十年如一，千年等一回便宜，再谈东阿阿胶

<i>文/ 杨木歆</i>
我对东阿阿胶的感情源于对中医的感情，我对中医的理解，当然是商业模式上的，而非中医科学专业上的，期间经历过一番波折，且听我慢慢道来。
<h4>如何理解中医的科学逻辑</h4>在2018年之前，我其实还是不相信中医的，主要是因为我所接受的教育，准确的说我的所思、所想、所看、所读、所听主要是西式的。我从小到大就是一个科学迷，比如对天文学、物理学和数学如痴如醉，西医是建立在现代生物学和现代化学的基础之上的，而后面两门学科，特别是现代化学的理论根基是建立在现代物理学的基础之上的。就是有这么一层逻辑深深的刻在我的思想骨髓之中，如同烙印一般挥之不去，受到数学和科学训练的人都知道，这就是所谓的科学精神。于是让我觉得，西医科学才是真正靠谱的。相反形成对比的是，我对中医的印象停留在瞎混的状态，不敢相信植物、动物的尸体，连一块矿物石头，也可以当药吃，这实在是超乎我当时的理解范围，懵懵懂懂的我只能说，那就是“天然合一”嘛。
直到2018年的某一天，我的朋友给我讲了中医背后的辩证法，大致的逻辑是这样的：假如你的皮肤长痘长得太厉害了，你去看了纯粹的西医，那么按照西医的理论，这是由病毒引起的，于是医生自然会给你开一堆纯粹是化学物质组成的药物，来杀掉这些病毒，你抹上这些西药，于是你的痘痘就好了。但是奇怪的是，你的痘痘还是会反反复复。但是，如果你去看中医，中医不认为你反复无常的痘痘就一定是皮肤的不干净引起的，而是你体内的其他器官引起，于是中医深把了把脉相，说一些你听不懂的话，给你开了几挤中医调理调理。你会发现，恢复的速度慢些，但是你一直长痘的老毛病算是根除了。
就这个病例而言，西药治标不治根，而中医治根。你脸上的痘痘，应该从整体出发去寻找病根，而不是只针对某个皮肤的部位。也就是说，你的痘痘大多由五脏六腑有“火气”引起的，五脏之毒，排不出去，自然就会表现在皮肤上面了。
我的这位朋友不是学中医的，但是从他大致上的言语来讲，我是大致听懂了。这就是中医治疗的辩证法。由于我本身不是中医学出身，因此我难以对更加专业的例子进行分析。后来，我查阅了很多资料，当然不是了解具体的中医知识的细节，而是从哲学上理解了中医。
事实上，中医和西医充分体现了东方文明与西方文明在文化上的巨大差异。西方科学精神从古希腊延续至今，讲究的是对万事万物进行解剖，认为宇宙万物一定可以不断的分解成一个一个的要素，于是提出了原子论。整个西方现代生化科学，都是从原子、分子的底层层面，去解释万物的规律，简单的概括就是：所有现象最终都可以分解为一个一个元素。这就是西方哲学的“原子论”观念，体现在西医上，那就是病毒学说。那么想治好病，当然就得灭掉病毒了。
那么，中医呢？中国传统文化博大精神，中国哲学走上了一条与西方完全不同的道路，与“原子论”相反，中国走上了一条“整体论”的辩证哲学道路，中国自古讲天人合一、道法自然、阴阳互补，就是最好的体现。那么这种整体论的观念反映在中医上，就诞生了中医的经络学说、阴阳五行学说、精气学说等等。这些学说把人体当做是一个整体，部分与部分之间互相关联、循环，一个部分的病变会引发其他众多部分的病变，于是，治病就是治疗病根，同时又坚固其他部分。因此，中医可以概括为：1+1>2
因此，如果你治疗痘痘用了西医，可能表面上好了，可是西药可能会给你的皮肤造成负担。而如果你使用了中药，这幅中药既兼顾你的痘痘，又不伤你的皮肤，因为要治逗，先治你体内的毒气。

当然了，本人并非中医学毕业，在这里不想班门弄斧，在此也不必继续对中医做更深入的研究，只是由此，我回答了一个问题，那就是如何理解中医的科学逻辑。中医是中国的文化精髓所在，在几千年的漫长历史长河里，拯救了无数中国人的性命，这不就是中医有用的证据吗？
言归正传，从我朋友的言论到我自己的思考，再到从整体论的辩证哲学去理解中医，就已经花掉我大半年的时间。竟然我理解了中医是靠谱的，是科学的，又有悠久的历史，从投资的角度，这是一门千年不变的好生意，中医是一门绝好的生意。于是，我开始注意到中医板块的投资机会。
可是，我发现这两年黑中医实在太多了。现代医学其实更多的是西医与中医的结合，足见西方科学的文化包容性，反之我们要反思自己，不仅没有继承中医，还要不断去黑中医。中医股吧一群黑中医的，其实是不加思考的，不懂哲学，更是无法理解这门生意的。
<h4>寻找便宜的中医生意</h4>我只投资好生意，但不代表每一只中医股票都值得投资，因为价值投资者，永远只追求安全边际和内在价值。2018年下半年，我搜寻了中医板块的股票，发现有一只被严重低估了，那就是东阿阿胶。
个人的精力是非常有限的，目前，我还没研究完整个中医板块的股票。但是我看中的几只中医股，如片仔癀、云南白药和东阿阿胶，只有东阿阿胶被严重低估了。对于实践价值投资的人来讲，其实不必投资一篮子股票，只需重点研究为数不多的几只股票就行了。于是，我重点关注了东阿阿胶。
有趣的是，东阿阿胶在2018年至今，从年头被骂到年尾，现在还有人继续黑阿胶，什么水煮驴皮，交智商税，黑中医等等。所幸还是有个别人，比我聪明得多，很早就理解了中医，理解了东阿阿胶。
2018年也是A股大熊市，上证指数 包括很多个股从年头跌到年尾，东阿阿胶也不能幸免。从2017年6月的最高价70.90元，跌至笔者写作本文的34元左右，股价实实在在的就这样被腰斩。

东阿阿胶的主跌浪耗时已经两年多，期间可以说是多灾多难，不仅遭遇中医黑，还遭遇业绩下滑。2018年年报显示，净利润只比2017年增长了1.98%，而2019年一季报，利润下跌35.48%，中报公司的利润比去年同期下跌77.62%，估价继续加快下跌。



业绩连续增长二十几年的东阿阿胶业绩突然就变脸，在股吧上炸开了窝。公司解释说：市场对阿胶价值回归的预期逐渐降低，公司下游传统客户主动消减库存，从而导致公司上半年产品销售同比下降。
于是，各种更加不看好阿胶的言论出现了，说阿胶的业绩下滑就是为阿胶黑提供了证据。在面对各种不看好的时候，作为价值投资者要冷静，作为一家自上市以来估价涨了百倍以上的公司，东阿阿胶可能面临了困境，那么这种困境是临时的，还是永久的？管理层是否有能力扭转乾坤？阿胶涨价涨得太快，以至于经销商严重趸货，东阿阿胶管理层也意识到这个问题，那么为了把这些库存全部消化掉，怎么办？那就必须先停止涨价，去库存先。于是，你可以看到，管理层一直在干这件事情。而许多人把这件事理解为阿胶卖不去了，才导致业绩下滑。其实，这种理解错了，东阿阿胶定位高端消费人群，这样的高端消费人群从未大幅减少过，就像男人喝茅台，女人吃阿胶一样。男人喝茅台喝了几百年，女人吃阿胶吃了三千年！中国人吃了阿胶三千年，自古以来就是皇家御品，怎么能说突然间说不吃就不吃了呢？因此，我从未担心阿胶没有人买，没有消费人群。相反，我一直以为阿胶在中国人的心智里，已经存在了三千年，深深的刻在传统文化中，具有无与伦比的品牌护城河。

因此，只要库存消化掉，企业扫清障碍，就可以轻装上阵。而解决这个事情，只输时间，不输钱。东阿阿胶目前面临的问题，终究只是临时问题。那么，什么东阿阿胶时候消化完库存呢？我预计2020年上半年，就可以初见效果。而作为寻找便宜货的价值投资者，当前的东阿阿胶，股价实在太便宜，是历史的大低。我曾经对东阿阿胶做过自由现金流的估值，下面就是我的计算（下文的内容，要求读者懂数量估值方面的知识）。
<h4>东阿阿胶值多少钱？</h4>观察东阿阿胶的报表，从2008年至2018年，其自由现金流情况如下：

由上表得出其在10年之中，东阿阿胶自由现金流的复合增长率为10.8%。由于未来老年化加剧，人们的消费水平的提高，而东阿阿胶的产品开始走向国际化，我们认为未来10年是这家公司进一步成长的黄金时期，采用二段式，保守估计其自由现金流的增长率为10%，10年后2028年的自由现金流为7.597*（1+10%）^10=19.7亿元。2028年开始停止了增长，由于东阿阿胶的护城河极为深，考虑到其产品已经有3000多年的历史，因而其经营寿命可以零增长持续至永恒。由于东阿阿胶的经营风险较小，其折现率r采用8%，折现率必须是3%左右的利率再加上5%左右的风险系数（已经非常苛刻了），如果是经营风险大的企业，则应该选则15%左右甚至更大的折现率。那么，根据现金流贴现模型（DCF）计算其内在价值：

在非常保守的假设之下，计算得到东阿阿胶的内在价值依然是336.91亿，在我写作本文的时候，东阿阿胶市值只有228亿左右，其安全边际达37%。哪怕以最悲观的态度假设其未来10年的复合增长率只有5%，那么计算得到的市值也有200多亿，与当前市值相当。但是5%的复合增长率非常苛刻，要知道，东阿阿胶自上市以来，假如从1998年开始算，其自由现金流的复合增长率大约是17%。
总而言之，在自由现金流贴现模型之下，东阿阿胶的内在价值至少340亿以上，每股内在价值至少50元。这些计算都是数量上的、保守的，考虑到东阿阿胶是绝好的中医生意，我认为如果乐观一些，东阿阿胶的内在价值会超过500亿。
<h4>结语：十年如一，千年阿胶，买入东阿阿胶并且持它至少十年吧</h4>当然，投资有时候绝对不能仅仅依靠数量分析决定买股票，更多的是处于护城河的考虑，比如巴菲特持有可口可乐 至今几十年，从未卖出一股，只要可口可乐还有坚固的护城河，那就一直持有，东阿阿胶同理。我虽然计算出东阿阿胶的内在价值在三四百亿，但是金钱是无法衡量阿胶的价值的，这个产品，我再强调一遍，中国人已经吃了三千年，阿胶已经融入到中医著作、传统养生文化以及现代人们的生活方式当中。中国人与阿胶之间永远都不可能断舍的，它是中国人的国粹中医。我相信，在不久远的将来，阿胶将走出国门，走向世界，到那个时候，单单简单的计算它的内在价值有多少，显然就不足以构成投资的理由了。
当下，买入东阿阿胶正当时，持有千年阿胶，十年如一，我相信东阿阿胶一定会给投资者带来满意的回报。（全文完）
#十年如一# $东阿阿胶(sz000423)$ $云南白药(SZ000538)$ $片仔癀(SH600436)$ @今日话题