002365永安药业股价必会矫枉过正

002365永安药业：“乐极生悲”之后，市场需要对其重新理解

$永安药业(sz002365)$

永安股价从2017年9月14日43元下跌至今已近8个月，
跌幅接近腰斩。下面将回顾一下股价下跌的过程，我们如何去认识这个下跌的过程，以及市场忽视了什么？即使是马后炮，回顾一下也有助于我们理解这个下跌的过程。个人观点，供交流。
一、股价缘何下跌
1、
股价充分体现当年业绩预期
永安股价在2017年8月中旬-9月末之间达到高位区域后开启高位震荡走势，
按当时的价格水平以40元为轴，上下在37-43元之间波动。而这个价格对应2018年预期业绩虽不算高估，但也已经过早的、充分的体现了2017年的业绩，对应2017年动态PE达到40倍左右，在市场亢奋中，永安股价已经提前小半年兑现2017年业绩预期。
另外，
在中小创杀估值的大环境下，这个估值水平还是显现出高处不胜寒，股价进入垃圾交易时间，再叠加其他因素，股价回调在所难免。
2、
市场风格切换，中小创杀估值贯穿全年
图1 : 中小板 综指2017年度走势图
从2017年初至2018年2月份，
深市中小板经历了约五次幅度较大的整体性调整，创业板调整次数、幅度与之类似。中小创板块杀估值情绪明显，而2017年初市值越大的股票年度上涨幅度越高，反之，小市值的股票遭到了市场抛售。从上图来看，中小板块综指虽然在整个2017年微幅下跌，但中小板890多只个股中，全年下跌个股的数量比例约70%，跌幅超20%的个股约占比45%左右。
表1 : 2017年中小板、
创业板估值变化
由上表可以看到，
中小板的市盈率中值由年初的63倍下降到年中51倍，再下降到年末的43倍，全年估值下降约33%；而创业板估值2017年下降幅度近40%；在永安股价已经提前小半年兑现当年业绩预期的情况下，面临这样的市场大环境下，投资者在高位选择落袋为安对股价形成利空，可以成为一个合理的解释。
3、
举牌私募上元资本开始减持成最大利空
2017年8月4日至2018年1月18日间，
上元资本通过深交所以集中竞价交易方式合计卖出永安药业 8,949,278 股，占上市公司股份比例4.56%。2018年2月5日至2018年2月13日间，上元资本通过深交所以集中竞价交易方式合计卖出永安药业 3,231，600 股，占上市公司股份比例1.64%，本次减持后，上元资本持有永安药业 9,731，376 股，占上市公司股份比例 4.95%。降到5%以下。
上元资本自2016年8月25日触发举牌以来，
经过历次增持于2016年9月30日增持到10%，最高持股曾达到 11.72%。平均持股成本在24元左右。从触发举牌到开始减持的日期大约为1年，若以24元成本计算，以开始减持日期37元左右的价格来衡量计算收益，账面浮盈超50%。所以，不论其减持的真实理由是什么，从收益角度来说上元开始减持是解释得通的。由于上元资本持股比例较大，若按剔除大股东等相关利益人后的自由流通股份计算，持股比例还会更多。另外，由于永安药业是五十亿左右的小盘股，其他驻扎机构持股量较少，持股达10%的上元的一举一动就成为重要的市场关注点。上元在股价高位区间减持，成为股价最大利空。
一开始，
市场认为上元减持是客户赎回资金只是部分减持，而且其在减持期间违反了《上市公司收购管理办法》，后被湖北证监局给予警示。现在再回过头来看，上元真正目的是要清仓，上元的一路减持对股价也形成下行压力，这也导致了永安股价在后期加速下跌，根据永安2018一季报显示，上元资本剩余持股在2%以内。
4、
券商下修业绩预测，致市场担忧情绪上升
2017年行业由于供给侧、
需求侧的因素，导致牛磺酸价格上涨，对行业形成明显的利好刺激，永安作为行业龙头，享受到市场行情的各种利好。各券商也给出了较高的业绩预测，助推了市场情绪，刺激了股价。而随着定期报告的逐渐披露，和对市场情况调研的深入，在2017年下半年，跟踪券商发现之前的业绩预测过于乐观，进而下修业绩预测，对之前的乐观预期进行了修正，而且是一修再修，股价下跌也是市场情绪对这一修正的具体体现。
2017年11月之后，
市场也处于业绩的真空期，叠加永安公司对一些与量、价相关的重要经营信息发布非常谨慎，所以，市场对未来公司基本面的担忧情绪上升，助推了股价回调。
5、
股权激励面临解禁成利空推手
2018年2月13日，
永安发布限制性股票激励计划第一个解除限售期解锁股份上市流通的提示性公告。解锁公告虽然在今年发布，但是市场对此早有预计，当股价下跌时，市场倾向于负面解读这些信息，而管理层股票激励解禁根本够不成实质性利空，最多是心里层面的影响。
6、
“中美贸易战”事件使股价再下一个台阶
近期，
中美之间的贸易摩擦再起，3月23日，特朗普签署备忘录，拟对中国税额约600亿美元的货物征收高达25%的进口关税。受这一消息影响，A股三大指数全天重挫。和外贸相关的各个公司几乎全部受到消息面影响大幅下跌，永安药业当天股价接近跌停。
随后，
3月26日，公司在互动易平台上表示：中美贸易战对我公司无直接影响。公司主营业务为牛磺酸，虽然牛磺酸产品80%以上用于出口，但牛磺酸主要产地均在中国，除日本有少许产能外（仅供日本国内使用尚不够），国外尚未有其他厂家。从美国对国内牛磺酸的依赖程度来看，牛磺酸产品暂不会受到此次中美关税政策的影响。
退一步讲，
即使牛磺酸在征税范围内，由于中国出口牛磺酸具有不可替代性，增加的成本很容易转移到产业链的下游客户，加关税也是增加美国企业或消费者的成本，而且牛磺酸在下游消费类企业产品成本中占比非常低，即使总的采购价格增加1倍也够不成实质性影响。
所以，
“中美贸易战”事件，没有改变原来的经营基本面。但是，事件对整个市场包括对永安股价的心理影响和担忧是显而易见的。
二、市场忽视了什么
前面回顾了股价从高位下跌至今的一些原因，
有内部原因，也有外部原因。市场宁愿选择非理性的各种猜测，也不愿意正视永安现实的情况。
1、
忽视了永安一直在满负荷生产的事实
公司从2017年6月开始至现在就不断表示牛磺酸生产线满负荷运行，
产品仍供不应求。除去正常灵活检修需要，全年无休，包括春节假期。四班三倒一天24小时满负荷生产。
而且，
根据嘉澳环保 披露的江阴华昌的信息，表明江阴华昌也处于满负荷生产状态。在根据牛磺酸价格的坚挺，表明行业需求较过去旺盛，其中既有剩余竞争者收割市场份额的因素、也有行业需求增长的因素。满负荷生产是企业产销两旺最好的说明。
2、
忽视了永安竞争力的变化及产能的先发优势
今年永安新产能将陆续释放，
届时永安总产能约为6万吨。新产能的释放将会获取市场的新增需求及竞争对手可能让出的市场份额。永安在这方面已经做好准备了，只等机会一旦来临，必将抓住。包括现有竞争者之间实力的此消彼长，及外部需求的增长。
上新产能的目的：
一是需求增长的需要；二是工艺设备更新换代的需要。永安这次产能建设，将打造世界一流的自动化、智能化应用生产线。通过此次生产线的升级换代，永安将进一步巩固在牛磺酸生产制造领域的龙头地位。
任何一个潜在进入者，
在进入这个领域之前，也会评估目前的竞争格局，供需情况及自身的资源能力与行业内原有竞争者之间的差距。还有潜在进入者的行为对行业内原有竞争者的行为的影响，及行业内原有竞争者所采取的策略。这些都会影响到潜在进入者的投资预期回报能否兑现的问题。在环保愈加严厉的今天，高污染、高能耗、高排放企业不会再像过去那样能轻易的进入。而且各传统行业的竞争格局将会慢慢优化和稳定下来，最终形成行业共识。
所以说，
永安上了3万吨新产能不仅仅是满足市场需求的问题，也是作为一种竞争策略来使用。
另外，
拿江阴华昌来说，以它的产能效率及去年牛磺酸大好行情下，2017年净利润4000万，2016年之前有累计亏损。上一套1万吨产能就至少投入1.3亿元，凭借自身的资源禀赋已经很难实现内生性增长，而且牛磺酸的生产技术工艺也在不断的升级和提高，永安3万吨新产能也有对之前老产能升级替代的考虑因素。生产线约每隔8-10年左右就会升级换代一次，试问江阴华昌以现在的经营情况拿什么来保持它的竞争力？
华昌选择在行情好的时候卖出是一个好的选择，
至少是有了发展的可能性，否则，市场份额将会越来越小，慢慢被边缘化。江苏远洋MEA工艺法，收率和成本、产能不及EO法，都面临着类似的问题。有如逆水行舟不进则退。
从永安自建环氧乙烷产能就能看出管理者的未雨绸缪，
虽然近几年环氧乙烷一直是处于亏损状态，对牛磺酸的业绩形成拖累，但是从中长期来看，这是保证原料供应的必经之路，永安已不是一个小规模的牛磺酸生产厂商，在重要原料供应方面若出现问题，会对企业生产、经营、发展有重大影响。例如，2017年巴斯夫因为柠檬醛生产线发生事故对下游VA生产企业带来不小的影响，上市公司新和成 由于有自建的柠檬醛产能，没受到原料供应的冲击，在个事件中处于有利的竞争位置。
环氧乙烷生产线首要作用是保障原料供应，
当环氧乙烷价格大幅上涨时候，所有EO工艺的生产商原材料成本都会上涨，牛磺酸生产成本会受到冲击，永安因为自建EO产能有对冲成本上行的能力。EO成本的上行可由EO对外销售部分的利润来弥补或对冲。即使按目前的产能状况和EO市场价格，随着生产规模加大之后，对自产EO的利用率会进一步提高，都有助于EO减亏，甚至平衡，当EO价格上行至盈亏平衡线上，EO多余产能将会贡献盈利。
3、
忽视了2018年业绩的确定性增长
市场由之前对业绩的高预期，
转向了对业绩的悲观预期，动辄对100%的增长都看不上眼，不知道这些经常被股价调来调去的高预期和低预期的依据是什么。
我们假设，
永安的新增量今年释放不了，那么我们来估算下可能的业绩。长单按$4.2,短单按$5.5（都是不含增值税价格），销量3万吨。那么估算一下，2018年净利润也有机会达到3亿元左右，增长125%左右（该考虑的费用都考虑进去，EO亏损、汇兑损益按去年水平测算）。对应23元股价，15倍PE。市场的价格大家也都大概清楚区间，这个价格假设不算离谱的假设。要考虑到，若没有新增供给，在目前供不应求的情况下，价格上涨在今年还将会体现出来。若有新增供给，价格水平看永安管理层意志及公司的经营策略，从实体经营的角度去考虑问题，当然没人愿意干搬起石头砸自己的脚的事。
近2年国家搞供给侧改革，
能源、物资、基础产品等市场价格都在提升，而且相关行业市场集中度也随之进一步提升。低成本、低价格竞争的时代已经过去了，未来比拼综合实力的竞争，产能、效率、环保投入、供给稳定性、技术工艺、以及和下游客户的融合等，这些因素都将会体现在商品的价格中。靠低价格竞争，没有前途也不具有可持续性。
现在各厂家生产线全开的状态，
表明需求端是旺盛的。而且从草根角度来观察，饮料功能化的趋势是未来饮料企业的一个新的增长点，就看当下含有牛磺酸成分的饮料种类就比过去多了不少，以及重要厂商在这方面都开始布局，其发展趋势是可以观察到的。
市场若认为125%增长，
对应15倍PE是合理的，那么只有一个解释就是市场认为永安只是一个周期股，现在处于周期的顶峰。
4、
忽视了牛磺酸行业的进入壁垒在提高
若想在这种行业中持久发展，
需要潜心在这个行业中蛰伏下来，多年生产经验的积淀、技术工艺的提升、和下游客户的供应链融合、对市场趋势的前瞻性判断等，这些门槛不是仅仅有资金就能解决的，稳定、高绩效的生产经验积累是需要时间积淀的，时间的门槛不是说谁一下子就能跨越的，这些都将成为潜在进入者不能回避的问题。
牛磺酸市场价格自2017年以来一路上涨，
到近期稳定在高位水平。自涨价以来，未见有退出的产能复产。新竞争者进入这个市场需要不短的周期，从建厂到下游客户的各种认证、保证产品质量及供应稳定性这都需要一定的周期，有一些企业还没等熬完这个时间周期就撑不下去了。其并不是像我们想象的投个几个亿下去，一年建设期之后直接开始收钱。
近年来国家搞供给侧改革，
在各行业淘汰落后生产产能，也直接提高了环保壁垒和环保督查力度，还老百姓 绿水青山不再是一个口号。近2年，从中央环保督查，再到地方环保督查都在不断的展开和推进，过去那种打游击式生产已没有生存空间，不断趋严的环保投入门槛将众多过剩产能阻挡在行业门外，新增环保指标的申请已不易。供给端的收缩具有“刚性”特征，使得行业周期属性弱化。
5、
忽视了行业周期属性的弱化
牛磺酸行业由于下游需求是刚性且稳定增长的，
且在饲料领域还有一片没怎么大开发的市场，过去行业的周期性波动策源地在供给端。供给端的收缩既有外部因素、也有行业内部因素，目前虽然行业总产能在增加，但是主要来自于永安的主动性扩产，而且也是基于市场需求端的潜力来安排新增产能，龙头企业对价格的控制力较强，因此供应的增加不必然带来价格的下降。这波牛磺酸涨价以来，未见有退出的产能复产即是证明，只是还需要再多一些时间的证明，市场才能相信。
从2007年开始至现在，
牛磺酸的销量基本处于稳中有升的趋势中，虽然行业的需求一直在增长，但过去的行业竞争是无序的，行业龙头企业没能充分享受到行业成长的红利。未来永安的成长将体现在行业集中度的进一步提升和行业需求的增长。
图2 ：
永安药业-历年牛磺酸销量及产能利用率
这种情况也发生在具有类似特征的维生素原料药生产企业中，
就是市场集中度的进一步提升，行业寡头垄断格局的形成，有些细分领域还是高度集中的寡头垄断，龙头企业的定价权得到进一步强化。同理，永安基于此，再叠加需求端的增长，中长期来看下游的需求空间很大，饲料领域才刚刚开始。行业周期属性被削弱，成长属性凸显，有助于提升估值的稳定性。市场需要对此重新来理解和定义。
最后，
结合基本面的情况，
个人认为市场经历了一场“乐极生悲”的过程，目前股价已过度悲观、矫枉过正。