海螺水泥2023年年报点评

海螺水泥 2023年年报点评：份额策略不败，行业格局触底（国君建材鲍雁辛团队）20240319 $海螺水泥(sh600585)$

公司公告2023年报，实现收入1410亿元，同比+6.80%，归母净利润104.3亿元，同比-33.40%，低于市场预期。其中Q4实现收入419.56亿，同比-10.15%，归母净利润17.58亿，同比-45.78%。Q4盈利能力略低于预期主要受到减值影响，份额和成本优势依然凸显。同时公司延续50%分红率，对应股息率4.2%。市场一致预期2024年净利润为100亿，对应2024年PE11倍，扣除现金后PE仅4倍。我们认为水泥行业格局底部特征明晰，23Q4海螺行业底部盈利领跑行业，投资价值凸显，维持重点推荐。

发货率继续跑赢行业，份额战略不败。全年公司实现水泥熟料自产品销量2.85亿吨，同比+0.72%，其中23Q4实现水泥熟料销量8120万吨，同比+5.5%，环比+10.4%。根据统计局数据，23年全国水泥产量同比下滑0.7%，公司全年及年末旺季发挥率与行业进一步拉开差距。步入3月中下旬，随着天气转暖以及中下游工程陆续启动全国水泥发货率从1-2月低位环比回暖，华东、华中、华南地区大部分企业出货量恢复至5-7成，公司3月发货情况或更好于行业。

Q4吨毛利环比基本持平，资产减值影响Q4净利。我们估算23年公司全年水泥熟料自产品吨价格274元，同比-47元/吨，吨毛利68元/吨，同比-31元/吨，其中我们预计23Q4公司吨毛利在56元，环比Q3小幅下降4元/吨。价格方面，经过23Q3全行业尤其沿江水泥行业平均亏损加剧，进入Q4后华东价格环比有小幅提升，但同时华南、西南等区域同时受到价格战外溢以及部分区域龙头销售策略变化影响，综合来看行业盈利仍在底部。
Q4公司计提减值3.05亿元，主要是受市场环境等因素影响，公司出于审慎角度对个别子公司产能发挥不足、出现长期经营亏损计提减值。我们估算剔除减值影响，23Q4公司水泥吨净利为约25元/吨左右，依然领跑行业。

价格背后是格局触底，边际改善年内或可期。触底目前水泥行业的价格已经实现自然底部，部分地区的价格形成机制在于中大型企业勉强保住盈亏线，而中小企业亏损的现象已经相较普遍。尤其在竞争格局和竞争心态上已经有所触底：中型企业为碳配额政策以产量为基准的可能性提前布局短期更重视产量目标，成本压力较大的中小企业则以保存现金流为准绳降价出售。而这样的格局有望伴随碳配额政策的正式落地稳定行业预期正式改善。行业格局已经触底，年内或有一定反弹带动价格中枢的改善。

一体化经营推进成为行业共识。2023年芜湖建科、双峰建材等12个骨料项目顺利投产，并积极通过新建、并购和租赁等方式新增了14个在运营商品混凝土项目2023年公司骨料营收38.64亿元同增73%，混凝土业务营收22.54亿元同增25%，砂石骨料板块中大型企业逐步投产，而中小企业伴随采矿权到期逐步退出的背景，因此有望在继续高增长的环境下对盈利能力有相对基本保障，盈利稳定性较强；混凝土业务对于增加水泥窑周转的意义愈发明显，加大投入和布局成为行业共识，行业在大企业进入整合的背景下正在迎来从量变到质变的改善，最大的应收账款问题或伴随行业的推动逐步改善。

海外发展发挥能力优势。2023年公司乌兹别克斯坦塔什干海螺项目顺利建成投产，柬埔寨金边海螺和乌兹别克斯坦上峰友谊公司的水泥熟料生产线项目建设有序推进，公司2023年海外发展营收46.7亿元，同增30%，公司海外发展模式与行业内略有不同，主要发挥自身最强的设备和管理优势，在海外自建成本最低产线，适合需求在快速发展期的东南亚以及中亚等地区，伴随产线有序投产有望继续表现。

分红率有望在资本开支密集期后进一步提升。2023年公司保持50%的较高分红率。目前公司骨料，混凝土，海外投资等业务正在共同发展，国内目前行业中小企业出售意愿已经出现，但是价格预期还有待回归现实，超低排放领域国企先行有望近年内提前完成，因此近年属于公司资本开支相对高峰期，或在几年后有所改善，而由于行业的盈利能力保证了现金流的确定性，因此在资本开支快速下行后，有望看到分红能力的进一步改善。