每日盘后国内外经济动态汇总-回顾当日做好复盘

海缆是海上风电的重要环节，具有较强的抗通缩属性。根据发挥作用的不同，海上风电海缆可分为阵列缆和送出缆，阵列缆主要用于汇集风电机组发出的电能并传输到海上升压站，送出缆负责将经过升压后的电能输送至陆地集控中心。海缆行业在生产工艺、历史业绩、产能布局、生产设备方面存在较高壁垒，因此参与者主要为经营多年的头部海缆企业以及近年来逐渐起势的传统电线电缆企业。当前海缆行业具有以下发展趋势：电压等级提高、海上风电场整体海缆中送出缆比例逐渐提升、柔性直流输电送出方案应用比例提高，我们认为以上方面有利于海缆附加值的提升，因此海缆产品具备较强的抗通缩属性。

我国海风发展进入快车道，海缆需求随之快速提升。以海上风电为主的沿海省份通常电力需求较大，且基建更为完善，因此电力消纳较为充分，海上风电发展不会受到弃风限电问题的限制。在国家对于各省可再生能源发展的硬性要求下，沿海各省先后提出了各省“十四五”海风新增装机目标，目前包括广东17GW、江苏9.09GW、浙江4.55GW、山东10GW、福建10.3GW、广西3GW以及辽宁4.05GW，共57.99GW，该规划目标能够保障海上风电在“十四五”期间的快速发展。根据我们的不完全统计，2021年8月至2023年5月期间我国海上风电招标量超20GW，其中广东、山东、浙江三省的海风建设进度较快。在此基础上，我们预计2023年我国海风新增装机量将达到8GW，整个“十四五”期间将近60GW。海上风电建设的快速发展有望刺激海缆需求提升。根据我们测算，我国2025年海缆市场总规模有望达295亿元，2020-2025年CAGR约为47.10%。

海缆行业地域属性强，产能布局是关键。根据我们梳理，我国海上风电发展重点区域的海缆企业生产基地布局情况如下：山东（中天科技、汉缆股份），江苏（中天科技、宝胜股份），浙江（东方电缆），福建（太阳电缆），广东（粤东为中天科技，粤西为东方电缆），广西（起帆电缆）。我们统计了自2022年初以来各海缆企业的海缆中标情况，从地理区位来看，海缆企业中标项目的所在省份多位于自身海缆生产基地所在省份，这进一步印证了海缆行业产能布局的重要性。

海外需求快速上升，随着海外风电业主对国产海缆认可度的提升，出海进程迎来加速。从欧洲市场来看，未来十年欧洲海风具备可观的增长潜力，根据GWEC的预测，2021-2026年欧洲海风新增装机量CAGR为25.9%。从亚洲市场来看，日本、韩国、中国台湾、越南、印度等地海上风电新市场将逐渐兴起。目前我国头部海缆企业已在亚洲的海外地区以及欧洲取得多个订单，表明在技术创新、产品质量等方面逐渐获得海外主流客户的认可，国产海缆出海进程迎来加速。根据我们测算，2025年国产海缆出海亚洲（除中国大陆）和欧洲的市场空间有望达56亿元，2022-2025年CAGR约为145%。

投资建议：头部企业高电压等级和超高电压等级海缆产品竞争力强，国内市场份额领先，海外市场拓展加速，推荐东方电缆、汉缆股份，建议关注中天科技、亨通光电；传统电线电缆企业开始聚焦海缆行业，积极参与国内海缆项目招投标，市场份额提升空间大，推荐起帆电缆、宝胜股份，建议关注太阳电缆。

风险分析：产业政策调整风险、海风建设不及预期风险、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险、出海不及预期风险。

2023下半年A股市场展望：行稳致远

2023年初至今中国经济增长修复领先全球主要经济体，过程并非线性回升，在此背景下指数显现波动但仍有单个位数表现。展望下半年，我们认为A股上市公司盈利修复或仍将延续，当前指数表现所隐含的估值水平已经计入较多偏谨慎预期，在海外经济缓衰退、中国经济温和复苏的基准判断下，我们维持对2023年A股市场中性偏积极看法，指数相比当前位置仍具备一定上行空间，中期市场机会大于风险，下半年结合中国增长修复及政策预期，重视节奏和结构。

1)政策支持对中国增长复苏的延续依然关键。上半年海外经济韧性偏强，间接支持中国出口，国内复苏在疫后“疤痕”效应和地产周期影响下，面临一定波折。展望下半年，居民部门方面，疫后消费场景趋向正常但并非一蹴而就，消费信心修复也受居民收入端和就业等因素影响；企业部门方面，前期商业银行扩表和企业新增信贷持续高增，但企业库存压力缓解及信心修复仍需要时间。在经济尚未明显持续企稳之前，政策可能尚不具备“由松转稳”条件，近期国常会再提“提振发展信心”，后续关注政策空间及改革应对，尤其是地产、消费、等领域。

2)自上而下预计A股全年盈利同比增速在6.5%左右，较去年加速。本轮复苏周期的突出特点是物价预期不高，中金宏观组预计全年PPI和CPI同比为-2.0%和0.7%，二季度可能是全年物价同比低点。结合中金宏观组对增长的判断，我们自上而下预计A股/非金融2023年盈利同比增长6.5%/4.5%左右，下半年增速可能好于上半年。随着上游价格回落，以及下行周期已持续较长时间，我们预计中下游消费、制造和TMT等领域复苏的概率在抬升。

3)市场估值已计入较多悲观预期，关注股市流动性改善。截至6月9日，沪深300指数动态市盈率估值9.8倍，显著低于2005年以来12.4倍的均值，尽管无风险利率下行，但股权风险溢价已上升至均值上方0.8倍标准差的位置，距离2022年10月底时期的水平不远，创业板指市盈率估值位于历史10%以下的分位水平。当前估值隐含的增长预期已经较为悲观，具备向上修复空间。今年上半年宏观流动性偏宽松而股市资金面仍有压力，我们预计市场资金供需问题缓解仍需时间，若风险偏好改善的积极因素出现，当前居民的超额储蓄有望成为重要推动力。资本市场改革也有助于个人养老金等长期资金入市。

节奏上，今年2月后结合经济预期的边际变化，前期股强于债逐步转为债强于股。当前位置在政策与经济预期未出现进一步变化前，趋势可能延续，股权风险溢价和股债性价比位于历史高位水平，后续关注政策及经济预期对当前趋势影响。

行业配置与主题：短期成长为主线，中期看消费。低估值国央企仍有修复空间。年初以来市场呈现结构性行情，部分科技板块及高股息领域相对跑赢，机构重仓股表现不佳，背后可能与增长预期反复、结构上高增长领域相对稀缺、增量资金有限等多重环境叠加有关。展望下半年，在增长回稳且流动性尚处宽松的宏观环境，一方面具备成长空间的新技术领域可能继续受到投资者关注，人工智能等产业趋势下的科技成长领域仍为当前A股稀缺的赛道；另一方面，在消费和部分周期性板块自下而上寻找复苏受益的细分领域可能较为关键；部分主题和高股息资产可能仍有相对收益，但相比上半年需要对业绩兑现和基本面改善领域增加配置权重。未来3-6个月，建议投资者关注三条主线：1）顺应新技术、新产业、新趋势的偏成长领域，尤其是人工智能和数字经济等科技成长赛道，下半年半导体产业链有望具备周期反转与技术共振的机会；软件端继续关注人工智能有望率先实现行业赋能的传媒互联网、办公软件等。部分领域年初至今累计涨幅较大，需自下而上精选个股。2）需求好转或者库存和产能等供给格局改善，具备较大业绩弹性的领域，例如白酒、白色家电、珠宝首饰、电网设备和航海装备等。3）股息率高且具备优质现金流的领域。关注6大主题机会：1）国企改革与中国特色估值体系建设；2）全球变局下“一带一路”建设；3）调整较为充分的龙头企业；4）人工智能等科技主题；5）新格局下的现代化产业体系建设；6）低估值高股息主题。

风险提示：物价超预期下行、海外货币紧缩强化是可能需要注意的下行风险；上行风险包括稳增长政策和改革力度超预期、中美关系阶段缓和，等等。

2023年全球经济展望较年初的悲观状态出现好转，但通胀韧性超预期。

全球经济增长的预期好转：根据IMF的最新预测，全球经济增速在2023年将上修为2.8%，高于2022年10月预测的2.7%；并预计2024年将上升至3.0%；

全球通胀率的缓和：全球通胀缓和，主要体现在能源和粮食价格的大幅回落，但通胀韧性较强；根据IMF的最新预测，预计2023年全球核心通胀为5.1%，高于年初预测目标水平达0.6个百分点；

全球货币政策和财政政策出现变数：美联储、欧央行加息进入尾声，各国财政政策也出现退坡，美元流动性仍趋紧。

美国经济增速回落，就业市场依然强劲，消费维持韧性，制造业与服务业整体回暖。

GDP增速：2023年一季度，美国实际GDP环比增长折年率为1.1%，较2022年四季度的2.6%有所下滑，但在银行业危机和高利率环境下仍保持正增长；

就业：整体景气，结构分化；强非农与低失业率印证美国就业市场的高景气，但互联网、IT等高薪领域裁员潮仍在演绎；

消费：2023年美国零售销售的月率环比一月来超预期回暖，之后再度下降，直到4月缓慢回暖；

产业：2023年1月至5月，美国制造业PMI回暖后小幅下降，而服务业PMI持续上升至55.1。

欧洲经济增速回落，就业市场依然强劲，消费持续疲软，服务业推动经济增长。

GDP增速：2023年一季度，欧盟区实际GDP环比增长折年率为1.0%，较2022年4季度的-0.5%有所回升，预计经济下行速度和幅度将有所收窄；

就业：欧元区第一季度季调后就业人数环比增长0.6%，就业人数环比增速创一年新高；

消费：上半年欧元区零售销售的月率环比整体低于预期；

产业：2023年1月到5月，欧元区制造业整体小幅下降，服务业PMI逐渐回暖。

新兴经济体表现内部分化明显，且仍在加剧。

南亚印度领先：亚洲制造业仍保持增长，但增速较上月有所放缓，印度制造业PMI稳定在荣枯线上方；

巴西与俄罗斯：整体仍延续弱势运行趋势，巴西制造业PMI降至50%以下；

东南亚：内部分化，越南制造业PMI指数降至50%以下，泰国PMI偏强；

当前全球环境较为复杂，地缘局势、经贸摩擦及气候变化等因素给新兴市场带来了更多的不确定性。

三季度：债市＞股票＞大宗

股市：关注美股科技板块，考虑到AI革命趋势以及美国AI技术领导地位，当前美股科技风潮仍将维持一段时间。

债市：关注美国国债，特别是短期美债。

暂停加息带来美债利好：美国经济衰退预期上行，在全球经济增长疲弱和紧缩政策接近尾声下，美债利率和实际利率有望迎来下行。

市场风险溢价提高利好美债：通胀预期短期震荡，全球宏观政策不确定性和资产价格波动加剧，提高市场风险溢价水平。

四季度：股票＞债券＞大宗

股市：关注下半年新兴市场股市布局机会。上半年全球股市分化，呈现发达市场强于新兴的状态。下半年尽管仍面临欧美经济的下行压力，以及企业盈利下行周期的冲击，但在经历了持续的回落后，新兴市场有望受益于发达市场缓和紧缩货币的支撑，可以关注四季度新兴股市的配置机会。

在下半年海外经济持续下行的背景下，我们对大宗内部的看法如下：

大宗商品下半年配置建议：

贵金属：关注黄金。在下半年美联储降息预期预期升温影响下，实际利率有望下行，黄金可能迎来持续上涨趋势；如若再遇意外风险或地缘政治因素扰乱，避险情绪将再一次推高黄金价格。

工业：关注钴、镍。在海外经济下行压力下，预计工业金属整体仍将偏弱运行。结构上关注钴、镍的机会，在新能源电池份额有望重新从碳酸锂电池切回到三元电池的趋势下，钴、镍将受到利好支撑。

能源：能源价格维持震荡走势，原油维持在60-70中枢的震荡区间，还需关注地缘局势变幻给原油价格带来的冲击。

农产品：关注国内猪周期的反转机会。农产品价格呈现回落趋势，部分品种受到厄尔尼诺刺激短期表现不错。随着产能去化的持续进行、养殖业产业升级以及消费稳健的综合影响下，国内生猪有望迎来底部反转，反转时点在6-7月概率较大。

风险提示：1、内地经济修复弱于预期。倘若宏观经济弱复苏背景下，经济支持政策出台低于预期，国内市场需求相应承压带来上市公司企业盈利大幅下滑，以及地方债等信用市场违约冲击的流动性风险。2、大国博弈冲击超预期。在大国博弈的背景下，一旦科技、经贸、地缘等领域出现博弈升温，将冲击汇率与港股市场，进而蔓延至A股市场。3、海外资本市场波动加大。一旦美国经济韧性超预期，美联储后续继续加息不止一次，全球风险资产波动将显著加大，随着我国资本市场对外开放的加强，外围市场的大幅波动也会给国内市场带来较大影响。

当下市场对经济负面预期的反应接近尾声，价格因素的拖累接近拐点，下半年经济有望从局部改善转向全面复苏；政策不会缺席，但也难以符合市场的激进预期；存量市场特征难以改观，市场分歧仍然较大，博弈依旧激烈；市场正临近下半年波动区间的谷底，持仓出清并不彻底，波动依然较大，坚守业绩驱动，兼顾政策主线。首先，从经济层面来看，预计PPI在三季度触底回升，下半年库存周期有望重启，服务业恢复仍在为就业和消费启动蓄力，改善当下生产和消费的错配，海外补库需求或在四季度恢复，“一带一路”国家需求在年内具备托底作用。其次，从政策层面来看，货币政策仍有宽松空间，但严守财政纪律和地方债防风险仍是财政政策底线，地产领域稳预期、稳融资政策可期，房住不炒基调不会变。最后，从市场特征来看，新发基金处于过去5年以来低位，存量活跃资金仓位仍处于中等偏上水平，6 7月的关键政策窗口期内政策和主题交易轮动，市场博弈激烈，波动依旧较大。配置上，坚持业绩为纲，兼顾政策主线，继续坚守科技和能源资源安全领域中有政策催化或业绩优势的品种。

市场对经济负面预期反应接近尾声，下半年经济有望从局部改善转向全面复苏。

1）预计PPI在三季度触底回升，下半年库存周期有望重启。5月PPI同比读数逼近年内最低点，是内、外需定价商品共同下跌综合作用的结果。其中，内需驱动的黑色系和有色金属价格大幅下跌，地产投资不及预期是当前工业品需求疲弱最主要的原因；外需定价商品中，原油系商品价格走弱，亦对PPI构成明显拖累。中信证券研究部宏观组预计，此轮PPI同比下行的底部将在6月 7月出现。根据PPI与库存周期的领先关系来推算，预计本轮库存周期同样将最早于2023年三季度前后见底，随后主动去库存阶段结束，压制经济的价格性因素将明显改善，工业企业营收和利润、政府增值税和消费税增速都会开始出现改善。映射到上市公司层面，PPI与非金融（尤其工业板块）周期高度趋同，伴随PPI同比增速的企稳回升，A股盈利增速有望在三季度转暖。

2）服务业恢复仍在为就业和消费启动蓄力，改善当下生产和消费的错配。5月CPI同比（0.2%）、核心CPI同比（0.6%）均在低位徘徊，折射出当前居民部门需求仍然较为疲弱，工业制成品价格下跌是核心拖累。我们认为从疫情管控政策放开至今仅半年时间，服务业恢复要转化为商业扩张、就业增加、消费力回升以及财税状况进一步好转仍然需要时间，经济飞轮在停滞后重启需要充分的耐心。根据央行官网，6月7日，中国人民银行行长易纲赴上海调研金融支持实体经济和促进高质量发展工作，在座谈会上也强调“实体经济生产、分配、流通、消费是一个循环过程”，“随着消费场景恢复，居民消费逐步提升，居民消费支出扩大将转化为企业和劳动者收入，进而又会带动更多的消费”。

3）海外补库需求或在四季度恢复，“一带一路”国家需求在年内具备托底作用。在去年同期高基数效应的拖累下，5月出口数据有一定程度回落。中信证券研究部宏观组认为，出口的低迷已经步入中后段，预计年末至明年初能够触底反弹。首先，美欧居民在延续高工资增长和通胀回落的背景下，中低收入人群消费的下滑会好于工业生产景气的下滑，以美国为例，5月平均时薪仍维持在4.3%以上的增长，伴随通胀回落，美国居民的实际可支配收入增速已连续3个月转正。其次，本轮美国批发商/零售商库存同比增速自2022年8月触顶下滑，按照当前库存去化速度外推，预计在今年三季度左右进入负增长阶段，被动补库将在四季度左右开启，对中国出口的负面拖累也开始得到缓解。

政策不会缺席，但也难以符合市场的激进预期。

1）货币政策仍有宽松空间，但严守财政纪律和地方债防风险仍是财政政策底线。近期六大国有银行下调了存款利率，为按揭贷款利率的下调创造了空间。央行表态也更加积极，6月7日易纲行长在赴上海的调研座谈会上提到“加强逆周期调节，全力支持实体经济”，表述上相较此前的货政报告更加积极。中信证券研究部FICC组判断，6月15日MLF利率或将下调5 10bps，7天逆回购利率、1年期和5年的LPR报价会跟随MLF同步下调。不过，财政政策短期内有特别大调整的概率不大。前4个月政府性基金收入下滑了16.9%，制约了广义政府支出的扩张力度。同时我们依旧看到从中央到地方对于财政纪律、政府债务以及防风险的反复强调，今年来，《求是》杂志、政府工作报告、政治局会议等均强调积极化解地方政府债务风险，“加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务”依旧是当下的基调。下半年财政端的加码或更多来自广义收入的进一步恢复，预计6 7月的政策窗口期内难以看到政府部门再大幅加杠杆刺激经济的迹象。

2）地产领域稳预期、稳融资政策可期，房住不炒基调不会变。中信证券研究部地产组认为，未来房地产政策的力度和频率与基本面复苏之间将呈现高度负相关。随着今年二季度销售速度逐渐下降，下半年政策宽松的力度可能会有所加码。整体来看，目前绝大多数城市的政策空间仍然充足，房地产政策

短期内受情绪影响或波动震荡，但下半年市场上行趋势较为确定。受库存周期影响国内工业复苏节奏较缓，叠加内外需弱复苏，5月出口及工业端通胀数据较弱，海外美联储6月议息会议预期反复人民币汇率承压等因素综合导致短期内市场仍较易受情绪影响延续波动。存量博奔僵局等待破局，A股估值调整空间或较为有限。存量博弈下市场表现较为震荡，截至6月9日，Wind全A滚动市盈率已调整至近五年47.69%分位。我们认为在震荡过程中市场估值调整空间或已有限。6月8日易会满指出实中国特色估值体系的内在基础，中特估相关企业治理能力、竞争能力、创新能力抗风险能力、回报能力均有望提升，板块确定性或相对较强，中特估方向预计继续表现占优。

或受风险偏好收缩情绪影响，2023年至今C- REIT S产品下行斜率加大。本轮下行趋势形成原因有以下几点:其一，价格下行导致市场流动性萎缩，形成负反馈，进一步带动价格的下跌;其二，底层资产表现欠佳，经济和项目基本面修复不及预期对REITS行情产生负面影响。

我们综合相对A股过去一年的表现，认为C-Reits产品整体作为高分红股权类产品投资价值仍较高。政策呵护下三季度经济有望加速修复，较悲观的预期终会回摆，6月6日至今中证REITS指数已出现反弹。6月8日证监会主席易会满指出要加大股债融资、并购融资、REITS等产品创新和制度供给，继续发展权益类基金，推动公募基金行业总量提升。往后看，估值良性回归，市场反弹的确定性较强。

2023年20只上市REITs共进行了24次分红，2022年12只上市REITs共进行了19次分红。其中生态环保、电力、高速公路板块累计分红比例相对较高，并且获得了较高的年化分红收益率。由于产权类项目具有永续属性，特许经营权REITS基于稳定现金流，具有更强的债性，资产增值空间相较于产权类项目更小，因此特许经营权REITs的分红率更高。并且当特许经营权剩余期限越短时，其分红率越高。相对地，特许经营权REITS的弹性较低，价格走势弱于股性更强的产权类REITS

C-REITs有望持续扩容吸引更多资金青睐，估值显著回落后随经济开启上行周期配置价值或较大。REITS本质为具有高分红的股权类资产，扩容有望吸引更多资金关注，从而改善目前市场规模小,深度浅的问题。往后看，REITs底层资产的业绩修复是渐进的过程，尤其高速公路、产业园区等顺周期资产经营改善有赖于生产生活持续复苏的带动。估值方面，自2022年6月1日至2023年6月1日一年间，之前REITS全市场P/NAV自114倍中枢震荡上涨，最高点录得1.28倍;受理财产品赎回导致的市场流动性负反馈困境，2022年第四季度债市净值出现回撤调整，导致REITS全市场估值自最高点下降至1.18倍附近。11月央行投放流动性，叠加交通物流修复，短暂带动估值上涨，但传导过程较不顺畅。下一轮回涨出现在今年1月，经济复苏的预期带动REITS全市场估值升高，但由于内需不足导致复苏尚处在早期阶段，REITs基础资产季度业绩不及预期，截至6月1日已回归至104倍，接近1倍中枢区间。综合C-REITS分红收益率客观，后续流动性有望随扩容改善，且当前估值已处于相对低位等多重因素，我们认为C-REITS投资性价比已经显现。

投资建议：

外部流动性及国内复苏节奏拐点或将至，建议先在数字经济与中国特色估值体系利好交集处寻找机会。TMT板块处于理分歧寻找产业主线阶段，建议关注数字基础设施及数据资源体系相关估值修复弹性较大国企。通信龙头在两大主题交集下趋势共振，仍有提升空间。光通信产业链供需两端持续改善，当下或为布局良机。大安全方向我们继续重点看好国防军工板块，短期内建议重点关注航海方向。

重回成长主线，A股乘势而上。

破晓将至，A股重回成长主线。本轮短周期国内拐点领先海外，经历了上半年的短暂波动，下半年起国内需求将会重新回归到温和复苏的趋势之中，被动去库将是下半年国内库存周期的主旋律。海外短期韧性难改需求下行趋势，下半年海外仍将处于主动去库周期之中，乐观预期下Q4起有望迎逐步进入被动去库周期。随着全球第二库存周期的逐步开启，本轮有望迎来全球资本开支的共振上行，建议关注中游制造领域的主导产业结构性机会。下半年大类资产横向比较来看，A股赔率优势显著。2023年A股市场处于信用底部回温、基本面弱复苏、宏观政策维持相对宽松的基本面环境之中，下半年或将重新回到弱复苏的节奏之中；外需下行内需动能偏弱的背景下，货币政策有望仍将维持相对宽松的状态，属于典型的被动去库的扩张前期。当前股债风险溢价显示A股市场情绪偏弱，主要指数估值已回到1月水平，显示悲观预期已基本充分计价，结合历史可比周期阶段，A股盈利有望小幅改善，估值提振仍有较大空间。结构上，下半年市场有望重新回到弱复苏周期下的成长主线逻辑，成长空间＞景气追逐＞确定性溢价＞低估值价值将成为下半年市场风格的运行主线。

次年g与复合g行业推荐。次年g方面，2023年上半年行业涨幅与业绩的相关度解释性较好，我们重点关注两方面筛选逻辑：1）哪些上半年股价跌幅较大的行业23年业绩增速较高？关注农林牧渔养殖业Q4布局机会；2）哪些业绩靠后的行业下半年存在跃升可能？关注电子行业景气周期向上拐点。复合g方面，从宏观环境及政策、产业、市场等三方面提炼十个指标，对比历史上前三次科技牛市和本次科技行情的异同及指标信号强弱，本轮科技牛市在这十个方面都存在成立的可能性。科技行情空间方面，我们认为还有进一步强化空间。科技投资节奏判断方面，上述十个指标信号都大概率不会出现，但对于行情波动调整而言，有两个可能出现的调整触发因素，从触发因素的重要性排序来看，我们认为业绩比较优势或业绩比较优势预期下行的阶段为科技行情终结的重要信号指标。

行业上关注“AI+”驱动的软硬科技共振行情。本轮“AI+”或将复制“互联网+”软硬科技共振的行情，但相比“互联网+”在C端大放异彩，“AI+”的B端/G端投资机会同样值得重视，重点关注算力及应用端投资机会。下半年TMT仍是最大主线，并且本轮“AI+”行情，成长空间驱动的软科技涨幅弹性或大于景气追逐驱动的硬科技，关注“AI+”驱动的软硬科技共振行情。行业配置重点关注：1）成长空间驱动下“AI+应用”的软科技行情，特别是“AI+制造”、“AI+游戏”、“AI+医疗”、“AI+法律”、“AI+教育”、“AI+办公”；2）算力基础设施催化的硬科技，特别是周期有望迎来上行，算力需求的指数级提升有望进一步为行业带来高成长性溢价的电子（半导体），此外关注光模块、数据中心、服务器等的中观与业绩验证，配置行业景气追逐投资机会。

主题行情贯穿上半年，下半年关注科技线、安全线、中特估线。今年为止涨幅靠前的行业几乎都与主题强相关，AI+与中特估板块在不同时间段各自成为了市场的阶段性“明星”。下半年建议关注（1）科技线，具体包括AI产业革命的持续性直接需求，内容行业的AIGC机遇以及传统行业的AI+改造；（2）安全线，关注建设自主可控、现代化产业体系大愿景下半导体全产业、现代工业心脏高端工业母机、以及信创国产替代；（3）中特估线，关注CIPS推广带动人民币国际化，以及港交所人民币柜台设立对中字头资产的辐射。

风险提示：逆周期政策不及预期；俄乌局势发展超出预期；科技产业新周期发展不达预期。

后市展望：

周二指数震荡走强，沪指走出五连阳。早盘三大指数集体低开，随后指数走势出现分化，沪指探底回升，深成指、创业板指震荡走强，午后三大指数保持震荡上行势头至收盘，沪指在尾盘亦成功收涨，走出五连阳。个股板块涨多跌少，计算机、传媒、电子、汽车和通信等板块涨幅靠前；煤炭、石油石化、建筑装饰、医药生物和家用电器等板块跌幅靠前。市场环境方面，央行公开市场操作利率下降10个基点，提振市场信心，支持经济回升向好，后续MLF和LPR利率存在调降可能。从技术面来看，指数全天震荡反弹，三大指数均小幅上涨，深成指领涨，沪指走出五连阳，市场赚钱效应好。随着央行降息释放积极的经济稳增长信号，后续一揽子经济稳增长措施有望陆续出台落地，预计指数有望震荡走强，关注量能变化、北向资金流向以及板块轮动。建议关注电力设备、汽车、食品饮料、建筑装饰和TMT等板块。

内需恢复不及预期，加大经济稳增长压力；外需疲弱，国内出口承压；美联储超预期延长加息周期，压缩国内资金面。

或受风险偏好收缩情绪影响，2023年至今C-REITS产品下行斜率加大。本轮下行趋势形成原因有以下几点:其一，价格下行导致市场流动性萎缩，形成负反馈，进一步带动价格的下跌;其二，底层资产表现欠佳，经济和项目基本面修复不及预期对REITS行情产生负面影响。

我们综合相对A股过去一年的表现，认为C-Reits产品整体作为高分红股权类产品投资价值仍较高。政策呵护下三季度经济有望加速修复，较悲观的预期终会回摆，6月6日至今中证REITS指数已出现反弹。6月8日证监会主席易会满指出要加大股债融资、并购融资、REITs等产品创新和制度供给，继续发展权益类基金，推动公募基金行业总量提升。往后看，估值良性回归，市场反弹的确定性较强。

2023年20只上市REIT共进行了24次红，2022年12只上市REITs共进行了19次分红。其中生态环保、电力、高速公路板块累计分红比例相对较高，并且获得了较高的年化分红收益率。由于产权类项目具有永续属性，特许经营权REITS基于稳定现金流，具有更强的债性，资产增值空间相较于产权类项目更小，因此特许经营权REITs的分红率更高。并且当特许经营权剩余期限越短时，其分红率越高。相对地，特许经营权REITS的弹性较低，价格走势弱于股性更强的产权类REITS

C-REITs有望持续扩容吸引更多资金青睐，估值显著回落后随经济开启上行周期配置价值或较大。REITs本质为具有高分红的股权类资产，扩容有望吸引更多资金关注，从而改善目前市场规模小,深度浅的问题。往后看，REITs底层资产的业绩修复是渐进的过程，尤其高速公路、产业园区等顺周期资产经营改善有赖于生产、生活持续复苏的带动。估值方面，自2022年6月1日至2023年6月1日一年间，之前REITS全市场P/NAV自14倍中枢震荡上涨，最高点录得1.28倍;受理财产品赎回导致的市场流动性负反馈困闲境，2022年第四季度债市净值出现回撤调整，导致REITS全市场估值自最高点下降至1.18倍附近。11月央行投放流动性，叠加交通物流修复，短暂带动估值上涨，但传导过程较不顺畅。下一轮回涨出现在今年1月，经济复苏的预期带动REITS全市场估值升高，但由于内需不足导致复苏尚处在早期阶段，REITs基础资产一季度业绩不及预期，截至6月1日已回归至1.04倍，接近1倍中枢区间。综合C-REITs分红收益率客观，后续流动性有望随扩容改善，且当前估值已处于相对低位等多重因素，我们认为C-REITS投资性价比已经显现。

投资建议:

权益市场方面，外部流动性及国内复苏节奏拐点或将至，建议在数字经济与中国特色估值体系利好交集处寻找机会。TMT板块处于梳理分歧寻找产业主线阶段，建议关注数字基础设施及数据资源体系相关估值修复弹性较大国企。通信龙头在两大主题交集下趋势共振，仍有提升空间。光通信产业链供需两端持续改善，当下或为布局良机。大安全方向我们继续重点看好国防军工板块，短期内建议重点关注航海方向。C-REITs方面，经历前期估值调整后当前投资性价比已现，未来随流动性改善反弹空间或较大。

  黄金属于全球主流的大类资产之一。黄金价格1过去5年、10年、20年、30年、50年复合增速分别是9.1%、5.1%、8.1%、5.6%、6%；以年末值来算，1969年以来年度价格负增长的年份一共是22年，最大的价格回撤是32%（1981年），回撤幅度在20%以上的一共有4年。以区间回撤来算，较大的回撤是2012年9月-2015年12月，回撤幅度在40.1%左右。

  

  

  2023年年初以来，市场对美国经济的宏观叙事一直在硬衰退（“hardlanding”）和软着陆（“softlanding”）间摇摆，对应黄金价格短短5个月中经历了4次拐点。市场研究对这一资产的短期关注度也有所上升。1月海外经济深衰退的主流预期持续推升黄金价格；2月美国通胀和就业数据超预期导致美联储加息预期升温，金价小幅回调；3月美国银行业危机再度诱发衰退预期，3月和5月美联储议息会议纪要也将美国经济陷入浅度衰退作为基准情形，避险情绪上升，黄金价格5月初突破2000美元/盎司。近期美国经济的韧性依然较强；而欧洲、英国经济数据却开始走弱，美元走强，金价开始再度走软。

  

  

  如何判断黄金价格的趋势？我们认为要同时结合黄金的四重属性来判断，否则依据单一属性做出的判断可能导致理解偏差。从传统意义上来说，黄金的金融、货币、避险、商品四大属性可以作为我们理解黄金价格的主要框架。

  

  

  第一，黄金的金融属性对应实际利率框架，它可以作为2000-2021年金价最主要的定价逻辑之一，TIPS利率可以作为实际利率的代理变量。这一规律在历史上出现过表观背离，但主要因为通胀预期定价所致，实质上是市场按照下一期的实际利率预期定价。黄金没有利息偿付，持有黄金不会获得任何除自身价格升值以外的现金流；这就导致持有黄金的机会成本，即基于法定货币体系下资产可得的收益率，是影响其投资价值的主要因素。因此，实际利率可以作为衡量黄金的机会成本，经验上与黄金价格高度负相关。2000-2021年，黄金和美国实际利率的相关系数达-0.9。一般来说，10年期美债收益率作为金融市场无风险利率的锚，可以作为利率水平的代理指标；而剔除通胀预期后的通胀保值债券收益率（TIPS），即实际利率，则可以反映真实的资金成本。

  

  

  但这一规律也有表观上的背离。1979年保罗沃尔克出任美联储主席后直到1999年，金价和实际利率出现了一定程度的背离。实际利率回落，但金价反而波动向下。我们理解在这一时期“通胀预期”的下行占据主导，即短期虽然衰退预期上升、名义利率下行更快导致实际利率下行；但在激进加息背景下，投资者预期下一阶段通胀会大幅度下去，从而带来预期实际利率向上。

  

  

  第二，黄金的货币属性对应黄金对美元体系的替代性。一是美元是黄金的计价货币，黄金假如本身价值不变，美元下跌则标价需要上行。二是黄金具有货币属性，在储备功能上与法定货币存在替代关系。全球货币信用体系出现波动时，往往会导致主要央行黄金储备上行，对黄金的需求上升。

  

  

  黄金一般是美元标价。在美国经济相对于其他经济体更弱、亦或是美国货币政策相较于其他经济体更宽松时期，美元走弱、金价走强。比如在2020年一季度新冠疫情暴发后，美国经济陷入短暂的深衰退，叠加美联储推出无限量QE以及降息，美元指数从2020年1季度末的99.04快速回落至2020年4季度末的89.9，对应金价从1577.2美元/盎司上升至1898.4美元/盎司。

  

  

  黄金具有货币属性还表现在储备功能上与美元存在替代关系。自2007年6月次贷危机爆发后直至2012年12月期间，美联储共推出3次量化宽松，叠加2011年欧债危机，导致黄金对全球法定货币体系的替代作用显著上升。在此期间，黄金储备在全球外汇储备中的占比从10%持续上升至14%，金价从649.6美元/盎司上升至1675.3美元/盎司。另一个典型时段是2020年一季度起，新冠疫情在全球开始蔓延，美、欧、英央行开启大规模量化宽松，黄金在全球储备中的占比从13%上升至2020年9月的14%，对应金价走高。在2022年3月俄乌冲突爆发后，一些制裁手段突破了常规理解，全球金融体系信用受到较大影响，全球央行的黄金储备占比亦从2021年4季度的12.9%上升至2022年1季度的14.1%，对应金价上升。从黄金储备占比以及金价的关系来看，2007年以来，黄金在全球储备中的占比与金价走势总体呈正向关系，即黄金储备占比越高，金价越高，特别是在2022年，全球央行对黄金的增量需求激增，2022年环比增140%，前值77%，2011-2020年均环比增速为50%，对应2022年在实际利率快速上行的背景下，整体金价下行幅度有限。

  

  

  第三，黄金的避险属性对应黄金作为对整体宏观经济环境风险的对冲，我们可以用密歇根大学调查相关分项作为代理变量来观察。我们以密歇根大学调查中认为未来5年经济可能陷入衰退的回复比例为代理指标。可以看到，自1970年以来，这一代理指标与金价整体走势的相关性为44%。此外，在极端风险情形下，投资人对传统意义上的货币失去信心，黄金对冲全球股市以及美债的优势会更加突出。比如2000年的互联网泡沫破裂、2007-2009年全球金融危机、2011年欧债危机、2016年英国脱欧、2020年新冠和2

  

  近期市场对实体数据钝化，交易主线落到了政策预期博弈。周三国有大行启动新一轮存款利率下调，股份制银行跟进。市场随机交易LPR以及MLF利率调降，股票、债券和大宗均迎来涨价，市场完成了一波货币宽松预期交易。

  

  

  银行下调存款利率，只为缓解银行净息差压力，还是说预示了新一轮降息开启？目前市场对此存在分歧。分歧主要缘自两点观点差异，第一，降息是否会加重人民币贬值压力；第二，有效需求不足情景之下，降息实际效果是否有限。

  

  

  假如降息，人民币汇率贬值压力如何化解？

  

  汇率能否成为货币宽松的决定因素，我们不妨先看事实。历史上人民币汇率贬值较快时期，往往都对应降息。甚至人民币贬值越急，当时降息动作偏快，降息幅度也偏大。典型时期例如2014年-2015年，2022年。

  

  

  历史经验数据证明一点，汇率不是货币宽松的决定因素。

  

  

  人民币汇率走贬原因众多，归根结底与国内增长预期有关。当国内增长疲弱，货币未能及时调适，汇率贬值压力短期或无法消解。

  

  

  逻辑上我们不难得到结论，汇率贬值时期货币有必要宽松，降息往往是有利选择。虽然汇率不构成货币松紧的决定因素，但从以往的经验来看，人民币汇率交易进入到关键点位博弈，例如人民币汇率交易已经来到了7.0、7.2、7.3这些关键点，则降息会选择避开这些关键点位的交易博弈期，以免引发短期内交易情绪宣泄。综上，人民币汇率贬值时期反而有必要开展降息等货币宽松操作。只不过降息时间窗口选择上，尽量避开汇率交易关键点位。

  

  

  假如降息，有效需求不足能否因此改善？

  

  目前中国经济面临有效需求不足，对此市场达成一致共识。紧接着的问题是，降息能从根源上解决有效需求不足么？

  

  

  以往中国常见的周期是库存周期。库存周期时间跨度短（3-4年一周期），周期波动伴随着当期生产、消费、投资等变量起伏；库存周期中资产负债表稳定。

  

  

  有效需求不足落在库存周期讨论范畴之外。有效需求不足意味着私人部门不仅面临当期收入、消费、生产、盈利走弱，私人部门还面临存量债务偿付压力。

  

  

  区别于库存周期下行阶段，有效需求不足对应缩表压力且风险偏好收缩。

  

  

  今年居民部门提前还贷并大量持有存款。提前还贷是居民缩表选择；存款利率低，收益不高。故而居民偏好持有现金，体现居民风险偏好收敛。

  

  

  打破有效需求不足，降息等货币宽松不能解决根本问题。但在有效需求不足大环境下，降息有助于维持债务偿付比（债务付息支出/当期收入），进而稳定产负债表。可见降息可延缓缩表节奏，为后续的需求扩张政策赢得时间缓冲。

  

  

  假如降息，未来有望跟进哪些有效政策？

  

  可以有三类政策针对有效需求不足。一是缓解缩表压力。具体操作有降息、地方债务风险控制。二是提振预期。重点操作在于稳定风险资产价格。三是改善就业，根本上改善企业生产、经营的压力，以及居民消费和收入压力。

  

  

  按此框架推演，未来可以期待四类政策：（1）不止一次降息（MLF、LPR等利率调降）。（2）地方债务风险化解。政策重点是拉长债务久期、降低负债利率、地方资产盘活。（3）稳定房地产为代表的风险资产价格。（4）稳定民营及外资企业营商环境，修复民营外资企业的生产和投融资信心。

  

  

  风险提示：内需扩张政策不及预期；海外衰退超预期。