都是中概股回归，为什么综艺股份走成这样？

1、案例说明

5月3日，停牌4个月的综艺股份发布重组预案（修订稿）：公司拟以12.20元/股发行6.39亿股，并支付现金23亿元，合计作价约101亿元收购中星技术100%股权；同时拟以15.20元/股非公开发行股份募集配套资金不超过51亿元，其中公司实际控制人昝圣达认购金额为5亿元。公司股票将于5月4日复牌。

中星技术业务范围涵盖安防系统集成、安防智能产品制造及运营服务，是目前国内既掌握SVAC国家标准同时又具备完整产业链的安防监控企业，提供“产品+解决方案+运营”的安防产业服务。同时，标的中星技术原控股股东中星微曾在美国上市，于去年6月宣布从纳斯达克 退市。

本次重组属于市场热捧的中概股回归，但是复牌首日，冲高回落，最终收跌4.11%，收盘15.88元/股。

其中究竟，待小汪@并购汪进行案例解析。

2、估值，承诺利润两个指标拆开单独来看，那可都是符合“借壳”标准啊！

本次交易中，标的资产中星技术估值101亿元，小汪@并购汪在《没有70亿上不了这个榜 | 小汪天天见》进行了今年一季度非国企并购盘点，101亿元的体量挤入其中前十没有悬念啊。

同样，本次交易中，中星技术2016年至2018年扣非后归属于母公司的净利润分别为3.46亿元、5.58亿元和9.16亿元。利润增长率分别为163.18%、61.34%及64.21%。无论是利润总数还是增长率，均体现了“中概股”优质资产的特色啊。

即使在“壳”价不断上涨的当下，这样的体量、利润再加上“中概股”回归的噱头，去完成借壳交易都是问题不大的啊！

但是！当两个指标放在一起的时候，即使是在较其他资本市场估值仍比较高的A股，标的资产显然还是有点“贵”啊。那么，它“贵”体现在哪些方面呢？

3、三年承诺利润总额/估值

虽说体量，承诺利润单独来看，能达“借壳”标准，但是两个指标放在一起时，就有“问题”了。

综艺股份于3月31日发布交易预案，于4月7日收到上交所《问询函》，其中问题4这样写道：

标的资产2016年至2018年预测净利润合计约为18.2亿元，仅占本次交易作价101亿元的18%。请公司对于相关情况进行补充说明，财务顾问和评估师发表意见。

熟悉并购交易的小伙伴们，对于市场中三年承诺利润总额/估值比较认同的大致区间应该处于25%-30%之间。如果25%是监管层问询红线的话，那么低于20%的案例呢？

4、评估增值率高达2,055.57%

《问询函》第一部分即提出了关于标的资产估值较高的风险。其中：

标的资产中星技术净资产4.69亿元，收益法预估值101亿元，增值率2,055.57%。按照标的资产2015年扣非后净利润计算，本次交易价格对应的市盈率为69.3倍，市净率为21.56倍，A股行业普遍水平分别为131.81倍和9.15倍本次交易对价对应标的2016年承诺利润动态市盈率为29.19倍（即使在中概股回归中，29.19的市盈率显然还是比较“贵”）。

5、上市公司实控人入股，完成私有化，再卖给上市公司的“估值变化”

本次交易中存在多起关联交易，其中最引人注目的应该是从2014年起上市公司，作为财务投资者不断增持标的资产控股股东的股权，具体如下：



自2014年四季度开始，综艺股份实控人昝圣达通过间接控制的企业Alpha Spring Limited通过二级市场购买、定向增发、协议受让等方式共取得开曼中星微33%股权。小汪@并购汪大概估算获得该部分股权，成本约为8.34亿元，对应中星微100%股权约为25.27亿元。

对此，综艺股份在回复中解释：作为财务投资者，承担二级市场价格波动风险，以及私有化失败的潜在风险，因此，昝圣达及其控制的企业不存在突击入股的情形。

下一步，即开展私有化。

开曼中星微申请退市，2015年12月经股东正当程序批准并完成交割。按照当时私有化普通股每股3.375美元测算，私有化估值为4.53亿美元，对应人民币估值为29.34亿元。

而本次交易中，收购标的公司100%股权的预估作价为101亿元，比私有化时的估值高出约71.66亿元。

对此估值差的合理性解释，综艺股份给出理由如下：

境内外证券交易所市场估值体系不同。境内外不同证券交易所之间对上市公司的估值体系存在较大区别，产生差异的原因主要是不同市场的投资者构成不同，资金成本不同，投资偏好也不同。此外，境内企业海外上市时，由于当地投资者不熟悉企业本身和国内行业市场发展情况，通常造成股价低估。结合近期中概股回归A股案例的退市时估值和回归 A 股估值，对应的增值率水平如下表所示：



其中，虽然增值率较高，但是曾在纳斯达克上市的安防中概股北大千方通过借壳ST联信回归A股中小板 ，在对联信永益的资产注入中作价23.48亿元，远高于退市时的1.47 亿美元估值，目前A股市值约170亿元。

其他理由还包括：两次交易的标的业务内容有所区别（本次收购标的资产只是开曼中星微私有化中，盈利且处于高速增长的安防业务板块，而尚未盈利且需大额研发投入的芯片业务板块则未被包括其中）；两次交易股权性质存在差别；本次交易设置了承诺利润补偿机制且股份对价有锁定期要求；本次交易有望提升综艺股份的整体价值。

6、结语

高估值的案例从来不在少数，而综艺股份本次收购中星技术的案例能引起大家较为广泛讨论的关键在于：上市公司的一买一卖，而且存在较高的差价。如果本次交易，标的资产拥有的技术和产权如报告披露一样具有核心竞争力，未来三年的承诺利润可以完成，估值高一点也无可厚非。毕竟A股同类企业的市盈率中位数本身高达132倍。

综艺股份作为A股并购市场中的“明星公司”，历史上一直都是热爱追逐主题的少年。通过并购已经实现了当下200多亿的市值，并且形成了旗下新能源 、信息科技及股权投资的多元化布局。

虽然2015年因为2014年收购的互联网 彩票因政策原因遭到商誉减值，此外2014年收购的手游资产也面临商誉减值，亏损高达2.4亿元。

从50亿市值做到100亿，甚至200亿市值可能比较容易，但是A股多数处于200多亿市值的公司往往就遇到了一定的瓶颈。但是，市值突破了200亿时，如何突破“中年危机”，继续并购还是通过其他路径？

相信综艺股份也是在不断的进行尝试和探索中，小汪@并购汪也会实时跟进此类公司的每一步资本运作，与大家分享。