抄底药明生物，行业分析！

药明生物 ，作为生物医药 外包行业的绝对龙头，占据国内70%以上的市场份额，同时也是全球第三大生物药CXO，市占率约14%。

但是受国际金融周期，以及最近的美国《生物安全法》影响，其股价持续下跌至发行价附近（截至本文撰写之日，市值450多亿港币）。

这对很多被套牢的投资者来说相当痛苦，到底是割肉？还是等待，还是再补个仓，这是关乎真金白银的重要决定。

所以需要全面分析、理性思考，包括对美国《生物安全法》提案的深入了解。

当然，如果你对行业基本面已经有所掌握，可以直接跳至本文倒数第二段，只看上述提案的有关信息。

我们在这时候选择重仓买进，不光是以实际行动，来表明自己的观点和立场，更主要的是为了抓住这难得的时代机遇，赚到大钱。

一
· 追本溯源 ·


CXO，泛指CRO、CMO、CDMO、CRDMO等医药外包服务公司，提供药品从立项，到上市销售的各个环节的外包服务。

它们的商业价值，是给药企降本增效。最近这十几年，医药行业的外包率稳步提升，主要就是因为专业化分工，让药企真正尝到了甜头。

不熟悉这一行的朋友们，可以看看手机代工、芯片代工，性质都差不多。

一款新药，从源头的病理研究，到末端的上市销售，中间涉及十多个关键环节。

每个环节都需要耗费大量的人力和财力，而且受技术、经验、资本等条件约束，药企很难面面俱到，机会成本很高。

其中，临床前研究、临床1、2、3期试验，以及最后的规模化量产等环节，尤其依赖企业自身的经验和技术积累。

而且属于资本高投入环节，有明显的规模效应，创业公司难以承受。

所以小公司，会天然地选择，与头部CXO合作，既省时、又省事。

很多新兴生物科技公司，从A轮到C轮再到上市，其大部分的融资，最后都变成为了CXO们的收入。

而大型药企，在面对众多小公司的创新发明时，反应迟缓、包袱沉重、效率低下、成本高企，这些问题明显拖累了它们的竞争力。

因此，医药行业不管是小公司，还是大公司，很多都在逐步地，把非核心环节，外包给第三方代工。

自己呢？只掌握它最擅长的环节，比如前期研发或后期销售等等。

总之，药品的研发与生产外包，是全球医药行业发展到一定阶段的必然产物，未来更是大势所趋，寡头垄断的竞争格局，也会在这里再次复现。

二
· 发展趋势 ·


从行业指标来看，客户的研发投入，和外包渗透率，是影响CXO发展的关键因素。

因此，要确定CXO行业的发展趋势，关键是要看这两者的数据变化。

1、先看医药行业的研发投入

一般而言，新药研发投入如果是100，那么药物发现阶段要占20左右，临床前阶段占11左右，临床阶段要占70左右。

而这还只是上市前的研发成本，临床之后的规模化量产，才是资本的重头戏，就金额而言，那是数倍于研发投入的。

所以，从药品管线和数量上看，整个医药产业呈“漏斗”形状；而从资本投入上看，则呈“金字塔”形状。



最近十年，全球新药研发投入的复合增长率为6.8%，预计未来十年还会继续增长，尤其是国内市场，年复合增长率可达15~20%。

所以，持续的高研发投入，和充足的管线数量，为CRO企业提供了广阔的市场空间，也为后续的CDMO进程，提供了数倍于CRO的市场增量。

2、再看医药外包的渗透率变化：

2017年全球医药外包的渗透率为24%左右（CXO总营收÷药品研发生产总支出）；2022年为31%左右；预计2030年将超过43%。

渗透率提升的背后，我们深挖出两大逻辑，一是创新不止，二是竞争加剧。

根据Pharma projects数据：

2011年全球前25大药企的在研管线数量占比达18%以上，而到了2021年占比已下降到9.36%，医药创新研发，呈分散化趋势，而非集中化。

但是创业公司又大多缺少临床试验的组织能力和经验，更缺少大型的精密生产厂房及设备、工人。

出于各种综合考量，尤其是交付效率，创业公司选择CXO模式的意愿，非常强烈。

而大型制药公司，为了抢占新药上市时间，不得不加速剥离非核心研发及生产环节。

特别是生物制剂，很多大厂将自己的产能，直接卖给了CXO，离今天最近的一次交易，应该是凯莱英 收购了辉瑞 的欧洲工厂。

这些药企之所以着急忙慌地选择外包，实在是因为时间对它们来说太重要了，甚至比研发成本重要得多，这跟很多其他行业有所不同。

以三年前的新冠疫苗为例，不论海内外，不论技术路线，第一批上市的两家药厂，辉瑞和Moderna，头两年赚取了超过500亿美元的净利润。

而第三、第四上市的，如国内的智飞生物 、康熙诺、国药、科兴，合计只赚了不到30亿美元。

最后上市的如康泰等药企，不仅赚不到钱，还亏掉上亿资产。

其实，这还只是市场层面的竞争，在我们国内，超级医保局的暴力砍价，让“药品集采”直接成了后来者们的坟地。

总之，时间争夺战，是药企们的生死战，选择CXO，能节约30%左右的时间，节约37%左右的成本，这是外包率逐年提升的根本原因。

而CRCMO（指：药品从立项到上市销售的各个环节的外包服务）的无缝衔接，也为一站式CXO企业，建立了强大的竞争壁垒。

三
· 增长空间 ·


估算行业或企业的增长空间，离不开详实的数据，但很多人一看到数据，往往都会选择直接跳过。

所以这一节，我只选择跟主题——药明生物——有关的关键数据出来，其他数据可以参考Pharma projects、上市公司财报等。

全球生物药CDMO市场：

2021年其市场规模约为150亿美元，2030年有望达到420亿美元（人民币约3024亿），年复合增长率约 12%。

药明生物2023年度营收，为170亿人民币，根据竞争力模型分析，未来有望占据25%以上的市场规模，即，营收可达750亿元。

中期收入增长空间有3倍左右，远期5倍以上，这当然只是经营层面；

反映到股价层面，由于市场存在估值周期波动，若一直保持10倍左右的市盈率不变，十年5倍的上涨空间也是不错的；

对于投资者而言，我们要考虑到，因企业持续的分红，可以用来再买入，持股量就会增加，就能形成投资的复利效应。

所以股价越跌，长期收益就越高；股价涨得太快，长期收益反而会降低，因此我们可以给出合理预期，即7~13倍的投资收益（十年时间）。

但现实会出现非理性的杀跌和追涨，未来“戴维斯双击”一旦出现，股价就很有可能实现10倍的上涨空间（届时PE可能在20倍以上）。

这样一来，投资复利效应会减弱，投资者赚到的差价会增多，这就是我们常说的：

价值投资者，主要赚的是上市公司的钱，偶尔会赚到市场博弈的钱。

四
· 竞争格局 ·


CXO一线厂商，之所以能稳住基本盘，并开拓新市场，使得自身的业绩增长，超过行业平均增长，其根本：

在于它们的综合竞争力，在于数十年如一日的全面积累。

但作为高景气度赛道，一些优秀选手的平均毛利率在40%以上，平均净利率在25%以上。

这势必会引来很多关联企业的纵向延伸，甚至跨界竞争。

事实也确实如此：最近五年，CXO产能扩建步伐明显加快，未来确有可能出现产能过剩。

但由于该行业的特殊性，使得产业集中度仍在提升，2021年至今，头部生物药CDMO的市场占比，已从22%升至32%。

这些头部企业一般是根据在手订单来规划建设，产能利用率稳定在90%以上，所以仍然表现为供不应求。

由于生物药新建产能，从规划到建设再到多次试验、评估、报批直至首批量产，一般需要6年左右。

因此我们可以通过对所有药企的长期资本投入和扩建公告，推算出一系列结果，但受篇幅所限，今天不详述过程，只说结论，即：

如果出现产能过剩，更多的可能，是发生在新手的身上。

所以接下来，我们就重点分析行业老手们的竞争力。

按2021年收入口径计算，全球生物药头部CXO企业：

Lonza排名第一，市占率18%；
Catelent市占率13%，排第二；
药明生物11%，排名第三。

由于我们国内有着天然地产生CXO巨头的土壤，所以以“药明系”为代表的国产CXO企业，正迅速抢占更多的全球市场份额。

其竞争优势，具体表现在以下三个方面：

1、国内的工程师人才红利

没有哪个国家，能像我们中国这样批量地“生产”生物技术工程师的，本科、硕士、博士，分别以600万、80万、六七万的年均增量出现。

以药明康德 为例，截至2022上半年，近4万员工中，超80%都是研发人员，1.4万的硕士，1300名博士！

印度、越南等人口大国，人力成本更低，但受过良好教育的工程师却少得多。

想要在这个领域替代中国，首先要把基础教育搞上去，而这往往需要一两代人的付出和努力。

再对比欧美发达国家。药明生物在国内CXO企业中是人均薪酬最高的，但即使这样，也远低于全球龙一龙二，仅为Lonza的55%。

总之，CXO是一个技术密集型、人才密集型行业，全世界独有的工程师红利，是我们的最大优势，而且该优势未来5~10年仍将持续。

2、国内医药研发支出快速增长

自2015年开始，国内药政法规改革，极大地促进了我国的新药研发，制药企业纷纷转型升级。

随着仿制药集采、审批注册加快，以及知识产权保护不断完善，国内迎来创新药研发的浪潮。

而且无论是数量，还是质量，都有了明显的提升，正在以双位数的增长率快速崛起。

国内CXO企业，近水楼台先得月，因此将迎来发展的黄金时期。

3、产业链优势提高交付效率

仍以药明生物为例，从新药临床试验申请，到生产上市注册申请的时间，平均为10~12个月，最快项目仅为6个月；紧急医疗需求情况下2.5个月。

而全球医药CXO的龙一Lonza，一般项目时间为15~18个月，行业平均18~24个月。

这再一次彰显了“中国速度”，其背后依然是我们国内，完整的制造业产业链优势。

而且从商业模式上看，一体化CXO企业，相对其他单一环节外包企业，更节约成本、节省时间。

它们会根据在手的临床中后期的项目推进速度，及商业化需要，进行扩产，确定性极强。

早期研发项目高增长，可以确保中后期临床项目高增长，继而推动末期生产项目的收入高增长，这就是国内一体化CXO的“漏斗”优势。

因此，全球头部CXO的竞争格局是比较稳定的，有着较高的投入门槛，新进入者难以形成价格冲击。

同时由于生物药生产工艺的稳定性要求，需要长期的技术积累和时间验证。

这跟我们熟悉的服装鞋帽代工有很大区别，药品的质量、安全属性，决定了它的高标准。

因此，药企在选择合作伙伴过程中，更看重“交付质量、可靠度、速度”，粘性很强。

而新的产能投建后，如果仅有价格优势，难以获取大客户信任和订单，更无法影响市场价格。

况且，丰富的客户资源、业内口碑、研发沉淀、资本投入等，也是头部CXO厂商的主要优势。

所以，我们预计未来，全球CXO产业的竞争格局，将出现两方面的变化：

一是，天然地稳步地向我们国内迁移，中国CXO在全球的市占率将超过50%；

二是，市场份额将集中于少数国内的头部CXO企业，最终形成三四家CXO巨头。

五
· 关于美国《生物安全法》 ·


截至国内6月11号晚，《生物安全法案》立法进程，已技术性流产，靴子落地，未来可期。

先跟朋友们科普一下这件事为什么这么重要。

无论是众议院，还是参议院立法，都可以选择单独立法，或者夹带在NDAA这类大提案中作为amendment。

原本HR7085和s3558都选择了单独立法。

单独立法的流程为：

小组委员会投票——参/众议院全体投票——给另一个议院全体投票——总统签字。

目前的HR8333（原7085）和S3558，虽然雷声很大，但实际进展很小。

S3558是去年12月提出，3月6日小组委员会投票通过至今无下文。

Hr8333是今年1月25日提出，5月15日小组委员会投票通过至今无下文。

我们每周都会看参议院和众议院的会议排期，可以确定本周两个提案也均未获得全体投票的机会。

此前传闻6月17日投票，更是无稽之谈，因为下周整周的时间，众议院都是地方工作周，是不会安排全体投票的。

考虑到7月工作重点，在NDAA推进，8月议会休会。

10月全月直到11月12号前，因为大选都是地方工作周，不会安排全体会议，11月5号开始总统大选，之后是国会换届。

按照规则换届之后提案进度归零，需要重新立法，而hr8333的发起人Wenstrup又明确退休。

从时间维度来讲，我认为单独立法这条途径，已经几乎不可能被生物安全提案走通了。

毕竟满打满算，国会实际运作的时间，就只有7月和9月两个月的时间了，而这个提案，只走完第1步，后续还有整整3步要走。

那么剩下的途径，就是通过NDAA这个必通过的大提案夹带，这也就是众议院Wenstrup团队正在做的事：

将HR8333通过成为NDAA的amendment的方式，夹带通过，也就是外媒传闻的所谓“617之前投票表决”。

这需要经历几个步骤：

首先，在NDAA听证会前文件中成为made in order，进入后有资格获得10分钟的演讲时间，并有资格被众议院投票是否纳入NDAA。

其次，要在NDAA的全体投票环节取得支持，正式成为众议院NDAA法案下的一条细项。

再次，参议院NDAA要和众议院NDAA对照，对两者之间的差异部分进行修改。

最后，要通过总统办公室的修改，才会被签字通过成为正式的NDAA法案。

如果，以上步骤都通过，药明被纳入NDAA，那么转机会发生在法案正式实施后的细则环节。

而细则，会明确该提案是否影响医保、VA、医疗援助等大头项目。

但如果，生物安全提案在以上任何一个环节被否，按照NDAA的立法规则，已经被否的amendment将不得再次提出。

而单独立法，时间上又不允许，药明就大概率安全了。

昨晚就是NDAA表决第一个环节。

被重新编号为454的原HR8333提案，状态并未更新为“made in order”。

而是依然保持“提交”状态，也就是说，生物安全提案，不仅没有通过纳入NDAA的第一步，甚至直接被忽视了。

我对这件事的判断是：

提案是多方利益下的作秀，而实际立法阻力很大，国外也并不重视这条提案，并非像某些有心人渲染得如同大势倾轧一般可怕。

这条提案，对涉及具体实施的部分，可操作性极差，更是触及大量利益，难以推进。

而昨晚的NDAA基本证实了这一点。

所以，提案的事儿差不多是告一段落了，未来随着最新业绩的披露，以及美联储降息的时间确认，市场应该会有比较大的反应。

六
· 投资风险 ·


1、全球创新药研发投入景气度下滑的风险：

由于CXO与创新药企业研发投入相关性较大，也与全球生物医药行业的投融资景气度息息相关，若全球研发投入不达预期，或创新药企，在一级市场融资不利，都极有可能造成CXO企业业绩受到影响。

2、竞争风险：

目前国际上有越来越多的企业，开展CXO及各个环节的外包业务，存在竞争风险。

3、新业务拓展不及预期风险：

CXO企业需要紧跟创新技术 的发展，尤其是未来高速增长的双抗偶联、细胞疗法、基因疗法、mRNA等技术平台的搭建。

因为多数是未涉及的新领域，所以存在新业务拓展不及预期的风险。

4、汇兑风险：

大多CXO企业的客户是全球性的，且已欧美药企为主。

来自海外客户的收入占一半以上的企业居多，可能存在因为人民币升值带来的汇兑损失的风险。

5、其他风险：

美国贸易保护主义、公司业绩不达预期、市场非理性抛售导致股价下跌等等。v