等待，枯树逢春

普华永道认为，中国互联网下一个风口将出现在B端，科技企业赋能B端服务C端将成为主流商业模式。而毕马威预计到2020年，中国相关市场规模将超过12万亿元，前景广阔。虽然B端服务一片蓝海，但若真正进入其中分一杯羹，则要直面比C端更高的门槛，更久的耐心以及更大的风险。如果说2C的业务大多是烧钱拼流量赚“快钱”，那么2B的业务核心在于是否有过硬的技术实现赋能，核心是烧钱拼技术“慢工出细活”，熬到收获期，“在清水里泡三次，在血水里浴三次，在碱水里煮三次”是很多ToB企业的内心写照。对于许多金融科技公司，要战略清晰，思路明确，特别是有场景和自有金融业务的综合平台，要平衡好自营业务与技术赋能的关系，把握好短期收入和长期布局，寻找到可持续的商业模式。而G端业务，目前尚处于“输血”的市场孕育期，迫切需要找到“羊毛出在猪身上，让狗买单”的自身造血模式。

同时值得肯定的是，过去2年间，实力雄厚的大型央企纷纷组建金融科技平台，意图利用科技能力服务集团内金融产业推动产融结合，更好服务供应链小微企业与实体经济，并探索对外合作赋能。可以预见，有实业、有场景、有数据的央企背景金融科技平台将会成为市场上ToB服务另外一支关键力量。

利润率提升超预期，支付流水增长超越行业。公司前三季度归母净利润增速远高于收入增速，利润率的提升超市场预期，毛利率相比去年同期提升近9个百分点，净利润率提升3.11个百分点，若剔除股权激励费用更甚。我们认为超预期的原因一方面是支付运营业绩贡献占比持续提升以及业务本身费率的提升。在社零及电商增速均显着下降的大环境下，前三季度国通星驿支付收单流水仍实现了9.33%的同比增速达到1.2万亿元，同时行业规范后龙头也迎来提价红利。另一方面，经过严格的风控体系构建，公司的金融科技服务开始放量，9月当月放款超过4.3亿元。网贷业务子公司首批获准接入央行征信系统，对于提升网贷业务量以及经营质量均大有裨益，我们看好新大陆完善生态布局下金融科技服务的业绩贡献弹性。
集团布局区块链，推动二维码场景应用技术革新。去年9月，迅雷向新大陆集团链享云售让部分区块链业务，包括链克、链克商城和链克口袋，主要旨在结合双方的核心技术与优势资源积极探索“数字公民”建设和区块链技术的应用创新。我们认为二维码只是区块链技术应用的一个场景，区块链对支付行业的潜在变革可能孕育出更突出的成长发展机遇。
维持“强烈推荐-A”投资评级。预计19-21年EPS为0.73/0.93/1.18元，对应PE仅为24/19/15倍。支付收单竞争优势扩大，商户运营随生态的日臻完善将厚积薄发，数据变现有序推进，龙头风范尽显，
前三季度，公司激励费用摊销额扩大至约0.53 亿元，还原激励费用后，公司归母净利润增速达41.82%。
接入央行征信系统，看好金融服务再加速

金融科技业务爆发式增长。金融科技服务9月当月放款金额超过4.3亿元，公司前三季度利息收入较上年同期增加2.48亿元，同比增长515%，主要系控股公司网商小贷公司发放贷款金额增长所致。网商小贷成员是具有多年银行业贷款经验团队搭建而成，从营销到风控体系完善。我们预计金融科技业务将成为公司未来主要发力点之一，成为完善公司商户运营平台生态体系的重要一环。
2020-2021年股权激励费用影响逐渐减小。由于公司股权激励费用影响，公司前三季度管理费用达到3.00亿元同比增长42%，研发费用达到3.87亿元同比增长31%。公司公告2019年全年股权激励费用为7000万元，2020-2021分别为2000和1000万元，股权激励费用影响幅度较大主要在2019年。
成功接入征信系统，小贷业务风控再添护城河。2019年9月27日公司公告，央行征信中心同意启动公司控股子公司广州市网商小额贷款有限责任公司接入金融征信系统的具体实施工作，同意网商小贷公司接入个人征信系统。央行征信中心将在生产环境中开通数据报送用户，根据数据报送情况开通查询权限提供信用报告查询服务，接入征信系统将有助于公司金融业务开展

，在支付行业头部公司集中度提升过程中，预计新大陆将占据前列，给予买入评级
主要原因为公司中标多个高速公路机电工程项目，合同合计3.6 亿元，随着全国ETC 项目改造开启，业务将迎来新的增长机遇

公司公告网贷业务子公司首批获准接入央行征信系统，这是对公司规范展业及风控体系完善的认可，在网贷行业规范化宽松的环境下迎来重要的成长机遇，同时对于提升公司网贷业务的经营质量亦大有裨益，继续强烈推荐

强运营能力提升支付服务竞争力，设备新产品及海外值得期待。上半年以来公司在社零及电商增速均显着下降的大环境下，流水规模逆势增长及费率提升幅度均超出市场预期，商户运营实力增强带来的获客能力及粘性的提升已得到印证。设备作为公司的传统主业，持续创新FPOS、CPOS等新智能化产品及解决方案，加上高毛利率海外市场的拓展，复苏成效值得期待，支付收单竞争优势扩大，商户运营随生态的日臻完善将厚积薄发，数据变现有序推进，龙头风范尽显，  
2019年目标市值261亿元，维持“买入”评级。根据关键业务假设及财报情况，预计2019-2021年营业收入分别为65.98亿、79.73亿和91.81亿，归母净利润分别为7.93亿、11.26亿和14.08。即未来三年利润CAGR为33%，给予PEG=1，即2019年目标市值为261亿元。

1）公司助力公安部第一研究所CTID2.0 上线，自主研发并发布CTID 安全码及解码芯片，与新大陆公共服务公司一起为CTID 构建起基于二维码的数字身份安全应用闭环能力；2）数字乡村方面，截至2018 年末公司共完成广东省8,833家益农信息社的申报和认定实现由产品向商品的转变，最终达到农产品品质提升、价值增长、流通提速与农产品安全可溯源的总体目标

。公司在运营商大数据领域继续保持行业第一梯队，成功中标福建中移在线一体化客服省端框架、中移海南大数据平台及IOP平台项目、湖南移动大数据平台项目、中国铁塔经分系统开发和第三方测试服务等项目。高速公路信息化业务方面，中标“福州绕城公路东南段后续动建段机电工程项目”和“莆炎高速公路永泰梧桐至尤溪中仙段（三明市境）机电工程项目”，合计金额1.4亿元

物联网时代加速IT 建设，卡位“数字公民”身份应用网络，开启新蓝海。全球物联网大时代来临，2018 年国内5G 开始预商用。为保障“数字中国”，后续信息化基础设施建设还有望加速。而“数字中国”是新时代国家信息化发展的新战略，涵盖各领域信息化建设。公司与公安部合力打造“互联网+”可信身份认证平台（简称“CTID 平台”），为民众提供开通身份证网上功能服务。公司是CTID 二维码芯片和识读引擎的核心供应商，也是二维码技术的核心输出方，有望主导几十亿规模的蓝海市场。
2019 年目标市值为261 亿元

支付服务流水依旧高增，商户运营增强生态粘性。市场一直存在对微信、支付宝扫码支付替代银行卡刷卡将侵蚀第三方支付收单业务的疑虑，但其实双方是合作关系，公司的经营数据也从侧面印证：18年公司支付服务业务总交易量突破1.5万亿元，同比增长88%；

公司是国内第一和全球第三大POS 机供应商，同时也是国内第一大跳码识别硬件供应商。C端移动支付的快速发展将倒逼B端商户升级设备，智能POS机渗透率有望持续提升。公司有望凭借较强的产品技术和市场优势快速拓展智能POS销售，有望获得超越行业增速的增长。
扫码支付推动支付流水规模提升，低费率竞争有望转向差异化定价。银行卡的快捷支付仍然占据扫码支付的大部分交易份额。随着未来扫码支付渗透率进一步提升，支付流水交易金额也将持续增长。支付机构依靠低费率模式迅速做大流水提升企业资本市场估值的方法不可持续，未来支付机构将发生显着分化，掌握优质商户资源的企业有望实现差异化定价。
监管趋严将推动行业良性发展，市场份额将迅速向头部厂商集中。监管趋严在以下三个方面助推行业良性发展：拥有全国性收单牌照的公司已经从2016年的43家减少至目前的33家；央行对支付备付金的严格规定引导第三方支付机构回归支付本源、大力开拓创新增值服务；央行对于众多线上没有支付牌照的聚合支付类机构进行清理，低成本的线上扫码套现目前大幅减少，行业低费率竞争趋向缓和  

数字中国核心标的，数字乡村业务初见成效，未来可期
公司具有数字乡村、数字公民、数字政务等多条业务线，是数字中国核心标的。2018年公司已完成广东省8833家益农信息社的申报和认定，实现全省40%以上行政村覆盖，未来公司将进一步加强数字中国业务发展

公司是国内POS与识别硬件龙头，是国内第一大、全球第二大POS机生产商，是国内第一大、全球第六大条码识读设备生产商，并且条码识读设备唯一进入世界前十的中国企业。受益于全球POS机及识别硬件行业市场规模的持续增长，公司硬件设备有望持续稳健增长。且国通星驿与POS硬件协同效应逐步显现，销售费用大幅降低，公司硬件业务盈利能力提升。
现金储备充足，股权激励助推各业务持续快速增长
公司现金储备充足，质押率、负债率、现金流等指标均较为优异，良好的财务状况将帮助公司稳固经营并助力外延并购。公司此前已推出股权激励计划，重点鼓励公司战略业务，股权激励将理顺内部机制，公司发展进入转型收获期

支付收单继续高速增长，商户运营随生态的日臻完善将厚积薄发，支付设备行业地位愈加锐进突出。
经过过去几年的转型，公司的业务构成已经发生重大变化，需要对战略业务的核心骨干予以激励才能保障中长期持续发展。此次激励方案对主营净利润要求较高，同时激励比例也比过去两次方案要高，而且激励对象除了总部和研究院员工之外主要就是核心子公司的业务骨干。考虑公司业务竞争力强同时激励到位，股权激励目标有望超额完成。
转型进入收获期，

公告披露：公司支付服务业务9月单月流水突破1500亿元。结合此前公告，3月份单月流水突破1000亿元、上半年支付业务总交易量突破6300亿元。由此可见，公司支付业务呈现快速发展。
另一方面，资产减值损失较起初增加2848万元，增幅486%，主要系对存货、发放货款、应收账款计提减值准备增加所致。与支付业务带来的应收清分款增长有关。
消费金融业务持续发展，盈利能力短期暂难体现
利润表显示，公司营业收入外利息收入、手续费及佣金收入合计达到4370万元，上年同期为2211万元，同比增长98%。该科目体现公司商户金融服务、消费金融业务成长性。
扣除利息支出、手续费及佣金支出，短期盈利能力或暂难充分体现，长期具有一定成长性与发展空间

国通星驿2017年全年流水超过8000亿元，2018年9月单月流水突破1500亿元，行业排名提升至第7位，受益于行业量价齐升，国通星驿收单业务将持续快速增长。
产业链闭环聚焦商户服务，推广速度有望加快
新大陆B2B2C模式，以商户服务为核心，打造商户服务产业链闭环。新大陆致力于通过进行优质的商户服务，降低商户成本，提高商户利润。公司已围绕商户服务实现了前端POS机、中端收单、后端数据分析及服务的支付产业链闭环，并基于“星POS”商户服务平台开展了卡券营销、聚合外卖、电子发票、广告投放、自助点餐、商户贷款等多项增值服务，增值服务收入比重有望持续提升。其中，金融服务将成增值服务业绩亮点，2017年网商小贷全年累计放贷金额已达14.2亿。公司依托自身客户资源及增值服务能力，商户推广有力，截至2018年上半年“星POS”平台服务商户数已超过25万，商户推广速度有望加快。
POS与识别硬件国内龙头，有望持续较快增长
公司是国内POS与识别硬件龙头，是国内第一大、全球第二大POS机生产商，是国内第一大、全球第六大条码识读设备生产商，并且条码识读设备唯一进入世界前十的中国企业。受益于全球POS机及识别硬件行业市场规模的持续增长，公司硬件设备有望持续稳健增长。且国通星驿与POS硬件协同效应逐步显现，销售费用大幅降低，公司硬件业务盈利能力提升。
现金储备充足，股权激励助推各业务持续快速增长
公司现金储备充足，质押率、负债率、现金流等指标均较为优异，良好的财务状况将帮助公司稳固经营并助力外延并购。公司此前已推出股权激励计划，重点鼓励公司战略业务，股权激励将理顺内部机制，公司发展进入转型收获期

中国经济网记者查询发现，国通星驿系新大陆数字技术股份有限公司（简称“新大陆”，000997.SZ）旗下支付公司，成立于2010年6月8日， 注册资金为1亿元人民币，实收资本为1亿元人民币，是邮政系统唯一一家拿到全国性银行卡收单牌照的企业，同时也是福建省唯一一家拿到全国性牌照的企业。
2016年10月，央行批准新大陆6.8亿现金收购国通星驿。国通星驿成为新大陆全资子公司。
这次的处罚是国通星驿今年收到的第3张罚单。在此之前的4月26日，中国人民银行天津分行公布的（津银罚〔2019〕5号）行政处罚书显示，经查，国通星驿天津分公司存在违反《银行卡收单业务管理办法》相关规定的违规行为。中国人民银行天津分行责令其限期整改，并处以罚款人民币8万元。更早的1月31日，国通星驿河北分公司因违反银行卡收单业务管理规定，被中国人民银行石家庄中心支行处以罚款人民币8万元。
据了解，国通星驿已经连续3年收到了央行罚单。2017年10月23日，国通星驿河南分公司因未按规定履行客户身份识别义务、未按规定报送可疑交易报告、与身份不明的客户建立业务关系，被中国人民银行郑州中心支行罚款48万元，1名直接负责的高级管理人员被罚款5万元。2017年11月14日，国通星驿山东分公司因违反支付结算业务规定，被中国人民银行济南分行罚款3万元。2018年7月18日，国通星驿甘肃分公司因违反《银行卡收单管理办法》、《非金融机构支付服务管理办法》等相关规定，被中国人民银行兰州中心责令限期整改，给予警告，并处以3万元罚款。

公司发布限制性股票激励草案：拟向包括副董事长在内的总计272 名核心员工授予限制性股票4144 万股，占公司当期股本总额的4.1%。
股权激励比例高，核心员工全覆盖
公司此次限制性股票激励比例是公司上市以来三次股权激励方案中比例最高的一次，其中2014 年和2006 年的两次股权激励比例分别为2.20% 和1.66%。此次授予限制性股票最多的员工为国通星译的总经理梁健先生的75 万股，而国通星驿2017 年净利润占公司扣除地产业务之后净利润的一半，是核心子公司。此次覆盖的核心员工除了总部和研究院员工之外，剩下的全为国通星驿、新大陆支付、新大陆识别、网商小贷和北京亚大的员工，均是面向未来的核心子公司的核心员工，激励全面到位。
收单业务仍处于高速成长期，星POS平台变现价值值得期待
2017 年我国银行卡消费金额总计68.67 万亿，国通星驿作为全国第七大的收单公司交易流水8000 亿，仅占整个银行卡消费市场的1.16%。随着监管趋严以及牌照收紧的政策持续推进，将对不规范的小厂商带来挤出效应，市场份额有望进一步向头部厂商集中。国通星驿背靠新大陆上市公司平台，覆盖商户数从2015 年的不到50 家迅速增长到2018 年的超过400 家，2017 年交易流水同增150%超过8000 亿，2018 年上半年交易流水同增超过70%达到6300 亿。此外，积累超过25 万家商户的星POS 平台未来的商户 SAAS  服务、金融服务等变现价值值得期待。
智能POS与联网商户渗透率进一步提升，驱动POS机行业持续成长
2017 年全国银行卡跨行支付系统联网商户数2593 万户，单就8100 万户的小微商户数渗透率仅32%。同时更智能、升级更便捷的智能POS 机渗透率将逐步提升，单价提高增大市场规模，驱动POS 机行业持续成长