维生素02广济药业

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维生素目前主要用于饲料添加剂（70%）、医药及化妆品（20%）以及食品饮料（10%）。其中维生素B2、B6用于饲料添加剂中的比例分别为70%、74%，维生素B2、B6市场规模分别为11.3亿元、12.6亿元。饲料市场决定了大部分的维生素市场。

公司简介

1.基本情况

（1）广济药业是以生产、销售医药原料药及制剂、兽药原料药、饲料添加剂和精细化工为主的医药化工企业，其产品分为原料系列产品和制剂系列产品，原料系列产品为医药级、食品级、98%饲料级、80%饲料级核黄素及核黄素磷酸钠；制剂系列产品为口服固体制剂和大输液。其中原料系列产品营收占比近几年均在85%左右；（2）广济药业拥有中国最大的核黄素生产基地，主导产品核黄素(即维生素B2)产、销量居世界第一；（3）公司原料系列产品的成本占比逐渐下降，得益于公司生产工艺逐步优化；（4）公司营收中，国外占比较高，主要是维生素产品出口；

2.财务数据
（1）存货比例保持相对稳定，2019年三季度存货占比较高，对比前几年数据，大概在6%左右，占比相比其他年份存在异常，可结合2019年年报再分析；
（2）应收账款比例呈小幅增加；
（3）应付账款比例下降较为明显，基本稳定在6%；
（4）总负债比例逐年下降，主要是短期负债，占比58%；长期借款5900万，相比较少；公司存货+货币现金+应收约等于应付+短期负债，基本能保证正常运营；在去杠杆的背景下，公司杠杆比例逐步下降，资本结构逐步优化；
（5）2019年业绩预告为9000万，同比下降约44.68%；主要受“非洲猪瘟”影响，维生素产品市场低迷，行业产能过剩，竞争加剧；公司主要产品80%饲料级VB2的市场平均价格2019年维持在100-110元/KG 。

3.其他
（1）公司股权质押比例为2.98%，均为无限售股份质押；
（2）截止2020年2月10日，公司总市值26.68亿，流通值26.68亿，全流通
（3）公司目前无商誉。

主要逻辑

广济药业的主要产品是核黄素——维生素B2，饲料市场规模决定了维生素市场规模。

1.维生素需求角度
（1）从2018年以来，猪市场受非洲猪瘟的影响，生猪存栏、出栏、能繁母猪数量均出现较大幅度下降；
（2）猪周期是2-3年，而猪的成长周期在6-8个月；
（3）预期在2020年的下半年起，猪肉的供给将逐渐恢复；
（4）猪供给的增加，对于饲料的需求也将回升，那么对于维生素的需求也将逐步扩大。

2.维生素供给角度
（1）公司主要产品为维生素B2；
（2）公司VB2产能4800吨，在全球占比48%；VB6产能1000吨；
（3）目前维生素属于供强需弱的状况，维生素B2价格维持在低位。

3.统计视角
（1）股价与维生素B2的相关系数为0.52，与深证成指 的相关系数为0.61；
（2）玉米作为公司生产VB2的主要原料之一，其中成本占比约50%，股价与玉米价格呈现互斥的关系，相关系数为-0.4，目前玉米价格处于中间位置，而广济药业股价处于相对低位；同样，猪肉价格与股价之间也存在一定的互斥关系。

3.制剂系列产品
该部分产品营收占比较小，占比在15%以内，其毛利率相比原料系列产品也较低，对公司的影响不大。

总结
广济药业将受益于猪周期回暖，猪存栏-出栏量增加、猪饲料需求增加以提升维生素需求。主要风险在于行业竞争进一步加剧、猪周期恢复不及预期。但由于公司股价与深证成指相关度较高，若市场行情持续火热，广济药业也将迎来系统性机会（广济药业位于湖北黄冈，公司春节期间加班生产维生素等产品，目前暂未受疫情影响；同时向武穴市政府捐赠100万元用于疫情防控工作）。

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