每日盘后国内外经济动态汇总-回顾当日做好复盘

  事件：2023年6月13日，中国人民银行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，以利率招标方式开展20亿元7天期逆回购操作，中标利率1.9%，上次为2.0%，下调10个bp。

  

  

  核心观点：人民银行此次调降政策利率主要是出于稳预期、稳增长、稳信贷节奏的三重考量，也是对“加强逆周期调节，全力支持实体经济”的体现。一是，经济景气度持续下行，PMI连续两个月位于临界值以下，CPI低位震荡，PPI持续处于负区间，内外需求持续疲弱，稳定各方预期必要且急迫。二是，基数效应以及需求疲弱影响下，社融同比存在走弱压力，降息可以改善居民和企业预期，稳住信贷需求，托底经济增长；三是，6月美联储加息或暂缓，为国内降息提供窗口。

  

  

  向前看，考虑到OMO短期政策利率调降后，MLF中长期利率跟随调整，从而引导LPR下调，更能够达到支持实体经济、托底经济增长的目的。因此我们预期，此次OMO利率下调后，后续MLF及LPR利率大概率会跟随下调。

  

  

  一、为何选择在此时降息？有何必要性？

  

  5月PMI数据公布后，经济持续超预期走弱，稳增长政策预期持续升温。6月9日，中国人民银行网站发布消息，易纲行长在上海调研时强调，要“加强逆周期调节，全力支持实体经济”，这使得市场对降息预期再次加剧，近期十年期国债收益率持续下行也反映了这一情况。6月13日，央行公告显示，OMO利率下降10bp。那么为何央行选择在此时降息，降息有何必要性？

  

  

  第一，从内部来看，经济景气度持续下行，内外需求持续疲弱，亟待政策出台护航。从经济增长来看，经济动能持续走弱一般是构成降息的重要条件之一。今年一季度经济动能超预期走强后，4月以来急转直下，4月PMI为49.2%，5月进一步下降至48.8%，且供需两端均出现明显下降，对企业信贷需求形成明显抑制。从通胀水平来看，今年以来我国CPI持续在低位震荡，PPI持续为负，CPI与PPI的持续走弱本身也与宏观经济景气持续下行有关。5月我国CPI同比为0.2%，PPI同比为-4.6%，且受基数效应影响，6月与7月仍存在继续走弱的风险。

  

  

  第二，基数效应以及需求疲弱影响下，社融同比存在走弱压力，降息可以改善居民和企业预期，稳住信贷需求，托底经济增长。2022年5-6月，国内宏观经济正处于疫情冲击过后的复苏期，宏观政策加码发力，使得5-6月社融与信贷规模均超出季节性。而反观今年，宏观政策发力强度相较2022年有所减弱，并且经济弱复苏下企业和居民信贷需求均不足，在“货币信贷总量适度节奏平稳”指引下，政策进一步加力的必要性在提升。从结果来看，降息落地对企业与居民端信贷修复均是利好。企业端，降息可以进一步降低企业融资成本，激发信贷需求；居民端，降息则可以改善居民预期，进一步刺激居民的中长期信贷需求。

  

  

  第三，从外部来看，6月美联储加息或暂缓，为国内降息提供窗口。目前市场对美联储6月暂缓加息市场已形成一致预期，Fed数据显示，6月13日市场预期6月暂停加息的概率为81.5%。从2022年中国央行降息操作来看，就选择在美联储基准利率未做调整的8月。

  

  

  

  第四，近期央行行长讲话强调“加强逆周期调节，全力支持实体经济”，反映出政策出台的迫切性在增强。

  

  

  一方面，从历史上看，央行提及“加强逆周期调节”相关表述后，通常会出台一揽子政策，包括但不限于适时降准降息操作等。例如2019年下半年提及“加大逆周期调节力度”后，9月央行全面降准0.5pct，11月下调MLF利率；2020年上半年，多次会议提及“加强逆周期调节”后，上半年两次下调MLF利率，并有三次降准（一次全面降准、两次定向降准）举措落地。

  

  

  另一方面，易纲行长首提“全力支持实体经济”，与此前会议或报告中提到的“为实体经济提供更有力支持、切实服务实体经济”等表态相比，力度明显增强，这表明在当前实体经济持续走弱的背景下，货币政策出台的必要性、紧迫性在上升。此外，近期银行存款利率下调，为进一步下调政策利率释放了空间。6月8日，六大国有银行下调人民币存款利率，利率降幅因期限不同普遍落在5  15BP区间。6月12日，招行、浦发等11家股份制银行开始跟进，调降幅度与六大行基本相近。存款利率的下调为银行减轻负债端成本，缓解银行净息差压力，为银行进一步合理让利实体经济拓展空间。

  

  

  二、降息对市场有何影响？

  

  理论上讲，降息无论对股票市场还是债券市场均有利好。

  

  对于股票市场来讲，降息可以降低实体企业的融资成本，改善企业的经营现金流，同时低利率环境还可以刺激公司投资和市场活动，改善市场风险偏好，短期内会对股市产生提振效应。但从中长期来看，降息对股市的影响，还是取决于降息落地后，实体经济景气的改善程度。本次降息落地后，截至6月13日上午收盘，对政策与经济反应敏感的创业板指数上涨0.36%，万得全A上涨0.25%。

  

  

  对于债券市场来讲，调降政策利率，可以引导市场利率进一步下行，从而打开国债收益率的下行空间。前期在政策预期升温之下，十年期国债收益率已开启了一波下行，从5月26日至6月12日，十年期国债收益率下行了5bp；6月13

  

  标题

  

  2023年6月13日，央行进行20亿元7天期逆回购操作，中标利率为1.90%，此前为2.00%，降息幅度达到10个bp。

  

  

  自2019年央行改革贷款市场报价利率(LPR)形成机制后，未曾有OMO利率下调后、MLF利率和LPR利率“按兵不动”的先例。这意味着，后续6月15日MLF利率、6月20日的LPR利率将会同步调降，市场降息预期兑现。

  

  

  一、央行之所以在此时点降息，主要源于以下四点考虑：

  

  1、经济基本面偏弱，迫切需要加大逆周期调节力度稳增长。进入二季度，经济基本面持续疲软，居民消费和企业投资低迷，需求不足和信心不振的问题凸显。在此背景下，亟需通过降息等信号意义重大的总量政策，稳定市场预期。此外，5月信贷数据并不乐观，新增社融1.56万亿元，同比少增1.31万亿元，故央行选择在金融数据公布前有所行动。

  

  

  2、实际利率被动上升，掣肘有效需求。实际利率是名义利率与通胀水平之差，今年以来物价持续疲软，而名义利率调整较缓慢，两者叠加造成实际利率上升。最新数据显示，5月CPI同比上涨0.2%，近两个月均在0附近徘徊，PPI同比下降4.6%，连续8个月为负且降幅持续扩大。

  

  

  3、美联储可能6月停止加息，汇率等制约货币政策的外部因素减弱。当前美联储已处在加息尾声，近期部分数据更显露衰退迹象。如美国失业率从3.4%上升至3.7%，高于市场预期的3.5%。市场预期美联储可能在6月停止加息，相应的我国汇率贬值态势或放缓，降息的外部制约减弱。

  

  

  4、市场利率持续低于政策利率，央行“顺势而为”。5月以来，银行间流动性宽松，市场利率DR007已持续低于OMO利率（政策利率），1年期同业存单利率低于1年期MLF利率，这意味着银行找市场借钱优于找央行借钱，政策传导效果大幅减弱，因此央行顺势调降政策利率。

  

  

  二、降息有什么影响？

  

  1、对银行体系而言，未来存款利率仍有降低空间。近期多家银行下调存款利率，部分市场观点认为，存款利率报价下调带动着政策利率下行。我们则倾向认为这是“果”而非“因”，存款利率下调更多是对银行净息差缩窄的应对。而当前的OMO利率调降，或导致净息差再度缩窄，这也意味着未来存款利率还会再降。降低存款利率，提高存款的机会成本，或可加速储蓄向消费转换。但这一过程中，需对商业银行的盈利能力和抗风险能力高度重视。

  

  

  2、对实体经济而言，信号意义更大，后续还需要更多稳增长政策配合。诚然，利率降低，意味着企业融资成本降低，债务负担减弱，居民中背负房贷的中青年债务负担减弱，进而会对消费、投资形成拉动作用。但在收入预期并未根本好转的情况下，政策的拉动效应可能偏弱。因为居民资产负债表的修复需要时间，政策传导具有滞后性。因而，本次降息更多是传递“逆周期调节”的信号，为提振有效需求，还需要积极的财政政策、地产政策等配合。

  

  

  3、对资本市场而言，股、债均受益于降息。一是股票市场，短期内将会改善风险偏好，产生提振作用；长期内，降息及配合出台的一系列稳增长政策将加速经济恢复速度，提高企业盈利。二是债券市场，利率降低带动债券收益率下行。一般降息前市场已经在交易预期，因此降息当日、次日收益率变动幅度不大，或出现小幅上行，但半年后收益率普遍下行，短端收益率下降较明显。例如2014年降息后半年，中债国债一年期到期收益率下降近80bp，之后更是不断下降造就债市大牛行情。本次降息较突然，截止6月13日收盘，十年期活跃国债下行4.7bp。

  

  

  风险提示：政策不及预期、房地产下行风险加剧

  

当升科技披露2022年年报及2023年一季度报，业绩符合市场预期。2022年，公司实现营收212.64亿元，同比+158%；实现归母净利22.59亿元，同比+107%；实现扣非归母净利23.25亿元，同比+182%。2023Q1，公司实现营收46.92亿元，同比+22%；实现归母净利4.31亿元，同比+11%；实现扣非归母净利4.25亿元，同比+21%。

1）量：2022年公司实现出货6.3万吨，同比+34%。其中H2出货3.4万吨左右，环比+18%。2022年海外出口2.2万吨，占比34%。按照鑫椤排产数据，我们预计2023Q1公司实现正极材料出货1.4万吨，同比+14%。

2）价：2022年公司产品单吨平均售价为31.2万元（海外单吨平均售价32.5万元），其中2022H2产品单吨售价为32.7万元左右。我们预计2023Q1正极材料单吨平均售价29.5万元，在当前碳酸锂价格飞速下跌，导致国内正极材料平均价格大幅下降的情况下，公司相较于22H1单吨平均售价相对持平，主要系国际客户业务占比超70%带来的产品出货结构改善。

3）利：在收入端仅考虑正极材料的情况下，2022年公司产品单吨归母净利3.6万元，单吨扣非归母净利3.7万元。其中22H2产品单吨归母净利润约3.9万元，单吨扣非归母净利润约3.9万元。公司2023Q1正极材料单吨扣非归母净利润3.0万元，尽管相较2022H1单吨扣非净利小幅下滑9%（去年上半年业绩部分来自于锂盐价格飞涨下的库存锂收益），但仍显著高于市场平均水平。

产能扩张持续推进，供应链管理水平优秀。产能方面，公司目前拥有正极年化产能5万吨，其中三元材料4.72万吨，钴酸锂0.28万吨，产能利用率129.56%。在建产能7万吨，其中常州二期5万吨高镍三元材料已陆续投产，江苏四期2万吨正极材料项目已完成主体厂房建设，正处于设备安装阶段，预计2023H2进行调试工作。供应链方面，2023Q1碳酸锂价格大幅下跌，公司存货16.86亿元，环比-41%，库存水平大幅下降，资产减值损失仅0.27亿元，彰显公司优秀的供应链管理水平。

深耕国内外高端市场，海外占比有望提升。公司高压实、长寿命NCMA高镍产品已向国际高端客户供货，且Ni90/93产品已成功导入高端电动汽车供应链并实现批量供货。公司已顺利开发出超高镍无钴材料，在高镍、超高镍、中镍高电压、四元材料等领域已形成完整产品布局。在客户布局方面，公司已与SKon、 AESC 、LG新能源、Murata等国际大客户建立战略合作关系，受益于欧美市场景气度上行，公司海外业务将贡献主要增量。

盈利预测及估值：我们预计公司2023-2025年分别实现归母净利润22.63/26.92/31.36亿元，同比分别增长0.2%/19.0%/16.5%，对应PE分别为12.1/10.1/8.7倍，维持“增持”评级。

风险提示：下游需求不及预期；上游原材料价格波动风险；公司产能建设及投放不及预期；公司新产品新客户开拓进度不及预期

业绩概况：2022年营收同降6.9%至22.4亿元，归母净利润483.5万元。2022年扣非后归母净亏损426万元。其中2022Q4实现营收5.4亿元，同降4.7%，归母净利润373.1万元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润89.5万元。

受外部环境影响，收入表现略有下滑。分板块看，2022年印刷综合业务/教育培训业务分别实现营收18.8亿元/3.6亿元，同比分别-5.5%/-13.8%，印刷业务主要受年内宏观环境变化开工率下降影响，出版物印刷/包装印刷分别实现营收16.1亿元/2.7亿元，同比分别-2.4%/-20.4%；同时教培业务则由于外部因素导致招生、课程交付受阻，公司通过运营管理优化使得收入下滑幅度处于可控范围，其中学员服务/机构服务分别实现营收2.7亿元/9181.4万元，同比分别-10.5%/-22.1%，截止2022年末教育业务合同负债2.23亿元（包含课程培训收款、比赛报名收款、加盟收款、教具教材收款），相较期初有所下降，主要是由于2022年宏观环境变化导致比赛报名收款下降，其余项目中课程培训/教具教材收款保持上涨。

成本相对刚性，教育业务延续亏损，印刷业务正向盈利。教育培训业务门店租金与教职人员成本相对固定，收入下滑背景下毛利率同降-13.8pct至27.1%，印刷业务开工率下降拖累毛利率水平同降3.5pct至13.4%，公司整体毛利率同降4.3pct至15.6%。费用端，2022年销售/管理/研发费用率分别为5.2%/8.0%/1.8%，同比-0.1/-0.8/+0.05pct，子公司乐博乐博2022年净亏损5253.28万元，其余教育培训业务净亏损3468.7万元，印刷业务正向盈利对公司整体业绩形成一定支撑，预计随教育业务运营逐步恢复后盈利能力有望显著改善。

教育培训板块提质升级，保持行业领先地位。乐博乐博机器人编程培训业务运营持续改善，报告期内实现产品4.0升级，与业内优秀教育企业展开合作，夯实教研竞争力，截止2022Q3，拥有150家直营门店，在籍学员数量3.6万左右，每家直营店拥有230+名学员，加盟门店数量500多家，处于全国领先地位，目前疫后招生与课程交付已全面恢复，运营稳步改善，其余教培业务亦保持更新迭代，实现编程教育全产业布局。顺应科技人才需求大方向，展望少儿编程培训龙头新空间。供给端，2022年12月教育部等十三部门印发《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》，对培训机构收款方式与资金监管等做出严格规定，准入门槛提升监管加严；需求端，双减后学科类培训需求有望向科技教育培训等方向转移，同时党的《二十大报告》将科技人才培养作为中长期重点发展方向，随着ChatGPT的面世人工智能技术进步及其运用有望进一步推升科技人才需求，少儿编程培训需求有望快速增长。

盈利预测：出版综合服务+科技教育服务双轮发展，旗下乐博乐博作为我国少儿编程领先企业，疫后需求快速修复，运营端持续改善。根据公司2022年报，我们对盈利预测进行调整，预计2023-2025年归母净利润分别为1.5/2.0/2.4亿元，同增3066.1%/31.0%/20.7%，对应EPS0.28/0.37/0.45元，现价对应PE22.5/17.2/14.2X，维持“买入”评级。

风险提示：培训监管政策趋严；市场竞争加剧；加盟商管控风险；业务拓展过程中盈利不达预期。

事件：公司发布2023年一季报。公司2023年一季度实现营收16.62亿元，同比下滑13.32%；实现归母净利润0.17亿元，同比下滑54.59%；归母扣非净利润0.01亿元，同比下滑96.29%。

自主品牌电动两轮车持续高速增长，海外消费疲软压制整体业绩。分渠道看，2023Q1自主品牌/ToB产品/小米定制实现收入11.48/3.96/1.18亿元，同比+17.29%/-38.84%/-59.55%。拆分来看：

自主品牌销售收入11.48亿元，同比增长17.29%，占比同比+17.96pct至69.07%。其中23Q1电动两轮车收入5.43亿元，销量18.47万台，同比增长108.85%/102.97%，对应单价约2940元/台，较2022年(2942元/台)基本持平，市场开拓卓有成效；自主品牌零售滑板车收入2.80亿元，实现销量12.54万台，同比下降22.22%/27.93%，销售单价小幅上升；全地形车收入1.13亿元，销量2824台，同比下降43.50%/18.71%。

ToB产品销售收入3.96亿元，同比下降38.84%，一季度主要欧美市场消费相对疲软，对电动滑板车等产品终端需求影响较大。

小米定制产品分销收入1.18亿元，同比下降59.55%，延续22年下滑趋势(-57.61%)，主要为小米系下滑，公司资源向自主品牌倾斜。销售费用大幅增长，盈利能力整体稳定。毛利端：23Q1公司毛利率同比+6.2pct至28.22%，环比基本持平。费率端：2023Q1销售/管理/研发/财务费用率同比变动+4.71pct/1.86pct/+1.59pct/+0.20pct至10.27%/8.23%/7.65%/1.16%，其中，销售费用变动较大，我们判断主要系公司加大宣传与广告力度推高了销售费用(费用规模同增60.20%)；净利端：综上，23Q1净利率同比小幅下滑0.94%至1.04%。现金流情况：2023Q1公司经营性现金流净额同比增长54.35%至-0.20亿元，主要系公司回笼货款、存货增加及经营性应付项目减少的综合影响。

盈利预测与投资建议：随着公司收入端自主品牌占比持续提升、电动两轮车及其他新兴业务不断放量，盈利端产品结构优化及规模效应提升，我们预计2023-2025年归母净利润分别为6.40/8.40/10.64亿元，同增41.9%/31.4%/26.6%，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济波动、推新不及预期、竞争格局恶化、汇率波动风险。

事件概述

2023年4月26日公司披露2023年一季报，2023Q1公司实现营业收入6.53亿元，同比下降22.3%，实现归属于上市公司股东的净利润2007万元，同比下降61%；实现扣除非经常性损益后的净利润343万元，同比下降93%。

分析判断:

能源核心业务明显恢复，“新电途”拓展稳中向好

电网业务显著恢复，全年保持看好。根据公司公告，一季度公司电网相关的能源数字化业务收入同比增长约20%，新签订单实现同比30%以上增长，业务推进节奏加快；我们推测全年能保持向好节奏。充电业务恢复环增，“新电途”市占稳中向好。（1）注册用户：超650万，单季度净增长100万，单季度环比增长18.2%。（2）充电桩覆盖：超过80万，单季度新增充电设备超10万；根据中国充电联盟的数据，截至2023Q1，全国公共充电桩保有量为195.8万台，推算得到“新电途”的充电桩覆盖率达到约41%。（3）充电量：一季度平台聚合充电量近7亿度，平台充电量及分成收入均实现同比翻倍以上增长。根据中国充电联盟的数据，一季度全国公共充电桩充电电量为73.4亿度，推算得到“新电途”23Q1公共充电市占率为9.5%，环比去年四季度提升0.6pct，市占率明显恢复。根据公司公告，一季度月度充电量环比持续提升，3月份公共充电市占率超10%。补贴效率方面不断提升，一季度经营亏损对上市公司影响约1600万元。

互联网电视业务影响收入，全年保持乐观

互联网电视终端Q1同比下滑约63%，预计全年恢复平稳。根据公司公告，互联网电视的平台业务持续稳定发展，但智能终端业务受客户（运营商）采购节奏、定价等因素影响较大。一季度收入较上年同期减少约1.7亿元、利润减少5000多万元，是影响收入增长的主要因素。去年智能终端销量呈现前高后低的表现，一季度占全年比例较大，收入达到2.7亿元。公司预计二季度销量将逐步提升，全年智能终端业务将保持平稳。

我们认为，公司营收变动较大的原因可能主要体现在三个方面：（1）互联网电视终端收入季节性分布的变动；（2）去年公司精简非电网业务、聚焦核心电网业务做出团队优化，此变化已在公司去年下半年收入表现中有所体现；（3）去年一季度平台预购电GMV超过1亿度计入报表。我们认为，除互联网电视业务外，公司核心业务一季度已经表现出较为积极的恢复迹象，整体处于向上通道。由于公司收入分布的季节性特征，一季度占比较小，对全年影响不大，我们看好公司今年全年的恢复。

创新业务持续突破，股权激励彰显信心

能源互联网业务持续发力，创新业务进展迅速。“新耀”光伏云平台新接入分布式光伏电站超1.1万座、容量约0.7GW；能源运营业务高速发展，电力交易规模约5000万度。我们认为，公司业务能够触达海量用户侧资源，本身具有优质的“聚合”基因，目前积极发展分布式光伏聚合售电及工商业聚合购电，进行前瞻性布局，有望持续发挥“聚合”价值，向微电网、虚拟电厂生态深入延伸。

发布股权激励，彰显公司信心。公司4月12日发布员工持股计划，解锁条件设置为：考核年度为2023-2024年，每年需满足净利润增长或能源互联网收入增长两条件之一；净利润方面，以2022年为基数，2023年增速、2023年增速+2024年增速分别不得低于80%/180%；能源互联网业务收入方面，以2022年为基数，2023年增速、2023年增速+2024年增速分别不得低于40%/120%。我们认为，在解锁条件设置上，2024年目标无论净利润还是能源互联网业务增速都大超预期，坚定长期发展信心。

投资建议

根据公司公告，我们下调了公司电网数字化业务的增速，将23-24年营收预测74.34/94.01亿元，下调至57.12/72.85亿元，新增25年营业收入预测89.48亿元；将23-24年归母净利润预测15.33/20.27亿元，下调至9.3/12.65亿元，新增25年归母净利润预测16.1亿元；将23-24年每股收益（EPS）预测1.47/1.94元，下调至0.86/1.17元，新增25年每股收益（EPS）预测1.49元，对应2023年4月27日23.6元/股的收盘价，23-25年PE分别为28/20/16倍，维持“买入”评级。

1）营收依赖电力行业的风险；2）新能源政策补贴落地不及预期风险；3）新能源发电技术变革进程不及预期风险；4）信息化建设不及预期风险；5）宏观经济的下行的风险。

  23Q1归母净利润0.37亿元，下调至“增持”评级

  

  23Q1营收9.84亿元（yoy+2.20%，qoq-27.64%），归母净利0.37亿元（yoy-78.83%，qoq-55.52%）。考虑到铜箔加工行业景气度下滑，我们下调铜箔加工费假设，并根据公司23Q1实际毛利率上调单吨成本假设，预计公司23-25年归母净利4.59/6.83/10.70亿元（前值6.38/8.79/13.21亿元），可比公司Wind一致预期PE（23E）17.5X，考虑到公司为头部企业且产能释放快，在竞争加剧的市场中或与其他公司进一步拉开差距，我们小幅上调公司估值溢价，给予其23年26XPE，对应目标价39.23元（前值50.28元），下调至增持评级。

  

  

  

  盈利能力继续承压，销售毛利率、净利率同比分别降19.39、14.34%

  

  23年一季度，公司铜箔加工费受市场行情影响继续下降，盈利能力继续承压，销售毛利率/净利率0.75/3.73%（yoy-19.39/-14.34pct，qoq-0.01/-2.34pct）。因此公司铜箔销量同比增加，但归母净利同比-78.83%。此外，公司期间费用率9.24%（yoy-2.61pct，qoq+5.05pct）。公司加大研发力度，研发投入同比+26.84%，但研发费用同比下降，主因公司执行《企业会计准则解释第15号》，研发过程中部分产出确认为存货冲减研发支出。

  

  

  

  23Q1锂电铜箔需求仍增长，但竞争压力加大

  

  据中汽协，23Q1我国新能源汽车产销分别完成165、158.6万辆，同比增长27.7、26.2%，市占率达26.1%。国内动力电池累计装车量65.9GWh,累计同比增长28.4%。23Q1锂电铜箔下游需求维持较快正增长。但据SMM，23Q1期间6微米锂电铜箔平均加工费约为3.29万元（yoy-29.55%，qoq-11.15%），预示锂电铜箔供需格局仍在变差，我们预期因为供给增长快于需求增长，加工费呈现持续下降趋势，何时止跌有待观察。

  

  

  

  公司实施多举措，努力缓解竞争压力

  

  公司积极开拓新客户，22年净新增客户60家，期末合作客户达到138家。此外，公司积极进行品种结构调整，与主要客户宁德时代签订《高端锂电铜箔采购合作意向备忘录》，预计23年全年将向公司采购4.5微米及5微米高端锂电铜箔达2万吨。通过开发新产品、提高产品质量等方式，争取更大市场份额。同时，公司紧跟铜箔行业发展趋势，密切关注行业动态，成立复合铜箔研发小组，升级铜箔研发设备，招聘复合铜箔技术人才，新建PET复合铜箔试验车间并购置PET复合铜箔中试设备，积极开展PET、PP、PI等复合铜箔研发、验证工作。

  

  

  

  风险提示：宏观经济不及预期，下游需求不及预期，美联储加息终值和持续性超预期。

  

事件概述

公司2022年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为14.36/1.41/1.39/0.01亿元、同比增长55.52%/78.88%/125.60%/-，经营性现金流低于净利主要由于存货增加。22Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.78/0.10/0.07亿元、同比增长40%/44%/19%，尽管Q3存在较多一次性费用，但Q4由于内销受双十一促销影响净利率改善仍不明显。23Q1收入/净利/扣非净利分别为3.43/0.29/0.26亿元，同比增长4.81%/-21.47%/-18.70%，价格战下净利率进一步承压。

公司公布23年财务预算公告，23年收入和净利预算为15.5/1.45亿元，同比增长9.01%/3.11%。其中，自主品牌业务收入预算为9.45亿元，同比增长33.95%；OEM/ODM业务收入预算为6.05亿元，同比增长15.55%。

分析判断:

内销23年上半年面临收入高基数叠加价格战对利润率的影响。2022年内销收入为7.51亿元，同比增长125%，其中大牧（线上+团购）/小牧（直营+加盟）收入分别为6.77/0.74亿元、同比增长208%/-14%。大牧线上/团购收入分别为3.19/3.58亿元、同比增长193%/223%；小牧直营/加盟收入分别为0.21/0.52亿元、同比下降24%/20%（直营店数/店效分别下降17%/-9%至25家/84万元，加盟店数/店效分别增长-5%/16%至186家/34万元）。22Q4内销为2.28亿元，同比增长127%，其中大牧收入2.1亿元、同比增长169%，线上/团购收入为1/1.1亿元、同比增长163%/175%。虽然Q4大牧仍维持翻倍以上增速，但我们估计在双十一打折促销下，内销净利率较Q3进一步恶化。22Q4公司整体净利率为3.72%、同比微增0.12PCT。23Q1大牧电商/团购增长90%/78%，但毛利率分别下降5.1/4.8PCT至36.11%/25.78%。

外销自22年下半年开始承压。2022年外销收入为7.16亿元，同比增长14%；22Q3/Q4/23Q1外销收入为1.14/0.84/1.89亿元，同比增长10%/-13%/-20%。22年外销毛利率为23.69%，同比增长3.25PCT。我们估计，外销净利率为10%。

内销价格战下盈利能力承压，23Q1销售费用率增长。我们分析，今年原始人、探险者等线上白牌发起的价格战对行业冲击较大，影响公司盈利能力。23Q1毛利率为26.50%、同比增长1.01PCT。23Q1净利率为8.42%、同比下降2.81PCT。23Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为7.3%/5.8%/1.7%/1.5%、同比增长3.3/1.2/-0.4/-0.1PCT。存货高企。公司22年/23Q1末存货为6.96/6.64亿元、同比增长31%/22%，其中22年末存货中库存商品为4.09亿元。

投资建议

我们分析，（1）短期来看，Q2内销即将面临高基数，且价格战下盈利能力承压，但公司同时也在推出入门级产品应对；（2）尽管疫情放开对消费者露营需求有部分分流，但露营渗透率仍低、疫情期间培养的露营消费惯仍然适合短途周末游、周边游，我们预计23年大牧增长有望在50%以上；（3）外销上半年仍受欧洲需求放缓及去库存影响，但下半年美国有望在低基数上维持较快增长、跨境电商业务有望贡献增量。考虑外销放缓超预期、内销盈利能力承压，调整23-24年收入预测14.78/19.16亿元至16.25/20.18亿元、新增25年收入预测24.91亿元，对应调整归母净利2.05/2.93亿元至1.50/2.02亿元、新增25年归母净利预测2.54亿元，对应调整EPS3.07/4.39元至2.24/3.03元、新增25年EPS预测为3.81元，2023年4月26日收盘价57.04元对应23-25年PE分别为25/19/15X，维持“买入”评级。

疫情的不确定性，露营渗透率提升低于预期，露营地供给不及预期，系统性风险。

虹软2022营收同比下降7.22%，归母净利润同比下降58.95%

公司2022年实现营收5.32亿，同比下降7.22%；归母净利润5779.73万，同比下降58.95%；扣非净利润678.92万，同比下降92.97%；经营性净现金流4463.02万元，同比下滑76.60%，符合业绩快报数据。鉴于公司研发投入和管理费用增加，下调公司23-24EPS为0.47/0.73元（前值0.58/0.84元），预计25年EPS为0.99元。可比公司24年均值PE51倍（Wind），考虑虹软23-25净利润CAGR（45%）高于可比公司均值（41%），给予公司2024年目标PE60倍，对应目标价43.8元（前值37.50元），鉴于公司23年迎来业绩拐点且前瞻布局AIGC&XR等新领域，维持买入评级。

23Q1：营收同比增长18.31%，扣非净利润同比增长67.36%

公司23Q1营收1.61亿，同比增长18.31%；归母净利润2818.62万元，同比增长14.11%；扣非净利润2444.17万元，同比增长67.36%；经营性现金流1.02亿，同比增长16.53倍。23Q1公司智能终端业务营收1.48亿，同比增长25.90%，智能驾驶营收1071.96万（其中前装收入949.95万），同比减少34.89%，预计主因车载后装业务收缩所致。此外，23Q1公司收到软件增值税退税1101.27万，同比增长16.61倍。

移动终端业务：收入企稳回升，AIGC需求提升有望带来ASP提升

公司智能终端业务摆脱过去两年手机销量大幅下滑、重要客户退出手机市场等影响，收入自22Q3起开始企稳，逐步呈现回升态势，22Q1-23Q1单季度营收分别为1.17/1.12/1.21/1.23/1.48亿。展望未来，TurboFusion和AIGC相关技术有望在终端设备大量应用，从而带来公司智能终端业务ASP提升。

智能驾驶业务：舱内国内领军&海外突破，舱外技术突破&定点加速

自2019年布局至今，公司现有产品已全面覆盖舱内&舱外及乘用车&商用车前装领域。在智能座舱算法领域，国内已处于领军位置，23年进入量产加速期，收入迈入高增长通道。22年DMS通过欧盟法规认证测试，舱内软硬一体车载方案也获得海外车厂全球定点项目。舱外领域，已实现AEB、LCC、ACC等L0至L2功能，23年将积极拓展海外市场，更多舱外方案有望落地。

前瞻布局AIGC、XR、数字人等技术与产品，新产品新业务值得期待

23年公司将研发推出基于“云+端”的AIGC引擎，积极布局C端产品；布局发展XR技术产品，目前，公司应用于智能头显设备的XR产品已打入行业头部厂商；此外，深化完善写实级虚拟数字人产品。新产品新业务值得期待。

风险提示：智能终端销量及智能汽车量产不及预期；AIGC等推进不及预期。

事件概述

公司发布2022年年报和2023年一季报，22年营收11.93亿元（+46.36%），归母净利0.25亿元（-36.70%）。23Q1营收2.45亿元（+16.58%），归母净利0.05亿元，同比增长3276.20%，环比增长124.27%，扣非归母净利0.03亿元（+213.44%）。

分析判断:

一季度业绩超预期，23年有望补偿式增长

2022年公司毛利率26.91%，较上年增长1.19pct，净利率-1.70%，较上年下降5.63pct。公司营收体量大，利润规模小，毛利率及费用率等指标微小波动便会对利润有较大影响。2022年利润下降的主要原因为控股子公司北京金奥博京煤下属生产企业根据民爆行业政策，将电雷管和导爆管雷管产能置换为电子雷管产能后，对相关传统雷管生产设备进行了拆除，根据会计准则的要求计提了4446.12万元的固定资产减值准备，此外受去年四季度经济下行影响，对经营性利润也造成了负面影响。2023年一季度业绩实现较大幅度增长，主要系22年Q1受疫情影响，生产与物流活动大幅减少造成负面影响，今年公司经营恢复正常，此外一季度还收到241万元政府补助款计入非经常性收益。

与特能集团合作更进一步，“黑灯工厂”项目可期

火工品和民爆领域“黑灯工厂”建设，4月19日公司公告称，公司与兵器集团下属的特能集团签署了《深化战略合作协议书》，“十四五”期间，特能集团将完成60余条涉火生产线的改造，2000多名危险作业人员撤到后台。特能集团将在火工品和民爆领域优先采用或和金奥博共同研发产品，推进特能集团火工品和民爆领域“黑灯工厂”建设，加快形成一批行业新标准和行业示范线。此外，双方同意积极探讨在智能装备、工艺技术、关键原辅材料、民爆业务、重大项目等方面开展资本合作的可能。

今年以来，兵器集团积极推进“黑灯工厂”、“机器换人”。与特能集团的此次合作协议书首次提及火工品领域的“黑灯工厂”建设，我们认为公司业绩弹性最大、毛利率最高的智能化产线进入军工领域确定性进一步增强。此外，公司具备电子雷管产能8522万发，工业炸药年许可生产能力11.5万吨，根据壶化股份招股书,普通雷管约3元/发，根据保利联合在投资者关系平台回复,电子雷管单价是其5倍，23年工信部已全面禁止使用普通雷管，预计公司电子雷管业绩今年有大幅提升。

投资建议

公司作为民爆智能装备龙头，目前已切入军工、民爆、食品等多个领域，有望在“黑灯工厂”项目建设中获得较大市场份额。维持2023-2024年分别实现营业收入23.25/31.25亿元，同比增长94.4%/34.4%,归母净利润2.67/3.75亿元，同比增长955.1%/40.6%预计不变，新增预计2025年实现营收42.35亿元，同比增长35.5%，归母净利润5.5亿元，同比增长46.9%。预计2023-2025年EPS分别为0.77/1.08/1.58元，对应2023年4月26日收盘价9.81元/股，PE分别为13/9/6倍，维持“买入”评级。

下游需求不及预期的风险；产能释放不及预期的风险；项目推进不及预期的风险等。