本轮半导体最大的增量--涂胶显影，龙一至少看两倍空间！

事件驱动：

1.大基金三期落地，募资3500亿超预期，主要面向目前国产领域较为薄弱的设备和材料环节，尤其是与先进人工智能芯片有关的环节（如HBM/高端逻辑芯片—GPU等）。
2.制裁加码，新出台的制裁政策要求日系厂商全面限制对华出口高端半导体设备材料，东京电子为首的日系半导体设备/材料厂商应声大跌。
3.彭博社新闻报道，中方要求，要求比亚迪 、吉利等电动汽车企业扩大采购本土电子零部件，并加速采用国产半导体芯片。
简单的来说，这次的系列事件都可看作国产芯片崛起路上的一环，第一条意味着加大对设备/材料厂商的支持投资力度，加快研发速度；第二条意味着，本土芯片生产厂商短期内将收到打压，扩产和产线维系恐将成为稳定，但给国产化芯片流出了空间；第三条则意味着，国家要求加大芯片内需，从而为国产芯片厂提供了更充足的发展空间和扩产空间，因此更需要设备厂的发展。

一、 涂胶显影环节：

一个完整的半导体制作流程分为：前道(Front end)与后道(Back end)。具体在之前的系列文章中我们已经做过许多介绍，不做过多介绍。


前道与后道流程均需用到光刻工艺，但两者需要的光刻精度和工艺流程都有所差异，涂胶显影是光刻工艺的重要环节。
典型的光刻工艺主要过程包括 8 个步骤：底膜准备→涂光刻胶→软烘→对准和曝光→曝光后烘→显影→坚膜→显影检测。其中涂胶指将光刻胶均匀涂覆到晶圆表面的过程；而显影指将曝光完成的晶圆进行成像的过程，显影后成像在光阻上的图形被显现出来。
涂胶显影所用的Track设备可以分为offline与inline两类。在早期的集成电路工艺和较低端的半导体工艺中，此类设备往往单独使用(offline)， 目前offline设备主要包括Barc及PI设备等。随着集成电路制造工艺自动化程度的不断提高，在200mm及以上的大型生产线上，此类设备一般都与光刻设备联机作业(inline)，组成配套的圆片处理与光刻生产线，与光刻机配合完成精细的光刻工艺流程。

二、 涂胶显影技术发展：

涂胶显影设备难度较大，设备壁垒高。设备难点主要体现在内部结构复杂、工艺验证难度大、多学科知识集成三方面。
· 单元数多，软件调度复杂，集成度高：一台涂胶显影机往往包括18个以上功能模块，以及增粘单元/涂胶单元等150多个单元，需要在一小时内完成9000余次晶圆传 送，内部机械结构复杂。
· 工艺验证难度大：涂胶显影设备的验证与曝光机、掩膜版、检测设备、客户检测配方、 图形晶圆等各方面都密不可分。
· 多学科知识集成：涂胶显影设备三大工艺指标为膜厚、良率与产能，高性能Track设备涉及材料应用、液压与气压传动、流体力学、光学等多专业协作与多学科集。

三、涂胶显影市场分析：

在文初为我们已经简单的介绍了涂胶显影环节的市场状况，在本章节中我们将进一步展开，细致的分析显影涂胶的市场情况。首先是市场划分：
· 整体市场空间：2024/2025年的全球涂胶显影市场空间预期为237/270亿人民币，中国市场约为113/130亿人民币。
· 按流程划分占比：前道设备占比约为92%，后道流程占比约为8%。
· 按下游用途划分占比：Dram占比约26%，其他存储约为8%，非存储约为64%。
其次是按行业占有率划分：
· 整体市场：以23年为例，东京电子占有率约为90%，日本迪恩士约占4%，芯源微 约占4%，其他厂商约占2%。
· 按工艺划分：ARF东京电子占有率超95%，芯源微22年Q4通过验证小规模量产，迪恩士小规模量产，其他国产厂商均为28nm以下层级，芯达半导体待验证。
· 按制程划分：14nm以下先进制程，东京电子占有率为100%，芯源微正在验证，28nm以上基本完成国产替代。

四、增量估值：

以涂胶显影环节为例，仅限制14nm以下的先进制程环节，28nm-14nm环节仅对部分企业进行限制且限制部分企业的后道显影涂胶环节。考虑到东京电子的涂胶显影设备位于28nm以下部分约占其销售额的一半。那么新制裁方案，将使中国的涂胶显影市场面临大于1/3的空缺，切集中于先进制程。其中28nm-14nm有望被芯源微段时间填补，长期沈阳芯达也有望加入，14nm以下则需要至少1-2年时间才可初步涉及，后道显影涂胶环节有望被芯源微/盛美等公司填补。

五． 对标公司和潜在替代空间。

1. 芯源微：

我国唯一的高端涂胶显影设备公司，唯一可以量产ArF涂胶显影设备的公司。
主业显影涂胶设备，副业单片式湿法设备。
在制裁新规施行后，目前国产显影涂胶设备占有率约为8%，短期显影涂胶设备国产占有率有望提升至15%，中期至20%～30%，终局估计需40%左右的市场才可填补限制设备供应后国产市场的空缺。



据券商预测：
2024-2026 年公司光刻工序涂胶显影设备营收分别为13.33/17.91/23.41 亿元，收入增速分别为25.0%/34.4%/30.7%，毛利率分别为40.0%/41.0%/42.0%。在新规施行后有望上修为：15/24/38亿，考虑到市场效应带来的毛利影响，毛利将进一步上修为41%/43%/45%。
利润增厚，0.8/2.9/9.8亿元。
利润按券商一致估值中值：
预计 2024-2026 年公司营收分别为 21/29/38 亿元，归母净利润为3.2/4.6/6.1亿元。考虑到利润增厚，预期利润将上修为4/7.5/16亿元。
综合考虑，叠加订单能见度（ps.半导体设备订单的对线周期约为1～1.5年），短期给25年30pe估值，预估值225亿，对应股价112。中期给26年25pe估值，预估值400亿，对应股价200（历史新高）。

2. 沈阳芯达：暂未上市，也未发现相关上市公司，目前看是国内涂胶显影二把手。

3. 上海图双精密/伟进科技：国产新型涂胶显影设备，目前未上市。

4. 后端：至正股份 （苏州桔云）/盛美上海 /芯源微。

预期新政策后端先进封装将对涂胶显影产生5～6亿的市场空缺，相对于盛美/芯源净增量较小，基本可以忽略。
对至正而言，23年桔云开始供货盛合晶微（中芯长电），为国产新型的后道封装设备厂商，保守预估新规将使桔云存在1～1.5亿的潜在市场空间，预期毛利率约在30～35%，利润净贡献约为，3000～5000万，给予30pe增值估计，保守估计潜在市值增量约为10～15亿。

5. 关联逻辑：固高科技 （产品用于前道设备）/富乐 德（涂胶显影设备清洗）/百傲化学 （收购新兴涂胶显影公司）等。