兴证全球基金林翠萍：解析投资者对港股的三大误解

<i>兴全沪港深两年持有期混合型证券投资基金 将于5月7日起正式发售，投资者可于蛋卷基金上进行认购，敬请关注。</i>
大家好，我是林翠萍，兴全沪港深两年持有期混合型拟任基金经理。我接下来将以投资经理人的角度，进一步展开我怎么看香港市场的投资机会，从多层视角、用多维度数据资料，比较有逻辑性的理解香港股市。
对于A股投资者来说，港股是熟悉的陌生人，一方面大家对港股上市公司的名字很熟悉，另一方面因为交易制度的不同，比如港股没有涨跌停板的限制，而A股每天交易价格是前一交易日上下10%涨跌限制，所以在港股投资犯错成本很大。另一方面，市场参与者结构不同，投资思维也不一样，因此会让A股投资人出现一些误解和质疑。普遍来看有三个方面，认为香港是不是有所谓边缘化危机，香港是不是有低估值陷阱，香港股市的流动性似乎不太理想。接下来我一一为大家说明。
——香港市场存在边缘化危机？
——不，香港是投资中国的机会窗口
首先看一下香港市场的上市结构，从上市数量来看，内地企业占香港市场上市企业的50%；从市值角度来看，内地企业上市市值占香港股市的73%；以交易总量占比来看，内地企业交易量占比是香港市场的79%。由此看来，香港股市是投资中国的机会窗口。

再从另外一个视角来看，即IPO，2019年香港交易所 总计引进183家公司首发，募集资金404亿美元，在全球IPO市场蝉联新上市公司数量、募集资金金额双料冠军。第二名沙特只有6家公司首发，募集资金达到307亿美元，主要是因为有体量非常大的沙特阿美上市。第三名纳斯达克 是135只新股，融资金额279亿美元。上交所引进122只新股，融资金额272亿美元。纽交所引进39家新股，融资金额257亿美元。
过去的11年，港交所已连续7年是IPO市场全球冠军。IPO数据背后的意义是什么呢？对公司来说，香港股市是很好的融资市场，能吸引更多公司到香港寻求上市机会，对投资人来讲，有更多上市公司来香港上市，提供了更全面的投资机会选择。香港市场作为投资中国机会的窗口，加上全球IPO龙头这一对全球资本很有吸引力的投资市场，认为香港股市边缘化问题其实是比较严重的误解。
——香港市场存在低估值陷阱？
——业绩好才是硬道理
另外一个大家感觉不太理解的方面就是香港是不是有低估值陷阱，的确，长期以来，香港股市一直是全球股市的洼地，那么到底香港股市的估值能不能回升？从市场维度来看，香港股市估值对比全球其他主要市场都有市盈率、市净率偏低的现象，但是行业间的区别非常大。从香港市场IPO趋势来看，相比A股，港股在上市机制、企业经营监管上比较灵活，对新经济 板块的吸引力特别高，2018年4月份，港交所放开上市规则，取消三年盈利的要求，支持VIE同股不同权的架构，所以我们看到了去年阿里的回归。香港市场近年来新创公司上市非常活跃，比如相对于A股比较特殊的两个板块，教育和物业管理在香港市场上市公司的质量更加整齐，这两个板块的估值相对于港股市场来讲是非常高的，跟其他行业相比也没有偏低的问题。
港交所改变交易规则之后，香港市场引进了很多新创公司，从行业结构来看，2015年香港上市公司中，旧经济板块为代表的金融行业 占比是29.4%，资讯科技板块只占8.6%，2019年，金融行业占比已下降到22.66%，资讯科技大比大幅提升，成为香港上市公司行业板块第一名，达到25.09%。这个变化会随着香港越来越多新创公司上市持续下去，比如2019年香港IPO公司183家中，49%是新经济板块，其中12%是生物科技 板块，以这样的趋势，会很大程度改变香港股市低估值现象。
回归到投资选项，我想强调一下关于市场估值的思考。股市最终表现取决于企业业绩，估值水平在其中的占比偏低且不稳定，因为整个行业或企业本身运营周期处于越来越稳定成熟的状态，估值水平也会平缓下降。比如香港的腾讯，2012年腾讯实现了126亿人民币的收益，静态市盈率32倍，市值4600亿港元。去年腾讯已实现933亿人民币的获利，以今年3月底的静态市盈率来看，市值相当于36000亿港元，35倍静态市盈率。过去八年，腾讯市值增长了7.8倍，其中7.4倍的贡献来自于企业盈利增长，属于估值贡献的部分只有10%。在美国上市的阿里也是同样情形，2014年9月在美国上市以来，阿里的市值节节攀升，但最近市盈率变化是趋势向下的过程。
市盈率不是企业价值的核心，业绩好才是硬道理，我们要看企业本身能创造的盈利增长趋势和能力，估值部分一直随着投资者风险偏好的变动在移动，估值不是企业价值的核心。

——港股市场流动性不好？
——只是集中度高，换手率低
港股是不是有流动性不好的问题？2015-2019年，香港股市日均成交量800-1000亿之间，其中2016年因为市场投资氛围比较悲观，日均成交量600-700亿之间。A股2019年日均成交量近5200亿人民币，A股投资者看世界上任何一个其他交易所都会觉得流动性不好，交易量太小。但是以香港股市日均成交量800-1000亿这个数字来看，在全球主要交易所的成交规模中排名第9。从交易特性来看，港股市场交易高度集中，换手率很低。香港股市平均换手率是46%左右，而A股上交所是153%，深交所是320%左右。港股市场交易集中到什么程度？港股市场有2400多家上市公司，以日均成交量1000万美金来看，4月17日符合这一条件的的上市公司有187家，占全部上市公司的7.56%，成交占比是91.68%。A股总共3800家上市公司，成交量1000万美金以上的公司有1890家，接近50%，在总成交占比接近92%，但交易数量、公司数量有很大区别。A股投资者认为港股似乎有流动性问题，主要因素是港股市场交易高度集中，换手率很低，A股投资者可能不太惯。
此外，大家印象中感觉港股好像不太赚钱，一年好，两三年都看不到太好的回报。我们做过统计测算，2003-2019年，港股恒生指数 年化回报是10.55%，其中股价部分贡献6.72%，股息回报率贡献3.83%，同期沪深300指数年化回报率是9.79%，比港股略低，但贡献来源很不一样，主要贡献来自于股价，贡献了8.02%，股息回报率仅贡献1.77%。以总回报的角度来看，港股跟A股总投资收益率回报是接近的，甚至港股稍好，但两个市场回报结构很不一样，港股的股息回报率更高。

香港市场以机构投资人为主，散户较少，投资氛围比较理性，不追逐热点，换手率较低，更适合长期投资。以香港这样的成熟市场特性来看，更适合投资人进行长期投资。

——投资港股有三大价值
——优质龙头多、股息率高、相关性低
港股市场对于A股投资者来说，市场配置价值具体体现在三个方面：港股市场汇集优质龙头企业，有较高的股息率，与A股的相关性较低。打个比方，你会选择什么商场去购物呢？一定是希望能满足一站式购物，商品多元化，最好是物美价廉。香港市场正具备这样的特色，汇集了一批优质内地国企民企、港澳本地企业、世界其他国家一流的公司，为投资人提供很好的配置需求。刚才忆东总也提到了，互联网 各行各业的龙头都齐聚香港市场，如果想参与中国经济的增长，就不能错过互联网投资机会。香港市场汇集了众多优秀企业，为投资者提供很好的投资选择，港交所改变上市规则后，引进相当多医药 板块，在全球人口老龄化特别是国内人口老龄化快速发展过程中，医药板块是非常好的长期投资方向，在香港也有很多投资机会。此外，消费板块在香港市场相对于国内市场更具有独特性，比如运动消费品牌大量集中在港股，港股还有这种独特又赚钱的商业模式是其他市场找不到的新鲜板块。

从投资来看，股息是很重要的选项，港股市场股息率一直以来在全球排名靠前，这种情况更说明香港市场的公司经营能力优秀，唯有企业能持续创造现金流，经营实力文件，才能稳健的把股息反馈给股东。

我们做投资时如何规避风险，才能让收益品种最好？降低投资组合的风险恰恰需要两个资产之间的相关性越低越好，港股跟A股的相关系数正展现了这一特色，上证综合指数对比恒生大型股的相关系数只有0.39，可以降低投资组合的风险，提高收益。我们也做了一个测算，假设2008年有一笔资金百分之百投入A股市场，持有到2019年底，得到的总收益是67.5%，年化标准差是22.5%。如果同样一笔钱，在2008年投资时分为两部分，70%投资A股，30%投资港股，持有到2019年，整个组合的总收益率上升到76%，年化标准差降到19.7%，呈现出港股的配置价值，降低风险，提升整体回报率。

香港股市是充满活力的资本市场，对投资经理人来讲存在着很多掘股探金的投资机会。
本文节选自《中国基金 报》访谈
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兴全沪港深两年持有期混合型证券投资基金 （009007）将于5月7日起正式发售，投资者可于蛋卷基金上进行认购，敬请关注。