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韩志国“上纲上线”撕扯高善文6月5日，经济学家韩志国再发微博，道德上“打倒”安信证券首席经济学家高善文。韩志国称，高善文以极其阴暗的心理和孤陋寡闻的认知来揣摩别人的救市举措，令人失望也使人诧异！并直接“上纲上线”撕扯高善文，称其心胸之狭隘和言行之猥琐，堪称全球股市之“首席”！饥则附人，饱则高扬——小人之心难存小异！市场人士表示，这可能是国内经济学家中最撕破脸、最匪夷所思的漫街叫骂。
 

 

·招商策略·金融资产繁荣谢幕，兼论A股当前核心思路—A股涅槃论2017-06-02 张夏 招商策略研究张夏  大势研判、行业比较、业绩分析

我们在《A股涅槃论（壹）_壳价值覆灭前夜》中预言每一个A股上市公司包含近27亿的壳价值将会缩减至10亿以内，创业板将会下跌20%，大底大概率会出现在2018年三季度。但（壹）并没有解释一个根本性问题，这些并购、借壳等等交易突然爆发式增长的根本原因是什么。本文将会从更加宏大的背景，来讲述当初发生的故事，现在所有重要事件的逻辑，当前现在应该如何应对以及推测未来会发生什么。
核心观点：◆2012年以来，中国进入金融创新大周期，各类金融资产在金融杠杆的作用下轮番上涨，金融市场呈现异常繁忙的景象。而在去杠杆时，也是以非常猛烈的调整展开，构成了各种“灾”。2015年下半年，股灾、汇灾、债灾轮番上演。
◆价格永远是一种货币现象。金融资产价格的繁荣背后，我们通常理解为“货币超发”。但是，从2012年以来，央行负债增速明显放缓，基础货币投放放缓。但是商业银行资产和负债规模仍保持高速增长，结果是货币乘数，以及更加广泛的商业银行/央行总资产规模大幅攀升。
◆我们将存款类负债定义为被动负债，同时也是M2的主要构成部分，也受存款准备率的限制。但是，商业银行其他科目负债例如拆入资金、其他债券等同业负债项目，既不在M2的体系内，也不在存款准备金率的限制之类，我们统称为主动负债。2012年以来，商业银行先后通过以买入返售为代表的同业负债，以及将存款转化为理财产品然后投向同业负债实现了被动负债的主动化，绕开了监管限制。同时理财产品、同业负债等不断的“空转”，实现了规模的高速扩张。
◆银行主动负债成本要高于被动负债，因此，会通过各种途径投入到非标产品以获得更高的收益，其中通道业务为银行资金提供了途径。银行主动负债资金通过各种通道直接投资、为其他产品和投资者提供杠杆资金间接进入到股票、债券、房地产市场，带来了这些资产价格的繁荣。
◆16年下半年开始，债券市场和房地产市场的空前繁荣引起了监管层的注意，金融监管序幕拉开。从一开始央行通过公开市场进行调控，到今年以来银监会开始各种检查，最后到一行三会的协调监管。其本质是将从商业银行“被动负债——主动负债——各种通道——各类底层资产”的链条打掉。从负债端和资产端全方位约束商业银行负债无限扩张的能力，将其拉回以存款准备金率制度和MPA考核框架下的监管体系内。当然不可避免造成银行负债增速的下滑，带来整个资产增速的下滑。主动负债增速的放缓，导致资金进入各种资产速度放缓，甚至是回流银行体系。宣告了受商业银行信用无限扩张催生的金融资产繁荣谢幕。
◆对于股票市场来说，各路银行资金为了寻求高收益，通过各种途径参与到股票市场来，带来了二级市场和定增市场的繁荣，激活了股票的金融属性，也带来了估值的持续提升。当然，金融资产繁荣的落幕也会导致股票金融属性的消退，最终带来股票估值中枢的持续下移。直至新的一轮宽松或者金融创新开启。
◆当前，我们只能重新聚焦股票作为企业所有权的实体属性，必须以估值合理，依靠内生增长的标的。当然并不意味着一定要以大为美，随着监管高峰逐渐过去，避险情绪逐渐缓解，前期跌幅较大、估值回落到合理范围、业绩优异的公司也会重新受到存量资金的关注。
尚中夏策十大预言：◆第一，利率中枢仍将上行，拐点最早出现在四季度
◆第二，非一线城市房价将面临下行，一线城市非核心地段学位房房价也面临下行
◆第三，四季度之前人民币将保持强势
◆第四，股票市场估值中枢将会继续下行，壳价值继续降低，至少持续到明年二季度
◆第五，散户持续离开市场，市场换手率震荡走低
◆第六，两年内将见到十亿以下市值和日成交量不超过千万的"类僵尸"上市公司
◆第七，两年之内将会出现亏损的证券公司和小银行
◆第八，大众消费升级将会成为接下来资本市场最确定的主线之一
◆第九，价值投资终成主流
◆第十，2018年四季度开始将会开启新一轮牛市
  前言2012年以来，中国进入金融创新大周期，各类金融资产在金融杠杆的作用下轮番上涨，金融市场呈现异常繁忙的景象。而在去杠杆时，也是以非常猛烈的调整展开，构成了各种“灾”。2015年下半年，股灾、汇灾、债灾轮番上演。2016以来，房价的大幅上行，终于让监管层意识到“金融风险”的严重性。
那么，究竟是什么造成了金融市场的繁荣?众所周知，价格永远是一种货币现象。金融资产价格的繁荣背后，我们通常理解为“货币超发”。而当我们提到货币超发时，往往第一时间想到央行也就是货币当局多印了钱。
但是央行多印钱了么？事实就是，2012年以前，随着外汇占款快速提升央行总资产经历了快速扩张，对应的是负债快速扩张，可以理解为基础货币的扩张，央行的负债可以理解为基础货币，确实经历了高速增长，但是从2012年底开始，央行总资产增速也就是印钱速度明显放缓，回落到个位数，2015年更是出现了一段时间的负增长。也就意味着央行“印钱”的速度明显放缓。
但是，我们看到包含商业银行银行存款的广义货币M2，以及更加广义的信用商业银行总资产增速，持续维持在10%以上增速。并未随央行基础货币增速的放缓而放缓。

如果以M2/GDP来衡量，从2012年开始，迎来了自4万亿之后最强的一轮扩张。广义货币增速大幅超过了实体经济需要的货币量。
央行基础货币保持低增长，而M2和商业银行总资产规模保持高增长，其结果就是货币乘数从2012年以来大幅攀升，更广义的信用乘数商业银行与央行的资产规模比，以更快的速度扩张。
因此，所有的核心就在于——在央行基础货币并未大幅增长的情况下，商业银行通过创新，具备绕开央行基础货币而进行无限信用扩张的能力，从而导致货币乘数和商业银行与央行的资产规模比大幅攀升，最终在金融体系产生了大量的广义货币以及金融杠杆。
商业银行是如何做到这一点的？

  货币创造的基本原理§ 货币创造的简明原理
什么是货币？货币就是大家都认可和接受的等价交换物。在现代商业银行崛起后，银行信用是普遍接受的方式。你将现金存入银行，你既可以在需要的时候取出的现金，也可以委托银行以存款转移的方式进行支付。因此，在现代商业银行体系类，存款就是货币。
存款是如何创造的？考虑极端及情况，如下图所示，从储户A开始存入A银行开始，每一个存款、贷款、支付环节都没有漏损的情况下，商业银行可以实现无限的信用扩张。
但是，上述体系有个问题，一旦储户A开始决定取现，A银行就必须找A企业拿回贷款，如果A企业无法及时偿还，整个信用链条就崩塌了。因此，为了防止这种现象发生，现代央行体系应运而生。

那就是，当储户A存到A银行后，A银行向一个机构（央行）存出其中一定比例，比如此处的两千元，以备兑付之用，这个比例就叫存款准备金率。剩余的8000元贷给A企业。以此类推。这样一来，商业银行的信用创造受到存款准备金率的约束。
当经过无数论循环之后，最开始的10000万元，全部流入央行，形成了央行的负债，也就是基础货币，而在整个商业银行体系内，产生了总共五万元的存款，形成了商业银行的负债，也就是广义货币。因此，在存款准备金率的制度下，商业银行信用创造的能力不是无限，受到央行的基础货币和存款准备金率的双重限制。

如果不考虑其他漏损，那么，存款准备金率的倒数就是货币乘数。如果考虑现金漏损和其他因素，存款准备率倒数计算的货币乘数比实际货币乘数略大。但是随着电子货币（支付宝、微信）的推广，现金漏损率越来越小，因此，用存款准备金率倒数计算的货币乘数与实际值越来越接近。

§ 货币层级

在国内一般来讲有三个货币层级：
M0_流通中现金，也就是央行的货币发行
M1_M0+企事业单位活期存款
M2_M1+企事业单位定期存款+居民储蓄存款+证券保证金
我们需要注意的是，整个M2货币层级里，绝大多数都属于商业银行资产负债表的负债项目。
以上，就是标准广义货币的概念。标准广义货币是在存款准备金率机制之下，整体广义M2货币供给，取决基础货币、法定存款准备金率。同时也商受业银行的行为的重要影响（体现为超额准备金率的波动）。

§ 更广义的货币信用概念——商业银行负债
M2中的存款对于商业银行来说并不是银行负债的全部，而银行其他负债项目，在资金资金使用时，与存款相比，并没有根本上的差异。银行其他负债来源，也可以构成银行信用的投放。
在此，我们提出一组概念，我们可以讲银行的负债分为三类：
第一类：被动负债
在银行资产负债表项目就是就是存款和同业存放。这种负债基本是取决于存放对象（极少有银行不接受存款），因此对于商业银行来说，就属于被动负债。正如前文所述，被动负债是在准备金率框架限制之下的。也基本属于M2的层级范围。
第二类：主动负债
在银行资产负债标项目属于向中央银行借款、拆入、卖出回购、应付债券和其他负债，这些负债均是商业银行主动负债的行为，最重要的是，这些负债均是不用缴纳存款准备率的，而且不在M2的框架范围内。理论上，可以通过一系列交易，实现信用的无限扩张。
第三类：其他负债
在银行资产负债标项目属于应付利息、应付职工薪酬等与经营活动相关的负债行为。
在商业银行会计报标准如下显示：

我们将所有商业银行被动负债加总，与M2基本规模基本一致

§ 主动负债——绕开准备金率体系最根本的手段

由于主动负债部分不受存款准备金率限制，通过一系列金融创新工具和交易，可以实现负债的的无限循环，正如我们一开始在货币原理提到，如果没有央行存款准备金率，商业银行可以具备无限扩张负债的能力。
从2012年开始两轮金融创新，商业银行经历了两轮重要的金融创新。这两轮金融创新均是银行主动负债规模的大幅提升，由于主动负债天然不受银行存款准备金率限制，因此，在监管政策出来之前，负债规模均快速提升。
主动负债增速大幅提升，对应的是两个阶段商业银行总负债（总资产）规模大幅提升，由于银行的资产对应的是其他企业的负债，因此，无论是是在金融体系还是实体经济，均产生了大量的杠杆。

商业银行主动负债能力的崛起

§ 2012年之前，基础货币管够，主动负债的对于规模增长的必要性较低
2011年之前，央行通过外汇占款投放了大量的基础货币，在乘数效应下，银行的负债规模可以快速扩张，基本满足了商业银行的规模扩张和盈利需求。商业银行只需要通过“存款——贷款”的最简单的模式，就可以活的很好。
2012年是一个分水岭，2012年开始，外汇占款增速明显放缓，央行基础货币增速大幅降低，而一开始，央妈自己也没有做好充分的准备，任由基础货币增速放缓，并未采用其他途径投放基础货币。
已经惯了规模高速增长的商业银行的胃口已经无法满足，他们必须要找到绕开央行基础货币和存款准备金限制的负债扩张模式，而且，央行加在他们头上的比如信贷总量限制、存贷比、资本充足率等等监管指标，也让他们如鲠在喉。
创新——是商业银行唯一的选择
§ 第一阶段，以买入返售金融业务代表的同业负债的快速扩张
2012年开始，以买入返售业务/卖出回购为代表的同业业务迎来快速发展，商业银行通过卖出回购将持有的票据和及其他非标资产可以向同业再次融资，这种类型的同业负债，不仅不受存款准备金率的限制，而且融来钱可以再次投向非标资产，再通过卖出回购融资，实现再次的资产扩张。
买入返售金融资产（对应卖出回购）是指公司按返售协议约定先买入再按固定价格返售的证券等金融资产所融出的资金。买入返售的标的可以是票据、证券、受益权、贷款等。
如下图19，A银行所持有的票据或发行的承兑汇票等卖断给B银行后，B银行B银行以该票据的为质押物，向C银行融资。则B银行发生卖出回购负债，C银行产生买入返售金融资产。B银行通过买入返售，产生了新的主动负债，而且，这一负债是不用缴纳存款准备金率的。
信托受益权买入返售更加复杂，简单的讲就是B银行持有过桥企业的信托受益权，成为实际放款人，而C银行承诺以到日期特定价格买入这笔信托受益权，成为实际的风险承担者。
买入返售的核心是，卖出回购方要对购回质押物作出实际或者抽屉协议暗保。
第一阶段的创新终结于2013年2季度，2013年3月25日，银监会发布了“8号文”，规定银行理财资金投资于包括票据、信托受益权等一系列非标比例不得超过35%。同时，第八条规定“商业银行不得为非标准化债权资产或股权性资产融资提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺。”

这条规定使得约束了原先快速发展的非标资产买入返售，因此，从2013年2季度开始，卖出回购和买入返售规模增速大幅跳水，带来同业负债增速的大幅跳水。同时，2013年6月央行收紧了流动性，最终导致了钱荒的发生。
§ 第二阶段，以“理财产品-同业存款/同业存单-通道业务”为代表的链式创新
2013年监管高峰过去后，商业银行开始寻找新的主动负债模式，2014年开始，银行理财产品和货币基金成为新的存款转移模式。如下图所示，商业银行通过发行更高收益率的理财产品、销售货币基金等，而这些理财产品主要投资于协议存款、同业存单等同业负债，因此实现了负债的“去存准化”。
而在这个过程中，商业银行可以通过各种“套利空转”迅速做大负债规模。

但是，为了吸引存款转化为理财产品，理财产品收益率高于存款利率，而协议存款、同业存款等同业负债的利率又高于理财产品和货币基金收益率。存款转换为各类型同业负债，其结果是造成了负债成本的大幅提升。

为了匹配高成本的负债，因此，银行寻求通过委外、通道等形式，投资于收益率更高的信托、委托贷款、财产受益权、甚至是股票投资等非标资产。
第二轮金融创新，银行的负债端也经历了两个阶段，第一个阶段是采用“协议存款”（非银金融机构存放）这种形式。伴随着存款不断进入货币基金、理财产品、信托产品，而这些产品又有部分回流至协议存款，实现了一个无线循环的小闭环，带来了负债规模的快速扩张。

2014年12月29日，央行下发“387号文”， 将部分原在同业往来项下统计的存款纳入各项存款范围,且适用的存款准备金暂时为零。新纳入各项存款口径的存款是指存款类金融机构吸收的证券及交易结算类存放、银行业非存款类存放、APV存放、其它金融机构存放以及境外金融机构存放。虽然当时规定存款准备金率暂时为0，但是，商业银行非常清楚，这种金融创新工具已经被监管层“注意”到了，因此，从2015年开始，非银机构在银行存款款项规模增长停滞。

在协议存款等非银金融机构存款被纳入存款准备金率体制后，商业银行又开始寻找新的负债增长点，2013年开始试点发行的同业存单成为新的选择主动负债。从一开始的协议存款，到后来的同业存单，同业负债成为2014年以来主动负债增快速扩张的主要来源。
同业负债成本相对较高，需要匹配收益率更高的资产项目，通道业务规模也随之不断扩大。

以理财产品-同业存款/同业存单-通道业务为代表的链式创新，造就了商业银行资产和负债规模的快速扩张。

  金融资产的繁荣与货币的超发商业银行通过主动负债产生了大量的“泛货币”，这些货币部分通过非标资产形式进入了实体经济，但是，更多，被各种通道、交易行为借来加杠杆，投资到各类型金融资产上。我们将这种货币可以比喻成“浮在蛋糕上的奶油”。吃起来甜美，但后果却很严重。
金融资产的繁荣与货币的超发

商业银行通过主动负债产生了大量的“泛货币”，这些货币部分通过非标资产形式进入了实体经济，但是，更多，被各种通道、交易行为借来加杠杆，投资到各类型金融资产上。我们将这种货币可以比喻成“浮在蛋糕上的奶油”。吃起来甜美，但后果却很严重。
2015年下半年以来，房地产市场价格大幅上涨，是非常典型的加杠杆自我强化后的“大牛市”。随着金融资产繁荣带来的股票牛市、债券牛市相继破灭。最后一个未调整的金融资产价格——房地产价格，成为悬在金融市场的最后的一颗地雷。

  金融监管大幕开启与金融资产繁荣的落幕因为商业银行无限的负债扩张能力，自2015年下半年“股灾”后，又开始给房地产和债券市场市场带来了超级繁荣的繁荣，不断推高债券和房地产价格。价格不可能涨到天上去，由金融杠杆推高的价格，最终会伴随金融杠杆的快速解除导致价格大幅下跌。这就是当前中国金融最大的风险。 因此，当下，对商业银行通过各种创新业务创造无限信贷扩张能力的限制和房地产市场的限购，就是防范风险的必然。
本轮金融监管和收严大致分为三个阶段。
§ 第一阶段，央行单兵突进。
债券市场的过度繁荣最先引起了央行的警觉，普遍认为，市场利用央行的逆回购“利率走廊”机制，不断通过滚动借入逆回购加杠杆，投向期限更长的债券市场，是造成2016年以来债券市场大幅上涨的主要原因。
因此，从2016年8月开始，央行进行公开市场操作时，选择期限更长的逆回购进行操作，8月24日重启14天逆回购，9月13日重启28天逆回购，通过延长期限，提高资金成本。2017年1月，3月两次提高逆回购利率。
同时，配合提价措施，2017年以来，央行公开市场开始净回笼货币。

同时，人民银行从17年一季度开始将表外理财纳入MPA考核。

§ 第二阶段 银监会重拳出击：针对三违反、三套利、四不当的转向检查
从3月下旬开始，银监会正式上场。银监会先后发布了《关于开展银行业违法违规违章行为专项治理工作的通知》（三违反）、《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知》（三套利）、《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》（四不当）、《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》。针对银行业各种违法违章、各种套利、不当行为进行自查和检查。
§ 第三阶段 央行一行三会协调配合
从五月开始，央行召集一行三会开始协调配合，此后，证监会对资金池业务、通道业务监管做了相应表态；保监会也于5月9日发布的《关于开展保险资金运用风险排查专项整治工作的通知》，从资产端也开始加大监管力度。
§ 监管结果——主动负债增速大幅回落，利率中枢持续上行
无论是是央行将表外理财纳入MPA考核，还是银监会“三套利”“四不当”，都是从负债端将存款到同业负债，再到同业负债空转扩大规模的路径全部纳入监管范围内。而证监会对于通道业务和资金池业务加强监管，则是从资产端对银行资金投向进行了限制。其结果不言而喻，当所有的主动负债扩张都被纳入监管体系，之前主动负债所依附的各种套利交易、复杂的交易结构都会逐渐拆解、各种通道业务到期后面临赎回，因此主动负债规模增速增速必然会放缓。于是，我们进入了自2013年以来第二轮主动负债增速大幅下行的通道。商业银行总负债/央行总负债的超广义货币乘数的增长必然被约束。
负债端被约束后，资产端增速必然缩减，首当其冲的就是通道业务，自2017年以来规模大幅缩水。银行信贷投放能力受到限制后，在当前融资需求仍旺盛的背景下，利率中枢持续上行成为必然，直至新的一轮宽松开始或者融资需求的大幅下滑。

而主动负债能力被约束后，广义货币增速大幅下行，浮在“蛋糕上”的奶油逐渐融化，资产价格上行最根本的动力被限制。自2012年开启的金融资产价格繁荣终于告一段落。

对股票市场的意义——金融属性下降带来估值持续回落，投资重新聚焦实体属性§ 股票价格是一种货币现象——股票的金融属性
我们在《A股涅槃论（壹）——壳价值覆灭前夜》一文中提到，为什么上市公司估值整体要高于非上市公司？我们认为，每一个上市公司都包含一个壳价值，是由上市地位带来的估值溢价，这种估值溢价体现在四个方面，如下图所示：
§ 银行资金通过各种渠道进入股票市场，激活了股票的金融属性
壳价值只是表象，而这背后，是银行高成本主动负债寻求各种投资途径，而股票市场的高波动，正好为资金提高了预期收益率，大量的银行资金通过定增产品、股权质押、并购配套融资、场外配资、融资融券、结构化产品优先级等一系列途径，进入股票市场，激活了A股的金融属性。
伴随着资金的持续流入，A股从估值中枢从2012年地开始持续攀升，一直到2015年二季度见顶，而随后2016年，保险万能险产品为银行资金入市提供了新的通道。估值中枢经历了新的一轮上行。至2016年下半年开始，随着一行三会监管日益趋严，银行主动负债创造能力受到极大约束，同时，银行资金进入股票市场的途径全线被堵，股票金融属性开始步入持续回落的通道。

金融资产的价格永远是一种货币现象，股票也不例外，在有公开能统计的数据以来，每一轮估值的大幅上行，背后无一不是银行体系信用尤其是主动负债的大幅扩张的结果，无论这种扩张是央行基础货币扩张带来的，还是商业银行主动负债扩张带来的。
§ 永远不要忘了，股票的本质是企业所有权
随着商业银行主动负债扩张能力被限制，银行信用扩张告一段路安，股票金融属性繁荣落幕，也宣告壳价值将会持续降低，这个过程显然远远没有结束。
我们必须意识到，股票投资的玩法已经彻彻底底发生了改变，股票的实体属性将会不断被加强，投资者终将认识到，我们买的并非一个虚拟的股票，而是实实在在的企业经营成果的分配权。所以，通过分析企业经营，分享企业业绩成长将会成为今后很长一段时间的主流投资思路——直至下一次宽松来临，股票金融属性被重新唤起。
§ 结语：浮云散去待重聚，唯靠业绩能立身
过去四年各路银行资金入市带来了的A股的估值泡沫，随着金融监管趋严，这部分资金将会如潮水般退去，带来A股估值中枢朝着历史合理的估值区间回归。大部分的高估值、并没有多少内生业绩增长的公司在股票整体金融属性消退后，价格向着内在价值回归，将会面临长期的估值下行压力。
另外一部分而过去依靠并购或定增等金融属性手段实现快速增长的公司，也同样面临巨大的估值压力，因为参与这些并购或定增的资金，本身就不属于这个市场，也必将离开这个市场。这两类型公司我们尽可能回避。
当前，或者在未来一两年内，我们必须将有限的筹码聚焦估值合理、依靠内生增长的公司。所谓的今年以来涨幅较大“漂亮50”本质就在于此。当然，这并不是说非要以大为美。我们相信，随着大家对于监管恐慌情绪减退，前期被错杀的中小市值公司中，中报业绩优异，估值相对合理的公司，将重新被市场重视。
最后，何时才能再现牛市？我们必须要记住，当我们看到央行开始重新宽松（也许是羞答答的定向降准，也许是有意无意的降各种公开市场操作工具利率），商业银行开始用着我们看不懂的工具在叫卖时，我们要明白，新一轮泡沫又开始在孕育。
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重要声明
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北大 90后 单车 独家专访5位创始人：ofo是这样炼成的沿着空旷的长安街，张巳丁骑得很快。他觉得创业就像骑车，「你想走得更远，你想骑得更快，那你就需要不断使劲往前蹬。」
新经济100人 · 2016/11/29 20:39评论(2)收藏(6)77.1W字体：宋
创投有意思

ofo共享单车创始人兼CEO戴威
撰稿丨李志刚 孙雨晨
你想走得更远，你想骑得更快，那你就需要不断使劲往前蹬。
2016年1月30日，ofo共享单车创始人兼CEO戴威趴在国贸三期商城的围栏上，和ofo联合创始人张巳丁感叹，从来没有见过这么多钱。他俩有点晕乎乎的，因为刚刚拿到金沙江创投A轮投资：1000万元。
不过，他们没有预料到，半年后，ofo和竞争对手摩拜单车成为2016年下半年最热门的创业项目。4个月里，ofo相继完成4轮融资：
8月，A+轮，1100万元；
9月，B轮，1200万美元；
9月，B+轮，数千万美元；
10月，C轮，1.3亿美元。
投资人的蜂拥而至，也许是源自恐惧：害怕错过可能成为未来巨头的机会。
被100万元挽救的创业项目
2015年4月，在资本市场行情最好的时候，戴威带着骑游项目BP见了数十家VC，他一开始想融2000万元，后来不断调低期望值，1500万、800万、500万，结果还是融不到钱。
戴威整夜整夜地睡不好觉，凌晨一两点骑车压马路，公司已经开不出工资了。「我自认是坚毅的人，还是差了戴威一点。」ofo联合创始人薛鼎说，「他也沮丧过，但我们从没有感觉到他想放弃。」薛鼎打过蜡的头发一丝不苟，梳向右边，鼻梁上架一幅黑色圆框复古眼镜。
眼看着账上快没钱了，戴威关闭和租车店的所有合作，让薛鼎带队租车自驾到每年有10万人骑行的青海湖，做「环湖399元」骑游产品，先单点突破，吃透这条路线。戴威直接说，公司没钱了，你们自己挣的钱给自己发工资，干不干？
青海湖骑游项目不过权宜之计，戴威琢磨如何开拓新业务。他回到自己最初的想法：能不能解决校园里总是丢自行车的问题？要不干脆收一批车来租出去。就算万一这件事不成，50元收过来的二手车，100元卖出去也不亏。
决定停掉骑游业务、专注自行车出租后，戴威不得不裁员。他在员工工位旁转悠，开不了口，他让ofo联合创始人张巳丁去谈，张巳丁也不乐意。最后戴威拉上张巳丁一起将员工叫到阳台上谈，「我是真不好意思，不敢抬头看对方。」戴威说。
从2014年创业起，尽管屡屡受挫，戴威始终在自行车出行领域闯荡。2009年，他第一次参加北大车协骑游凤凰岭的活动，搭帐篷、开篝火晚会，兴奋得不得了。他也由此结识了张巳丁，「那天半夜下暴雨，我们俩就背靠背坐了一宿。」张巳丁留着利落的短发，黑框眼镜，右手中指戴着一枚V字仇杀队面具怪客的戒指。
读本科时，戴威设想过做太阳能移动自行车车棚，也设想过用厢车装载自行车预约出租送货上门。2014年结束青海支教返校后，戴威与张巳丁、薛鼎创业，做山地车网络出租，设想一天租金80元，周转30次就能回本。网站上线后，两个月只有一笔订单。戴威认为问题是没有找到用户，9月放弃网站，转向使用微信。
通过转发参与抽奖赢自行车的活动，ofo微信*在一个月里获得了15000人关注。ofo推出两个卖车业务，一是分期消费，两千多元的山地车一年支付600元，到业务关闭时卖掉了5辆车。另一是精选二手车，800元收进来的二手山地车，翻新后1200元卖出去，卖掉了20辆。
折腾了两个月，戴威他们商议转向做长途骑游项目，如环海南岛、环台湾岛等，切入在线旅游这个上万亿的市场。为了融资，这几个年轻人反复演练，叫来朋友做观众，并且分配好任务，戴威讲述支教经历，薛鼎讲自己的奋斗史，张巳丁讲自己如何勇敢的故事。唯猎资本创始人肖常兴听戴威聊支教40分钟，聊项目3分钟，就打断戴威：行了，就这样，我们投你100万元，我后面还有个会。
ofo推出12天7999元台湾岛骑游等路线，春节组成5个团，流水二三十万元，利润几万元。为了增加用户，ofo在春节后做了一次激进的推广，和200个租车店谈合作，扫码送脉动，一天涨粉10000人。但是，每天3万元的补贴成本并没有带来实际订单，反而将100万元资金用得差不多了。
正是在这种捉襟见肘、融资连连碰壁的情况下，戴威最终决定回到学校，做一个平台，把同学的车收起来，再向外租。公司账面上只剩下400元，他们做好扫地出门的准备再找唯猎资本融资，结果肖常兴答应了，再给了100万元。这笔钱挽救了ofo。
如果以买车的方式做租车，融来的钱很快就会花光。戴威提出用共享的方式收车，张巳丁觉得这无异于空手套白狼，大家都不傻，「为什么要把车给你呢？」但几人觉得既然CEO这么决定，那就先按照这个想法试一下，看看到底能不能成。
抓住校园短途代步高频刚需
戴威身材挺拔，留着利落的短发，长相白净，穿一件黄色lafuma冲锋衣。采访那天，天气很冷，屋里没有暖气，一旁陪同的ofo员工冷得直缩脖子，他却一直稳坐如钟。戴威对数字敏感，喜欢先讲这件事发生在何年何月，甚至具体到某一天。当「新经济100人」问及ofo2016年5月的日订单量时，他直接说出了5月17日那一天的单量——106322单。
在正式行动前，戴威曾在校园里做了一圈调研，几乎都是质疑的声音。ofo内部也觉得把1000辆车放在校园里让人随便骑，肯定有去无回。不过，五位联合创始人一直有默契，吵归吵，最后还是要听「老戴」怎么决断。
2015年3月加入ofo的联合创始人于信认为自己领导力也不差，但愿意给戴威当副手。因为戴威有想法，执行力强，曾经竞选北大学生会主席，在竞选对手胜率更大的情况下，主张学生会由学生主导，支持学生创业，争取了一些期待变化的同学的选票，以1票险胜。
「他是个敢作敢为的人，后来学生会领导下有3家创业公司。」于信说。
执行力强的不仅仅是戴威。决定关闭青海湖「环湖399元」业务后，接到电话的薛鼎等人，当晚就清理完手上业务，连夜赶回北京。2000多公里的路，花了不到三天，抵达北京之后只休息半天就投入工作。
6月，ofo等来了第一辆车，张巳丁记得那是一辆破旧的蓝色山地车，「至少有一个人愿意支持我们。」ofo陆陆续续收了几百辆车，到8月底一共收到一千多辆。现任ofo深圳城市总经理的纪拓当时专门负责给要共享的车装车牌、上车锁、喷漆。不管走到哪儿他包里都背着铁丝、钳子，还有车牌和锁。收车高峰他一天要接三四十个电话。上门取车不光要给车上车牌，还要给共享自行车的同学讲解什么是共享计划，如何在后台录入信息。那段时间，他觉得把一辈子的话说光了。
ofo的无桩共享单车模式是，用户扫码登录后，预存费用，输入车牌号获得开启车锁密码，按骑行里程计费。抵达目的地后，ofo单车随停随放，无需停放在指定的停车桩。

戴威认为共享是一种需要长期培养的惯，决定自掏腰包先采购200辆小黄车投入校园，这样用户共享了一辆车，就能获得200辆小黄车的使用权。
2015年9月7日，一千多辆小黄车解锁后，第一天ofo立马有了200笔订单，第二天300单，第三天500单……扫码借车的单量一路上扬，到9月中旬，ofo共享单车计划开放第10天的时候，订单一天达到1500单。按照首次使用预付10元计算，稳定上涨的订单一天可以为ofo带来5000元收入。
10月底，北大单校日均订单4000笔，项目终于运转了起来。「投车—订单量增长」的模式被验证成立后，几个人想试试这个模式在其他学校行不行得通，选择了北航、中国地质大学、中国农业大学、北京语言文化大学、人民大学开始复制。
进校时先由卡车把小黄车拉进校园。在人大，因为没有提前跟校方沟通，卸车时引起了校保卫部的警觉。后来ofo进驻北理工，正赶上全国两会，卸车的员工被特警端着枪指着问：「你们要干什么？」这些都成为经验教训。
12月，ofo日订单接近2万单。
金沙江创投合伙人罗斌到北京大学办事，看到路上很多辆小黄车闪过，他意识到这是一家值得投资的公司，抓住了学生的刚需，并且是高频次的。罗斌打客服电话，介绍自己是投资人，戴威他们半信半疑，当时快春节了，投资人还在上班吗？戴威还是联系了罗斌，约在第二天国贸三期56层见面，朱啸虎中途加入交流。戴威给朱啸虎算了一笔账，如果未来所有从地铁公交下来的乘客都用ofo的自行车做短途接驳，使用频率可能有几亿次，是个比打车大十倍的市场。「我感觉他当时眼里放出了光。」戴威说。
2016年春节后，拿到A轮融资的ofo向北京20多所高校扩展，同时逐步向武汉、上海等南方城市拓展。
虽然在北京ofo进驻的学校增加了五倍，但订单量却没有明显增长。戴威复盘，当时算过一个学校100辆车的边际效应最大，投多了浪费，就把原来一所学校的车分散到了几所学校。单校单车数量减少后，好多刚刚培养起来的用户觉得不方便就不再用了。这样到4月，订单还停留在每日两万多单。
戴威很焦虑，周末组织所有运营人员开会，分析从12月到4月订单没有增长的问题。
「200辆车的时候，1天1辆车只被用两次，500辆车的时候，1天1辆车就能被用4次，相当于200辆车一天只有400单，500辆车就有两千单。」
ofo不可能满足所有人的需求，只能满足大部分人的需求，站在这个角度，戴威决定调整投放策略，不再以撒胡椒面的方式向多所学校投放单车，而只挑8所重点学校集中投放；同时推出单双号政策，单号车只限校内使用，双号车在支付押金前提下可以骑出学校，但必须由本人骑回来。
「2.0计划」实施后，小黄车订单一下从2万单涨到8万单；「5·17」活动当日达到106322单。5月26日ofo获得经纬B轮投资。
「如果还是2万单肯定拿不到B轮。」这句话戴威说了好几遍。
奋起直追切入城市市场
10月，「新经济100人」发现深圳大学北门一进门的地方就停着几辆小黄车。在通往一条闹市的偏门也有几辆ofo混杂在同学们的车中间。当有人想把小黄车骑出校园时，保安会提示ofo只限校内使用，也会有深大的学生提醒，这个车不可以骑出校外。在深大的小西门，一个同学刚把车停下，还没有上锁，就有另外一个同学急匆匆地赶上来扫码取车。
当往全国各地高校扩张的时候，ofo联合创始人杨品杰感觉到，越往西走越难做，东部市场经济发达，学校很容易听懂ofo在做什么。ofo想在陕西师范大学推广时，起先是校方坚决不同意，后来又遇到原来租电瓶车的司机夜里去扎胎；在兰州，有所学校张巳丁跑了8个部门挨个盖章，前后跑了一周，把所有部门「跪舔」了一遍，才征得校方同意。
ofo团队进入武汉时，80%高校同意，只是要走流程。直到第20天，才开始产生订单，第30天日订单量破10000单，第35天破20000单。
「我放话出来，不做最牛逼的大区我就不回去。」有着圆润鼻垂和厚实嘴唇的杨品杰说。他一开始选择了湖北大学做突破口，目前共投放500辆车，每辆车日均周转11次，日均订单5700单。武汉大学坐落在山上，杨品杰顾虑安全问题，没有投放，结果发现有些学生把小黄车从其他学校骑到武汉大学，这才开始投放，250辆车带来日订单3000单。
在正式开放服务前三五天，ofo会找到学生会、社团一起联合做推广。这时候，小黄车已经进入校园。一排车用链条锁着，每辆车车座后面都印有二维码，旁边放着宣传的易拉宝。三五天的预热期就能养出两三千的用户。回想当初做骑游时靠扫码送脉动一天也不过增长1000个用户，越发深信共享单车绝非是一个想象出来的伪需求。
选择湖北大学做为武汉市场的突破口，事后看并不是很好的选择。ofo反思，这个市场不是农村包围城市，而是城市引导农村，一开始就应该选择名气大的学校作为突破口。在成都，杨品杰选择了电子科技大学做为第一站，投放1500辆，日订单15000单。

2016年9月全国各大高校一开学，ofo订单噌一下涨到日均40万单；收入从每个月一百多万元，涨到一千多万元。10月，ofo融资1.3亿美元，来自滴滴出行等。
滴滴也教会了他们如何玩红包。最开始，张巳丁他们的红包完全没有策略，随机全员发放。然而，滴滴告诉他们，对于经常使用的用户可以少发放红包，使用频率低的用户需要推送更多的红包刺激他转化。3到5折、6到7折、8到9折的折扣也是按照算法调配比例，过一段时间就看看用户留存情况，再进行调整。
杨品杰强调一定要做红包群，他所负责的高校最多的一所有280多个红包群，用户骑车后直接往群里分享生成的红包，其他人就忙着抢红包。「骑车最好的场景就在校园，短途代步需求太大了。」杨品杰说。
2016年10月11日，纪拓凌晨赶回北京，一下飞机就赶到上地。在这里，ofo吹响了进军城市市场的号角。
纪拓皮肤黝黑，头发两边剃青，中间留一把梳在脑后，腰间系一块藏银雕花福串，垂在绿色的冲锋衣外面，煞是显眼。做校园市场时，他到天津采购第一批小黄车，半夜押车到北京，在北京大学图书馆南门的空地上，几个人连夜组装自行车。凌晨4点，他们在学五食堂处合影。
9月1日，无桩共享自行车摩拜单车正式进入北京市场，凭借时尚的橙色自行车通过媒体圈引爆了关注度。埋头做校园市场的小黄车ofo也因为被滴滴投资而大面积曝光。紧接着媒体上又先后传来小鸣单车、优拜单车融资的消息。一家市政公租车服务商的负责人也公开表示将启动无桩车计划。
有美团网中层到ofo面试，他们说，饿了么做了几年的江山我们半年就打下来了。这提醒了戴威他们，自己还是走慢了，忽视了城市市场巨大的势能。
北京团结湖地铁站A口南，排放着一排小黄车，一对年轻男女在对着车座后的二维码扫码。旁边的一辆厢式货车上，几个大汉正在把小黄车放下来，有人负责码车，挨个儿捏每辆车的车胎，看是否需要充气。一位运营人员告诉「新经济100人」，ofo正在北京市展开布点，主要以地铁站附近为主，前期做了东大桥、东四十条、三里屯等点，每个点投放100辆。
「未来想把老百姓的车都连起来，不让那么多僵尸车占用公共空间。小黄车是过渡阶段教育用户的产品形态，主要是为了让大家形成不拥有一辆车，也能方便使用一辆车的观念。」戴威说。
这种观念的转变需要时间，进入城市市场后，ofo吸取在学校推广的经验，直接投放小黄车，而没有立刻花大力气倡导市民共享自有的单车。「用户面临的是要不要把自己的车拿出来给上万人用的选择，而不会首先想到共享后上万人的车也可以让自己骑。」
为了加速城市推广，团队商议定价规则应该更简单一些。之前「1分钟1分钱，1公里4分钱乘以动态调价倍数」的计价方式，不够直截了当，不如调成学生1小时0.5元，非学生1小时1元便于用户计算。此前投资方的问卷调查显示，1000多名受访者有80%表示，因为有需求，就算涨价也能接受。然而，新的定价规则施行后，ofo校内订单还是受到了影响。
「这是我们自己的战略失误，应该先在一个城市试点，然后再全部执行。这一步我们确实走了一个大弯路。」戴威说。
进入城市，ofo面临的挑战是，如何让用户想骑车的时候有车骑。在城市这个更为开放的空间里，投放1万辆车也很快被巨大的需求稀释。城市和校园最大的差异在于有无边界，没有边界的话调车的效率就会下降，城市市场自行车日周转5到6次。
戴威说解决这个问题的第一步就是增加供给，同时提高匹配效率。目前，ofo在22个城市开通服务，日订单近100万单（含高校与北上广深城市市场）。ofo预计到年底可连接超过100万辆自行车。
盯住全球市场
晚上九点多，回龙观地铁站口的蓝色市政公租车已经所剩无几。附近报亭的天桥下正停着一辆橙色的摩拜单车、一辆ofo小黄车。一位短发女孩掏出手机对准了ofo后座，一位戴眼镜的男青年选择了摩拜。
共享单车的竞争关键是价格、投放密度和运维能力。进入陌生的城市市场，ofo专门设置了岗位专职研究城市交通，实地跑，画地图，清晰地告诉运维同事，从几点到几点在哪个地段投放多少辆车。「面对新困难，可以通过新岗位来解决，分工是最高效率的手段。」
2016年9月，ofo向全国推广时，因为用户猛增，又遭遇恶意攻击，系统招架不住，出了问题。技术团队连着3天谁都没回家，忙着「救火」。危机度过后，ofo进行了系统重构，将响应速度从秒级提升至毫秒级。
同时产品也在优化，以前一个用户认证流程要18步，简化后五六步就可以完成。ofo产品总监杨松对「新经济100人」说，共享单车这个大产品是有刚需的，但是不能无限度地消费用户的好感。他觉得一款产品越简单越好。以前新生入学因为没有学生证就用不了小黄车，后来他设置了一个有期限的免认证通道，有效期到期前30天，系统自动发出补充认证的提醒，99%的同学会完成这一流程。
「有些功能不是让它不出现，而是要让它在该出现的时候出现。」
App只是产品优化的一部分，单车本身也在不断迭代。最早，ofo收回来的车用的是密码锁，一下雨就生锈，打开的时候还容易崩着手。为了确保不伤到人，每次新锁买回来，几个人都要用工具把锁条弯松一点。

后来，ofo换成相对稳定的按键锁。但这种锁有结构性缺陷，密码容易暴力破解，又换成现在的拨轮锁。智能锁在低温环境下开锁率会下降，影响客户体验，ofo始终用机械锁的原因在于耐用。极端天气的考验无处不在。ofo也好、摩拜也好，所谓的锁防水都是考虑淋雨的情况。结果，在武汉，ofo遇到了发大水，自行车直接浸泡在水里。
经纬中国合伙人肖敏说：「共享单车回归本质依旧是一个工具，工具的关键是好骑，要赚钱。ofo经历了一整年的天气周期，解决方案对天气的适应性更强。在校园里，ofo是赚钱的，可以补贴城市市场。」
ofo有四五款智能锁在测试，ofo联合创始人于信向「新经济100人」展示了新研发的智能锁，有蓝牙技术，能GPS定位，在App操作激活解锁和闭锁。于信称这款智能锁能在0到30摄氏度的范围里，免维护使用近半年，在零度以下也可照常工作。不过，ofo仍然认为机械锁是简单可依赖的产品。
除了一线城市外，三四线城市未来也会成为ofo布局的空间。戴威以自己在青海支教的那个县城为例，那个地方小得只有三个红绿灯，公交车恨不得一个小时发一班，黑车到处都是，老百姓出行不便。当时戴威他们就选择了买辆自行车作为代步工具。这种地方，戴威觉得对共享单车是有需求的。
海外市场是ofo瞄上的新领地。
2014年春节，戴威叫薛鼎到青海，两人给想做的租车网站注册了「ofo」这个域名。戴威解释，一是因为这三个拉丁字母按照这个顺序组合看起来最像一辆自行车，二是辨识度高，不管走到世界的哪个角落，那里使用怎样的语言，大部分人看到这三个字母都能立刻念出来。
于信打眼一看，很容易让人想起《樱桃小丸子》里的花轮和彦，但他内心热血，做事稳妥，「一件事没有95%以上的把握是不会干的」。他执行力强，戴威开玩笑对他说：「我觉得给你5000美元就能开始干全球市场了。」
「我们是连接车，而不是生产车。如果是生产车的话，全球化就变得特别沉重。」于信说。海运需要45天，集装箱一个只能装200辆车，时间和费用成本都太高了。中国的车运到美国也不符合质量标准。
ofo选择了旧金山、伦敦、新加坡做为全球化第一站。
戴威总说一句话「只要思想不滑坡办法总比困难多。」于信去美国考察，他本人希望能把准备做到尽善尽美。美国有的州法律规定自行车必须安车灯，这对ofo来说要在硬件上调整很麻烦。于信回来谈到这个问题，戴威一句话就过去了：「你想太多了，硬件上不能做调整，太麻烦了，先落地再说。」如何把自行车装灯从公司行为变成用户行为？于信想了很久，琢磨可以通过用户协议赠送车灯，由用户安装车灯。
创业阶段，戴威几个人经常忙得黑白颠倒。ofo的新办公室有一个看起来像储藏间一样的、电话亭那么大的小格子。有人干累了，就丢两个懒人沙发进去，门一关，缩在格子里睡一会儿。
张巳丁有一段时间很多事情搅在一起睡不好。有天晚上，莫名地有股冲动想要去骑车放个风。他跟同事借了辆车，翻箱倒柜凑齐了装备，夜里10点骑车去了一趟天安门。
「我老婆说，你有病啊，还不赶紧坐地铁回来。」
沿着空旷的长安街，张巳丁骑得很快。他觉得创业就像骑车，「你想走得更远，你想骑得更快，那你就需要不断使劲往前蹬。」

左起：张巳丁 杨品杰 于信 薛鼎 戴威