行不断的抛弃，不断的打压，不断的踩踏，不断的抽离流动性，呈现出明显的跷跷板效应。比如1999年1月-2000年3月（互联网科技泡沫的膨胀期），资金大规模从传统周期股流向科技股，形成 "新经济" 与 "旧经济" 的严重分化。1999 年信息技术板块上涨78%，而公用事业板块下跌12%，能源板块下跌10%。

3.在泡沫破裂期里，也能找到一些投资机会。在2001-2003 年互联网泡沫破裂期间，传统周期板块一样出现了大幅下跌的情况，不过防御性板块走势却不太一样，比如标普必需消费指数上涨15%，而纳斯达克指数下跌70%以上。防御性板块与风险资产的走势完全相反，同样呈现出明显的负相关的跷跷板效应。

根据这些启示，我们认为：

1.目前阶段，对市场底部的防御性板块不必担心，即使是科技网络泡沫破裂的第一波泥沙俱下的杀跌期，防御性板块大概率也跌不下去，等流动性虹吸冲击结束以后会与科技网络泡沫呈现负相关关系。

2.对传统周期股（尤其是目前处于阶段性高位的有色板块）要持有谨慎态度，一旦科网泡沫崩盘也可能受到牵连。

3.在科网泡沫退潮之后随之而来的衰退之后，新的一轮周期会是传统周期板块和消费板块的大牛市，例如在2002年科网泡沫彻底退潮以后，在2002-2007年就是传统周期和消费交替走牛，从互联网板块不断抽离流动性。

4.目前处于科网泡沫顶峰，传统价值投资理论处于“阶段性失效”状态。墨守成规的我们的仓位和持仓组合都处于防御性状态，在等待市场两大风险（人工智能以及相关产业链的估值过高风险，A股微盘小盘股估值过高风险）释放。

5.始终坚持自己的投资理念，风格从不漂移，绝不会见风使舵放弃传统价值投资理论而去追逐泡沫，无论泡沫如何沸腾，都“绝不投降”。

6.在本轮科网泡沫消退后的未来几年，从历史的相关性来看，传统价值投资理论又会重新焕发生机。到那时，我们必然会展现出它一贯的力量。

“股市是金钱与梦想交换的地方，出卖梦想的人套取金钱，付出金钱的人大多套牢在股市里守望梦想”。古今中外任何一个股市，本质上都是“吃人不吐骨头”的妖魔，包括美股：根据Hendrik Bessembinder研究，1926年至2023年期间美股历史上总共上市过29078家公司，已退市的公司23278家，占到80%，仅不到4%的美股公司创造了市场全部的净财富。

目前这个妖魔扮出和善面孔唱出动听歌声的时候，大部分人都已然坠入罗网了。清醒的人已经少之又少，巴菲特也只能退避三舍，持有近4000亿美元现金等待。