中珠医疗 (
600568 ) 首次覆盖报告：全方位打造专业的肿瘤生态管理平台 20中珠医疗 (600568) 首次覆盖报告：全方位打造专业的肿瘤生态管理平台
2016-09-19
华泰证券医药团队 谈医论股
投资要点
全方位布局肿瘤全价值链 打开公司市值成长空间
公司2015年坚定转型医疗健康领域，通过收购一体医疗，将充分借助其多年在肿瘤疾病服务领域的积淀，全方位涉足肿瘤疾病服务全价值链，包括肿瘤早期筛查（肝癌、乳腺癌等）、肿瘤治疗（以放疗为特色）以及肿瘤康复（与地产携手医养结合），形成独具中珠特色的肿瘤生态管理平台，满足居民在肿瘤领域长期被压制的需求，勾勒出公司未来成长蓝图，推动公司业绩高速增长，预计公司2016-2018年业绩分别为3.50亿、5.13亿及7.01亿（医疗板块贡献1.5亿、3.13亿及5.1亿），对应EPS分别为0.64、0.93及1.27。未来三年公司业绩高速增长也将推动公司市值稳步提升，预计公司市值2018年大概率将达280-330亿，未来12个月目标价为33-37元，首次覆盖给予“买入”评级。
研发先进技术满足居民长期压抑的肿瘤早筛需求
从过往经验诊疗到未来精准诊疗发展过程中，诊断技术将非常关键，特别是重大疾病（如肿瘤）的早期筛查，不但能显著提高患者生存率还能显著降低患者及国家的负担。为此公司就定位重大癌症的早期筛查（如肝癌），将设备（肝硬化超声检测仪）推广到居民生活的各种场景（医院、社区、药店、公共场所等），以更便宜、更方便、更有效的方式满足其长期压制的对肿瘤早期监测的需求，帮助其实现自我健康管理控制疾病风险的同时也将为公司卡位C端入口，目前肝硬化超声检测仪的院外推广进展非常顺利。另外公司重点打造的相控阵雷达乳腺成像系统（有可能将是全球第一台）将是乳腺癌早筛的理想设备，预计将于2018年上市为全国甚至全球女性带来福音。
打造聚焦中珠放疗品牌特色的医联体
分级诊疗在我国将大势所趋，医联体将会是分级诊疗落地的最佳样板，而
互联网+则能让分级诊疗更易落地。故公司将借助资本优势迅速扩张医联体的线下实体（目前已有30家肿瘤中心，未来3-5年将打造100家肿瘤中心及30家肿瘤医院）；借助互联网提供医疗资源支持（目前网络了包括王俊杰等22位国内放疗界大佬，提供放疗领域包括远程教学、专家会诊、方案制定、远程智控等服务，未来还会逐步拓展病理阅片、联合会诊、名医手术等多样化的服务）；还将借助一体十多年运营肿瘤治疗中心的经验打造赋有中珠品牌的医联体（以放疗为特色，辅以手术、药物以及其他前沿疗法，重点聚焦在肝癌、乳腺癌等能与公司肿瘤检测服务体系联动的肿瘤疾病领域）。
借助资本打造专业的肿瘤生态管理平台 公司上下对未来充满信心
公司之前是医药与
房地产并举（房地产占主导），未来公司将坚定向专业的肿瘤生态管理平台转型，故将坚定的通过产业并购从检测、治疗、康复等肿瘤全业务链全方位勾勒公司未来成长蓝图。而公司从大股东、董事长、核心高管、中层员工及一体医疗董事长及核心高管均看好公司未来的发展，通过定增（6.5亿，参与50%，17.48元）、增持、员工持股计划（共9亿，员工出1.85亿，目前为16.33元）、并购换股（一体医疗全部换股，14.53元）等方式坚定获取公司股票彰显信心。
风险提示：业务推广进度低于预期、并购进展低于预期。
经营预测指标与估值
2015
2016E
2017E
2018E
营业收入(百万)
921.78
2,073
2,601
3,217
+/-%
(13.85)
124.92
25.45
23.67
净利润(百万)
73.41
350.37
512.95
701.45
+/-%
126.53
377.27
46.40
36.75
EPS（元）
0.14
0.64
0.93
1.27
PE
163.55
34.27
23.41
17.12
核心投资逻辑
肿瘤疾病服务市场，想想就叫人心动，药物、器械、诊疗/治疗服务，市场容量加起来估计能上万亿，里面也聚集着各类玩家，肿瘤药物领域的恒瑞等；肿瘤科室建设起家的和佳，涉及肿瘤医院的信邦、益佰等；转型肿瘤器械的
星河生物（收购玛西普），以及布局新的诊疗/治疗服务（基因、细胞）的华大、安科等。而中珠医疗也通过收购一体医疗正式进入肿瘤疾病服务领域，也希望能在其中书写自己的故事。
那么中珠有什么亮色可以在肿瘤疾病服务市场脱颖而出呢？引用克里斯坦森在《创新者的处方-颠覆式创新如何改变医疗》中提到的，颠覆式技术、商业模式创新及价值网络将在未来改变医疗，中珠也在积极尝试用这种方式去打造专业的肿瘤生态管理平台：
颠覆式技术：颠覆式技术并不是指翻天覆地的技术革命，而是指能帮助消费者用更便宜、更方便、更有效的方式实现他们渴望许久需求的技术，比如说公司用于肝癌早期筛查的肝硬化检测仪以及在研的乳腺癌早期筛查的设备就能够帮助居民用更便宜、更方便、更有效的方式去监测早期癌症的发生从而在早期就能控制疾病风险。同时这些颠覆式技术也将以自身优势去黏住用户进而就能够帮助公司去卡位患者流量接口。
商业模式创新：原有商业模式都是以医院为核心，但医院目前仅能满足患者部分就医需求，而这也仅是居民健康需求中的一小部分。而对于肿瘤疾病来说，居民对早期监测需求可能比就医需求更多，只不过没有地方满足一直被压抑，公司就准备将肝癌、乳腺癌等癌症早期筛查的颠覆式技术布局在居民生活环境中，药店、社区、公共场所等，随时随地帮助患者满足的监测需求；而在就医需求方面，患者都想接受优质医疗资源，可这些资源都高高在上，使大多数居民无法触及，公司将会借助一体多年在医疗领域的积累通过互联网远程医疗的方式将一些可标准化的诊疗/治疗技术（病理、放疗）向患者引导；此外肿瘤患者还会有康复需求，公司也将会通过和地产的结合去满足此类需求。简单说，公司就是将公司资源、流程、利润模式整合起来，去满足居民在肿瘤疾病领域一直希望满足的需求，这也就是公司在商业模式上的创新。
价值网络：通俗表述价值网络就是将颠覆式技术及商业模式创新结合在一起形成生态平台。而中珠正是将这些元素整合在一起形成涵盖肿瘤筛查（肝癌、乳腺癌、肺癌等）、肿瘤治疗（以放疗为特色）、肿瘤康复（医养结合）的肿瘤服务全价值链，形成自己独特竞争优势的同时也将满足居民在肿瘤领域一直希望满足的需求，为公司的未来勾勒出无限想象空间。
公司从大股东、董事长、核心高管、中层员工及一体医疗董事长及核心高管均看好公司未来的发展。此次收购一体配套融资，大股东又慷慨支持6.5亿（17.48），占融资规模的50%、从今年1月到7月董事长在持续增持公司股份，9亿员工持股计划（员工出1.85亿）不断买入公司股份（目前成本16.33）、一体股东进来全部兑换中珠股票（14.53），这些均彰显了公司从上到下都对公司未来发展充满坚定信心。
考虑到2018年公司肝硬化超声检测仪院外市场生态布局已基本成型，有可能全球第一台相控阵雷达乳腺成像检测仪大概率问世，而且公司结合互联网打造的医联体将渐入佳境，故公司整体肿瘤生态管理平台都能够良性运转。我们测算2018年公司市值大概率将达280-330亿，未来12个月公司目标价为33-37元，首次覆盖给予公司“买入”评级。
报告全文
1
收购一体 华丽转型医疗健康
中珠医疗，前身为湖北潜江制药，于2001年在上交所上市。2009年，珠海中珠集团取得公司控制权，形成房地产与医药两大板块并举的发展格局，并更名为“中珠控股”。2015-2016年，中珠全资收购深圳一体医疗，华丽转型医疗健康，并更名为“中珠医疗”，未来将致力成为抗肿瘤全产业的领导者。
2
全方位打造专业肿瘤生态管理平台
公司通过收购一体医疗，将充分借助一体多年来在肿瘤疾病服务领域的积淀，全方位涉足肿瘤疾病服务全价值链，包括肿瘤早期筛查（肝癌、乳腺癌、肺癌等）、肿瘤的治疗（以放疗为特色）以及肿瘤的康复（与地产携手医养结合），形成独具中珠特色的肿瘤生态管理平台，满足居民在肿瘤领域长期被压制的需求，也勾勒出公司未来五年的成长路径。
肿瘤筛查：以颠覆性技术满足居民长期压抑的监测需求
目前医院还是满足居民医疗需求的主要场所，但只能满足居民一部分就医需求，也仅占居民健康需求的一小部分，特别是对于像肿瘤这种负担很重的疾病，居民早期监测需求是非常旺盛的，但苦于一直缺乏相关技术或相关技术不能被居民随处触及而被压抑。而公司目前就致力于研发肿瘤早期筛查的技术（肝癌、乳腺癌、肺癌等），并将这些技术推广到居民广泛的生活环境中，包括但不限于医院、药店、社区、以及一些大型的公共场所等，以满足居民长期被压抑的肿瘤早期监测需求，同时为公司带来无限商机，包括设备、数据及患者流量等。
超声肝硬化检测仪：未来肝癌早期筛查的趋势
相对于现有检测技术，在肝硬化检测领域（肝癌的早期筛查），超声检测仪将因定量、无创、便捷等特点逐步成为未来肝癌早期筛查技术的趋势，帮助居民及早进行肝病甚至肝癌的风险控制及持续的自我健康管理。
肝癌早期筛查潜在需求非常庞大
我国是全球肝癌发病率最高和死亡人数最多的国家，肝癌患者占全球一半以上，死亡率位居国内癌症第三。因为我国是病毒性肝炎感染最多的国家（1亿病毒性肝炎携带者，其中9000万慢性乙肝，1000万慢性丙肝）。除此之外，随着生活水平的提高，近年酒精性肝病，脂肪肝，药物性肝炎等肝病患者也呈明显上升态势，使得肝癌早期筛查的潜在需求非常庞大。
超声肝硬化检测仪将肝癌早筛变得简单
70%的肝癌患者都具有乙肝病毒感染病史，病程都将经历慢性肝炎-肝纤维化-肝硬化-肝癌，故肝纤维化是肝癌早期病程的关键环节，及时发现并加以干预，对预防肝癌的发生具有重大意义，故早期准确检测肝纤维化就显得非常重要。
目前肝硬化检测技术主要有肝活检、生化检查和影像检查，但都并不完美。肝活检是肝纤维化诊断的“金标准”，能明确诊断炎症活动度和纤维化程度，但还是具有创伤性，可能引起并发症，且存在漏检几率；而生化检查和影像检查虽然无创，但都无法准确评估纤维化程度。
而超声肝硬化检测仪的出现将会使肝癌早期筛查变得简单，它利用剪切波传导速率与组织硬度相关的原理，测定肝组织硬度，从而对肝纤维化程度进行定量判断。具备无创、定量、准确、快速、方便等特点，预计将会成为未来肝癌早期筛查的趋势。
格局三分天下，市场远未饱和
目前国内的超声肝硬化检测仪，除了中珠收购一体的Hepatest，就是
福瑞股份的FibroScan和无锡海
斯凯尔的FibroTouch，目前这三家企业差不多三分天下，公司2015年存量产品超过300台，全国总存量在1000台左右，但相比于整个医院市场容量，未来空间值得期待。
相控阵雷达技术；将引领乳腺癌检测技术变革
面对女性癌症的头号杀手乳腺癌，日常普查非常重要，能降低患者20%-30%的死亡率（据新英格兰杂志统计），但目前国内临床检测的金标准X线（钼靶）因辐射暴露难以适用早期普查。为此公司将军事上先进的相控阵雷达技术引用于乳腺成像，敏感性强分辨率高的同时，辐射微乎其微，预计产品上市将会在乳腺癌早期普查中扮演重要角色。
乳腺癌是女性癌症头号杀手
乳腺癌是女性发病率最高的癌症，全球每年新发乳腺癌病例约 167.1 万人（死亡52.2 万人）。近年我国乳腺癌的新发数量占全球的12.2%，且发病率占国内所有女性肿瘤的17.1%，远超其他癌症，是女性肿瘤头号杀手，而且乳腺癌发病率与年龄密切相关，30岁后发病率随年龄快速增加，到55岁达到高峰，比欧美女性发病年轻十年，这也是目前国内消费能力最高的女性群体，故我们判断乳腺癌早筛市场值得重点挖掘。
目前X线（钼靶）是乳腺癌诊断的金标准
乳腺癌早筛意义重大。早期乳腺癌发现后，若经过恰当治疗，5年生存率可高达90%以上，而且可使部分病例免于化放疗带来的痛苦；还可以缩小手术范围，使女性得以保留，提高患者生活质量的同时还能保持美观，增强女性自信，故乳腺癌诊治指南与规范建议适龄女性每年都要做乳腺癌早期筛查。
目前乳腺癌筛查技术主要有X线（钼靶）检查，超声检查，磁共振检查。磁共振的敏感性最高，但由于高成本及复杂操作，通常仅作为辅助项目；超声检查虽然便捷，但难以发现微小钙化灶及毛刺样改变。而X线检查分辨率高重复性好，可检测小于1cm的结节性病灶，目前为诊断乳腺疾病的“金标准”，但缺点就在于有一定辐射（故不能频繁检测），还可能出现假阳性。
相控阵雷达技术 将是全球女性的福音
面对现有乳腺癌检测技术的缺陷，公司将军事上成熟的相控阵雷达技术用于乳腺成像，进行乳腺癌筛查，初步实验结果令人兴奋，相比于X线（钼靶）检查，相控阵雷达技术对乳腺癌的敏感性更强，分辨率更高，但辐射微乎其微，相当于通话55秒，而且操作简单，检查报告清楚易懂，有望引领我国乳腺癌检测技术变革，预计上市后（大概率2018年上市，有可能成为全球第一台）将真正普及乳腺癌早期筛查，为全球女性带来福音。
院外天空分外蓝
如上所述，这些设备在医院还有很大市场空间，但院外潜在的市场空间更大，近万家体检机构，超50万家零售药店，近100万家社区诊所，以及不计其数的在居民生活中的各种场景，都是公司肿瘤早期监测设备可能的物理节点，能够让居民随心所欲地触及到这些设备，满足其长期压制的对肿瘤疾病早期监测的需求，帮助其实现自我健康管理控制疾病风险。同时也将为公司带来无限商机，比如铺设备的同时卡位分级诊疗最核心接口（直接接触C端），居民专项数据的积累及挖掘，通过互联网医疗平台向居民提供相关咨询，如果发现问题还能向公司治疗中心及医院引流。而目前公司已经在和多家非院场景谈超声肝硬化检测仪的推广合作，明年市场就将会看到显著成效。
肿瘤治疗：打造与互联网相结合以放疗为特色的医联体
在肿瘤治疗领域，公司致力于打造一个线上线下联动的医联体，以放疗为特色，辅以手术、药物以及其他前沿疗法，重点聚焦在肝癌、乳腺癌等能与公司肿瘤检测服务体系联动的肿瘤疾病领域。公司计划五年内建成拥有30家控股医院及100家肿瘤治疗中心的医联体。
线上与线下联动的医联体
医疗服务基本都依赖高精尖设备，需要在线下实体落地，故公司将借助十多年建设运营肿瘤治疗中心的经验，继续通过多种方式开设肿瘤治疗中心及以肿瘤服务为核心的医院，搭建公司医联体的线下实体。除了硬件，软件（主要是人才、管理等）更是医疗服务的重中之重，故公司将通过互联网将核心医疗资源与公司线下实体对接，对线下实体进行医技输出、培训支持和统一管控。简单点表述，就是公司将会借助资本优势扩张线下实体，借助互联网信息化提供医疗资源支持，借助多年肿瘤中心的运营经验运营中珠肿瘤治疗医联体。
线下实体目前公司有30多家，未来五年公司还将通过各种方式共建设运营100家肿瘤治疗中心及30家控股医院。由于公司在肿瘤放疗服务领域拥有十多年的经验积累，同时放疗在肿瘤治疗领域相对容易标准化，故公司以放疗作为线上服务的突破，网罗包括了王俊杰、申文江等22位国内放疗界大佬作为一期专家库，对公司线下实体提供放疗领域包括远程教学、专家会诊、方案制定、远程智控等服务，未来公司还会逐步拓展病理阅片、联合会诊、名医手术等多样化的服务，支持公司线下实体开展各项医疗服务，辅以提升相应实体的医技水平。
中珠医联体将以放疗为特色
目前肿瘤的治疗方法主要有放疗、化疗、手术和生物疗法。据WHO统计，约70%的肿瘤患者需要接受放射治疗；45%的恶性肿瘤可以治愈，其中22%为手术治愈，18%为放射治疗治愈，5%为药物和其他方法治愈，所以放疗在肿瘤治疗中占有重要地位。据此公司也将传承一体十多年来在放疗领域积累的经验，在医联体中继续夯实公司放疗品牌，兼顾药物及手术治疗，而作为未来肿瘤治疗趋势的生物疗法，公司将会通过资本积极布局。
放疗市场未来仍将保持快速增长
放射疗法在肿瘤治疗中具有举足轻重的作用。首先放疗适应症广，我国约70%的恶性肿瘤患者在疾病发展的不同阶段需要进行放疗；其次放疗效果显著，很多肿瘤使用放疗能够明显提升患者五年生存率；此外放疗定位精准、痛苦小、无创伤，对正常组织的副作用相对较小，可以保留患者器官基本的生理功能。
随着老龄化的进程，近年我国肿瘤患者人数逐年增加（2015年我国430万新发肿瘤，占全球总数比例超过20%），推动我国放疗市场规模持续扩大，2015年全国放疗市场规模约269亿，2008到2015年间CAGR达24.42%。
然而我国放疗普及度同发达国家相比仍有较大差距，据WHO统计，我国每百万人仅拥有放疗设备1.1台，远低于发达国家平均水平。而且，我国患者实际接受放疗的比例占所有癌症患者总数不到20%(美国高达63%，欧洲发达国家40%以上)。故我们判断我国放疗市场未来仍有很大的发展空间。
而且近年来国家利好政策频出，大力扶持医疗器械行业。刚刚出台的《“十三五”国家科技创新规划》指出，未来五年我国医疗器械产业将以早期、精准、微创诊疗为方向，重点发展包括大型放射治疗装备在内的产品研发，加快推进数字诊疗装备国产化、高端化、品牌化。这也将直接利好整个放疗产业。
目前主流的放疗设备有直线加速器和伽马刀
放射疗法中最常用的设备是直线加速器和伽马刀。二者各有亮色，直线加速器适应症更广泛，在三甲医院中普及率较高，价格与治疗费用相比伽马刀便宜；但伽马刀能量更强，定位更准确，能最大限度减少对正常组织的伤害，特别对头颈部肿瘤效果显著。
公司将打造中珠（一体）放疗品牌
中珠子公司一体医疗自主产权放疗设备月亮神伽马刀是新一代开放式全身伽马刀，在技术和性价比方面相比其他厂家有明显优势：
设备使用了C形臂开放式结构，很大程度上减少患者在治疗过程中的紧张和压迫感；
动态聚焦（放射源整体沿C 形臂作圆弧运动）和静态聚焦（42颗Co-60放射源匹配选定的准直器将射线聚焦）相配合，在焦点处形成高剂量靶区，精确瞄准病灶位置，周围正常组织可免受损伤；
治疗床具有三维移动和等中心摆动的功能，医生可选择任意照射角度治疗，全方位保护重要器官，从而达到无创伤治疗肿瘤的目的；
矩形孔准直器形成扁平式高剂量区，靶点分层排布减少了相邻靶点的高剂量重合，使靶区剂量分布更加均匀，提高治疗效果；
相比于头部和体部伽马刀，治疗原理和效果相同但头体合一的伽马刀减少了医院机房和配套设备的投入，有着显著的性价比优势。
正因为公司伽马刀有如上优势，目前在国内伽马刀市场能占20%-30%份额，属于国内一流品牌，截至今年中期，公司共销售安装伽马刀44台（包括对外销售和以中心合作模式使用伽马刀）。
也正是借助伽马刀的优势，经过十多年的发展，目前公司已成为医院放疗整体解决方案提供商，输入建设、设备、维护、技术专家支持等服务，帮助医院培育自己的肿瘤放疗治疗中心。
经过十多年积淀，目前公司已经在全国与医院共建了30多家肿瘤放疗治疗中心（目前均正常运营），在谈的有十多家。未来在肿瘤患者与日俱增的背景下，放射疗法的逐步普及下，公司将进一步发挥自身优势和经验积累，力争打造中珠（一体）放疗品牌，五年内建成/收购并运营以放疗为特色的100家肿瘤治疗中心与30家控股医院。
积极布局创新型肿瘤治疗药物
我国是全球新发癌症最多的国家，在如此大的刚性需求下，国内抗肿瘤药物市场发展迅猛，PDB显示市场规模从2005年23.81亿元增加到2015年152.67亿元（CAGR高达 18.4%），而放大到全国，抗肿瘤药物市场规模2015年已超过800亿，预计2-3年内就将突破千亿。
在此背景下，公司也在积极布局抗肿瘤药，而且还都是壁垒很高的国家一类新药，未来几年将陆续获批上市，逐步为公司贡献业绩。
重组改构人肿瘤坏死因子
肺癌是严重威胁人类健康与生命的恶性肿瘤，其发病率和死亡率均居我国恶性肿瘤之首。在肺癌患者中，非小细胞肺癌(NSCLC)约占85%，而在非小细胞肺癌化疗用药中，以顺铂为基础的联合化疗方案疗效最佳，近年顺铂销售规模持续上行也彰显了肺癌用药市场的火爆。
重组改构人肿瘤坏死因子，是天然肿瘤坏死因子(TNF)经结构改造后得到的TNF衍生物。TNF是一种由激活的免疫细胞（单核巨噬细胞）产生的细胞因子，可诱导肿瘤组织坏死；还具有重要的免疫调节作用，能增强NK细胞和巨噬细胞的细胞毒性；还能抗新生血管形成。但TNF直接使用会出现明显的不良反应（如严重高血压和肝功能损害），对其进行结构改造后可很大程度的减少毒性，降低不良反应同时提高抗肿瘤作用。
目前重组改构人肿瘤坏死因子主要用于联合顺铂治疗非小细胞肺癌，且效果显著。该药为中珠控股的广东新泰禾生物科技有限公司在研药物（承诺后续会注入上市公司），竞争对手目前只有上海唯科生产的“天恩福”，市场竞争格局良好，预计上市后将会有很大的发展潜力，目前该产品正处于GMP认证过程中，预计最快明年即可上市销售。
重组人内皮抑素腺病毒
抗血管生成药物是肿瘤基因药物的一个重要组成部分，由于肿瘤的生
长和转移依赖于新生血管，该类药物则通过抑制血管生长达到“饿死肿瘤”的效果。
人体内存在多种与血管生长有关的因子，包括血管内皮生长因子和内皮抑素。其中靶向血管内皮生长因子（VEGF）的药物近年来已陆续上市，如单克隆抗体贝伐单抗，激素抑制剂舒尼替尼，索拉非尼等，抗肿瘤效果引人注目。但通过内皮抑素对抗肿瘤的药物，市场上还不多见。中珠收购的中山大学肿瘤防治中心黄文林教授的研发专利“重组人内皮抑素腺病毒注射液”算是该领域的重要研究。
该药主要适用于头颈部肿瘤（头颈部肿瘤占全身恶性肿瘤的5%，是世界范围第6大常见的恶性肿瘤），内皮抑素基因以腺病毒为载体进入体内，转染肿瘤细胞后大量表达，抑制肿瘤生长和转移。不同于其他抗血管生成药物，“内皮抑素腺病毒”特异性靶向到肿瘤附近表达，避免了其他药物可能导致的正常组织血管破裂副作用（心血管疾病等）。同时，腺病毒载体安全性好，基因导入效率高，具有良好治疗性能。
内皮抑素腺病毒注射液为国家一类生物新药，2010年获得中国发明专利金奖，具有完全自主知识产权，列入国家863计划及滚动项目，目前正处于三期临床阶段，预计最快于2018年上市销售。
中珠1018
2012年，潜江制药与美国TNI公司签署协议，合作研发免疫调节抗肿瘤药物“中珠1018”。该药主要成分为蛋氨酸脑啡肽，通过结合免疫细胞表面受体，调节信号通路，激活免疫细胞（T细胞，NK细胞，LAK细胞等），从而抑制肿瘤生长。“中珠1018”在美国的二期临床试验已圆满成功，TNI公司提供药物实验已掌握的所有资料数据和技术，帮助中珠在国内进行试验。
“中珠1018”适应症为胰腺癌。胰腺癌的恶性化程度极高，五年生存率只有不到5％。由于早期诊断困难，80%的胰腺癌患者就诊时即为中晚期，已失去手术机会，而化疗有效率较低（仅约15%），导致患者平均中位生存期仅为半年。在此现状下，市场对于效果良好的胰腺癌新药的需求非常迫切。“中珠1018”是一种毒副作用很低的内源性多肽，属于免疫调节药。该药物进入体内后可有效恢复和增强机体的防御机能，帮助减轻手术和化疗副作用，同时还有直接抑制肿瘤细胞生长的作用。所以我们非常看好该药未来的市场前景。
康复治疗：与地产合作打造医养结合
过往居民病后康复主要在家中，一方面是消费能力及康复意识所限，一方面是康复机构供给严重不足。目前居民的消费能力及康复意识都在逐步提升，而城镇化的飞速发展也使区域地产出现过剩，公司正好借助地产业务的经验及资源，将居民需求与过剩的地产进行匹配，建立康复中心，同时利用公司远程医疗体系提供康复支撑，以满足居民肿瘤治疗后的康复需求。
3
公司上下对未来前景充满坚定信心
公司从上到下均非常坚定看好公司未来的发展前景，2016年5月启动员工持股计划，员工出资不超过1.85亿（董事长、核心高管、中层员工全部涉及），通过成立“前海开源中珠控股员工持股1号资产管理计划”，共募集资金不超过9亿元，从二级市场直接购入公司股票，截至目前，员工持股计划已买入公司股票3696.94万股，成交金额60383.48万元，成交均价16.33元/股，占公司总股本的5.19%。而董事长个人今年1至7月，也持续增持公司股份203.58万股（占总股本的0.32%），彰显公司全体员工对未来前景看好的坚定信心。
公司大股东中珠集团看好公司未来发展前景的同时，还在用实际行动支持公司经营发展，公司收购一体医疗配套融资13亿，中珠集团又参与了50%（成本为17.48元），出资6.5亿坚定支持公司战略转型。
而且公司此次收购一体医疗，全部都是通过换股的方式（目前市场主流方式均是现金加换股）。一体医疗股东中，一体集团和一体正润都是一体医疗董事长刘丹宁的公司，而金益信和是一体医疗核心管理团队的持股平台，此举就彰显了一体医疗董事长及核心高管坚定看好一体并入中珠及中珠医疗之后的发展前景。
4
盈利预测与估值讨论
盈利预测
目前公司医疗板块业绩主要由一体医疗贡献，具体来说就分为肿瘤检测（目前以超声肝纤维化检测仪为主），另一块就是肿瘤治疗（以运营肿瘤治疗中心和肿瘤医院为主），下面我们将分别进行测算：
肿瘤检测：除了传统的医院市场（我们上文测算医院市场容量超过万台），超声肝纤维化检测仪今年下半年就已开始广泛的向非院市场销售推广（药店、社康等），目前意向订单令人兴奋，明年效果将更加显著，我们预计2016-2018年公司能够销售350台、1000台及1700台超声肝纤维化检测仪，2016-2018年能够为公司贡献0.50亿、1.50亿及2.50亿的净利润（该产品的毛利率超过80%，费用率在10%-15%之间）。
肿瘤治疗：目前公司已经运营的肿瘤治疗中心有30家，今年上半年受“魏则西”事件有些许影响，中期和公司沟通，6月份过后这项业务已经逐步恢复正常，全年的情况预计将与去年持平（去年贡献净利1.00亿，平均每家治疗中心净利在300-330万之间）。未来两年公司一方面将通过资本运作积极推进新的合作中心/医院落地，2017-2018年预计公司运营的治疗中心/医院将为40家和50家；另一方面，公司将通过总部对医联体进行统一管控、资源调配整合，公司肿瘤治疗医联体的规模效应将越来越显著，而且通过与互联网远程医疗的结合（肿瘤放疗相对可以标准化，适合远程操控），运营效率也将会逐步提升，预计2017-2018年单体肿瘤中心贡献的净利润将达400万和500万左右，故我们认为公司肿瘤治疗业务2016-2018年将为公司贡献1.00亿、1.63亿及2.51亿的净利润。
综上，我们预计公司医疗板块2016-2018年将为公司贡献1.50亿、3.13亿及5.01亿的净利润，同比分别增长50.00%、108.67%及60.06%（这还尚未考虑公司在研药品上市为公司贡献的利润，因为药品获批时点在目前的政策审批环境下很难把握）。
公司房地产业务尚包括珠海及深圳等地储备项目（公司已逐步转型做医疗服务，现有项目售完即止，未来将不会拿地），未来三年将相继开盘出售，考虑到珠海和深圳近年的房地产市场行情（珠海金湾今年三季度最新的拍卖地价已将超过单平米2万，远超公司金湾楼盘现售价），故我们预计2016-2018年地产业务将为公司贡献2.0亿、2.0亿及2.0亿的利润。
综上我们预计公司2016-2018年净利将达3.50亿、5.13亿及7.01亿，对应EPS分别为0.64、0.93及1.27，同比分别增长377.3%、46.4%及36.7%。
估值讨论
公司目前业绩中包括两部分，一部分为医疗，一部分为地产，我们将分别对其估值：
我们预计公司医疗板块2018年的业绩为5.01亿，主要都是医疗服务和器械贡献，目前市场给予同类公司很高的估值。我们判断2018年将是公司这两年战略布局逐步收获的年份，业绩将加速上行，测算公司2018年医疗板块的业绩相比2017年增速为60%。考虑到2018年公司肝硬化超声检测仪院外市场生态布局已基本成型，有可能全球第一台相控阵雷达乳腺成像检测仪大概率将问世，而且公司结合互联网打造的医联体将渐入佳境，故公司整体肿瘤生态管理平台都能够良性运转，所以我们认为2018年给予公司医疗板块50-60倍的估值是合理的，将对应250-300亿市值。
关于公司房地产产生的利润将如何估值，我们认为这部分利润随着楼盘的逐步出售均将变现，三年共6亿，加上今年8月公司成功获得配套融资13亿。目前时点看（不考虑新的融资），未来三年公司能调动20亿资金用于资本运作，围绕公司肿瘤全业务链的战略去打造专业的肿瘤生态平台，基于公司过往并购的执行力（近年接连成功收购肿瘤药物及一体医疗），我们判断这20亿资金大概率都能成功收购资产，按照公司规划，未来收购将专注于肿瘤领域，方向主要包括诊疗（器械、技术、药物）与服务（中心、医院）：
假如收购医院标的，按市场平均15倍估值，未来三年能够收购1.30亿利润的标的，考虑收购的不确定性，这部分资产将给予一定估值折价即30倍（目前二级市场估值都在60倍以上），2018年能为公司贡献40亿市值。
假如收购器械或分子诊断标的，按市场平均19倍估值，未来三年能够收购1.05亿利润的标的，考虑收购的不确定性，这部分资产将给予一定估值折价即30倍（目前二级市场估值都在60倍以上），2018年能为公司贡献30亿市值。
故我们预计房地产利润加上此次配套融资资金2018年能为公司贡献30-40亿的市值。
综上，我们预计2018年公司市值大概率将达280-330亿，未来12个月公司目标价为33-37元，首次覆盖给予公司“买入”评级。
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风险提示
公司的战略布局进展低于预期；
公司的整合效果低于预期。
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附录：相控阵雷达技术科普
相控阵雷达简介
传统雷达通常采用反射面式天线，将发射机产生的电磁能量辐射到大气中，形成一个很窄的波束，而相控阵雷达则是由上千个天线单元有规则的排列在阵面上，构成阵列天线，每个天线单元都与一个发射接收组件相连，组成一个独立的、具有信号放大、发射和接收能力的辐射器。
相控阵雷达原理
相控阵雷达的天线阵面由许多个辐射单元和接收单元（称为阵元）组成，单元数目和雷达的功能有关，可以从几百个到几万个。这些单元有规则地排列在平面上，构成阵列天线。利用电磁波相干原理，通过计算机控制馈往各辐射单元电流的相位，就可以改变波束的方向进行扫描，故称为电扫描。辐射单元把接收到的回波信号送入主机，完成雷达对目标的搜索、跟踪和测量。每个天线单元除了有天线振子之外，还有移相器等必须的器件。不同的振子通过移相器可以被馈入不同的相位的电流，从而在空间辐射出不同方向性的波束。天线的单元数目越多，则波束在空间可能的方位就越多。
相位控制可采用相位法、实时法、频率法和电子馈电开关法。在一维上排列若干辐射单元即为线阵，在两维上排列若干辐射单元称为平面阵。辐射单元也可以排列在曲线上或曲面上．这种天线称为共形阵天线。共形阵天线可以克服线阵和平面阵扫描角小的缺点，能以一部天线实现全空域电扫。通常的共形阵天线有环形阵、圆面阵、圆锥面阵、圆柱面阵、半球面阵等。
相控阵雷达特点
能对付多个目标，完成多种功能。相控阵雷达有非常密集的天线阵列，在传统雷达天线面的面积上可安装上千个相控阵天线，任何一个天线都可收发雷达波，而相邻的数个天线即具有一个雷达的功能。扫描时，选定其中一个区块(数个天线单元)或数个区块对单一目标或区域进行扫描，因此整个雷达可同时对许多目标或区域进行扫描或追踪。并且因为形成多个独立控制的波束，也可分别用以执行探测、识别、照射、跟踪、制导和杀伤评估等多种功能，一部相控阵雷达相当于多部专用雷达，极大的精简了系统的设备，适合多目标、多层次、全方位空战环境。
反应时间短，数据率高。由于一个雷达可同时针对不同方向进行扫描，再加之扫描方式为电子控制而不必由机械转动，因此资料更新率提高，机械扫描雷达因受限于机械转动频率因而资料更新周期为秒或十秒级，电子扫描雷达则为毫秒或微秒级。同时和数字计算机结合，提高了自动化程度，方便、快速、准确的实现程序和数据处理。
抗干扰能力强。相控阵各移相器发射的电磁波以建设性干涉原理强化并合成一个接近笔直的雷达主波瓣，而旁瓣则由于干涉相消而大幅减低，有利于找出远离目标和具有小型雷达反射器的目标(如隐形飞机)，也可以提高抗辐射导弹的能力。
可靠性高。相控阵雷达的阵列组建较多, 采用类似于电路“并联”方式工作，可以承受一定程度的故障，即使少量组件失效仍可正常工作。
相控阵雷达应用
相控阵雷达凭其原理及特点已被各个军事强国广泛运用到高端军事领域，如地面远程预警系统、机载和舰载防空系统、机载和舰载系统、炮位测量、靶场测量等领域。美国“爱国者”防空系统的AN/MPQ-53雷达、法国Ground Master 200/400雷达、瑞典“长颈鹿”AMB雷达、舰载“宙斯盾”指挥控制系统中的雷达和俄罗斯C-300防空武器系统的多功能雷达等都是世界上较为先进的相控阵雷达。我国是全球第三个拥有自主创新舰载多功能雷达的国家，目前中国最先进的战机-歼16也配备相控阵雷达。
老铁哥
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