招商南油：成品油运景气新高，公司业绩同比大增，维持增持

【国君交运岳鑫】招商南油 ：成品油运景气新高，公司业绩同比大增，维持增持

1、2024上半年成品油运景气创新高，公司业绩同比大增45%。
1）受益炼厂东移驱动成品油运需求大增，24上半年MR运价中枢再创历史新高。24上半年归母净利12.2亿元，同比大增45%，符合预期。
2）自23Q1至24Q2单季扣非净利3.9/4.4/3.6/3.5/5.5/4.8亿元，对应新澳线MR TCE均值为3.1/2.9/2.3/2.3/3.7/3.7万美元/天。其中，24Q1与24Q2运价中枢维持高位，而公司扣非净利环比略降，源于上半年处置3艘MR。剔除船队规模变化，Q2业绩符合运价趋势。

2、全球炼厂东移持续，需求增长将消化供给新增。
1）成品油运景气已创历史新高，而股价相对偏弱，源于市场持续担忧新船交付压力，核心在于对未来需求增长缺乏信心。
2）根据对过去数年全球成品油运贸易深度分析，炼厂东移确已驱动成品油运需求（吨*海里）显著增长。估算24上半年较2019年，成品油海运量（吨）增长达9%，平均航距（海里）拉长超一成。
3）近期因地缘油价与炼厂开工不足等致运价短期承压，实业界对后续贸易逐步恢复预期乐观。
4）预计未来炼厂东移持续，需求超预期增长将可消化新船交付，供需继续向好。同时，成品油跨区域贸易由套利转向刚需，将有助于运价空间打开。

3、历史包袱逐步消化，公司发展进入新篇章。
1）上半年完成董事会换届。公司管船能力长期备受业界肯定，未来有望展现招商局市场化基因。
2）股东结构继续优化。银行系债转股股东持股已降至6%。
3）股东回报将逐步改善。24Q2末母公司未分配利润-20亿元，考虑盈利中枢已随景气而显著上行，估算未来一年有望逐步改善股东回报。
4）船队结构优化。考虑近两年老船处置，公司未来资本开支计划或将真实反映对行业高景气持续的预期。

4、维持招商南油增持。
成品油运产能利用率已超阈值，全球炼厂东移将继续驱动需求增长，成品油轮新增供给压力有限，预计未来数年高景气持续将超市场预期。预计公司2024-26年净利21/24/25亿元。提示市场对成品油运未来景气分歧巨大，维持增持。