硅基龙头迎景气拐点，新兴需求驱动成

合盛硅业 作为国内硅基新材料全产业链龙头企业，在工业硅与有机硅领域具备显著规模与成本优势。当前行业供需格局正迎来积极变化：工业硅落后产能逐步出清，有机硅行业在“反内卷”协同与海外产能退出背景下，供给压力有望缓解；同时，光伏、新能源汽车、电力电子等新兴领域需求持续放量，为行业增长注入新动能。公司盈利已处近五年底部，随着行业景气度反转及自身新产能释放，业绩弹性可期。维持“增持”评级。

一、公司概况：硅基全产业链龙头，成本与规模优势突出产业链布局完整：公司业务覆盖工业硅、有机硅、多晶硅及光伏组件、碳化硅等，已形成“煤电硅一体化”的循环经济模式。
产能规模行业第一：截至2025年6月，工业硅产能122万吨/年（占全国19%），有机硅单体产能173万吨/年（占全国30%），均位居全球首位。
区位与能源优势显著：主要产能分布于新疆等煤炭资源丰富地区，自备热电厂大幅降低电力成本，构建核心成本护城河。
二、行业分析：供需格局优化，新兴需求崛起
1. 工业硅：产能分散待优化，光伏需求拉动强劲产能增长趋缓，集中度低：2022年以来行业 产能持续扩张，但主要分布在新疆、云南、四川等地，行业CR5仅约35%，中小产能占比较高，行业整合空间大。
高能耗属性强化成本分化：电力成本占工业硅总成本约36%-54%，新疆等低电价区域企业具备显著优势。
光伏驱动需求增长：多晶硅已成为工业硅最大下游（2024年消费占比约55%），受益于光伏装机量持续高增长，工业硅需求有望稳步提升。
2. 有机硅：供给“反内卷”，需求结构持续升级扩产周期临近尾声：2019-2024年国内有机硅产能年复合增速达17.8%，2024年产能达344万吨。后续新增产能有限，供给压力逐步缓解。
行业协同推动“反内卷”：2025年11月以来行业多次召开协同会议，推动减产稳价，DMC价格已从低点11,000元/吨反弹至13,700元/吨。产能CR4超50%，龙头企业议价能力增强。
海外产能持续退出：受成本与环保压力，海外企业如阿氏化学等陆续关停产能，中国在全球供应链中主导地位进一步强化。
新兴需求快速放量：传统建筑需求占比下降，光伏（密封胶）、新能源汽车（电池密封、热管理）、电力复合绝缘子等领域成为新增长点。预计2025-2027年行业供需缺口分别为-1.9、-29.4、-18.4万吨。
三、公司经营：销量增长稳健，盈利底部已现销量持续提升：2024年工业硅销量123万吨（同比+20.9%），硅橡胶销量83.5万吨（同比+12.8%）。
盈利处于周期底部：受行业价格下行及高资本开支影响，2024年归母净利润17.4亿元，同比-33.6%；2025年前三季度净利润进一步承压。
费用管控与激励并重：公司推出员工持股计划，覆盖核心骨干，助力长期发展。
四、新业务布局与产能释放光伏一体化推进：新疆中部光伏一体化项目（含20万吨多晶硅、20GW组件、150万吨光伏玻璃）逐步投产，构建从硅料到电站的全产业链能力。
碳化硅技术突破：6英寸衬底良率超95%，8英寸进入小批量生产，12英寸研发中，有望受益于第三代半导体国产化浪潮。
在建项目储备丰富：云南水电硅、内蒙古碳化硅颗粒、新疆多晶硅等项目稳步推进，为中长期增长提供产能支持。