买入中芯国际 A股/港股

中国晶圆代工：因国内AI GPU需求强劲，上调中芯国际 至增持评级

该笔记内容部分引用了MS的研究员Charlie Chan的报告摘要。主要观点由于中国国内对AI GPU的强劲需求和国产化政策支持，将中芯国际 （SMIC）评级上调至“增持”（Overweight）。报告认为，中国AI应用的普及以及对本土AI GPU的政策支持，将在未来两年内显著提振国内对先进制程代工的需求 。一个强有力的例证是，中国移动 宣布计划到2028年部署一个完全由国产芯片组成的、规模达10万个GPU的人工智能计算网络 。与此同时，NVIDIA的CEO承认其在中国AI处理器市场的份额已接近于零，这与此前市场预期中国云服务提供商（CSP）会大规模采购NVIDIA芯片的假设不同，为国内厂商腾出了巨大的市场空间 。在此背景下，报告将中芯国际视为中国AI产业发展的关键推动者，其地位类似于台积电 在全球AI芯片领域的角色。由于地缘政治限制阻止了台积电、三星等海外代工厂为中国IC设计公司生产AI芯片，中芯国际的先进制程产能变得至关重要，预计将在未来两到三年内占据主导地位 。由于对成熟节点业务可持续性的担忧，将华虹半导体 （Hua Hong）评级下调至“减持”（Underweight）。报告指出，成熟节点代工市场面临需求疲软和产能过剩的双重压力 。尽管华虹半导体正在上调晶圆价格，但这被视为对其先前降价行为的“均值回归”，而非真正议价能力的体现。通过对比财务数据，报告发现华虹在2025年第二季度的EBITDA利润率预测为30%，显著低于同期中芯国际的47%和联电的41%，这表明其真实盈利能力较弱 。其较高的产能利用率可能是通过低价策略换取的，而非技术差异化的结果。此外，产业链调查显示MCU和图像传感器等领域存在库存积压，而这些是华虹的重要市场。公司还澄清，其对上海华力（HLMC）的收购仅涉及成熟节点业务，打破了市场对其获得先进制程能力的预期 。通过设备国产化和技术变通，中国正在逐步解决先进制程的产能瓶颈。报告分析称，尽管ASML的高性能DUV光刻系统等设备受到出口限制，但中国厂商仍可通过购买性能较低的型号（如1980系列），并结合多重曝光（multi-patterning）等技术，向7nm和5nm等先进制程节点迈进 。一个关键进展是，原先用于先进逻辑FinFET结构、依赖进口的SiGe外延工具（来自AMAT）的瓶颈，已逐渐被北方华创 （Naura）和中微公司 （AMEC）的国产设备所替代 。这些突破使得中国有能力生产自己的AI GPU芯片，以满足国家安全层面的需求。报告预测，到2025年，中国7nm及以下制程的总产能将达到22kwpm（千片/月），并在2026年进一步增长至42kwpm 。得益于存储、CPU/GPU等领域的突破，中国半导体自给率预计将从2024年的24%提升至2027年的30%。报告估算，2024年中国半导体自给率从2023年的20%显著提升至24% 。主要驱动因素包括：中国存储厂商在行业下行周期中大幅增产；华为昇腾910B芯片的出货带动了在CPU和GPU等先进制程逻辑芯片领域的突破；以及强劲的汽车需求推动了国产图像传感器和功率半导体厂商的增长 。展望未来，报告预测自给率将持续提升，到2027年达到30% 。主要动力来自：上游设备和EDA等“卡脖子”环节的国产化已成为国家战略重点；中国存储厂商将继续扩大产能并获取更多市场份额；以及更严格的美国出口限制将进一步加速CPU和GPU的国产化进程 。事实依据中国移动 宣布，计划到2028年部署一个拥有10万个国产GPU的人工智能计算网络，并明确表示该网络将只使用国产芯片 。NVIDIA公司CEO承认，其在中国AI处理器市场的份额已“接近于零” 。报告将2026年和2027年中国AI GPU的收入预测分别上调至1130亿元人民币和1800亿元人民币 。用于FinFET结构的关键设备SiGe外延工具，已逐渐由北方华创（Naura）和中微公司（AMEC）的国产设备替代，解决了此前依赖AMAT进口的瓶颈 。报告预测，到2025年，中芯国际的7nm及以下制程产能将达到22kwpm，到2026年将增至42kwpm 。华虹半导体在2025年第二季度的EBITDA利润率预测为30%，低于同期中芯国际的47%和联电的41% 。华为即将推出的Ascend 950系列芯片，其FP16算力（500 TFLOPS）相较于前代Ascend 910C（800 TFLOPS）有所下降，报告推测这可能与制造良率问题有关 。报告预计中国半导体的整体自给率将从2024年的24%稳步增长至2027年的30% 。寒武纪 （Cambricon）在2025年第三季度的库存水平环比大幅增长39%，达到37亿元人民币，这在一定程度上表明除了代工产能外，市场需求或自身销售也存在挑战 。阿里巴巴 、百度 、寒武纪等非华为芯片设计公司正将其原本由台积电或三星代工的订单转移至中芯国际，这一过程预计需要一年时间，并可能伴随性能的下降 。陈述总结本报告的核心在于剖析美国出口管制和中国AI国产化浪潮下，中国大陆晶圆代工市场的结构性分化。报告鲜明地表达了对中芯国际（SMIC）的看涨观点，并将其评级上调至“增持”。其逻辑基石在于，地缘政治因素为中芯国际创造了一个独特的市场窗口，使其成为承接国内庞大AI GPU需求的唯一先进制程代工选择。报告认为，这种不可替代性将转化为持续的高产能利用率、强劲的收入增长和 利润率扩张，足以支撑其较高的估值。与此形成鲜明对比的是，报告对华虹半导体持谨慎态度，将其评级下调至“减持”。报告认为，华虹所在的成熟制程市场正面临产能过剩和激烈竞争的困境，其盈利能力和议价能力均弱于同行。市场此前对其收购上海华力（HLMC）先进制程能力的期待也已落空。总体而言，报告描绘了一个双速发展的市场格局：在AI和国产化驱动下，先进制程龙头企业迎来历史性机遇；而在成熟制程领域，竞争加剧，相关企业面临更大的盈利压力。关键数据中芯国际 (0981.HK) 评级与目标价：评级上调至“增持”(Overweight)，目标价从40.00港元大幅上调至80.00港元 。华虹半导体 (1347.HK) 评级与目标价：评级下调至“减持”(Underweight)，目标价从38.00港元上调至60.00港元 。中国AI GPU收入预测 (基本情景)：预计2026年为1130亿元人民币，2027年为1800亿元人民币 。中芯国际先进制程产能预测：预计7nm及以下制程产能在2025年达到22kwpm，2026年达到42kwpm 。中国GPU自给率预测：预计将从2024年的27%增长至2027年的50% 。图表分析 (Exhibit 14)：该表格详细预测了本土GPU市场的发展，显示在2027年，本土GPU总收入将增长至1800亿元人民币。表格通过拆解华为各型号昇腾（Ascend）芯片的产能分配、良率、产量、价格和收入，清晰地展示了中芯国际的产能扩张是如何支撑这一增长的 。图表分析 (Exhibit 16)：该表格按细分领域展示了中国半导体的自给率。数据显示，GPU的自给率预计将从2024年的27%大幅提升至2027年的50%，是所有细分领域中增长最快的之一，凸显了国产替代的紧迫性和巨大空间 。推荐资产标的中芯国际 (SMIC, 0981.HK)：评级从“持股观望”(Equal-weight)上调至“增持”(Overweight)，目标价上调至HK$80.00。理由是其在中国AI芯片国产化进程中处于关键且不可替代的地位，强劲的国内AI GPU需求将驱动其获得更多先进制程订单，从而推动收入增长和利润率扩张 。华虹半导体 (Hua Hong Semiconductor Ltd, 1347.HK)：评级从“持股观望”(Equal-weight)下调至“减持”(Underweight)，目标价上调至HK$60.00。理由是担心成熟节点业务的可持续性、行业库存积压、其利润率显著低于同行，以及市场对其收购HLMC的预期过高（该收购仅涉及成熟节点）。