A股唯一有望比肩京东的公司：怡亚通

转: 范小明的互联网观点--A股唯一有望比肩京东 的公司：怡亚通

导语：
怡亚通（002183）基于对中国商业流通行业的理解，独创了区别于京东、阿里的物流分销体系。这种第三方物流平台以互联网的方式野蛮生长。公司顺势加强B2C和B2B平台的用户体验，切入电子商务领域，未来有望比肩京东。经过测算，我们更新估计“怡亚通”公司的合理市值约1582亿元，还有119%的上涨空间。

在前面3篇文章中，我们提到，“怡亚通”公司和长尾市场当地的经销、物流公司合作，将他们纳入到统一IT平台上来，在上游和知名产品对接，在下游面向长尾市场的终端经销商，以轻资产易扩张的互联网方式，压缩了消费品流通的中间环节，推出了覆盖全国的第三方互联网物流平台。这一模式颠覆了传统低效的商业形态，构建了全新的商业帝国骨架。

今天我们更新计算估值，主要基于如下2个催化剂。
第一，B2C“和乐网”和B2B“宇商网”，体验即将大幅提升。基于强大的线下物流平台，我们看好其未来发展，这将引入可观的增量估值。
第二，“分众传媒”即将回归A股，估值约450亿元，为公司的终端传媒业务提供了同行业对比的估值标的。

下面我们将详细展开计算估值的过程和逻辑。如果你对此不感兴趣，请跳到文末直接看结论即可。

A、公司的核心竞争力是深度供应链网络，尤其是和经销商以利益共享机制绑定在一起而遍布全国的“深度380分销平台”。它通过收编当地的分销和物流体系，实现了轻资产的平台；通过互联网数据流，实现了渠道的扁平化；通过人员共享和渠道共享，降低了边际成本带来了规模效应。目前覆盖全国约200个城市，预计2017年覆盖完成380个城市。它完成了阿里“菜鸟”网络和京东物流想完成而又没有完成的事情。
在计算市场空间大小时，我们保守预计公司在消费品领域，2015年渗透率接近5%，未来4年渗透率提升至10%。以消费品2014年1万亿销售额和年均复合增速12%作为假设，深度供应链网络平台在2015年的市场规模为560亿元，2018年市场规模可达到1574亿元。考虑到公司的资金需求和扩张速度，难以理想地和市场规模进行完美匹配，我们预计“深度供应链”平台2015年同比增长90%，实现收入383.71亿元，毛利率稳定在5.50%左右。对于高成长期的互联网消费品商业平台和物流平台，采用通用的“市销率”估值方法对这块业务进行估值。以京东商城、唯品会 、苏宁云商 、亚马逊 等标的为参考，给予1.4倍P/S估值水平，业务市值约为383.71×1.4=537亿元。

B、基于强大的线下分销、物流、联盟伙伴，B2C“和乐网”和B2B“宇商网”腾飞在即。
由于公司前期发展重点在于线下的供应链网络，和乐网、宇商网的体验非常一般，难以吸引C端消费者和B端经销商，因此其价值没有被我们纳入到市值计算中来。公司近期将重点对这2个电商网站进行升级改版，优化用户体验，将线上消费和线下供应进行深度融合。这不仅会解放“深度供应链”的爆发空间，也将为它引入海量的活水源头。虽然目前上线品种不够丰富，部分体验细节有待完善，但是B2C的和乐网，有可能复制京东的成功故事。对我们而言，对这2个电商平台估值，是个难点。一是产品处于起步阶段，缺乏用户、流量数据，二是难以找到较为相似的电商平台以进行比照估值。因此只能以一级市场投资人的观点展望未来数年它们可能的发展进度。我们参考聚美优品 （180亿元）、中粮我买网（约200亿，一级市场）、苏宁云商（1579亿元）、贝贝网（约100亿，一级市场）等平台的估值，再考虑到怡亚通公司庞大扎实的线下物流、生态联盟客户的巨大优势，给予和乐网和宇商网共约400亿元的估值。

C、我们再来看公司为终端门店提供贷款业务的估值。由于掌握了终端客户的经营以及信用数据，“怡亚通”的供应链金融业务风险可控，增长可期。假设2018年覆盖的500万家终端门店中10%比例申请平均额度为10万元的需求，这对应潜在贷款需求规模为500亿元，在利差4-5%水平下可带来20亿元营收规模和15.4亿元的毛利润空间。实际上，2014年“供应链金融”收入实现了76.52%增长，达到1.92亿元，毛利率77.36%。我们保守预计未来4年（到2018年），“供应链金融”业务复合增长75%，2015年毛利润达到2.60亿元，给予75倍P/E估值水平，对应市值约为195亿元。
D、怡亚通覆盖了超过100万家门店终端，未来2年扩张至300万家以上。在合作伙伴的场景里，已经布置了约10万个终端屏幕，不仅用作广告，还实现互动营销，深受终端门店和产品厂家的欢迎。在之前的分析中，我们一直无法精确地计算终端传媒的业务估值。但是一个极佳的对标标的，中概股“分众传媒”即将回归A股，估值约450亿元，提供了同行业对比的估值标的。我们先不考虑消费品场景下广告的价值必然高过机场、电梯间等因素，仅仅估算终端屏幕的总数，“怡亚通”可能于2016年超过20万个屏幕，与“分众传媒”并驾齐驱。因此给予这块业务约450亿元市场估值。

综合上述4块业务市值，进行加总，我们可以简单测算出公司在2015年的市值约为537+400+195+450=1582亿元。根据2015年5月27日收盘市值721亿元来计算，还有119%的涨幅空间！

作为一个投资人，我相信对于行业变革趋势的把握，肯定比条分缕析地量化估值，来得更加重要。“怡亚通”未来将覆盖10亿消费者，在380个地区城市直达300万家终端门店，以超级O2O的生态圈，构建中国领先的消费品平台。它在互联网物流领域比肩京东，在B2C电商平台有了追赶的榜样，互联网金融业务又扎根于线下庞大的生态伙伴，将来有望深刻改变中国的商业流通、互联网物流、电子商务等商业模式。

虽然我们身处牛市之中，但是只有寻找到推动行业变革和成长迅速的公司，我们才跟得住、敢重仓，投资之路才能走得更从容坦荡。我们相信，在未来的某一天股市的泡沫会破灭，但是陪伴这种以创新的商业模式来引领行业变革的成长性公司，我们绝对可以穿越牛熊。