杭氧股份，确是中国液空？(

投行研究员总是喜欢一些爆炸性的标题，比如：中国的GE，中国的特斯拉等等。好像没有这个标题，投资人对他的报告就没有兴趣。事实证明，一系列的“中国的XX”过后，大多时候留下的是一地鸡毛；就是这一地鸡毛，那些投行研究员最终也懒得理理，可怜“中国的XX”被这些研究员始乱终弃。我倒是对这些鸡毛感兴趣，原因有二。一是我想吸取点这些冲锋陷阵的研究员的教训，研究员预测错了，嘴里跑了火车，大不过被我这样的人笑笑；我要是错了，损失的就是我的真金。而我总想从这些鸡毛里找到些金鸡毛——也不是没有可能。

我最近研究的鸡毛是杭氧股份。去年、前年，好多的研究员都将其定位为中国的液空、林德。当时的远景实在是大得很——要知道，液空在2010年左右的时候，气体业务就高达百亿美元之多。因此我也关注过许久，只是因为价高，迟迟不敢下手。最近，股份业绩大幅下滑；金砖变成了鸡毛，研究员们又准备落荒而逃，我又重新注意起了这根鸡毛。

杭氧的业务分了两块。一是制造业，就是给他人制造空分设备；二就是其它业务，造了机器不卖给别人，找个钢材或是化工厂之类的，拿了机器给人家做液氧、液氮等等，同时也零售贩卖，高点超额利润。在2013年，两块业务的比重发生了较大变化，制造业营收35亿左右，气体业务营收19亿左右（这些都不是精确的数字，我的笔记没带，只能靠记忆了）。总营收持续增长，净利润却大降-48%。

分析母公司财务（基本可以看做是制造业的状况）。2013税前利润率仅有4.5%左右。而细看其原材料成本，多为钢、铝等物。这些东东近年来大幅下跌的情况下，制造业利润率却如此之低，实在诡异。公司给出的解释是因为今年生产的空分设备多以大型为主，而35000m3/h以上的空分设备所用之压缩机全部依赖进口，因此，大幅降低了毛利率。分析其解释，也难以让人接受，从2010、2011年的数据看，大型空分设备占比也不低，但税前利润率却高过2013年一倍有余，因此难以让人信服。我推测的原因是售价降低。只有售价降低，才能解释在原材料价格急剧下跌的情况下，睡前利润率也急剧下降的现象。那么，未来税前利润率是否可以提高？不知道。我不是行业专家，因此不想做任何此类预测。但考虑到核心部件（压缩机）并不掌握，或许税前利润率长期维持在7.5%的水平已是不错。而制造业总的营收规模，料也将维持在35-40亿之规模。因此，特别看多制造业不是一个太明智的判断。我个人认为考虑到营收和财务费用率的提高，今年制造业的净利润贡献获奖低于1亿，仅0.8-0.9亿之间。

再看气体业务。这是高薪研究员们最最看重的一块。我比较了盈德气体 的数据。发现盈德气体的净利润率近年来连年下降，有29%下降到2013的13%左右。究其原因，一或与规模扩张有关，另外，也不可能长期享有29%的净利润率。29%，绝大多数软件产品的净利润率也没这么高（国金曾经有篇文章说到这个问题。大意是国内气体暂时的高利润率是以其高风险为背景的，我认同此点）。我假设杭氧和盈德2013年气体的平均售价相同，以此假设为基础，结论是杭氧的产能利润率仅在50%左右，而盈德在135%左右（2012年高于140%）。基于此，倒是可以部分解释杭氧气体业务的低毛利率（2013年仅为13.3左右）。那么未来杭氧能否达到盈德的水平，净利率达到29%或能达到，但我不知道是何年何月何种情况，做那种白日梦的人估计会赔的精光。但如盈德达到120%左右的产能利润率，估计将获得10%左右的净利润，届时，气体业务将达到8亿左右的净利。然而，当下如何？考虑到宏观经济的状况，结合杭氧去年的状况，估计今年气体营收将有50%的增长，但净利增长估计只有25%左右。

基于以上判断，我对杭氧2014的业绩不太乐观。估计2014净利润将维持在2亿左右。以此估值，又考虑其业务的下滑趋势，20-25亿的估值或许才有冒险的价值。