邹艺湘：经济转型与产业升级要靠新的龙头企业崛起。

经济转型与产业升级要靠新的龙头企业崛起[原创 2013-1-1 8:53:16]


1. 股市下跌只是为了迎接新的龙头

新龙头只会在两个领域产生，第一是在传统行业采用新的商业模式，以淘宝网和民生银行 为代表；第二是在新兴产业中具有世界领先的技术和产品，以比亚迪 为代表。淘宝网改变了传统的商品零售模式，并且创造了一个全新的二手商品市场；民生银行正在改变传统的商品批发模式尤其在农产品 批发方面，也在改变资金“批发”模式。淘宝带来的便利公众已经体会到了，民生组织的商业合作社在今年春节期间也会开始起作用，可以预见今年春节的年货供应比往年更充足，价格也更平稳，因为批发商们比往年信息更灵通资金更宽裕。

万科的“住宅工业化”模式摆脱了中国传统房地产业靠土地升值的模式，让万科可以低风险甚至无风险扩张到全国各地，只要有高铁站的地方就可以有万科。因为不依赖土地升值，所以万科不必占用大量资本金屯地，可以集中精力培养人才用于策划组织和管理地产项目，可以与各地政府的城投公司合作靠输出品牌、标准和管理制度取得现金回报。在今后十年中国的城市化过程中，可以预见万科的业务还会继续高速成长，并且现金流会越来越好，当然也会让千百万客户和股东受益。万科是城市化的贡献者，也是主要受益者。

比亚迪是建设生态文明和美丽中国的先锋，比亚迪的公交电动化将改变大城市的生态经济系统，将创造一个数万亿产值的新市场，并且将改变全球汽车产业和能源产业的格局。这是中国自郑和下西洋以后第一次在新兴产业方面领先世界，并且短期内还看不到分量相当的竞争对手。国人不相信并不奇怪，毕竟我们落后几百年了，不习惯也没有勇气做世界第一了，站惯了不想坐了。不止是中国，其它发展中国家也有同样的问题，因为落后所以不敢想，因为不敢想所以落后，恶性循坏的结果就是停留在“中等收入陷阱”，永远为跨国企业打工。

2. 万科值15元，民生银行值20元，比亚迪至少值100元

万科和民生的市盈率都应该在15倍左右，因为它们今后十年之内的EPS年化增长率都能保持在15%以上。万科2012年的每股盈利不少于1元，所以合理价位应该在15元；民生银行2012年的每股盈利不少于1.3元，所以合理价位在20元左右。龙头企业不一定是行业中最大或短期利润最高的企业，而是那些顺应历史潮流领导行业发展方向的企业，它们的股票估值也是行业内其它企业估值的标杆，而不是相反。更直白点说，万科股票的定价不需要考虑别的地产公司，但其它的地产公司定价必须要考虑万科；民生的股票定价不需要考虑其它银行，但其它银行的定价必须要考虑民生；比亚迪的股票定价不需要考虑其它汽车厂，但其它汽车厂的定价必须要考虑比亚迪。

比亚迪真正值钱的东西是电池电动汽车和储能技术，尤其是公交电动化和分布式储能电站，在这些技术的背后是王传福十几年培养出来的上万名工程师，这是持续创新的基础。比亚迪的传统业务并无特别吸引之处，但是为它的新兴业务打下了制造业的基础，科技 + 制造才能让比亚迪在一个数万亿的市场中独占鳌头，这才是巴菲特真正看重的地方。所以，不习惯投资高科技企业的巴菲特才坚定投资并持有比亚迪，并且涨了十倍不卖。在巴菲特看来，比亚迪的传统业务可能值十元（所以在8港元买入），但核心技术 + 制造能力肯定不止值一百元（所以88港元不卖）。投资比亚迪关键是要买得便宜拿得长久，做反了就会亏钱。

比亚迪的估值不能用今年或者明年的PE来计算，更不能把各部分业务分开来计算。一栋没有盖好的摩天大楼不能用当前的租金回报或所用建筑材料的成本来定价，最重要的是要看它的“区位”价值，也就是“地段、地段、地段”。比亚迪世界领先的电池电动车和储能技术正是第三次工业革命的核心，比亚迪占住了最好的地段，所以它的定价要先计算行业价值（数万亿），再计算企业价值（至少数千亿），再除以股数得到每股估值（至少100元）。世界领先的高科技企业都是这么定价的，初期是否盈利并不重要，市场前景和在市场中的地位最重要，其次是有足够的现金流支持。所以国家开发银行给比亚迪的三百亿授信很及时，消除了比亚迪最大的隐患，也加速了公交电动化进程。

里昂和瑞士信贷看不到比亚迪的核心价值也不奇怪，因为法国香水和红酒，瑞士钟表和巧克力靠的是传统工艺，与现代科技没有多大关系。但是，高盛的分析员也看不到比亚迪的价值就特别奇怪，也令人费解。美国的高级科技企业独步全球，华尔街功不可没，高盛更是技压群雄，从微软到苹果到谷歌几乎每一家美国成功地高科技企业背后都有高盛的身影，说高盛是美国高科技企业的保姆也不为过。然而，高盛亚洲的分析员也像里昂和瑞士信贷一样把比亚迪世界领先的电池电动车和储能技术定价为零，这是不可理喻的，因为这些技术正是第三次工业革命的核心。高盛的分析员看不到这点，不论是因为水平低或者别的什么原因，都不应该留在高盛，因为这不止是在侮辱高盛人的智慧，也**
3. 熊彼特的创新理论与费雪（Philip A. Fisher，1907-2004）的成长股理念

熊彼特从经济发展的角度研究企业的创新，费雪从投资的角度研究企业的成长，其实他们所要寻找的是同一个“宝贝”——能够为股东和社会创造价值的企业家。没有企业家的创新，就没有高成长的企业，也就不会有经济转型和持续发展。熊彼特认为，企业的“创新”才能提高全要素生产力，而全要素生产力的提高是经济发展的核心。如果没有全要素生产力的提升，经济仍然会随着人口的增长和资源的开发保持“增长”，但不会有“发展”。没有发展的增长是粗放式的，不可持续的，必然会带来资源枯竭和萧条，直到有新的企业“创新”出现，经济才能继续发展。

与熊彼特一样，费雪最关心企业的“创新”和“持续创新”能力，因为这才是创造价值的源泉，才是企业的核心竞争力，有核心竞争力的公司才能保持长期成长。费雪认为，卓越的投资者的一个基本要素是能够不盲从当时的金融圈主流意见，也不会只为了反其道而行便排斥当时盛行的看法。相反，投资人应拥有更多知识，应用更好的判断力，彻底评估特定的情境，并有勇气，在判断自己是对的时候坚持。费雪认为在股市中获得丰厚回报的关键是长期持有成长股，他本人和他的传人巴菲特的实践也充分验证了他的先见之明。

美国股市之所以能从金融危机中最先走出来，主要得力于以苹果为首的美国企业的“创新”；而没有发生金融危机的中国股市却迟迟不能走出困境，根源就在于中国企业的创新能力不足，投资者找不到亮点，感觉不到投资的冲动。当然，作为经济学家的熊彼特和作为投资家的费雪看待“创新”的角度是不一样的。熊彼特所说的“企业”是指“企业界”，是泛指的，而费雪关心的是他所投资的企业，是特指的。但是，没有点哪有面呢？没有一哪有二呢？老子说，一生二，二生三，三生无穷，如果没有一，当然也就没有无穷。

好在中国股市已经有了三，比亚迪民生万科就是熊彼特和费雪共同寻找的“宝贝”——能够为股东和社会创造价值的企业和企业家，这三家企业的快速成长必然会带来汽车、金融和地产行业的变革和中国经济转型，也会带动中国股市进入长期上升通道。虽然熊彼特和费雪都已经不在了，但是费雪的传人巴菲特投资了比亚迪。虽然巴菲特声称，“我的投资理念，85％来自格雷厄姆，15％来自费雪。”但是他又说：“如果我只学习格雷厄姆一个人的思想，就不会像今天这么富有。”显然，巴菲特投资比亚迪是兼顾了格雷厄姆的“安全边际”和费雪的“成长股”理念的。

4. 中国投资公司应该投资中国的未来

中投公司当初成立的目的可能有三个：一是发行1.55亿特别国债吸收流动性，二是收购汇金公司并继续金融业改造，三是尝试海外投资为外汇储备管理开辟新的途径。从结果来看，第一个目的是不必要的，第三个目的是失败的，只有第二个目的是延续了汇金的成功，并且还在继续扩大战果，将来还会更成功。从国家理财的角度来看，中投需要战略转型，否则没有继续存在的意义，保留汇金就够了。

汇金的成功是在市场极度不看好中国银行 业前景的时候，有人看到了它的战略价值。建行在香港上市的时候曾跌破发行价（2.3港元），但也有基金大把买入，我问过这些买入的基金经理他们买入的理由是什么，他们说，如果中国经济好，银行一定好。中投本来在海外也有这样的机会的，美国次贷危机的时候美国的优质资产极度低迷，因为所有人都缺现金，而中投手上有大把的现金，如果中投大量买入美国银行、高盛、IBM和石油公司的股票一定是可以赚大钱的，但是中投显然没有那么做，反而是在市场平稳以后才四面出击。这是典型的散户思维，用这种方法中投不可能在海外赚到钱的，因为中投的资本金是人民币特别国债，既要付利息又要承担汇率损失。

中投成立的时候人民币对美元的汇率是7.7，现在是6.3，几年之后我们会见到5.0，加上每年超过4%的利息，中投几乎没有可能在海外赚到高于资金成本的收益，即使巴菲特也难以做到。借人民币到海外投资在正常情况下是赚不到钱的，除非有特殊的机会如金融危机，或者投资对象有特殊的技术做同行业并购。正因为如此，才有那么多海外资金要进入中国，中国才有那么多外汇储备。借外币买人民币资产是顺水推舟，借人民币买海外资产是逆水行舟。

中投应该移植汇金的成功模式到其它行业，投资那些市场短期不看好但具有战略价值的产业，比如说，地方融资平台、太阳能、新能源汽车、重型机械，等等。地方融资平台的资产大部分都是非常优质的基建项目，但短期内没有足够的现金流，中投如果收购这些项目长期的回报一定会很好，就像当初的汇金投资困境中的国有银行一样。中投应当调整战略，减轻海外资产尤其是日本资产的比重，增加在国内基建和战略性新兴产业的投资。这比投资日本的什么电力公司或英国的机场回报要好得多，投资于人口下降经济下沉的国家的基建怎么能赚钱？还要考虑汇率风险！投资于中国的未来才是中国投资公司的使命，也是成功之道。