每日盘后国内外经济动态汇总-回顾当日做好复盘

一、共识正在又一次凝聚

5月以来市场一度进入迷茫、混乱的状态，核心在于：一方面，“数字经济”与“中特估”两大主线动能减弱，并且在景气偏弱、增量资金匮乏的环境下，市场也并未找到新的能够形成合力的方向。另一方面，经济复苏预期快速回落、人民币贬值、美联储加息预期升温等内外部风险因素持续冲击。共同导致了这一轮调整。对此，我们在5月28日的报告《新一轮主线行情的布局期》中提出，“一切焦虑和担忧的缓解，亟需一轮新的主线行情的出现”。

而当前，随着市场来到低位、悲观情绪有所缓和，市场也开始整理思绪，再一次进入到寻找主线、凝聚共识的过程：1、在经历5月以来的调整后，当前市场风险溢价再次来到一个较高的水平。2、海外美国债务上限问题化解、美联储加息预期后移、美元指数阶段性见顶回落、美国标普500和纳指连创新高之下，全球整体都处于一个市场情绪偏暖的窗口。3、经济压力下，市场也开始预期政策上边际的宽松。

二、参考去年4月底和11月，景气或将是本轮修复的主线

去年4月底和11月，市场同样出现过两轮底部修复行情。期间，政策和景气分别成为两轮修复的核心线索。去年4月底到7月份的修复中，在政策驱动力相对偏弱的环境下，景气带动了市场的修复行情；而去年11月，则是一轮政策宽松、预期扭转下的系统性修复行情。

参考去年4月底和11月，当政策驱动力较强、预期被系统性扭转时，市场有望出现以周期、消费等经济强贝塔板块为主线的修复行情。而当政策力度相对有限时，则景气大概率将成为市场修复的主线。

回到当前，为了完成年初定下的GDP目标，我们倾向于认为，下阶段政策稳增长的力度有望加码。但是，政策呵护或更大概率聚焦于结构性优化，而非大水漫灌式的放水刺激。

因此，基于我们对经济和政策的判断，对于地产、有色、煤炭等经济强贝塔板块，在6、7月份，从赔率出发有战术性博弈机会。

而中期，修复的主线仍将以景气为核心，也是共识将逐渐凝聚的方向。

三、“数字经济”：5月中旬以来的布局已卓有成效，当前交易尚未拥挤

5月中旬以来，我们反复强调“数字经济”已到了价格比时间重要、可以寻找细分方向左侧布局的阶段：一方面，我们看到海外AI板块持续上涨，判断其将对A股形成映射。另一方面，从拥挤度视角，5月中旬后“数字经济”板块拥挤度一度回落历史低位，并且当前仍处在较低位置，并未对行情的持续性产生制约。

后续景气将成为行情持续更重要的线索。1）综合中观景气、订单景气、盈利预期，以及拥挤度，当前“数字经济”43大细分方向中，游戏、数字营销、数字媒体、出版、光模块、卫星通信、国资云、面板、光学元件等板块，景气水平相对较高，且拥挤度多处于中等偏低或较低水平，尚未步入过热区间，可重点关注。2）半导体有望成为下半年“数字经济”的领军者。

四、三个维度寻找有望低位修复的行业。结合业绩改善尚未充分兑现、后续业绩预期改善较大以及拥挤度三大指标，我们筛选23Q1业绩增速改善排名位于前50%、年初以来涨跌幅排名位于后50%、23年预期业绩增速高于23Q1实际业绩增速、且拥挤度小于60%（即拥挤度处于中等偏低及以下）的细分方向，主要集中在制造（航空发动机、军工、智能机床和风电）、消费（酒店餐饮、旅游及景区、食品、乳制品和调味品）、医药（创新药、医疗机构和美容护理）和周期（航空运输和橡胶）等，后续有望迎来修复机会。

风险提示：关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。

在《库存周期对总量研究和行业研究分别有何指导意义？》（20221204）中，我们从总量层面与行业层面复盘总结了库存周期的一些规律。本文我们更新了当前总量与行业库存周期位置，并结合企业的价格端、投资端、需求端等进一步讨论。

1.总量库存周期运行至什么位置

中国工业企业产品成存货同比增速自2022年4月见顶，截至今年4月，已下行1年；美国库存总额同比增速自2022年6月见顶至今也有近1年时长。按库存周期3年半左右的历史平均规律来看，目前中美共振去库存可能已过半。

今年大家对库存周期关注度提升，主要在于当前宏观周期异于往常。当前缺乏总量层面的强刺激，对于细分行业来说，可能要依靠行业自身的周期运行规律（产能周期、库存周期、价格周期等的周期变化）来寻找一些细分的结构机会。

2.细分行业的库存周期消化进程

结合一季报库存周期位置与库销比来看，23Q1库存相对较低的有：白电、小家电、血制品、调味品、火电、PCB、家居家具、生产线设备、钢结构、汽车零部件、智能汽车、消费电子、面板、安防等。23Q1库存相对较高的有：整车厂、储能设备、光伏、乳制品、医美、化学制药、原料药、CXO、半导体、油服、石油开采等。

3.上游库存周期的“价格”属性

对于上游行业来说，库存周期一定程度上体现的是“价格”周期。以宏观工业企业行业分类来分析，比如：石油煤炭与PPIRM（燃料、动力类）、有色与PPIRM（有色金属材料类）、黑色与PPIRM（黑色金属材料类）均表现出较好的同步性。对于上游的判断，最直观的仍是跟踪资源品的价格数据。若是本身库存在低位，且价格出现明显的上涨信号，则应关注是否有周期反转的可能。

4.中游库存周期的“投资”属性

中游行业的库存周期变化既会受到销售需求的影响，又会受到产能扩张的影响。以申万一级行业看，投资周期（ CAPE X增速）和库存周期都有略滞后于盈利周期的特点，但库存周期与投资周期的同步性较好。

因此，对中游行业来说：在盈利周期上行到高位时，就谨慎投资周期与产能周期的快速释放；在盈利周期下行到较低水平时，则应关注周期回落程度。

5.下游库存周期的“需求”属性

对于轻资产运作或产业链上下游环节较短或离C端较近的企业，一般库存周期与盈利周期的同步性也会较好。比如家电、商贸零售、食品饮料、医药等。

因此，对于这类行业，核心仍在于关注需求的变化，库存可认为是一个动态调整指标，但对于库存已运行至周期底部的行业，则可能具备了较好的反转潜力。总结来说，我们认为当前行业配置思路：

一是总量经济相关度高的行业，关注自身库存周期位置低的行业。如上文分析，库存相对较低的有：白电、小家电、血制品、调味品、火电、PCB、家居家具、生产线设备、钢结构、汽车零部件、智能汽车、消费电子等。其中，分上中下游来跟踪：上游跟踪价格信号、中游跟踪产能（投资）周期、下游跟踪需求变化。

二是总量经济相关度较低的行业，关注需求侧有独立产业周期且库存周期位置不高的行业。可重点关注有景气回升预期的半导体周期以及AI产业周期支撑下基本面改善预期较强的方向（算力、应用等）。

风险提示：国内复苏不及预期、海外流动性风险超预期、其他不确定因素。

  PMI继续下行:我国5月制造业PMI录得48.8%，环比下降0.4pct，并出现了持续三个月的下滑。同比下滑0.8pct，加上4月较为陡峭的跌幅，当前的位置已突破了5年来的季节性低点。非制造业PMI商务活动指数为54.5%，和4月相比下降了1.9pct，且跌幅环比小幅加深，非制造业呈现季节性走弱趋势。反映需求的PMI分项的结构表现一是内需弱化程度超过外需，二是虽然非制造业景气度高于制造业，但其需求放缓幅度远大于制造业。反映价格的分项指标均出现大比例收缩，预示着5月PPI和PPIRM指数仍将在负值区间徘徊。

  

  

  展望后市:今年2-3月在节后开工复产、基建前置发力、积压需求释放和旅游出行走红的带动下,制造业和非制造业处在景气度较高的水平上，而4-5月，内需增长乏力，复苏动力不足的现实开始显现出来，景气度指数开始明显下行。原因:1）在基建前置发力之后，现已呈现逐步放缓趋势，支撑经济增长动力持续减弱。2）地产投资端筑底徘徊，销售端表现较弱，难以带动2、3月份时原有的复苏势头。3）居民收入增长空间又面临较大压力，储蓄仍在高位，消费意愿并不强烈。4）外需持续放缓，出口难以提振。展望后市，市场期待利好政策的出台，打破当前滞缓的复苏节奏，关注需求端居民收入的增加和就业增长优化。

  

  

  风险提示：经济复苏超预期，宏观经济波动，出口环境超预期改善。

  

  

6月9日,国家统计局公布数据，2023年5月份，全国居民消费价格同比上涨0.2%，涨幅比上月扩大0.1个百分点；环比下降0.2%，降幅较上月扩大0.1个百分点。全国工业生产者出厂价格同比下降4.6%，降幅比上月扩大1.0个百分点；环比下降0.9%，降幅比上月扩大0.4个百分点。（国家统计局）

CPI环比下降，同比涨幅温和扩大。5月份，食品价格呈季节性回落，环比下降0.7%，降幅较上月收窄0.3个百分点，影响CPI下降约0.12个百分点。受市场供给充足影响，虾蟹类、鲜菜、猪肉、鸡蛋、鲜果价格分别环比下降3.5%、3.4%、2.05、1.6%、0.3%，合计影响CPI下降约0.13个百分点，上述食品的价格降幅占CPI总降幅超六成。非食品方面，由上月环比上涨0.1%，转为环比下降0.1%，这主要是由于假期后出行需求回落所致。“五一”热度过去后，出行需求回落，机票和交通工具租赁费价格均下降7.2%，降幅较大；演出活动增加，使得电影及演出票价格上涨0.8%；夏季服装新品上市，带动服装价格上涨0.4%。

PPI环比、同比均下降。这主要是受近期国内外工业品市场需求偏弱、上年同比基数较高，叠加国际大宗产品价格持续下行影响所致。环比来看，PPI下降0.9%，降幅较上月扩大0.4个百分点。工业品市场方面，煤炭、钢材、水泥等行业供给恢复快于需求，导致整体价格下降。其中，煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼和压延加工业价格分别下降5.2%、4.2%。大宗商品方面，国际原油、主要有色金属价格下降，对国内相关行业产生输入性影响。其中，石油和天然气开采业、化学原料和化学制品制造业、有色金属冶炼和压延加工业价格分别下降2.1%、2.0%、1.1%。

展望后市，未来几个月受高基数等影响，预计CPI将低位窄幅波动，随着国内需求的复苏和政策效应的逐渐显现，在下半年有望温和上涨，5月CPI同比涨幅温和扩大预示着回暖不远，但出现持续通胀的概率较低；PPI方面，美联储加息进入尾声有望减轻国际经济下行的压力，减少发达经济体金融风险的溢出，国内需求的回暖和政策支持有望对商品需求构成一定支撑，以提振内需的方式弱化国际输入性影响，促进PPI在下半年逐渐回暖。

风险提示：宏观经济不及预期，出现严重信用事件，政策变化不及预期。

5月CPI同比录得0.2%，略高于4月的0.1%，较彭博一致预期的0.2%持平，其中食品烟酒项对CPI同比的贡献约0.3个百分点；而非食品CPI回落至0%，能源、汽车等耐用品价格低迷仍带来拖累，交通通信项对CPI同比拖累约0.5个百分点，而教育医疗等价格相对具有韧性；核心CPI同比增速从4月的0.7%回落至0.6%。PPI同比较4月的-3.6%进一步下行至-4.6%，低于彭博一致预期的-4.3%，环比亦较4月的-0.5%进一步下行至-0.9%，其中生产资料价格回落形成拖累，基本符合我们高频拟合日度PPI显示的同比继续回落的趋势（参见《高频到日度：华泰独家出口监测指标》，2023/4/23）。

环比而言，5月CPI环比-0.2%略低于环比历史均值-0.02%，核心CPI环比较4月的0.1%降至0%，小幅低于16-19年历史均值（0.05%），显示内需回升动能偏弱（图表5）。具体看（图表2）：

食品CPI同比从4月的0.4%上行至1.0%，显示去年同期高基数效应的部分缓解，食品CPI环比亦从4月的-1.0%略收窄至-0.7%，高于5月季节性-1.2%，或体现五一假期餐饮等需求提振。其中，鲜菜分项同比从4月的-13.5%收窄至-1.7%，主要体现去年疫情带来的高基数影响部分缓解，环比跌幅从4月的-6.1%收窄至-3.4%；去年8月起母猪存栏有所回升、显示今年5月以来供给或有所扩张，猪肉分项同比由4月的4%转负至-3.2%，对CPI同比拖累约0.04个百分点，而环比来看跌幅有所放缓，从4月的-3.8%放缓至-2%（图表3）；

非食品CPI同比从4月的0.1%回落至0%，能源价格下行及汽车手机等耐用品价格仍处低位为主要拖累项。5月非食品CPI环比增速亦从4月的0.1%转负至-0.1%。分项看，交通通信分项同比跌幅再度扩张至-3.9%，对CPI同比的拖累从0.4个百分点上升至0.5个百分点。其中，五月部分车企再度出台购车价格优惠政策，交通工具价格同比走阔至-4.2%，显示车企去库压力犹存；而受电子产业周期下行的影响，通讯设备价格同比下行2.0%且环比跌幅继续扩大；此外，5月油价再度回落，布伦特油价同比下行33.3%、环比下行11%，交通工具用燃料价格同比下行-11.1%，成为非食品CPI同比的另一个主要拖累项（图表4）。另一方面，教育文娱、医疗分项同比分别录得0.2%/0.1%，呈现较强韧性。

5月生产资料价格大幅走弱叠加高基数拖累PPI同比增速从4月的-3.6%下行至-4.6%，PPI环比较4月的-0.5%下行至-0.9%、煤炭、石油加工、黑色有色、计算机环比回落较多（图表7）。具体看：

原材料采掘/加工及能源价格受需求回落影响明显下行，压制居民生产资料价格同比下降-5.9%，拖累PPI约4.4个百分点。首先，受去年同期能源价格的高基数影响，5月PPI煤炭/石油开采同比进一步回落至-13.1%/19.1%，5月国内工业原材料价格也呈现明显下行：5月PMI原材料购进价格指数40.8%，回落5.6个百分点；出厂价格指数41.6%，回落3.3个百分点，均为10年内低点；其次，黑色采掘/加工行业同比跌幅亦走阔至14.5%/16.8%，环比亦明显回落，显示基建、房建需求总体仍偏弱。此外，外需相关行业景气度随外贸活跃度下行，通用/运输设备制造业价格环比增速分别录得-0.1%/0%。

受内需偏弱拖累生活资料价格同比下行0.1%，环比下行0.2%。分项看，食品和衣着价格分别环比下行0.3%/0.1，但耐用消费品价格环比下降0.4%，特别是汽车（-0.2%）、计算机（-0.3%）等价格环比处于低位。

5月核心CPI的回落及PPI下行体现为产能利用率的回升有所滞后、经济整体通胀动能偏弱。往前看，6月猪价或继续回落、而鲜菜可能受气候影响持续高位，而汽车手机等耐用品去库周期仍在持续，整体而言CPI或承压，PPI或仍在筑底阶段。6月耐用品价格或仍受库存去化周期影响维持低位，食品通胀方面，猪肉价格或继续受供给扩张及内需偏弱的影响保持低位，6月至今猪肉价格环比再度下行0.9%，叠加高基数继续压制食品CPI同比。PPI方面，6月1-8日布伦特油价小幅上行5.2%，我们的日度高频拟合PPI指数显示，截至6月8日PPI同比或将继续回落，PPI同比或将在今年3季度筑底。目前市场定价的利率水平已经持续低于政策利率水平，六大行对活期存款及部分长期限定存挂牌利率亦有下调，与LPR等政策利率形成张力，不排除央行在信贷周期紧缩压力下顺势而为或微幅调降政策利率，释放稳增长信号（参见《内需动能减弱，外需扰动犹存》，2023/5/29）。而在内需趋弱、外需仍有较大不确定性的情形下，预计价格指标全年将维持低位。

风险提示：稳增长政策不及预期、外需加速走弱。

  居民必需品平稳，非必需品价格回落5月份CPI同比0.2%，环比-0.2%，CPI环比继续下行，符合季节性特点。5月份CPI商品价格回落，家庭器具、交通工具、通讯工具等价格走低，服装季节性小幅走高，说明商品价格的回落集中在工业品。服务价格小幅上行，但旅游价格回落，整体对价格的贡献度为负。

  

  

  

  5月份CPI受到低基数影响8月份后基数水平才会开始上行，这意味着截止8月前CPI可能都显得较为疲弱。环比来看，5月份农产品价格季节性走低，工业品和非必需类服务价格走低（1）农产品价格季节性回落；（2）工业商品继续下滑。家用器具、交通工具下滑、通讯工具、车用燃料、水电燃料回落；（3）日用商品价格偏稳定。服装上行，医疗保健上行；（4）服务类价格小幅回落。家庭、教育价格平稳，医疗和其他服务走高，交通工具维修、通信服务回落。同比来看，核心CPI小幅回落，主要是工业品价格回落带来的，基础消费品价格仍然上行交通工具和通讯价格、居住、生活用品价格要低于2022年，但农产品、教育文化、医疗、衣着和其他服务业回升。

  

  

  

  价格疲软贯穿全年，下半年稍有好转2023年全年处于低通胀水平，商品价格的不振影响了物价运行。从1-5月份来看：（1）基数水平较低；（2）疫情后需求缓慢回升，供给超过需求，对物价带来冲击；（3）服务类价格的恢复也较为缓慢，2023年很难恢复至疫情前的水平。

  

  

  

  物价可能在4季度小幅回升（1）物价的低迷为货币政策开启空间，下半年货币政策仍然有所期待；（2）1季度大幅的信贷投放在下半年拉动需求。预计2季度CPI在0.2%左右运行，全年物价水平在0.6%左右。

  

  

  

  原材料快速下行带动PPI继续回落5月份全国工业生产者出厂价格（PPI）同比-4.6%，环比下跌0.9%。生产资料中采掘价格回落速度最快，而生活资料中食品和耐用品价格回落。6月份PPI同比水平在-4.6%左右，2023年全年预计在-2.4%左右。

  

  

  

  5月份PPI加速下行，上游原材料价格走低是主要原因，房地产终端需求的不振直接影响了黑色系产品价格上游原材料价格的下行动力在5月份得以释放，6月份PPI环比波动减弱，但基数影响下PPI仍然低迷，2季度PPI处于底部区域。

  

  

  

  政策以时间换空间，3季度初现曙光CPI和PPI继续低迷，终端需求的疲弱。5月生产淡季，上中游行业价格快速回落，工业商品价格走低。政策层以时间换空间，等待居民平衡资产负债表、企业平衡生产和库存、商品平衡供给和需求、美国平衡通胀和加息。下半年政策力度可能加大。

  

上涨动能偏弱，CPI维持低位运行

5月CPI环比-0.2%，同比+0.2%（前值0.1%），略低于市场和我们预期，CPI低位运行，5月食品项、非食品项环比均有所回落。猪肉价格延续下跌趋势，环比降幅有所收窄。Q2为猪肉消费淡季，供给充分但需求有限，猪价延续低位徘徊。不过，由于年初开始能繁母猪有所去化，对应2～3个季度之后生猪供应将有所回落，且下半年节假日较多，旅游、聚餐等消费助力猪肉需求回暖，预计猪价将在Q3迎来拐点。鲜菜、鲜果、蛋类、食用油、牛羊肉等食品价格环比出现了不同程度的回落。

消费释放不足，核心CPI同比回落

5月核心CPI环比持平，同比0.6%，前值0.7%，体现了居民消费需求释放有所不足。一方面，假期后出行需求有所回落，机票、交通工具租赁费环比均回落7.2%，CPI旅游项环比回落0.6%。另一方面，消费需求释放不足，可选耐用消费品价格偏弱，如通信工具、家用器具、交通工具分项环比分别回落-0.8%、-0.6%和-0.4%。不过，随着会展、演唱会等线下活动增加，电影及演出票价格上涨0.8%。

大宗商品整体下行，PPI继续探底

5月PPI环比-0.9%，同比-4.6%（前值-3.6%），低于市场预期，PPI继续探底，全球工业品需求偏弱，大宗商品价格普遍回落。二季度以来，经济修复的斜率变缓，工业企业开工率有所回落，钢材、水泥等国内定价品种价格持续回落。“保交楼”工作持续推进，地产竣工表现较好，5月玻璃价格延续上涨态势。5月美国、欧元区制造业PMI有所回落，海外工业品需求偏弱，原油、铜等商品价格同步回落。

原油需求疲软，油价中枢下探

5月布伦特原油现货价格较4月下行约10美元至75美元/桶，油价中枢有所下探。主要体现了全球经济复苏缺乏动力，原油需求端疲软。我们认为，当下油价大幅上行和下行概率都不大，油价整体将保持震荡态势。一方面，原油需求仍有上行空间，一是中国国际航班尚未恢复到疫情前水平，二是美国战略原油库存水平较低，存在补库需求。另一方面，OPEC+仍掌握原油供给的主动权，油价下探至财政预算约束线之后或引发新的减产行为。

消费者信心修复不及预期；厄尔尼诺现象导致夏季持续干旱炎热。

信息：

2023年5月，我国进出口3.45万亿元，增长0.5%。其中，出口1.95万亿元，下降0.8%；进口1.5万亿元，增长2.3%；贸易顺差4523.3亿元，收窄9.7%。按美元计价，今年5月份我国进出口5011.9亿美元，下降6.2%。其中，出口2835亿美元，下降7.5%；进口2176.9亿美元，下降4.5%；贸易顺差658.1亿美元，收窄16.1%。

简评：

5月出口压力显现，劳动密集型产品出口普遍有所下滑，汽车出口仍处高位，成品油有所反弹。从具体分项来看，汽车大类出口增速维持在123.7%，较上月195.7%的增速有所下降，但总体仍处于高速增长区间。成品油增速18.4%，较上月有所反弹。服装、机电、高新技术产品等同比增速分别为-12.5%、-2.1%和-13.9%，均跌入负增长区间。

对发展中国家及“一带一路”沿线国家出口仍呈现出相对的韧性。5月，我国对美国、欧盟、日韩及东盟的出口同比增速均下滑至负区间，其中对东盟出口增速下滑较快，增速较上月跌20.3个百分点至-15.9%，对韩国出口增速较上月跌21个百分点至-20.2%。与此同时，我国对俄罗斯和非洲的出口仍维持正增长，增速分别为114%、13%。

出口数据总体不及预期，既有统计因素，也反映出全球经济基本面弱化的趋势。3、4月份出口高增受多重因素共同推动，与前期订单积压、国内生产疫后修复及产业链转移带来的替代效应密切相关。随着市场调整的逐步完成，上述因素对出口数据的支撑作用有所减弱。与此同时，去年同期数据高基数效应显现。2022年5月，国内放松上海等城市的疫情管控措施，前期积压订单的释放导致出口高增，当月出口同比增速从4月的3.5%跃升至16.4%，并延续两位数增速至2022年7月。我们预计出口的高基数效应将相应持续至今年三季度初。

全球衰退预期下，海外需求整体下滑。随着美、欧持续收紧货币政策的效果逐步显现，海外金融市场动荡风险犹存，发达经济体商品需求持续下滑，而消费者更多转向服务类消费。主要出口国家2023年以来外贸均现疲软之象，韩国出口连续8个月萎缩，5月出口增速-15.2%，越南3、4月份出口降幅均超10%，5月下行趋势有所好转，仍下滑4.7%。日本受益于日元去年的大幅贬值，出口增速维持在正值区间，但已从去年9月29%的增速逐渐降至4月的2.6%。下半年，随着美欧经济陷入温和衰退的概率上升，预计外需下行可能持续整个三季度，后续走势仍存在较大不确定性。

进口增速下滑幅度好于预期，资源能源进口高增显示出我国内需仍有较大潜力。从分项上看，5月我国资源、能源产品进口有所回升，其中成品油进口数量同比上升127%，进口金额同比上升48.3%，煤及褐煤进口数量同比上升92.6%，金额同比上升35.7%，成为进口的主要拉动力量。此外，铜矿砂、铁矿砂、粮食、天然气等分项均出现正增长。

从主要进口来源地看，我国自美国、欧盟、日本、东盟和韩国的进口均有所下滑，同时自俄罗斯、澳大利亚、巴西和南非进口则持续上升，5月同比增速分别为10.1%、5.4%、12.8%和24.4%，这一趋势与上述国家的资源国属性密切相关。

风险分析

欧美经济走势存疑，银行业风险尚未出清；美国通胀持续时间超预期，货币政策继续收紧，美国经济衰退超预期；俄乌冲突形势进一步恶化，欧元区经济陷入深度衰退；外需不振背景下日韩经济可能下滑；全球市场陷入动荡，外需大幅萎缩，政策面临两难；中美关系恶化超预期；逆全球化程度进一步加深，新冠疫情长期影响超预期，供应链恢复低于预期，全球地缘政治动荡加深，相关资源争夺恶化。外部环境波动之下，人民币汇率走势存在一定不确定性，影响进出口成本收益。

  事件：22年业绩符合预期，23Q1业绩强劲。公司发布2022年报及2023年一季报：于2022年公司实现收入37亿元，同比增长57%；实现归母净利润10.3亿元，同比增长78%，位于业绩预告区间中枢；实现扣非归母净利润9.6亿元，同比增长106%，同样位于业绩预告区间中枢。与2023年一季度，公司实现收入9.6亿元，同比下滑7%；实现归母净利润2.9亿元，同比增长17%；实现扣非归母净利润2.86亿元，同比增长19%。

  

  

  传奇奇迹基本盘稳健，自研架构调整升级。公司22年增长主要受益于《原始传奇》、《热血合击》、《蓝月传奇》等长线产品的稳定运营，与《天使之战》、《永恒联盟》等新上线产品的出色表现，体现了公司基于研发、运营能力，于传奇奇迹垂类积累的竞争力。此外，公司进一步进行了自研体系业务架构的调整，实现管线化、标准化、模块化、自动化，提高研发效率，降低成本。

  

  

  产品及版号储备丰富，高流水与战略转型并举。公司于2023年产品储备丰富，且版号充足：年内有《龙腾传奇》（已获版号）等多款传奇奇迹类产品待上线；并储备有《仙剑奇侠传：新的开始》、《归隐山居图》、《山海浮梦录》等多款已获版号的创新品类产品；以及基于斗罗大陆、盗墓笔记等大IP的面向战略转型在研产品。

  

  

  积极探索AIGC助力游戏制作，斗罗IP产品有望搭载AI技术。4月23日，旗下子公司与复旦大学签署《软件定制开发协议》，共同探索将AIGC技术运用到游戏产品AINPC研发中，有望实现首个搭建AIGC及AINPC技术的斗罗大陆IP手游。AI技术于游戏研发中的应用，有望进一步提升公司美术生产力、研发效率，及游戏产品本身玩法的多样性。

  

  

  盈利预测与投资建议：根据本季度公司经营情况所提供的增量信息，我们略微调整2023-2024年公司的盈利预测，并新增2025年盈利预测：预计公司实现收入51/60/69亿元，同比增长36%/19%/15%；预计实现归母净利润14.5/18.2/21.5亿元，同比增长41%/26%/18%。考虑到公司于传奇奇迹领域相关产品矩阵构建起来的稳健流水基本盘、年内丰富的产品和版号储备，以及AI技术应用于游戏制作的潜在降本增效，我们基于PE估值法，给予公司2023年目标PE30x，上调目标市值至434亿元，对应目标价20.18元，维持对于公司的“买入”评级。

  

  

  风险提示：产品上线进度不及预期风险；宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险

  

  

事件：2022年公司实现营收89.10亿元，同比+12.14%，归母净利润9.83亿元，同比+95.56%，扣非后归母9.46亿元，同比+115.46%。单季度来看，22Q4实现营收21.72亿元，同比-1.46%，归母净利润1.62亿元，同比+554.22%，扣非后归母1.43亿元，同比扭亏，23Q1实现营收18.28亿元，同比-22.25%，归母净利润1.85亿元，同比-12.24%，扣非后归母1.69亿元，同比-19.21%。

自有品牌稳中有升，零部件业务大幅增长。分业务来看，2022年清洁健康家电与园艺工具业务实现收入61亿元，同比-7.9%，电机、零部件业务实现收入26.5亿元，同比+120%，占比接近30%。1）自主品牌：稳中有升，盈利能力显著提升，自主品牌业务净利润同比增长超过50%。具体渠道来看，线下渠道，公司优化与整合线下KA渠道，聚焦有效门店，实现单店产出大幅提升，积极推进渠道转型、精简，将直营模式改为代理商模式，实现降本增效，与此同时，大力开发新客户，全年新开发代理商近百家，推进多元化渠道建设；线上渠道，碧云泉智能净水机、莱克吉米除螨机持续稳居线上龙头，根据奥维云网数据，2022年碧云泉台式智能净水机线上销售同比增长40.67%，线上销售市占率同比+6.64pct；跨境电商，全年基本持平，受俄乌战争影响，上半年降幅较大，公司积极接洽新客户，开拓空白区域、弱势区域市场，下半年业务大幅回升。2）代工业务：受海外宏观经济因素影响，公司代工业务下滑，但公司大力推进机器人割草机、电动工具等新品类的研发，通过新产品、新技术争取新项目，积极弥补传统业务的下滑。3）核心零部件业务：21年末公司收购上海帕捷，并表后22年电机、零部件业务增长120%，公司收购帕捷的铝合金精密零部件加工业务，22年销售收入同比增幅超过30%。

受代工出口、消费品电机业务影响，Q1营收同比-22%。受欧美需求紧缩等影响，Q1公司代工出口业务及消费品电机收入同比下降超过30%，但公司无线类园林工具销售收入逆势增长，同比增长超40%，公司预计10月份以后出口业务将有所好转；自主品牌方面，莱克品牌与碧云泉品牌线上延续较好增长，Q1线上销售收入均同比增长50%以上。

Q1毛利率大幅改善，带动净利率提升。2022年毛利率为23.02%，同比+1.23pct，其中清洁健康家电与园艺工具毛利率同比+0.95pct，电机等零部件产品毛利率同比+3.61pct，主要系产品结构和价格政策优化，2022年公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.7/+0.6/+0.0/-4.8pct，合计-4.9pct，财务费用率降低主要系汇率波动、汇兑收益增加。综合来看，2022年净利率为11.04%，同比+4.71pct。

单季度来看，Q4毛利率为28%，同比+7.8pct，费用端来看，Q4销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.1/+3.8/-0.3/-1.0pct，合计+1.5pct，综合来看，Q4净利率为7.51%，同比+6.38pct。Q1毛利率为29.12%，同比+6.2pct，费用端来看，Q1销售/管理/研发/财务费用率同比分别+3.1/+0.3/+2.0/-0.1pct，合计+5.3pct，综合来看，Q1净利率为10.16%，同比+1.17pct。在自有品牌、电机等零部件业务盈利能力改善带动下，公司整体净利率持续修复。

投资建议：预计2023-2025年公司归母净利润分别为11.07、12.81、14.31亿元，同比分别+12.6%、+15.7%、+11.6%，对应的EPS分别为1.93、2.23、2.49元，对应2023-2025年PE分别为13.34x、11.53x、10.32x，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济波动，汇率波动，市场竞争加剧，原材料价格大幅上涨。