阐述推荐东安动力(600178) 的4个基本要旨 强烈推荐

东安动力：4大基本要旨，重申强烈推荐
我们认为对于东安动力的理解绝对不能仅仅局限于现有业务的分析，应该从利益相关者的角度做长远考虑和深度分析。
依据我们下面正文的分析，我们判断东安动力（600178）成为“四大”之一的长安汽车集团的零部件或动力总成资本平台是一个大概率事件。
我们希望通过本篇报告再从1.新长安集团未来规划；2.全球跨国车企中国市场布局；3.公司现有业务这三个层面就我们推荐东安动力（600178）的4个基本要旨——重新思考其定位、配套企业经营逐步改善、汽车行业数据与投资的关系、利益主体纳入长安PSA三菱——再做集中地阐述，并以此来重申我们的观点与判断：公司是未来3年整个汽车板块少有的做加法的战略性品种！
一、从新长安集团的角度思考：东安动力（600178）是唯一可以运作的良好资本平台——优质的动力总成配套企业+资本市场融资平台。二、从跨国车企中国布局与长安的车型结构考虑：长安 PSA三菱与东安三菱；三、从公司业务分析：安全垫在哪里？；四、其他市场关心且比较集中的问题解答：目前数据差、客户自建生产线、国企机制。
维持“强烈推荐”评级，6个月目标价18元。
汽车、军工行业研究员 李纲领（021-3856 5920）

阐述推荐的4个基本要旨

起题与结论：

我们的上篇报告《拐点已初显，苦尽待甘来》解释了从长安汽车关联交易公告预示新长安集团对原中航旗下汽车资产实质梳理的启动，并向我们的机构客户推荐了新长安集团旗下上市公司的投资机会——我们首推东安动力（600178）。我们认为对于东安动力的理解绝对不能仅仅局限于现有业务的分析，应该从利益相关者的角度做长远考虑和深度分析。

依据我们下面正文的分析，我们判断东安动力（600178）成为“四大”之一的长安汽车集团的零部件或动力总成资本平台是一个大概率事件。自从我们推荐东安动力以来，机构客户的问题也比较集中，我们已经就机构客户提出的问题一一做了解答。

但论如析薪、贵能破理，我们希望通过本篇报告再从1.新长安集团未来规划 2.全球跨国车企中国市场布局 3.公司现有业务三个层面就我们推荐东安动力（600178）的4个基本要旨——重新思考其定位、配套企业经营逐步改善、汽车行业数据与投资的关系、利益主体纳入长安 PSA 三菱——再做集中地阐述，并以此来重申我们的观点与判断：

公司是未来3年整个汽车板块少有的做加法的战略性品种！

正文：

一、从新长安集团的角度思考：东安动力（600178）是唯一可以运作的良好资本平台——优质的动力总成配套企业+资本市场融资平台

劈材要找木材的纹理，才能一斧定局。我们接下来的论述都要从新长安的战略规划T138开始，这就是我们劈柴要找的纹理。2009年长安汽车被国家列为“四大”汽车企业。同年，长安汽车正式确立了进军世界一流汽车企业的事业领先计划第二阶段——T138计划。

按照该计划，到2012年，长安汽车总量力争跨越200万辆，市场占有率达到15%；2014年，汽车总量力争达到300万辆，市场占有率达到16%以上；2019年，汽车总量力争达到400万辆。从而推动长安汽车实现打造世界一流汽车企业的企业愿景。

据此我们可以看出长安汽车集团或者徐留平推出的T138战略，是有时间约束的。三个重要时间节点：2012年、2014年和2019年。而一旦有了时间约束，我们就可以建立我们分析的时间框架，从而使得不同时间段的驱动因素与观点相匹配，避免把影响东安动力的长期因素作为支持我们短期推荐的理由。

我们判断作为一家重点央企的核心企业，其重大战略规划一定是经过充分调研和严格论证的，应该具有可行性和必要性，也肯定不是空穴来风。

此外，我们不认为缺少背书，年轻有为的徐留平作为原来兵器集团的战略负责人，会将中国“四大”汽车集团的未来发展和自己的政治前途押宝在一个虚无缥缈的梦上。

如果这一点认可，那我们来说下一点，就是长安汽车要实现T138战略规划，必然需要大量的优秀人才和巨额的资金投入，“优秀人才”资本市场无法给予，但资本市场可以提供其所亟需资本。

对资本需求的分析，我们再分两步：一步说筹资的时间约束：按照汽车新建产能1-2年的投放的进度，要在2014年实现300万的产能，所需资本必然要在2012年左右筹集，并开始陆续投入。

一步说资金需求规模及可能来源：如果按照2009年长安销量140万辆计算，需要新增160万辆销量，产能扩充也大约在150万辆左右。考虑规模经济效应，按照单车投资成本1-1.5万元计算，整个资本需求大约在150-225亿元左右。200亿元左右的资金规模绝对不可能仅仅依靠间接融资银行贷款，也不可能通过自有资本的积累，必然要通过资本市场直接融资；否则，长安集团旗下的4个资本平台，就没有存在的意义。

那我们再来看长安集团现有的资本市场平台：4个，一是长安B（200625），二是长安汽车（000625），三是江铃汽车（000550），四是东安动力（600178）。我们认为长安B基本丧失融资功能；江铃汽车，长安集团没有实际控制力（从长安汽车合并报表的范围可以看出这一点）；长安汽车（00625）具有融资功能，但现在40亿定增在身，未来还是专注于整车。而且我们认为长安再立新的资本市场平台（考虑IPO资产质量）即无必要也无可能（考虑时间约束），但我们不排除后期长安汽车整体上市的可能。

那么我们认为东安动力（600178）才是真正可以运作的、而且还没有运作的资本平台，我们基本上可以判断东安动力（600178）可以作为“四大”之一长安汽车集团的零部件或核心动力总成的资本平台，类似华域汽车（600741）于上汽，一汽富维（600742）之于一汽。

我们再来看下长安集团旗下的零部件资产：江凌发动机、青山传动、纳铁福传动轴、南方天合制动、华川电装、重庆汽车空调、长风基铨、宁江昭和、湖南江滨、建安车桥、长安金陵、湖南天雁等。

即使上升到兵器装备集团的层面考虑，考虑中国嘉陵（600877）与目前停牌的ST轻骑（600698），东安动力（600178）的资产质量和动力总成的产业链位置，仍值得关注。

二、从跨国车企中国布局与长安的车型结构考虑：长安 PSA 三菱与东安三菱

我们从长安汽车的销量结构与车型结构来作为分析的开始，以解释利益主体纳入长安、三菱，以及三菱与长安汽车合作的潜在可能性对东安动力的影响。

先看销量结构，长安汽车09年的140万辆的销量，长安汽车的微车与自主品牌轿车销量81万辆左右，剩下的由长安的两家合资公司长安福特与长安铃木个贡献31万辆与15万辆。再看车型结构，微车贡献了70万辆，占比达到50%，自主品牌家轿仅仅贡献了11万辆，占比不到8%。

纵观公司的销量结构与车型结构，如果拥有MPV与SUV车型，公司的乘用车车型结构将得到完善，也符合公司作为一家“四大“汽车企业集团和按照T138的规划未来世界一流汽车企业的应有的产品线布局。

公司7月初与法国PSA签署协议，正式签署了合作协议，在商用车（MPV）和新能源车领域展开合作。借此，从产品线完善的角度，公司的MPV布局再下一城。

但是我们从跨国汽车企业的全球合作可以注意到：PSA与三菱具有近似于日产与雷诺的合作关系，而三菱又是除了克莱斯勒以外，在全球汽车SUV领域具有技术见长和历史积累的企业。

再看三菱的中国布局，目前三菱在中国有两家合资公司——东南汽车与广汽长丰，符合目前最多两家的政策红线，但是三菱一直再谋求一家能够控股比例达到50%以上或能够实际控制以按照自己的设想来分享中国汽车市场，三菱在中国组建股权对等的合资公司将成为三菱汽车的最大诉求。

先看第一家合资公司东南汽车的股权结构：福建汽车集团50%、三菱和台湾中华各25%，三菱曾经提议增资，但考虑一、两岸经贸合作台湾中华汽车股权不可能稀释，二、福汽不愿失控股权，所以增资不成。再看第二家广汽长丰，三菱持有14.59%的股权，但合作过程一直不顺畅，三菱撤资的传闻不断。

结合三菱在中国组建股权对等的合资公司的最大诉求、长安汽车的乘用车产品线亟需SUV完善的诉求、三菱和PSA的国际联盟，以及PSA与长安合作的背景，我们预计长安是三菱在中国的一个非常合适的潜在合作伙伴，而且与三菱的合作不会存在太多障碍。

理由有四点：一是双方都有诉求，且产品结构互补；二是，从长安已有的合资公司来看，三菱50%的股权诉求应该能够得到满足；三是，长安也符合三菱的对其中国合作伙伴的预想，长安也可以借助合资公司以做大做强；再者，如果三菱和长安合作，合资公司的产品线不像长安铃木那样，随着未来产品价格的下沉，出现合资公司的产品与公司的自主品牌产生冲突和相互竞争的局面。

三菱在中国的发动机合资企业有两家：一家东安三菱（三菱自动车与三菱商事合计持有21的股权，东安动力（600178）持有36%的股权）以2.0以下的发动机为主。另一家航天三菱（三菱自动车与三菱商事合计持有34.3%的股权，A股上市公司航天晨光（600501）持有其20%的股权）以2.0以上发动机为主打。虽然从股权结构上来看，三菱在航天三菱股权比例相比东安动力更多，但是考虑到合作伙伴航天科工集团与兵装集团两者在中国汽车市场竞争力，我们判断三菱依然会倾向于兵装的东安三菱。

我们判断如果三菱与长安组建合资公司，对东安动力的正面影响是显而易见的，虽然无法量化，但可以预期东安动力的客户拓展以及合资公司的发动机及变速箱产品引进将提速。
另外东安集团还持有19%东安三菱的股权，我们判断未来东安集团19%东安三菱股权的转让与注入将持续成为市场的催化剂。

三、从公司业务分析：安全垫在哪里？

东安动力的业务可以分为两大部分：一是本部的微车配套业务，二是参股36%的东安三菱发动机合资公司。

本部主要产品是为微车配套的465（含变速箱）与468等系列发动机，其中465系列占到总销量85%以上（2009年数据），公司发动机产品主要下游配套客户为哈飞与昌河，占到销售量的85%。但由于哈飞与昌河在微车市场颓势不减，市场份额从2005年的25%左右逐步下滑到2009年的10%左右，毛利率也从96年30%左右一路下滑到2008年的4%左右。

往年“难兄”哈飞与昌河关联交易占比较大，且占款严重，对公司的业绩影响较大，预计随着长安对哈飞与昌河的微车业务实质性的梳理，两家开始委托销售长安品牌微车，东安的销量数据可能逐步见底回升，占款的问题也有望逐步得到解决。从微车角度来讲，长安将继续维持“三箭齐发”的差异化经营方式和区域化经营，通过代工约5万辆长安的商用车S460，哈飞产能利用率得到提高，从而有效降低期间费用，改善效益。此次委托计划虽涉及无昌河汽车，但无具体委托生产量，我们判断与铃木合资事宜有关。

因为09年本部亏损，参股36%的东安三菱是公司目前盈利的最主要来源，2009年贡献投资收益大约2.5亿元，利润贡献100%。东安三菱目前产品包括1.3-2.0L的发动机（4G1与4G9）与自动变速箱。发动机产品的产能为45万台（4G1 35万+4G9 10万）,主要配套江淮同悦、比亚迪F3系列和华晨骏捷、海马福星、东南蓝瑟与菱帅等自主品牌，并有少量出口。09年销量47.6万台，主要是4G1。

目前自动变速箱业务仍以CKD为主，机加线估计最快年底建成，其中因为发动机与变速箱匹配性要求，考虑到东安三菱发动机的存量以及自动变速箱的技术壁垒，我们认为公司自动变速箱业务的客户拓展值得期待。

公司的2009年的EPS为0.51元，2010年3月31日的的每股净资产4.74元，依据我们的盈利预测，未来三年公司净利润的复合增长率为38%，公司的2009年的销售收入21.55亿元，2010年8月6日的市值56.79亿元。结合公司本部经营因哈飞与昌河而逐步见好，以及长安微车全国布局与低价的微车配套产品运输半径，公司的业绩将见底回升的背景，从PS/PE/PB/PEG等多种估值角度考虑我们认为公司目前估值水平在整个汽车板块都偏低，安全边际有余，向上弹性充足。

四、其他市场关心且比较集中的问题解答：目前数据差、客户自建生产线、国企机制

于汽车股而言，数据与投资的关系：销量数据坏才是买入机会。从4月份开始市场已经开始预期自主品牌的销量在下半年会放缓，股价包含市场对下游自主品牌销量不佳的预期。次外，再考虑整合进程的双因素叠加，我们认为目前公司的股价在汽车板块是被低估的，从长期的公司战略地位角度考虑，更是严重低估。

对于下游配套自主品牌（比亚迪）自建发动机生产线的问题：对于整车企业而言，发动机自配还是外购，规模经济是一个重要的考量要素，自主品牌企业的销量达到一定规模自建发动机生产线，也在情理之中，但我们认为这是单纯的从厂商的角度考虑，而没有考虑消费者的接受与否，未来中国自主品牌面临的细分市场绝对不是一个卖方市场。所以，一方面我们从消费者对三菱发动机与自主厂商自有发动机的接受程度，另一方面，考虑发动机与自动变速箱的匹配关系，我们判断自主品牌自建发动机生产线对于企业中期（2-3年）的影响几乎可以忽略。

对长安的血统，长安的产品结构资本市场不以为然，但我们认为这都不是大问题，第一从对于东安动力这个“穷人”来说，一点增量的边际效应都大于其他。第二，从长安的微车市场的地区分布和动力总成配套体系（低价位车的运输半径）来说，东安动力的区域位置与汽车产业链位置也是恰如其中。

五、盈利预测与估值： 维持“强烈推荐”评级 6个月目标价18元

不考虑东安三菱19%的股权注入，我们维持公司2010、2011年、2012年每股收益分别为0.87元、1.09元、1.34元的盈利预测。按2010年8月6日的收盘价12.29元计算，对应动态市盈率为14倍、11倍和9倍，若按公司2010年3月31日的每股净资产4.74元计算，P/B为2.59倍。我们看好其在新长安体系下的战略定位，并对其参股公司东安三菱的自动变速箱业务的客户拓展持正面预期。继续维持公司“强烈推荐”的投资评级，6个月目标价18元。