从最臭的板块开始——银行股十年

说明：加颜色框是本人对PB/PE相对较低的所作标记，综合来看，几个券商对2011/2012年度的预测值较为相近，故其结论也较为相近。
 
中金：各行今年的PE/PB评估
 


 
国泰君安：股份行估值水平比较评估
 

国泰君安：五大行、城商行估值水平比较评估
 

银河：上市银行盈利预测及估值比较评估
 
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综合评估：
 
五大行——交行、农行、中行
股份行——民生、兴业、发展、浦发、中信
城商行——北行，南行
 
从成长性（特别对2011年盈利增长率）排行则是：见中金表格
 
从本次行情情况来看，华夏、民生，农行、招行是因今年增长率高，兴业、发展、交行、浦发是因太低估。目前表现最好依次为：华夏，民生，招行，兴业、发展等。我想行情的展开有个过程，前期涨得快的，将会以横盘找替；前期涨得慢的，现在就表演得很好，如上周发展大阳线。所以，凡是有潜力的都会涨起来，比如，北行！

 中金0414研报：银行业2011年二季度投资策略
 
关注要点：
盈利增长前景依然乐观。（1）一季度环比仍将扩大 10bps左右，且上升的趋势将至少延续到三季度。（2）融资平台贷款质量好于预期，风险已基本释放。（3）上市银行一季报预计仍可实现 30％以上的盈利高增长，全年盈利增速也在 25％左右。
监管政策尘埃落定。（1）下一阶段银监会的工作重点将从创造新的监管工具转为在国务院批复框架内细化规则并加强执行。（2）短期内央行急速推进利率市场化的可能性较低。
宏观紧缩政策仍将持续，非对称加息的概率上升。从第四次加息开始，非对称加息开始出现，并且在之后的几次加息中居于主导地位。此外，由于二季度到期现金流压力仍然较大，存款准备金率的调整仍有空间。
 
估值与建议： 
支持银行股向上的三个理由中，前两个理由（业绩超预期+监管政策尘埃落定）依然成立，甚至进一步强化，但通胀压力居高不下使货币政策短期内难以放松。因此，我们判断，银行板块的行情将在 4 月份季报期间延续。5、6月份随着业绩披露的结束，一致盈利预期的上调告一段落，市场的关注点从盈利更多转向宏观政策，银行股上涨的动力有所减弱，预计将经历震荡向上的行情。进入三季度，由于银行强劲的中报业绩，以及通胀预期缓解带来货币政策表现出一定的灵活性，银行股将再次迎来良好的时间窗口。正如我们在 2011年 1月 10日发布的年度策略报告（《底部区域已经形成——银行业 2011年投资策略》）中指出，银行股是全年行情，潜在的股价表现窗口为：1、年报和一季报前后；2、下半年通胀压力放缓。
 

A 股银行目前交易在 1.59 倍 2011 年市净率和 9.4 倍 2011 年市盈率，H 股银行股价目前交易在 1.65 倍 2011 年市净率和 8.9 倍 2011 年市盈率，未来 12 个月存在 20-30%的上涨空间。维持 A 股首选组合为浦发、招行、民生、华夏和农行，但可关注大银行在 6月份派息期间的交易性机会；H股银行长期偏好民生、农行和招行。
风险提示： 
房地产市场大幅调整；利率市场化推进；非对称加息。
几个判断：
*  一季度净息差仍有望提升 10bps，且净息差上升的趋势将至少延续到三季度，尽管上升斜率有可能趋缓。
上市银行中，未来净息差提升幅度的较大的银行为民生、农行和招行：
*  加息的正面影响：我们判断最近 4 次加息将提升银行 2011/2012 年净息差 9bp/17bp
其中对 2011 年正面影响最大的有民生、农行和招行。
 *  贷存比变动：2011 年 2 月份相比 2010 年 12 月份，贷存比上升幅度较大的有华夏、北京和浦发。
*  贴现占比变动：2011年 2月份相比 2010年 12月份，贴现占比压缩幅度较大的有深发展、交行、农行和民生。
*  融资平台贷款占比约为 7-10%，低于行业平均的13%。我们认为，融资平台贷款的风险已经基本释放 。
盈利增速：
*  我们预计上市银行一季度净利润总额 2,214亿，同比增长 30％
其中招行（53.4％）、浦发（52.4％）、深发展（51.3％）、民生（48.5％）、华夏(40.1%)等增长较快，主要是受净息差扩大的拉动。
*  我们预计的上市银行一季度净利润占市场一致预期全年净利润的 26.8%
其中深发展、浦发、建行、光大、北京银行和农行一季度净利润占全年一致预期的比例高达 30.8%、28.3%、27.4%、27.2%、27.0%和 27.0%（图表 2），存在较大的盈利上调空间。
*  展望全年，我们预计上市银行 2011年净利润增速为24%
 

 
 
其中国有银行、股份制银行和城商行的盈利增速分别为 24％/27%/18%，盈利增速较快的有华夏（37.3％）、招行（33.3％）和农行（32.7％）。

支持一下，老股民处已阅

就淘股吧对银行的看空，不难理解市场对银行的冷漠
因为，他们都看到的银行背后的巨大风险
而另一方面，产业资本迫不及待地想以低价介入银行：
看看华夏银行大股东是如何几次以高于市场价增发加筹的；
看看中移动是如何以略高于市场价的价格一次性近400亿入驻浦发的；
看看平安是如何想天法设地法钻进深发展的；
民生和北行向机构的定向增发，是如何激怒小股东的；
香港市场的A+H银行股高溢价是如何脑残的。。。

的确，看空银行股的内地基金们和市场人士很聪明，他们知道如何回避银行业的巨大风险
没有他们的看空，你是没法买到便宜的银行，巴老买富国的机会，其实就展现在我们面前

受益了，谢谢。

从上述贴中，我们了解到：银行地产都是钱生钱行业，他们必须具备：

一是能自身解决“再融资”

二是有稳定的“现金流”

从这点出发，那么考虑到现有地产公司的模式上，万科还不具备“稳定的“现金流”+地产业务”，而大连友谊和华侨城虽然具有这方面的雉型，但没万科那样的行业优势。

所以，视线转向了银行与保险，他选择的是工行和人寿

我个人认为，从某种契合上，平安与发展也是一种选择呀（保险+银行），中移动与浦发（移动+银行）也属这一类，只是后者没前者那么紧密（解决再融资与业务合作）

现在，平安收购发展，市场看好的是平安非发展，是不是发展就暗示着机会呢？因为平安能带来提升，发展就反而落后么？其实，要我理解，发展就是平安今后的重要赚钱来源：前者有不尽的浮存金，后者有钱生钱的不尽机会。就象巴菲特用保险金的钱买入富国银行一样！

其实，市场对发展的担忧主要在平安银行合并进发展会大幅拉低发展的盈利能力，是平安换手赚钱的手腕。这种猜测很合理，因为平安买发展是花了大价钱的，用平安银行对冲一下可以理解嘛。合并后，短期对发展可能产生不利影响，中长期看，这种担心可以忽略掉：平安不想发展成它的下蛋鸡？

我以为，应该加大发展的配置。

先发一个关于银行地产业务的再认识贴，以便有个大致的概念
“再融资”特性企业再认识（地产与银行） 
熊熊 (2011-04-12 22:15:21) 
  

对于具备“再融资”特性企业的再认识起源于这几天对房地产行业的思考，而对于房地产企业的思考则起源于朋友的一句话：“万科有没有其他的产业？能产生源源不断的现金流的产业。”这句话对于我来说犹如醍醐灌顶，解开了所有具备“再融资”特性企业的关键问题：再融资很好，可是当一而再，再而三的融资后，钱从哪里来？如果不能解决这个问题，那么银行与地产行业就是相当平庸的行业。 
  我们知道，对于银行与地产行业来说就是玩钱生钱的游戏，或者说有多少钱办多少事的行业，在资金硬约束的条件下再优秀的银行与地产行业也许只能给投资者带来每年ROE20%的回报，这样的回报相对于其它相关行业，比如白酒，制造业等等行业来说只能算平庸。内在的原因十分明显：制造业只要投入研发产生一项新技术，就能凭借这一优势获得高额的垄断收益（暂不考虑这一收益的持久性），而白酒行业与生俱来的优势让其可以不断的提高价格产生高昂的超额收益，银行与地产行业则不存在这样的优势，或者说这样的优势不明显，这一问题不解决，则银行与地产行业的股东就不会开心。也许有人会说20%的ROE还不满意？当然，不要忘了地产行业与银行业等都是强周期型行业，在经济好的时候不能带来超额收益，在经济差的时候跌的最惨，这不是很杯具？对于我来说，能够解决以上问题的“再融资”特性企业才是最优秀，长期给股东带来超额回报的企业，也才是最值得长线持有的企业。
  我们先从地产行业的情况入手，因为对于地产行业来说资金不仅涉及到企业的超速发展，更涉及到在经济危机时企业的生存问题。资金对于地产企业飞速发展的事实不需要多说，万科的例子大家都看得见：强大的管理能力带来超强的盈利性，而新资金的加入为这种超强的盈利性加上了助推器。而资金对地产企业在经济危机时来说或许重要性更为重大。为了说明这个问题，我们可以举美国与香港相关房地产商的例子。先看看美国的情况，帕尔迪作为万科曾经的标杆大家一定非常熟悉，这也是一家把房地产行业当成制造业，强调快速周转的企业，而且是一家纯“盖房子”的企业，说它纯是因为它的同行香港的地产商都是“多元化”。那么在08年经济危机中帕尔迪的结果如何呢？从股价（如下图）上看，

从08年经济危机开始至今帕尔迪的股价跌去了50%多，如果从05年开
始算起就恐怖了，从45美元跌到今天的7美元。从业绩上来说，帕尔迪从08年到今天依然亏损。因此从帕尔迪的例子来看，即使是最优秀的房地产商在经济危机来临的时候也无法逃过一劫。
  相对的，经历过数次危机的香港地产商则对这一问题有教深刻的教训以及较不错的解决方法，这一解决方法可以称为"副业托底"+“收割过冬”。二战后香港先后爆发6次房地产危机，最严重的是1997年亚洲金融危机之后房地产大崩溃，直到2003年底才开始复苏。郎咸平曾问香港四大地产商中的一家公司的高管“长期成功的关键”是什么，回答是“保守”；问及“最重视财务报告的那一部分？”回答是：“稳定的现金流”。“稳定的现金流”来自香港地产商复杂的业务组合。“四大天王”混业经营的秘密在于：让稳定现金流的“副业”维持房地产开发在市场低潮期生存，把整体的现金流拉到正负零以上；不同业务还对大进大出的房地产营收“削峰去谷”，降低波动的幅度和财务风险，稳定了投资者的预期。这两点简而言之，就是“托底”结合“对冲”。据测算，混业经营后长江实业的波幅只有房地产业务的1/10，新世界减少到1/7，恒基兆业减少到1/12。除物业出租之外，恒基兆业的中华煤气，新鸿基地产的九龙巴士，新世界发展的服务、港口及百货，长江实业的香港电灯、百佳超市，都对高风险的房地产开发构成了现金流托底以及一定程度的对冲（四大天王的具体营业见附注）。除此之外，在房地产市场高涨时期，稳定的现金流有助于房地产开发业务迅速发展，这可以算内部再融资。
  内部再融资的模式对于房地产企业自身来说当然相当完美，但是对于股东来说就不好了。凡是有利就有弊，提供稳定现金流的资产会极大的降低资金的周转率，从而降低企业整体的ROE，据统计1998财年-2010财年，即使考虑投资物业公允价值变动的贡献，新鸿基平均的投入资本回报率只有5.8%，净资产回报率只有8.2%，这对于在经济处于飞速发展背景下的中国股市来说显然不是一个好的回报，也正因为如此，当初的万科把帕尔迪作为自己的标杆，而不是新鸿基。
  总结就是对于房地产企业来说，如果没有源源不绝的现金流，则企业的业绩受经济波动的影响相当大，当房地产市场处于发展初期的时候这种波动也许在长期来看可以忽略不计，但是在市场进入一定成熟期，这种波动对投资回报的影响就不能不考虑了。反之，如果房地产企业有源源不绝的现金流，则要么外界得有提供者，要么内部融资。对于外部提供者来说，大股东们能不能承受一次次的大额融资是个问题，而对于内部融资来说不可避免的降低企业的ROE。目前来看，这一问题还没有完美解决的方案（这点不像银行，具体的分析见下篇），基于这一原因，我经过考虑卖出万科，虽然它仍然处于底部，因为对于我来说，不能在长期内给我带来超额收益的企业都不值得持有。
熊熊 2011年04月12日午后写于日本国东京都
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附注：
恒基兆业：“煤气”托底兼对冲  恒基集团下辖7家主要公司，业务除房地产、投资控股、信息科技之外，还有三项策略性投资（中华煤气、香港小轮与美丽华酒店）。当楼市低迷之际，低风险的策略性业务则支持了高风险的房地产开发。1995年以及亚洲金融危机之后的1999～2002年，恒基兆业房地产开发的现金流持续为负值，通过稳定的物业出租及公用事业（中华煤气）营收，确保集团现金流为正，渡过了难关。
经营波动也被业务组合削平了。郎咸平等根据公开资料测算，1990～2005年期间恒基集团子公司利润增长率波幅最高达700%，最低为-400%；集团母公司的利润增长率波幅却只有正负50%，约为子公司波幅的1/10。

新鸿基地产：“九龙巴士”为稳定现金流之旗舰  新鸿基地产早期大部分收入源于卖楼，之后投资、持有物业出租的比重逐年上升。面对亚洲金融危机的困局，新鸿基地产大力推进地产相关服务外，此外还分散投资了巴士、物流、通讯、酒店管理等业务。
“九龙巴士”为新鸿基提供稳定现金流，成为分散投资的旗舰。新鸿基财务理念保守，长期维持低负债比率，主要依赖内部资金作发展用途，其现金占总资产比重长期维持在5%左右。通过加快存货周转、提高资产营运效率，由此减缓了现金压力。

新世界发展：举债经营后借“新创建”回归  新世界发展业务包括房地产开发、酒店、基建、服务及电信。该集团在1980年代末期大力进军内地市场、实施多元化战略。亚洲金融危机之后，由于各项业务彼此之间缺乏资产、债务、现金流的配合，导致营运现金不足，只得频频配股集资、发债贷款，造成市值、股价大跌。2001年后，新世界推动“合理化、服务整合及创建价值”，积极推进业务重组。
经过调整，新世界发展的业务组合如下：基建、物业开发都是投资回报期长、利润高、需要大笔资金投入的领域；服务管理（设施管理、建筑机电、交通运输、环境工程及金融保险）提供了稳定利润和现金流入；收纳的港口管理业务以及“策略性业务”新世界百货等也带来了稳定的现金流。

长江实业：“港灯”照亮长夜  在旗下众多公司中，和黄最能体现李嘉诚的风险管理概念。经过精心布局，和黄旗下各业务周期互相抵消，多元化起到了平衡作用，使和黄营收稳定增长，也为长江实业平滑业绩曲线、减低了回报波动的风险。
就稳定现金流而言，“香港电灯”是最重要的供应者。由于香港电力公司有利润管制协议作指引，保障利润率达13.5%，因此盈利十分平稳。1999～2000年，港灯更和长江基建共同出资收购澳大利亚电力供应商，把稳定现金流的盘子进一步做大。
可以说地产业的“再融资”问题让我吓出了一身冷汗，担心这个发现会摧毁自己一直以来的投资价值观，所幸在另外一个具备“再融资”特性的行业-银行业中这一问题得到了很好的解决。本人猜测，也正是因为银行业成功的解决了困扰地产业的这一难题，长期来看可以获得超额收益，因此银行业受到许多投资家的欢迎，比如巴菲特投资组合中持有的金融股占到组合的40%，史玉柱知道民生银行增发方案改变时那么失落，以及那么多的投资家想入股北京银行（这造成了北京银行在不需要融资的情况下抛出了定向增发的方案）。为了说明银行是如何解决这一问题的，我就从银行最原始的业务说起。 
  银行业最原始的业务就是吸收客户存款，然后将资金带给需要资金的客户，通过一进一出的利息差获得收益。很明显，这是相当正宗的钱生钱业务，钱越多收益越大。正是基于这一原因，银行对不断的融资有很强的内生需求。对于这点，大家不要着急的骂，我相信很多投资者也有同样的“融资”需求。这样的模式赚钱很轻松，但是不能长久，原因如下：没有大股东可以受得了不断的再融资，就算银行可以给大股东带来巨额的回报。理由很简单，再融资得不断的投钱，虽然投入的钱升值了，但是资金不能取出来，因为取出资金意味着股份的降低，对于大股东来说股份的降低意味着可能对企业控制权的丧失，因此从大股东的角度出发银行不断再融资的模式不可持续（注1）。其次，如此轻而易举的赚钱，社会大众受不了，必然群起而攻之，具体的案例看看现在澳洲民众对银行业的讨伐就知道了。再者，依靠利息差吃饭，在经济危机到来时银行的收入会急剧锐减，这也是银行股东，以及其员工所不愿意看到的一点。
  在多种原因的促使下，银行业利率市场化也就不可避免，利率的市场化造成了银行收入的降低，在这种情况下无所不能，极端贪婪的资本自然就想起了“中间业务”。这可是个好业务，基本等于空手套白狼，同时由于中间业务的收入较为稳定，可以一定程度上抵消银行业绩的波动。问题在于中间业务再好也有发展的天花板，不仅如此，中间业务赚钱的速度比较慢。这个时候，无所不能的“资本”开始搞“金融创新”，把眼光瞄准了银行资产----资产证券化：把贷款打包卖给客户，收回资金的同时赚取收益，也就是说资产证券化是信贷业务+中间业务的完美结合，收回来的资金可以继续借贷，继续打包，理论上可以无穷尽。这就是我说的银行业解决“再融资”问题的方法，银行业由于自身业务的特性（可以吸收客户资金）从而解决了“再融资”问题，当然同样的，资金借贷，打包循环一次，银行业的杠杆就增加一次（体现在表外），收益增加的同时风险也在放大，所以对于银行也来说，管理层的重要性一定要摆在第一位，而不是哪家银行钱赚的快。
  说完银行如何解决“再融资”问题，再来说说什么样的银行才是优秀的银行。从以上所述的银行业务来说，最完美的银行当然是具备如下特点的银行：
  1：能够保持大息差的银行，存款成本越低越好，贷款收益尽量高（太高不是好事）。
  2：中间业务收入占比较大。
  3：在风险控制的情况下资产证券化。
  能完美做到这些点的银行一定是被冠于“最佳零售银行”的银行。银行具备优秀的零售业务的特点在于能够抓住个人客户，而抓住了个人客户也就拥有了特点中的1与2。理由在于无论什么银行在对公业务中都处于弱势，体现在对公业务中存款利率较高而贷款利息较低，同时对公业务对中间业务收入贡献较小。而个人客户则不同，个人客户一旦被一家银行吸引住，从信用卡到手续费等等业务都通过这家银行实现，则即使这家银行的收费贵些，存款利息低些，贷款利息高些他也无所谓，具体的例子就是香港的汇丰银行与美国的富国银行，他们提供的存款利息，贷款利息都不是最划算的，手续费也不是最低的，但是他们的客户从来没有想过换其它家银行。具备了第1点与第2点的银行在第3点上的压力就不大了，因而相对较容易做到控制资产证券化的风险，不激进，具体的例子可以看汇丰控股与富国银行在次贷危机中的表现。
  基于以上的原因，我在抛出万科的同时，增加了工商银行与中国人寿的权重。其实如果大家看完我以上的啰嗦，应该知道最完美的赚钱企业应该是保险+地产合二为一的企业（注2），保险为地产提供源源不绝的资金，同时不存在拉低ROE的情况。目前中国人寿持有远洋地产24%的股份，希望未来保险会对于保险企业投资地产的规定可以再放开些，当然，这样风险也会加大。

注1：从这一点可以发现当银行存在一个大股东的时候，银行发展中间业务的动力最为强劲，不信的话大家可以考察工商银行，建设银行，招商银行领导层的相关讲话（汇金，财政部以及招商局已经无法承受银行不断的再融资了，汇金甚至已经窘迫到发行债券参与四大行的再融资，因此工建喊出未来中间业务要占到40%的份额，招行则不用说了，看数据就知道动力多么强了）。

注2：台湾蔡万霖的传奇就是建立在保险+地产之上的，蔡万霖先生通过把保险的存浮金大量投资于不动产，在台湾上世纪80年代经济起飞的情况下获得大良的收益，如今国泰集团仍然在台湾拥有大良的不动产。

注3：其实对于我们个人投资者来说，也存在“再融资”问题：投资也是一个资金饥渴的事情，很多朋友都说过希望自己资金量更大，很多人投资了以后都开始缩衣节食了，甚至借贷资金投资了。也有很多朋友想到了先投资房产，然后把每个月的房租收入投入股市获得收益，这个模式很完美，不过从整体来看降低了我们的ROE。继续保持工作似乎是个好方法，呵呵。
熊熊 2011年04月12日夜写于日本国东京都

一旦开涨，就不止50%，就类似跌过头一样，涨也会涨过头的，何况做大家伙的资金不是单纯追热点的游资，50%的空间仅仅够他们转身。
[引用原文已无法访问]

特别需要指出的是民生银行如果2009年不是卖出海通有巨额一次性收益，2010年民生的净利润增幅就在100%以上了，绝对是所有银行中增幅最高的，连绝大部分中小板也没这个水平，目前只有8倍多的静态市盈率，可笑。

目前是上涨前的热身，2011年如果银行股涨50%，那是恢复性行情，也就是估值才基本正常。