巴菲特致股东的信2013年-中文翻译完整版（全集）

作者：自由老木头

巴菲特致股东的信2013年-中文翻译完整版（全集）

巴菲特2013致股东的信中文翻译第一部份

2012年，伯克希尔的总收益为241亿美元。我们用了13亿美元回购公司股票，这使得我们的资产净值增加了228亿美元。A、B类股票每股账面价值增长了14.4％。在过去的48年，我们的账面价值从19美元增长到114214美元，年复合增长为19.7％。

过去的一年伯克希尔有很多的好事情，但是似乎应该先说说不太好的。自1965年我掌管伯克希尔开始，我从未想过能够一年能够获得241亿美元的收益，一些比较我们已经在第一页有所呈现。
但是这个表现并不尽如人意，在过去48年中，这是我们的账面价值上升幅度第九次跑输标普的上涨幅度（包含股息和价格上涨），值得一提的是，在这9年的八个年头里，标普指数上涨幅度超过了15%（译者注：伯克希尔跑输的9个年头只有2004年标普上涨10.9%），我们更擅长逆势投资。
如果以5年为周期，过去的48年里有43个这样的周期，到目前为止，43个5年周期，我们还没有一次被标普打败过，然而，这次可能有点不一样，如果2013年标普继续高歌猛进，哦，NO，我们这个记录将可能被打破。（译者注：1、过去四年伯克希尔已经有三年跑输标普；2、过去四年为周期的话，标普也已经跑赢了伯克希尔；3、巴菲特早年说过，在指数小幅上涨或者下跌的背景下，跑赢往往不成问题，但是猛烈上涨的年份却很难）

不管伯克希尔表现如何，有一件事情你无论如何都要坚信，那就是查理和我都不会改变我们投资的标尺。而以比标普上涨更快的速度提升伯克希尔的商业价值是我们的工作，如果我们做到了这一点，虽然不可预知，但是随着时间的推移，最终，是的，是最终伯克希尔的股价上涨也将超越标普的上涨幅度。而如果不幸，我们没有做到这一点，我们的管理对于我们的持有者而言是毫无价值的，因为他们完全可以直接买入成本更低的以标准普尔为标的的指数型基金。
查理和我都始终坚信，随着时间的推移，伯克希尔的内在价值增长速度能够小幅的跑赢标普指数。我们的自信是因为我们有着一些牛逼（outstanding翻成优秀显然是不够的）的企业，一个牛逼的管理团队以及以投资者利益为导向的企业文化。当市场下跌或者小幅上涨的年份，相比较而言，我们一定是更棒的，但是在过去几年的这种高歌猛进的市场里，我们很难打败市场。
另外一件让哥不爽的事情是，2012年在重大并购方面，我一无所成，我追几只大象追得满头大汗，结果是两手空空。

不过，似乎我们的运气在今年有所好转，我们在2月份联手3G资本收购了亨氏，我们一半股权，这个由巴西著名的商人和慈善家豪尔赫·保罗·雷曼领导的3G资本占一半。
这是再好不过的企业了。保罗和我是老朋友了，他也是一个杰出的管理人士。保罗他们和伯克希尔各出资40亿美元购买普通股，而伯克希尔还将出资80亿美元购买优先股。这些优先股除了能获得每年9%的股息意外，还将享有如下的两个优先权：1、在某些时点，他可能会出现一个明显溢价的回购（译者注：还记得08年投资高盛的50亿美元优先股吗？）；2、这些优先股让我们优先享受购买亨氏5%股权的权利。
我们大概一共投资了120亿美元，但是我们仍有足够的现金，而且现金额还在快速增长。查理和我已再次踏上征途，继续寻找大象。

现在该说说好的了。
为我们提供利润最多的五个非保险类企业：BNSF（伯灵顿北方圣达菲铁路），Iscar（伊斯卡切削工具），lubrizol（路博润特种化学），Marmon（美联集团）和中美能源将会在2012年为我们提供超过超过100亿美元的税前利润，是的，他们做到了。尽管美国经济要死不活的，甚至还拖累了全球经济，我们的五大金刚还是在2012年度利润比2011年度增长了6亿美金，合计达到101亿美元。这一些企业里，我们在八年前就控股了当年只有3.93亿美元税前利润的中美能源，随后我们用全现金交易购买了这五家中的三家。在购买第五个企业BNSF的时候我们用现金支付了所需资金的七成，剩余金额以增发6.1%的股票来支付。因此总计给我们贡献97亿美金利润的五家企业只带给我们股东权益少量的稀释，这个更符合我们不仅要增长，更要增加每股利润的的目标。
除非遇到我们没有预期到的美国经济崩溃，否则由5位杰出的执行官掌管的我们的五大金刚应该在2013年度获得更高的收益。

尽管在2012年我本人没有做成一项重大的并购，但是我们的子公司的管理者们做的那就好太多了，我们的“补强型”并购创下了记录（译者注：bolt-on这种术语让不做投资的人不知道会翻成什么，这里的意思是指那些对公司有益的并购），我们用230亿美元购收购了26家公司，并让这些新并购的公司磨合进了现有业务。在这些交易中，没有新发行伯克希尔·哈撒韦的股票。
查理和我当然爱极了这些并购，既不需要总部承担，又使得子公司的管理者们更有余地发挥。
而我们的保险业务更是大放光彩，在向伯克希尔提供了730亿美元的浮存金进行投资的同时，他们还实现了16亿美元的承保利润，这已经是连续第十个年头实现承保盈利了，他们太棒了。
盖可（政府雇员保险公司）作为保险业务的引领者，继续扩大市场份额的同时又坚持了我的一贯原则（译者注：此处的discipline不能简单翻译成纪律，巴菲特在多次信中提到宁可要利润也不要盲目的扩大规模，此处专指他的这个一贯原则）。自从1995年伯克希尔全面控股盖克以后，盖克在个人汽车保险市场的份额从2.5%增长到了9.7%，保费总额则从28亿美元提升到167亿美元。嗯...我相信，更多的增长近在眼前。

盖克的优异表现自当归功于托尼和他的27000名伙伴们。不仅如此，我们还应该继续拓宽我们的护城河。或许是漫漫长夜，抑或是刮风下雨，抑或是满路泥泞，不管是多大的困难都不能阻止他们前行的道路，他们正用他们的实际行动告诉美国人，如果你去GEICO.com将会是多么的省钱。
当我计算上天给我的恩赐的时候，我是多么的希望它赐给我两个盖克。
托德康布斯和泰德威施勒，他们是我们的两位新的投资管理人，他们的优异表现证明了他们的脑袋瓜很聪明，投资模式很完整，而且对于伯克希尔在投资组合管理方面很有帮助，还非常适应我们的企业文化。能够得到这两位优秀的投资管理人，我感觉就像中了大乐透一样，2012年他们的管理的组合跑赢标普500指数超过了10%，在他们面前我逊毙了。
不出大家的预料，我们已经给这优秀的二位每人都增加50亿美元的投资管理额度（其中还是我们下属公司的养老金）。我和查理离开以后必然由这两位还算年轻的牛人来掌管我们巨大的投资组合。等到他们接管的时候我认为你们可以继续高枕无忧。

在去年我们雇佣职工人数增长了17604人，所以到去年年底我们雇佣的职工就已经创纪录的达到了288462人（具体数据可以在年报106页看到）。不必惊慌，我们总部人数还是一成不变的24人。
我们的四大天王：运通、可口可乐、IBM和富国银行也都是好年景。在这一年里这四个公司里我们的所有者权益都有所增加。我们还增加对富国和IBM的股票持有量（富国在11年基础上的7.6%增加到现在的8.7%，IBM从5.5%上升到6%），当然可口可乐和运通回购股票使得我们持有权被动上涨。我们在可口可乐的持有量上升0.1%到8.9%，我们在运通的所有者权益从13%上升到13.7%。未来我们在上述四家公司的所有者权益很有可能继续增加，借用梅·韦斯特的话就是好事越多越精彩（梅·韦斯特是上世界三十年代最著名女影星，被称为银幕妖女http://baike.baidu.com/view/1899505.htm）

这四家企业拥有了不起的好生意，而且他们还被天才的并且还考虑股东利益的领导层管理，从我们企业自身角度来看我们宁可要优秀企业的一部分也不要平庸企业的全部。我们在资金分配上的灵活性使得我们相对于其他只能用他们自由资金做并购的企业有巨大优势。截至去年底，2012年我们在四大企业上赚了39亿美元，在财报中我们向你们汇报我们只收到11亿，但是我们没有出错：另外我们没有向您汇报的28亿元和我们已经记录在案。
这四大企业利润经常会被用来回购，这样会提高我们未来的收益，当然也不排除企业用于他们已经发现的有优势的项目。光阴荏苒，我们期望从这些投资公司赚取的更多的利润。如果我们被证明是正确的，那么分给伯克希尔的股息将增加，更重要的是，将实现我们的未实现资本收益（截至年底四大企业约有267亿元）。

去年有一大批执行官们在面对如何进行资本分配决策的时候担心流动性而焦头烂额（尽管他们很多人的企业创了盈利和现金的新纪录）但是作为我们公司来说我们没有他们的担心，我们在2012年花费了创纪录98亿美元在工厂和设备上，占了全美国这项投入的88%，我们这项花费比我们之前最高的2011年还增加了19%。无论砖家叫兽怎样说，查理和我喜欢投资大笔金钱在有利可图的项目上，听他们胡扯，还不如听加里艾伦新的乡村歌曲EveryStormRunsOutofRain
我们会一步一个脚印，13年我们很有可能在资本支出上创造新纪录。美国遍地都是机会，到处都是黄金。

我的CEO同仁们：未来唯一确定是就是不确定，事实是从1776年美利坚独立以来一直都在面对未知。只是有时人们将注意力集中在一直存在的无数不确定上，而在其他时候，他们忽略他们（通常是因为最近一直平安无事）。

随着时间的流逝，美国的企业将向前发展，同样确定的是股票将会上涨。因为它们的命运是和企业的业绩紧紧相连的。周期性的衰退将会发生，但是投资者和企业管理者在玩一个对他们极为有利的游戏（在20世纪，道琼斯(美股)工业指数从66点上升到11,497点，惊人的17320%的增长，尽管经历了4次昂贵的战争，经济大萧条和多次经济衰退。另外不要忘记，除了指数的成长，投资者还享受了大量的分红）

因为这个游戏的基础是如此有利，查理和我相信，尝试按照所谓专家的扑克牌预测，跳进跳出商业活动是一个可怕的错误。置身游戏之外所冒的风险要比在游戏内的风险大得多。
我自己的历史提供了一个戏剧性的例子：我第一次购买股票是在1942年春天，当时美国在整个太平洋 战区遭受了重大损失。每天的新闻头条都在讲述更多挫折。即便如此，没有人谈论不确定性；我认识的每一个美国人都相信我们一定会胜利。

从那段危险的时间到现在，美国的成功让人困惑：经通胀因素调整后的人均国内生产总值从1941年到2012年翻了两番。在这段时间内，每一个明天都不确定。美国的命运却一直清晰，不断增长的财富。如果你是一个CEO手握一些巨大的富有盈利前景的项目，却因为担忧短期经济状况而被搁置，给伯克希尔打电话，我们来帮助你解决负担。

总而言之，查理和我希望通过以下手段构筑每股内在价值
(1)不断提高我们分子公司的赚钱能力；
(2)通过附加收购进一步增加他们的收益
；(3)分享我们投资企业的成长；
(4)当伯克希尔的股价大大低于内在价值时回购股票；
(5)偶尔的大型收购。我们会尽量尝试为你寻求最优方案，可能很少，如果有的话，也会发行新的伯克希尔的股票。
这些砖块构筑在一个坚实的基础上。今后一个世纪，BNSF和中美能源仍将在美国经济中扮演着重要的角色。此外，保险行业对于个人和商业将永远是至关重要的。在这个竞技场上没有公司能比伯克希尔能提供更多的资源。当我们看到这些优势时，查理和我认为我们的公司前景广阔。

内在商业价值

当查理和我谈论在内在商业价值时，我们不能精确的告诉你伯克希尔公司的股票的内在价值的数字(或者,就此而言,任何其他股票的内在价值的精确数字)。在我们的2010年度报告中，我们列出三个因素—其中一个是定性的—我们相信这是合理的估计伯克希尔内在价值的关键。这个讨论完整重现在第105 - 104页。这是两个定量因素的更新：2012年我们的每股投资增加了15.7%,达到113,786美元，我们除保险和投资业务之外的业务的每股税前收益也增加了15.7%,至8,085美元。
自1970年以来，我们的每股投资的年复合增长率为19.4%，而我们的每股收益增长20.8%。伯克希尔公司的股票价格在42年期间增长速率非常接近我们上述的两个数字。这不是巧合。查理和我喜欢看到在这两个方面收益都有所增长，但我们的重点总是在建立营业收益上。
现在，让我们检视四个主要运营部门。每个部门都有着截然不同的资产负债表和收入特点。把它们混在一起会妨碍分析。所以我们将把他们按照四个独立的业务部门呈现出来，这与查理和我看待他们的方式一致。
接下来，让我们来看看四个主要业务组成部分的经营情况，查理和我认为，这四个业务各有其特点，都有截然不同的平衡表，盈利模式也不尽相同，如果不分缘由的放在一起分析恐怕比较困难，所以我们将他们分别罗列以让你们看得更加清楚。

保险业务

作为伯克希尔的核心业务、成长引擎，保险业务推动了我们过去多年的扩张，因此我们必须先来看看保险业务。

财险公司现在收取保费并在以后理赔。在极端的情况下，比如工人的事故赔偿，我们的理赔可能长达几十年。这种现在收集保费并等到以后才可能理赔的模式让我们持有一大笔钱——我一直叫他们“浮存金”。虽然浮存金最终可能会理赔出去，但是在理赔之前，我们可以用它参与伯克希尔的收购。虽然充满了不确定性，但是我们持有浮存金和保费总量有着明显的相关性。因此，保险业务的增长就会带来浮存金的增长，从而带来我们的增长。下面是我们浮存金历年情况：

去年我告诉你们，我们的浮存金在未来将有一定程度的下滑，但是我们的保险业务的CEO们用他们的行动证明我错了，在2012年，浮存金继续增加25亿美元。我现在预测，2013年，浮存金仍有一定程度的增加，只是这种增加正在变得越来越难。另外，几乎确定的是盖可公司的浮存金仍将增加。但是国家赔偿的再保险业务的浮存金从合同情况来看将存在下滑。如果我们在未来遭遇到浮存金总量下滑的情况，他也会非常缓慢，每年下滑幅度不会超过2%。

如果我们的保费超过了费用和最终的损失，那么显然我们就获得了承保利润，还有比这更好的盈利模式吗？一方面使用免费的资金进行投资，另外到头来我们还能大赚一笔，就像你从银行贷款，不但不用你支付利息，银行还反向你支付利息。

但是不幸的是，大家都想获得这样快乐的结果从而导致了竞争的加剧，这种竞争看起来是的财险行业蓬勃发展，但是却带来了全行业的承保亏损。大家支付亏损以保证浮存金不会下滑。例如，StateFarm保险公司是全国最大的保险公司，管理经营也十分良好，但是其在2011年前的11年有8年承保的亏损的（2012年情况尚未公布）。在保险行业，亏损有很多种方式，而且这个行业还在不断寻找新的赔钱方式。

正如我们在第一节中提到的，我们已经连续十年实现了承保利润，这期间税前利润总额达到了186亿美元。展望未来，我相信我们依然会在大多数的年份里实现承保利润，如果我们做到这一点，我们的浮存金就比免费的钱更棒。

但是如此令人着迷的浮存金在计算我们的内在商业价值的时候，我们是怎么处理的呢？本着谨慎的态度，我们在计算内在商业价值的时候将浮存金全额扣除。因为万一明天这些浮存金就要赔付出去，我们却无法做到，那就糟透了。但是我们本身不能认为浮存金毫无价值，浮存金应该视为一种循环的资金链。如果浮存金既不需要付出代价又可持续发展，至少我相信伯克希尔一定是这样，那么它的价值远远高于会计上的价值。（译者注：全段大致就是在说浮存金虽然在会计上没有计入内在价值的计算，实际上不是这样）

155亿美元的商誉部分抵消被认为在一定程度上夸大了我们的资产负债，这些商誉归属于我们旗下的保险企业，而且作为资产计入了平衡表。实际上，商誉是为浮存金付出的成本，但是却又没有任何真正的价值。如果一家保险公司承保长期出现亏损，那么商誉无论其原始成本如何，都是被认为是毫无价值的。

幸运的是，对于Berkshire情况并非如此。查理和我相信我们保险商誉的真正经济价值，远远超过其历史账面价值，为此我们很乐意付钱给产生类似品质的浮存金的保险公司。我们浮存金的价值是为什么我们相信Berkshire公司的内在价值大大超过其账面价值的很大的一个原因。

让我再次强调，无成本的浮存金并不是我们期待财产和财产和意外险行业的所有产出。在于保险行业只有非常少量的“伯克希尔品质”的浮存金。在2011年之前的45个年份中的37个，保险行业的保费都不足以覆盖债权和费用之和。因此，该行业有形资产的整体回报在已经几十年来落后于美国工业的平均回报，而且不尽如人意的表现几乎肯定还会继续。

另一个令人不快的事实使行业的前景更显暗淡。目前保险收入受益于以往的债券组合，这些组合的收益率会远低于几年后的再投资的收益率。今天的债券投资组合实际上在浪费资产。债券到期再投资会严重影响保险公司的盈利。

Berkshire公司的卓越，只是因为我们有一些了不起的管理者管理着一些了不起的保险业务。让我们谈谈其中主要的保险公司。

按照浮存金的规模，首先是由Ajit Jain管理的Berkshire Hathaway Reinsurance Group（以下简称“BHRG”）。Ajit对没人愿意或者没人有足够的规模承担的风险进行保险。他的业务结合了容量，速度和果断，还有最重要的是，保险行业独无二的思维。然而，他从来没有把BHRG暴露在与我们的资源不相配的风险面前。事实上，我们在规避风险方面要远比大多数保险公司保守得多。举例来说，假如保险业经历一次高达2500亿美金的大灾难，这几乎是保险行业所经历过最大损失的三倍，当年BHRG作为一个整体，可能因为收入来源广泛而录得显着的利润，而所有其他主要保险公司和再保险公司将面临亏空，甚至破产。

1985年从零开始，Ajit已经建立了一家具有350亿美元浮存金和可观累计承保利润的保险公司，这是一个壮举，乃至没有任何其他保险公司的CEO可以与之匹敌。因此，他也极大地增加了Berkshire的价值。如果你在Berkshire的年会上遇到Ajit，请向他表示感谢。

除此之外，我们还拥有另一个由Tad Montross管理的强大的保险帝国，General Re。

基本上，一个健全的保险业务需要坚持四个原则。
（1）理解所有的可能导致蒙受损失的风险暴露;
（2）保守的评估任何实际可能导致的损失或者成本的风险暴露的可能性；
（3）设置平衡的保费水平，在覆盖预期损失和运营费用后创造利润；
（4）如果不能获得适当的保费，愿意离开。

许多保险公司通过了前三个考验，而在第四个中折戟。他们只是无法看着竞争对手活跃而置之不理。古话说的“人云亦云”，在任何事情上都带来麻烦，但都不会有在保险行业这么致命。