有水皆含月 无山不带云

我们就是他们
原创：凌鹏
凌鹏的策略随笔2019-07-09

最近看了两本书，分别是《苏黎世投机法则》和《行为投资学手册》。书中讲了一些投资的基本法则和人性的弱点，这些知识在行为金融学的教程上都有涉及，并无新意。真正让我警觉的是，我第一次意识到“书上写的可能是我们自己，而不是别人”。我在交大和人大讲座的时候，台下大部分学生都学过“有效市场假说”，可是大部分人也认为自己是不受规则约束的异常值。同样，我们做了大量的研究，发现“跑赢市场、创造ALPHA”是非常困难的，但同样认为这只是适合芸芸众生的法则。芒格曾经说过“世界上唯一的真理就是只有25%的人可以做到前四分之一”，可是大部分人都认为自己能够超越平均水平，这就像卖方的策略汇总报告一样“大部分的行业都是超越基准、OVERWEIGHT”。当我们这样去思考和看待问题时，我们其实并不能真正从各种书籍中真正学到东西。而只有把自己当作芸芸众生、当作“他们”，我们才能够理解自己的盲动和无知，才会相信冷静状态下的决策，才会做事先的预案和事后的跟踪回溯，投资才真正会有系统，才会进步。

忘了是哪本金融危机史，作者在序言中有个观点令人印象深刻。我们大多数人都站在一个旁观者的角度看待金融危机史，都嘲笑当时的人群有多么无知、疯狂和非理性，都以一种玩笑或者戏谑的角度看待。其实，如果是这么一种不严肃的心态，我们是很难从过往的历史中学到东西。其实，每一轮狂热都对应着一种新事物，都不完全是一种胡闹。面对新事物，只有通过泡沫和疯狂的形式才会短时间聚集全社会的资源，才能用浪费的形式促其快速发展。而每轮狂热过后，即便一地鸡毛，新事物还是会产生长远影响。比如说，荷兰至今还是花卉之都、互联网以各种各样的变种继续影响着人们的生活··· ·所以任何一次泡沫都有其理性的出发点，人性和狂热的放大也是一个自然而然的过程，而我们只不过是众多雪花中的一片而已。只有站在这个角度去思考问题，我们才能提高进步。

悲哀的是，我们这行有太多的精英和独立人格者，基金经理大多是独行侠。大家都读过书，也认同规律，但大多认为自己与众不同。正是如此，人性的进化才如此缓慢，经验和智慧的传承大打折扣。正如黑格尔所说的“我们从历史中唯一学到的东西就是我们并不能从历史中学到任何东西。我们不是我们，我们其实就是他们。

研究的意义
原创：凌鹏
凌鹏的策略随笔2019-06-23

最近有个从研究转投资的经理对我抱怨“之前的研究似乎用处不大，不知道如何对投资有贡献”。其实，这种困惑我也曾有过，这是知行合一过程中最大的环节。我觉得关键在于重塑“投资研究”的意义，研究的意义可能不在于预判未来，而在于为当前的投资决策提供成败图谱。

正如打德州，当你手握两张牌，你心里是有一个大致的胜败分布的。投资也是如此，任何策略在不同的情况下都有一个胜负概率。专业和乱来的区别就在于是否在下注前清楚概率，并且按概率投注。只是和德州不同，投资策略的这种胜败概率要复杂得多。打牌是相对静态的，有点数学常识都能形成概率意识，而网上更有各种工具可以帮你分析。但任何一种投资策略要形成概率图谱，需要对各种影响变量及案例进行大量分析及复盘，而这恰恰是投资研究的真正目的。大凡之前专注研究的人（尤其是卖方）特别容易陷入一种误区，认为研究的目的就是揭示未来，而研究的能力就体现在预判的准确性。这种目的就像打德州要去猜下一张发出的牌一样，是不可能，至少是不可靠的。即便猜对了，也只是赌博，最终得不偿失。而研究的真正目的是获得这种策略的胜败分布，以便更好地投资决策。曾经的卖方生涯也要求我做预判，其中一个重要的方面就是拍点位。可我深知，不管用什么方法，都无法准确获得未来一段时间市场的精确走势。因此，当我做投资的初期，我也非常困惑这种研究积累有何用。直到最近两年，我感悟到上述原理，再重新回头看当年的研究积累，才发现大有裨益。那五年的深度研究给我提供了大量的素材，让我在做投资决策时候大致知道胜率和赔率。
当然知道了胜率赔率并不代表有一个好的结果。就像起手AA，也有可能被BB；拿杂色27推人ALL IN，也有可能翻牌直接三个2。从研究到结果，还有一段距离。首先，任何策略都是有适用性，即便再普遍的策略，也会有无用武之地的时候。《投资策略实战检验》曾说道：美国从1963年到2009年，只有在“1995—1999年”价值策略无效，但那五年确实是失效的。同样，波动策略在A股非常有效，但2017年确实是失效的，这也是我们2017年收益欠佳的原因。当一个策略失效时，不应该忙于换体系，也不应该无限放大其内涵以扩张其外延，而应该耐心等待该策略重新有效，只要逻辑依然成立、大环境没有改变。

其次，任何策略都会遭遇小概率事件。策略是建立在大概率基础上的，投资的成败在于我们能否一直按照大概率去行事。但我们确实会碰到小概率事件，会遭遇黑天鹅。比如去年九月底，各种指标和分析都指向当时当地是一个风险收益比极好的机会。如果你相信之前的研究，按照当时的胜率赔率分布，是应该下重手的，但去年十月还是出现了惨烈的下跌。如何抵御小概率事件，是一个难题？按理讲，概率越大仓位越重，那么暴露在小概率事件下的风险也越大。所以，任何时候都不能毕其功于一役，要保证自己有连续博弈的可能。只有如此，才能重复博弈，才能形成大数定律，大概率才真正有意义。去年九月底，我们遵循之前研究得出的风险收益比，大幅提升仓位。无奈上来就两计闷棍，所幸行为不至于太极端，做过防备，所以能够抗住底部波动，收获今年一季度的大涨。

第三，要有效执行。必须承认，我们是人，是HUMAN BEING，是带有情绪的。永远不要假设自己在极端情况下依然能够这么冷静。即便判断对上涨，也不会一蹴而就；即便判断对下跌，也可能在过程中反抽。市场可能大部分时间都让你难受。这个时候只有反复检验自己在冷静状态下的研究结论，跟踪各种变量的最新进度，调整策略。在这种难受的时候，人可以有三种选择，分别是正分、零分和负分。所谓正分就是做有益的事情，比如读书、健身、研究、调研等；而所谓零分就是啥都不做、闲逛；所谓负分就是由着情绪来，比如说明明看空，但被短期的利好及强烈反抽所扰，硬挤一些机会最终打乱整个战略布局，比如说聚众抱怨。当然，人在难受的时候下，很难静下心来做正分，既然如此，那就从零分开始，零分久了，自然就可以做正分了。 

变与不变
原创：凌鹏
凌鹏的策略随笔

2019-06-16直到现在，还有人问我用何指标判断市场。其实，早在2013年2月《宽体策论》的完结篇，我就已经写道“在申万七年，一直从事体系建设和研究框架的完善，一直期待能固化一个模型、几个指标或者几条规则来解读市场。经过无数失败、翻阅众多经典、拜访各类客户，始知“所谓框架不是具体的模型、指标或者规则，而是一种思维模式、一个组织架构”。那种指望找几个指标就一劳永逸的想法，无异于寻找永动机。

一、关注变化
2006年至2011年，我们花了近五年的时间，检验了上千个指标，最终将指标精炼到116个来观察世界和市场。但即便如此，重要的依然不是这116个指标，而是指标背后的机理以及适用的环境。
这个市场经常有流行性谬误，这些似是而非的观点经不起检验，只是大多人连简单的实证都不做就轻易相信。比如说无风险利率和股市的关系，大家普遍相信两者是反向的，而这也似乎符合DDM模型的基本原理。可只要简单拉一下历史数据，就发现两者有时正相关、有时负相关、有时无关。关于此问题的详细论证参见2012年6月20日《宽体策论》第十篇文章《资金成本下降≠股市必然上升》。所以问题的关键在于何时正向、何时反向？背后的机理是什么？而我们当年五年研究最大的收获就在于明白这些指标背后的机理。
另外，随着时间的推移，有些指标的适用性会消失，执着于过去的规律而一成不变无异于刻舟求剑。例如，在我刚入行的时候盛行一句话“M1定乾坤”，用M1的变动来判断市场走向，当时确实很有效。可这种有效性在2016--2017年就消失了，届时M1大幅攀升但并未带来指数的大幅上涨。究其机理，2006--2007年的牛市是一个房地产驱动的牛市，整个市场的主流品种都依附于房地产。而在中国的货币记账制度中，居民活期存款不计入M1、企业活期存款计入M1。一旦居民大量购房，资金从居民活期存款划入企业活期存款，M1随之攀升，这就是为什么中国的M1和房地产销售息息相关。正常情况下，地产企业拿到钱会开工，带动上下游、M2也随之扩展，整个周期品上涨带动股市上涨。所以，从这个机理讲，M1是股市的领先指标。可是，2016—2017年依靠棚改和三四线居民的加杠杆，地产销售再次爆发、M1随之上升，但企业没有投资欲望，销售无法向开工传递、M1和M2也出现了极大背离，因此周期股不复当年盛况。M1在那一轮的股市中没有领先性。
最后，随着时间的推移，有些指标的重要性会加强。比如社融指标，在2008年前社融的大部分就是信贷，因此大家只关心信贷而不在乎社融。2009年8月政府开始担忧“四万亿”的后果、2010年11月正式调控，但投资的冲动依然强烈，银行开始和监管躲猫猫，表外业务变得非常复杂，社融和信贷的差距不断拉大，社融这个指标从此变得重要。再比如2014年后的两融指标，随着牛市和资本市场的大发展，两融占比不断提升，成为衡量场内杠杆和激进投资者情绪的重要指标。以至于，2014年后的每次大跌例如“熔断”、“去年十月”均会出现“大跌后两融不断萎缩”的情景，这种情景导致市场比正常情况多跌一阵，由之前的暴跌转为阴跌。因此，两融指标就变成市场阶段性见底的关键指标。
总而言之，市场没有永动机，关键是有一个较精确简约的指标体系，然后知道指标背后的机理。只有这样，这个指标体系才能对观察实体及市场有所帮助。

二、寻找不变
尽管有这么多变化，但投资中真正可贵的可能是“不变”，只是这种“不变”实在太少。纵观整个金融史，唯一不变的就是人性。这种人性在实体层面导致了各种经济及金融周期，而在市场中则放大了情绪、导致股价和基本面的巨大背离。关于周期的各种表现，最好的著作还是霍华德·马克斯的《周期》。
尽管我们很早就知道“当别人贪婪时，你要恐慌；当别人恐慌时，你要贪婪”。但当我们讲这句话的时候，我们更多是“别人”、而不是“你”，我们更多是制造进一步贪婪及恐慌的推手，而不是独立的思考者。就拿去年四季度至今，整个市场经历了一个完整的情绪周期，并且还将进一步演绎下去。去年底，经过近九个月的股市下跌，情绪已经极度悲观，虽然各种指标都指向性价比优良，但大家相信“这一次不一样”;一、二月份股价上行，但很多人觉得不可持续，在里面的人大多也觉得会出现剧烈震荡而提前离场;到了三、四月份，开始不顾一切，至少相信这么大交易量不会马上下跌；五月份“贸易战突发”，觉得只是事件冲击，千金难买牛回头；如果进一步下跌，还是会比较淡定，觉得下跌空间已经不大，精选个股即可应对；再向下跌，就有点懵；然后在最低位，不顾一切卖出，这一次又不一样·· ·
而且全市场有着极其强烈的“后视镜效应”。虽然我们都知道投资要看未来，大家玩命得想做到前瞻。但事实上，对行为最大影响还是过去一段时间以及当前的股价表现。无论你做了多少研究，促使你购买或者持有的最大因素可能来自于股价上涨本身。而对于全市场的配置，往往是在事情达到最高峰，配置也达到最顶峰。2008年，我们是在1664点才看清楚次贷危机的全貌，那时候人人都是金融史专家，而全市场的仓位也达到最低；四年前的今天，大家对创业板的配置也达到了高峰，我们终于相信移动互联改变人生。而且每当这个时候，总有雄文出现要在道德的至高点为这种投资、这种理念正名。任何胆敢质疑的人群都成为异教徒。而过了几年，当这种投资和配置被彻底证伪，又反过来嘲笑当年的文章，急于撇清与此的关系，转身投入下一次疯狂。诚实的想想，当年你是否也曾为乐视疯狂过？
尽管上述的很多现象都是我们熟知并且鄙视的，你可能会觉得自己与众不同。但身处其中，不知不觉就会成为芸芸众生中的一员，这就是人性。