每日盘后国内外经济动态汇总-回顾当日做好复盘

与其担忧类似日本的“资产负债表衰退”，不如先思考眼前的“中等收入陷阱”。近两年来，由于国内房地产市场的低迷，越来越多的研究将日本作为中国经济增长的一个对标国家，对“资产负债表”衰退和可能出现的增长停滞有诸多的探讨。但更为迫切的问题或许不在于此，而是中国已然如过去的拉美国家一样，在国民收入水平未突破中等收入陷阱时，就面临了来自全球产业价值链的竞争和挤压。在看待未来经济增长前景时去类比1990年代后的日本，或许是一种“失焦”的表现，它表达了一种对未来经济增长的悲观预期，但同时又展现了人们对这种路径演绎下的终局结果没有足够清醒的认知。

在全球价值链上，中国没有“停滞”的选项，而是“逆水行舟，不进则退”。我们在前期报告中也提到过，中国面临的挑战与1980年代日本所面临的产业链转移有相似之处，但与当时日本在诸多产业的价值链上赶上甚至超越美国不同的是，中国在全球价值链上的相对地位仅在2014至2017年间高于日本，一直以来相较美国都有差距，这种价值链地位上的差异背后反映的或是中国在以发达国家主导的全球价值链上已触摸到瓶颈和天花板，这也意味着模仿日本在贸易政策上单方面妥协以换取价值链份额的策略很难奏效，可能面临的是高端价值链无法突破的同时，低端价值链份额被蚕食的局面，对中国来说亟需的是引领一个更加公平、共赢的贸易秩序，以及挖潜国内统一大市场。

国内消费迎来变化，不是日本“第四消费社会”的投影。经济增长放缓、老龄化、人口减少成为了当下不少研究者将中国与日本对比的理由，但这种类比的一个问题在于：不论是从总量的平均收入层面，还是在结构的分化层面来说，中国都与当时的日本截然不同，我国或许还有大量消费者仍处于追求物质富足的过程中，何谈直接进入追求精神富足的“第四消费时代”。同样的，我们不认为“降级”一词能够描述国内的消费现状，原因在于：一方面，资产负债表收缩仅发生在部分人群，不会普遍性地触发所有消费者群体共同向下消费；其次，在分化巨大的消费者群体里，我们在过去惯了将目光聚集于其中2%人群的“消费升级”和“高端化”，但此轮中，反而是占绝大多数的群体未遭受房地产下行的拖累，甚至由于过去两年被动或主动的“缩减开支”和“不买房”积攒了一定的超额储蓄，当他们压抑的消费需求释放出来的时候，与以往不同的消费现象便开始发生，消费的“量升价减”反而反映的应当是消费者群体重要性的逆转，在未来，“沉默的大多数”的消费需求和“升级”更应被重视。

变化的世界，变化的中国，结构上的逆转是趋势性的而非周期性：当越来越多的人去关注和研究日本以及它“失去的三十年”时，也意味着越来越多的人认为中国目前正面临着日本当年的挑战，并开始焦虑如何避免重蹈日本之覆辙，但也许“破题之眼”早已经铺陈开来：这是因为我们无法如当年的日本一般“躺平”，也就注定了无法后退。中国所拥有的14亿人口的消费市场，是我们应对产业链转移压力的底牌，如何激发这一消费市场的潜能，则正像是1960年代起实现“一亿国民皆中流”的日本所提示的那样：缩小收入差距、弥合消费的不平等，这在我国被称为“共同富裕”和“乡村振兴”。消费的逆转并不仅与消费自身有关，它是中国破解眼下难题的必经之路，这一逆转提醒我们需要以从未有过的专注去观察中低收入阶层和低线城市、下沉渠道，只有当以“更多人的崛起”而不是“消费降级”去理解当下的变化时，属于股票投资的星辰大海才会展开。同样的，当我们以产业链转移中继续实现产业链攀爬和优势产业继续扩张的视角去理解当下，才能突破简单的“产业链外迁”的叹息之墙。

风险提示：（1）全球地缘政治风险；（2）他国经验不一定适用。

ESG概念关注度逐步提高：ESG即环境、社会和公司治理，起源于社会责任投资（SRI），关注除财务业绩之外的企业评价标准，帮助量化企业的社会责任表现。在碳中和背景下，ESG的提出契合了当前全社会对可持续发展的诉求，已成为全球可持续发展的焦点。环境表现(E)、社会责任（S）、公司治理（G）作为责任投资中的三个重要因子，共同构成了ESG的重要评价体系。

全部A股ESG评级特征：总体看，截至2023年5月，5133家A股企业中，ESG评级为A及AA评分的企业有2323家，占比为45.26%，数量上较去年12月增加262家，近半数企业评级集中在A至AAA，B以上评级的企业数量占比约95.97%，较去年12月小幅下降0.20%。A股市场的ESG评级特征在总体上和结构上表现出一定进步。综合评级为A及以上类的公司占比增加，契合现阶段经济转型和绿色可持续发展的目标。同时，E/S/G三项的得分差异较大，反映在ESG理念中的对于E项环境建设和S项社会责任方面仍有不足。预计在“碳中和、碳达峰”目标的推进下，企业生产、服务体系将大力向绿色化、集约化改进，补齐发展短板，实现ESG三个分项齐头并进。

ESG在二级市场表现：2022年披露ESG报告的企业中，不同类型企业均重视ESG事项披露，而选择披露ESG报告的上市公司多数未分红。对于权益类ESG概念基金，业绩表现平平（平均超额收益率为0.23%），基金净值有所下滑。估值水平上多数基金的重仓股平均市盈率集中于低估值区间，行业上制造业最受资金青睐，而单位净值前五的权益类ESG基金多重仓制造业和信息传输、软件和信息技术服务业。在双碳“1+N”政策体系下，预计今年ESG基金发行仍将保持平稳。

投资建议：当前我国“双碳”目标规划蓝图愈发清晰，市场对于ESG理念的关注度与日俱增，ESG投资正在加速发展。结合ESG评级情况及披露ESG报告的企业看，大型国有企业，尤其是银行、制造等领域由于标准相对规范，ESG得分较高。未来在国企改革不断推进以及信息披露机制逐步完善的要求下，相关企业对持续健康发展理念理解将更为深入，在ESG投资机遇期有望得到市场青睐，在二级市场上取得突出表现。从市场ESG投资主线看，按照E/S/G三大维度，我们认为可关注：（1）能源消耗及使用环节出现较大变革，符合长期绿色发展思路的新能源、新材料、电子设备、高端制造领域；（2）强化社会责任，重视员工激励与客户关系，具备稳定供应链的大型国有企业；（3）内控制度建设领先，公司治理结构优化调整，外部信息披露规范的行业龙头公司。

风险因素：数据统计遗漏；历史数据不能代表未来；第三方数据存在可靠性与完整性风险。

  二季度以来基本面修复承压、宽信用进程受阻，宽货币托举经济的必要性和可行性回升。6月13日央行时隔9个月下调了7天逆回购利率10bps，且提前于MLF单独操作。预计本次降息将有效降低实体融资成本，改善市场预期，刺激融资需求回升。逆回购降息后MLF、LPR或伴随下行，而央行行长重提逆周期调节的背景下，关注后续宽财政、宽地产、扩内需等层面的稳经济工具的发力空间。

  

  

  事项：中国人民银行2023年6月13日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年6月13日人民银行以利率招标方式开展了20亿元逆回购操作，充分满足金融机构的资金需求。当日有20亿元逆回购到期，当日实现流动性完全对冲。价格层面，本次逆回购操作中标利率为1.9%，上次为2.0%，实现10bps幅度的降息，有效降低了融资成本。

  

  

  时隔9个月后，7天逆回购利率再度降息，且提前于MLF操作。今年二季度以来市场降息预期有所升温，我们在报告《债市启明系列20230607—6月会不会降息？》中明确指出降息可能在6月落地，此次降息时点与我们预期一致。2022年8月MLF与7天逆回购利率降息10bps以来，两类政策利率已连续9个月未曾调降。数量端来看，去年12月与今年3月两轮降准释放较多流动性，信贷需求回落后流动性环境相对宽松，稳健政策基调下二季度以来MLF维持小幅超额平价续作，7天逆回购基本保持每日20亿元的散量操作；价格端来看，今年来部分银行主动下调存款利率，一定程度上缓解了息差压力，因而政策利率较长时间未曾下调。货币政策经历了一个季度以上的审慎操作后，二季度以来的各项基本面数据均指向经济修复动能承压，货币政策面临逆周期调节窗口。

  

  

  经济基本面修复承压，宽货币托举经济的必要性回升。（1）制造业PMI在4、5月连续处于收缩区间，而产需指数均回落至荣枯线下，非制造业复苏斜率也有所回落，且存在服务业好于消费等结构性问题，指向今年经济修节奏复总量放缓而结构分化。（2）考虑到基数效应，二季度以来工业增加值同比增速低于市场预期，三大投资增速下行，社零数据结构分化，餐饮需求好于商品、高端消费品需求好于低端消费品。（3）此外，今年以来总需求修复节奏整体弱于总供给，叠加猪周期下行而国际油价低位震荡，通胀数据持续低位运行。（4）再者，海外衰退风险进一步发酵，外需对我国经济修复的拖累在出口端逐步显现。总体而言，基本面修复承压环境下降息托举经济的必要性回升，而海外加息周期临近终点，我国低通胀环境也为宽货币发力提供了客观条件。

  

  

  宽信用修复进程受阻，价格端工具发力提振融资需求。尽管在去年年末宽信用工具刺激下今年一季度金融数据修复较好，但二季度以来信贷增长明显放缓，其中居民中长贷需求结构性偏弱。今年来防疫优化全面落地而疫情冲击逐步消退，但在失业率结构性回升、可支配收入下降的环境下居民端预期仍然不稳，进而加杠杆购房意愿偏弱，而居民中长贷的偏弱结构一定程度上限制了宽信用修复节奏。另一方面，5月票据利率中枢相较于4月有所回落，而城商行-国股行票据利差也持续收窄，指向信贷需求总量回落的同时，大小行信贷投放节奏分化格局仍在延续。本次降息预计将有效降低银行负债成本，进而引导实体融资成本的降低，改善居民与企业端预期，刺激实体融资需求回升。

  

  

  央行行长易纲重提“加强逆周期调节”，货币政策操作方向或更偏向宽松。在6月7日央行行长易纲赴上海调研金融支持实体经济和促进高质量发展工作的座谈会上，易纲行长重提“加强逆周期调节”。这一表述在2018年中央经济工作会议上首次出现，并在2019年的各项重要会议中多次出现，而2022年的表述多为“做好跨周期和逆周期调节”。本次易纲行长提出“加强逆周期调节”是2022年以来首次单独提及逆周期调节，或许意味着货币政策操作方向的微调。结合本轮逆回购降息操作，新一轮逆周期调节或将逐渐浮出水面，除去货币政策总量层面的宽松加码外，也要关注后续宽财政、结构性货币政策工具、信贷投放、地产及消费领域扩内需一揽子稳经济政策的发力空间。

  

  

  逆回购利率下调后，后续MLF利率和LPR利率如何调整？本次政策利率降息不同于2022年1月和8月以MLF利率降息为锚，而是类似2020年2月和3月以7天逆回购利率降息为政策目标。此前市场存在的降息预期集中于6月15日MLF利率的调降，本次领先的7天逆回购利率调降超市场预期，也体现出货币政策层“加强逆周期调节”的迫切和决心。2019年以来的货币宽松周期中，以MLF利率和逆回购利率为代表的政策利率簇已经形成了固定的利差，即MLF利率与逆回购利率形成了联动调整的关系。此外，基于MLF利率跟随下调10bps的预期，以及今年以来各类银行连续调整存款利率，预计6月份1年期及5年以上LPR亦将跟随10bps，5年以上LPR不排除调整幅度更大。

  

  

  降息后利率如何看？本次降息“千呼万唤始出来”，进入6月以来债券市场已然开始博弈降息，10年期国债到期收益率也在降息预期下突破2.7%关口。降息后230012.IB收益率持续下行至2.62%低点，距离2022年8月降息后低点2.58%也仅一步之

  

  2023年6月13日人民银行发布5月份金融统计数据，从具体分项来看：

  

  （1）社会融资规模：5月份新增社融1.56万亿，同比少增1.31万亿，并且显著低于近年同期水平，截至5月末，社融存量同比增速从10.0%回落至9.5%。从社融的结构来看，人民币贷款、政府债券融资和企业债券融资解释了近乎100%的社融变动，社融口径人民币贷款新增1.22万亿，同比少增6030亿元，依旧是驱动社融增长的主力，但是企业债券融资负增长部分抵消了政府债券融资增长的贡献。

  

  

  （2）贷款增长：5月新增人民币贷款1.36万亿，同比少增5418亿。截至5月末，金融机构人民币贷款余额同比增长11.40%，增速较4月份回落0.4%。从结构上看，非金融企业部门中长贷同比多增2147亿元，依然是贷款增量的主力，居民端中长贷和短贷均有所恢复，但是依旧显示居民加杠杆意愿较弱。

  

  

  （3）货币供应：5月末M2同比增长11.60%，环比下降0.8个百分点，同比抬升0.5个百分点；M1同比增长4.70%，环比回落0.6个百分点，同比抬升0.1个百分点，增速环比双降之下M2-M1剪刀差略微收窄0.2个百分点。

  

  

  （4）从流动性环境看，M2-M1剪刀差维持6.9个百分点的相对高位；社融和贷款增长动能继续减弱，社融和贷款增速与M2增速的剪刀差略有收窄，前者收敛至-2.10个百分点，后者收敛至-0.2个百分点。

  

  

  新增社会融资规模和新增贷款双双同比少增或有3方面原因：（1）经济慢复苏、弱复苏，工业企业利润持续走弱、地产投资增速下行、企业和居民投资意愿不强，制约了经济主体融资需求；（2）在一季度部分透支贷款增长潜能之后，二季度以来贷款投放节奏处于修复期，新增贷款正在渐进恢复季节性投放规律；（3）2022年5月末在货币信贷形势座谈会的政策驱动下，当月贷款新增规模较大，有较强的高基数效应。以上3方面因素叠加，导致5月份社融和贷款同比少增，但是2022年一季度贷款增长符合近年来的季节规律，且二季度面临疫情和内需疲弱的双重挑战，贷款投放有二季度中后期发力的基础，但是2023年面临的则是一季度新增贷款规模创历史新高和经济弱复苏的背景，我们在预测今年贷款增长时，以一季度贷款增量占GDP的比例为参照系，挑选2009年作为贷款投放季节性的标准，从2009年新增贷款的季节性规律来看，2023年5月份新增贷款或在1.45万亿，和实际增长1.36万亿也较为贴近，因此4月至5月贷款增长进入一季度较大规模投放之后的“休养生息”期，但是6月份贷款投放或恢复同比多增。

  

  

  发债成本走低并未驱动融资需求转向债券，贴近LPR的发债成本或不具优势。5月社融增量中债券融资量（企业债券+政府债券）仅有3396亿，同比少增7552亿，5月企业债发行利率虽然在无风险利率带动下向下贴近LPR，但与2022年5月相比，当前LPR与中短票利差仍然较低，去年上半年债券融资规模较高而今年2月以来债券融资规模持续下行或源于此，弱复苏背景下，企业投资意愿不强、融资需求偏弱或导致债券融资吸引力下降，且相比于2022年发债成本大幅低于LPR的情况，当前贴近LPR的发债成本对企业而言或也并无足够吸引力。而政府端债券融资弱于2022年则是由于今年没有财政超前发力提振经济的动向，政府债企业债双双缺乏发行动力导致今年上半年整体债券融资弱于近年同期，仅2月在春节靠前、政府债融资时点平移推动下债券融资额高于近年同期。

  

  

  居民、非金融企业和政府部门正在修复资产负债表。市场注意到人民银行行长易纲在6月8日-9日陆家嘴论坛期间“加强逆周期调节”的表述，但是忽略了“市场主体资产负债表正在修复”的表达，5月份金融统计数据显示，多部门正在修复资产负债表：（1）非金融企业部门或延续“存款转理财”，5月份企业部门存款在4月份减少1408亿元的基础上继续减少1393亿元，但是M1增速仅有4.70%，表明4月份部分银行调降定期存款利率和协定存款利率之后，非金融企业部门或选择以理财产品替代存款，造成存款减少、M1增速低迷的现象，尽管企业部门中长贷继续同比多增，但是多增幅度从4月的4017亿元缩减至5月份的2147亿元，企业部门正在修复资产负债表；（2）居民部门正在修复资产负债表，5月居民部门存款恢复增加，符合2016年以来居民存款“4月减、5月增”的季节性特征，居民储蓄存款的释放未能延续，4月份居民存款回流理财曾是驱动理财产品规模增长、压低债券收益率的重要动力，5月份居民贷款增长“不温不火”和存款恢复增长，表明居民部门延续“多存少贷”的风格，也正在修复资产负债表；（3）政府部门也在修复资产负债表，5月份政府债券净融资新增5571亿元，但是同比少增5011亿元，同时新增财政存款2369亿元，同比少增3223亿元，今年以来财政政策维持稳健基调，政府债券融资和财政存款在地方政府债务压力之下没有出现明显多增，政府部门也在修复资产负债表。当经济主要部门正在修复资产负债表，那么就很难有一个主体大幅“扩表”，或是当前信用扩张受阻、流动性“淤积”的重要原因。

  

  

  商业银行也是市场主体。商业银行净息差的稳定既是贷款可持续增长的前提，也是货币政策有效传导

  

研究结论

事件：6月9日统计局公布最新价格数据，5月CPI同比0.2%，前值0.1%，环比0.2%，前值-0.1%；PPI同比-4.6%，前值-3.6%，环比-0.9%，前值-0.5%。

CPI维持低位徘徊，环比连续两个月负增长，结构来看，一是食品依然是主要拖累，但环比降幅持续收窄，下半年猪价有望企稳回升，对CPI的拖累将减弱；二是工业消费品价格走弱反映PPI向CPI传导，5月工业消费品同比下降1.7%，降幅扩大0.2个百分点，另外，车企降价促销也影响了工业消费品的表现，5月燃油小汽车和新能源小汽车价格同比分别下降5.1%、3.3%；三是服务价格环比转负。

服务价格走弱是否表明服务业修复告一段落？5月服务价格环比为-0.1%，比上月下降0.4个百分点，不过符合季节性，出行和旅游需求在五一假期之后回落，飞机票和交通工具租赁费价格环比均下降7.2%，旅游价格环比下降0.6%，疫情前的2018-19年同期服务价格环比也为-0.1%；除此之外，居住价格下行也影响了服务CPI的走势，5月居住价格同比下降0.2%、环比下降0.1%，居住在CPI中的权重约为20%。可见，服务价格走弱更多受制于季节性效应、租赁价格的影响，而非服务业修复走弱的表征，后续服务价格有望继续修复。

下半年CPI有望触底回升：其一，对CPI影响较大的油价和猪价大概率已经筑底；其二，当前是CPI同比基数的高点，四季度基数将有所下行；其三，消费（尤其是线下服务型）还在持续修复中，正如我们在《从中值回归的角度看复苏结构——月度宏观经济回顾与展望》中所述，4月限额以下消费增速表现相当好，有望拉动服务消费的价格。

PPI继续探底，5月PPI同比较上月下降1个百分点至-4.6%，PPI同比走势受基数效应影响较大，去年上半年PPI同比处于高位，因此PPI环比表现更值得关注，5月PPI环比跌幅从-0.5%扩大至-0.9%。结构上看，一是油价对PPI的拖累加剧，5月石油和天然气开采业价格同比为-19.1%（前值-16.3%，下同）；二是由内需定价的黑色和有色金属价格大幅下跌，例如黑色金属冶炼及压延加工业价格为-16.8%（-13.6%），统计局表示煤炭、钢材、水泥等行业供应总体充足，但需求偏弱，价格均下降；此外，中游行业价格普遍下行，通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业价格同比分别为-0.4%（-0.1%）、-0.4%（-0.2%）、-1.1%（-1%）。

地产投资下行、基建投资边际走弱可能是当前工业品价格走弱的主要原因之一，对应于钢材、水泥等行业需求偏弱。后续PPI走势部分取决于工业品内需的变化，我们认为PPI同比已处于筑底阶段，有望在三季度迎来同比增速的拐点：

1）二季度PPI同比基数处于高位，三季度将显著下行；

2）高频数据显示工业品价格趋于企稳，6月（截至6月9日）南华工业品价格指数的均值为3483，与上月均值3492基本持平；布伦特原油价格月均值为76美元/桶，与上月持平；铜价呈现企稳回升的趋势；

3）当前处于政策窗口期，地产“因城施策”在持续推进、可能推出增量政策支持基建等，有望拉动地产新开工和基建。

偏弱的通胀水平有利于形成偏松的政策环境，尤其是货币政策无需考虑通胀的掣肘，6月7日易纲在上海调研时表示“人民银行将继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节”，意味着货币政策依然在位。

疫情反弹导致总需求超预期回落；

地缘冲突演绎超预期，导致原油等大宗商品价格再度转涨。

  今日央行下调7天逆回购利率10个基点，此后发布的MLF利率和LPR报价可能也会随之下调。今日（6月13日）9点20分，央行在公开市场操作中将7天逆回购利率下调10个基点至1.9%。这是自去年8月15日以来，央行首次下调逆回购利率。由于政策利率通常同步调整，预计本周四（6月15日）1年期MLF利率大概率下调（图表1），同时下周二（6月20日）发布的LPR报价也有可能下调。

  

  

  基本面层面，4月以来经济增长、通胀及信贷扩张速度均面临下行压力，央行顺应逆周期调节需求下调政策利率。虽然低基数提振4月经济活动数据同比增速，但从2022-23年两年复合增速和环比增长来看，3月下旬后高频数据开始走弱。随着基数走高，预计本周四（6月15日）发布的经济活动数据同比可能明显回落。在年初受抑制购房需求释放之后，4月以来地产需求持续回落，开发商现金流未见明显改善，且仍面临较大的偿债压力，地产周期再度走弱明显拖累实体经济增长和信贷扩张动能。同时，随着地方城投平台偿债压力加大，基建投资后劲可能不足，增长、通胀、及信贷扩张均面临进一步下行的压力（参见《非食品CPI同比降至0》2023/6/9以及《地产需求再度走弱,4月社融不及预期》2023/5/11）。此外，此前持续超预期的出口同比增速5月转负，也进一步加剧了市场增长预期下调的速度。

  

  

  市场信号层面，近期市场利率已持续低于政策利率，有效存贷款利率均已下行，此次逆回购利率下调可能是“顺势而为”。5月以来，银行间市场流动性宽松，市场利率DR007已持续低于2.0%的7天逆回购政策利率（图表2）；3月中下旬以来，1年期AAA同业存单利率也持续低于2.75%的1年期MLF利率（图表3）。近日，国有大行和股份制银行再次下调活期存款和定期存款利率5-15个基点。自去年4月存款利率市场化调整机制建立以来，有效存款利率已明显下行。同时，央行1季度货币政策执行报告显示，金融机构一般贷款加权平均利率已持续处于历史低位（图表4）。因此，央行此次调降逆回购利率，更多是“顺势而为”。

  

  

  考虑到市场利率已下行一段时间，央行此次降息的信号意义可能大于实质——关注下周二5年期以上LPR报价。下调后的政策利率并未明显低于市场利率，因此央行降息的作用可能更多在传递逆周期调节的信号——市场反应层面，银行间市场利率不降反升，但仍低于政策利率。往前看，我们更关注本周四1年期MLF利率的下调幅度，以及下周LPR报价、尤其是与房贷挂钩的5年期以上LPR报价的变动。在地产需求疲弱的背景下，对房贷利率的调整更值得关注。信号之外，为有效提振信贷周期和实体需求，可能需要一揽子稳增长政策相配合，包括扩张财政、稳地产、稳企业预期、扩张央行基础货币、以及增发政策性银行贷款等等。如我们在中期策略报告《内需动能减弱，外需扰动犹存》（2023/5/29）中分析，目前居民和私有经济主体部门对未来增长和收入的信心有待进一步巩固，叠加地产去杠杆周期未能止步，导致内需回升动能快速减弱。为改善微观主体预期，财政扩张的提振作用可能更为明显。同时，稳地产也需要进一步出台地产需求端政策及有效改善开发商实际现金流的措施。此外，央行基础货币扩张和政策性银行进一步支持基建投资也有助于提振内需。

  

  

  往前看，真实利率仍然高企。我们预计年底之前央行可能进一步小幅下调政策利率，同时小幅降准也可能配合进行。目前，随着通胀及通胀预期的下行，不降息的情况下真实利率明显上升，压制投资需求（图表5）。如我们在《内需动能减弱，外需扰动犹存》中分析，面对信贷周期紧缩压力，今年央行可能降息20个基点、明年上半年可能再降10个基点。此次降息之后，我们预计年内央行可能还会进一步降息10个基点。此外，央行可能在今年3季度会再次小幅降准25个基点。

  

  

  在市场影响方面，短期利率敏感板块或将得到提振，同时不排除人民币汇率有短暂压力。但如果能够出台一系列政策稳定增长和金融稳定预期，则最终将对人民币汇率提供有效支撑、甚至提振。短期内，政策利率下调将带动高杠杆利率下行，利好利率敏感行业。同时，在海外央行紧缩周期中，国内央行降息可能会给人民币汇率带来短暂的下行压力。但考虑到人民币汇率走势最终取决于经济基本面，如果能够出台一系列稳增长政策，国内增长企稳将最终为人民币汇率提供支撑（参见《人民币缘何突然走弱、后续如何？》2022/4/25）。

  

  

  风险提示：消费修复不及预期；地产周期超预期下行。

  

研究结论

事件：2023年6月7日海关总署公布进出口数据，1-5月出口同比增长0.3%（前值2.5%，按美元计，后同），进口为-6.7%（-7.3%）。

订单集中释放后劳动密集型产品明显降速。服装、家具、鞋靴、灯具、箱包、玩具合计出口累计同比增速为-0.6%（2.8%），由正转负，其中社交出行相关的服装、鞋靴、箱包出口累计同比分别为-1.1%、0.2%、24.1%（2.5%、3.2%、31.7%）；地产后周期相关的家具、灯具分别为-6.9%、1.1%（-4.8%、0.3%）。

电子设备出口延续前期低迷，拖累机电产品出口。1-5月机电产品出口金额累计同比增速为1.6%（2.4%），占总出口的比重为57.9%（57.9%）；当月出口同比增速2.1%（10.5%），显著回落。分项来看：（1）电子产品再次承压。集成电路、手机、自动数据处理设备累计同比分别为-17.2%、-13.3%、-24%（-15.2%、-10.5%、-26.9%）；（2）机械设备具有一定韧性。通用机械设备出口累计同比增速为7%（6.8%），延续前期回升；汽车、船舶等前期表现更好的产品当月稍有放缓但表现依然亮眼。

对东盟、韩国、日本出口增速回落更明显。5月对美、欧盟、东盟、日、韩、俄出口金额累计同比增速为-15.3%、-5.1%、7.1%、-2.4%、-1.7%、74.9%（-14.4%、-4.6%、14.2%、0.5%、4%、66.4%）；出口占比分别为14.3%、15.4%、16.2%、4.8%、4.6%、3.1%（14.2%、15.3%、16.6%、4.9%、4.7%、3%）。

5月出口数据更多是回到了全球贸易需求承压的路径上。摩根大通全球制造业PMI、欧元区PMI等均表明当下全球需求较为低迷，订单释放告一段落后中国出口与全球贸易需求的差距将缩小：（1）3-4月中国集中释放订单导致越南劳动密集型中间品库存水平抬升，对应出口将受到阶段性的抑制。5月订单释放已基本结束，而中国3-4月订单集中释放（特别是劳动密集型中间品）扩大了中国与越南出口数据的剪刀差，显著推升了越南纺织品、皮革制品、木制品等劳动密集型产品的库存水平，而此前我们强调的转口贸易更多是份额韧性逻辑而非需求逻辑，在发达国家对应贸易需求不足的情况下，越南去库速度将较为缓慢，不利于中国对应产品出口。（2）出口价格走势会与当下供需更加匹配。虽然今年陆运口岸修复弹性更强，但体量上水运仍是外贸的主要运输方式，据交运部周频数据推算5月全国港口集装箱吞吐同比约为5.3%，即便考虑目前内贸需求可能强于外贸，也说明出口数量上至少没有大幅拖累。具体商品表现也是如此，可以发现5月价格拖累明显强于数量，如5月出口承压的劳动密集型产品中，鞋靴和箱包出口数量累计同比分别为-0.8%、17.2%（-0.9%、18.1%），降幅不大，但出口均价分别较前值下降了3.1和5.6个百分点；手机出口数量累计同比仅下降0.5个百分点，但均价同比却下降2.6个百分点；家用电器和表现较好的汽车（含底盘）甚至出现量涨价跌的情况。我们在《当下出口有哪些新线索？》中强调，订单集中释放效应过后出口价格将加速回落。

进口低位企稳。分项来看：（1）1-5月煤炭、原油、天然气进口金额累计同比增速分别为49.5%、-12.4%、0.5%（53.9%、-11.6%、-0.2%）；（2）机电产品进口累计同比增速为-19.2%（-20.6%）。电子产品中集成电路进口累计同比增速为-24.2%（-25.6%）；机械产品中机床为-8%（-14.7%）。

5月出口同比显著回落部分由于去年同期基数较高，但更重要的是订单集中释放效应过后，国际贸易需求不足的问题进一步显现。展望后续：（1）由于此前订单集中释放，同比角度PPI已经成为出口价格指数的领先指标，预计后续出口价格还是主要拖累；（2）5月数据或再次证明，今年对“一带一路”沿线国家出口机械设备等资本品以及汽车等耐用消费品仍是最大的结构性亮点。（3）考虑到本月拖累更多源于价格而非数量，我们依然认为集装箱吞吐数据具有一定的观测价值。

风险提示：能源短缺对欧洲进口需求的影响具有不确定性。

  2023年6月13日，央行公开市场操作时，7天期逆回购利率从前一日的2.0%，下调至1.9%。对此，我们有以下理解：

  

  

  第一，释放了货币政策转向的信号。价格型调控框架下，7天期逆回购利率和1年期MLF利率，成为两个最重要的政策利率。7天期逆回购由于每个工作日都操作，其利率调整成为观察货币政策基调的窗口。时隔近10个月7天期逆回购利率再下调，表明货币政策目标组合中赋予稳增长更高权重。

  

  

  本月1年期MLF利率大概率将下调10bp。2017年3月以来，7天期逆回购和1年期MLF利率基本同步调整，幅度一致，时间差多在半个月内。6月15日将有2000亿元MLF到期，预计利率将同步下调10bp。

  

  

  存款利率下调，也打开LPR下调空间。2022年8月至2023年5月，两大政策利率和LPR均未调整，最大的约束在于商业银行存款成本刚性。今年存款利率市场化改革提速，我们认为1年期和5年期LPR都已具备下调5-10bp的基础。

  

  

  第二，稳增长是本次降息的最直接触发因素。从官方制造业PMI等指标看，当前经济处于“主动去库存”，5月出口同比转负，政策托底的必要性进一步上升。一季度货币政策执行报告在部署下一阶段主要政策思路时，指出“着力支持扩大内需……提升支持实体经济的可持续性”，因此本次降息可以说是上述政策思路的具体落实。

  

  

  内外部掣肘的弱化，也打开了降息空间。国内方面，物价低迷，使得货币政策可以更好聚焦于稳增长。从物价低迷本质上是需求不足的映射、会提高实际融资成本等角度看，货币政策也有必要宽松去提振总需求。海外方面，美联储大概率仅剩7月一次加息，货币政策松紧差收敛，打开降息空间。

  

  

  除稳增长外，降息也有助于推动信心修复。4月中下旬，国内稳增长预期就开始升温，4月末重要会议后有所降温，随着各项数据陆续发布，5月稳增长预期再度发酵。降息释放的稳增长信号，对于信心恢复具有积极意义。

  

  

  第三，后续稳增长可能更多通过财政政策和产业政策。在1年期MLF利率和LPR下调后，短期进一步降息和引导LPR下调的概率较低。除2020年2月-4月外，近年政策利率调降的间隔多在半年以上。此外，考虑到当前贷款利率已经降至低位，抑制宽信用效果的主要因素可能并非贷款成本而是实体融资需求，有鉴于此，降息可能不会集中使用，会为后续宽松预留政策空间。

  

  

  近两个月资金面总体宽松，后续降准时点，一是关注信贷投放对超储的消耗，二是关注MLF集中到期时降准臵换。相较而言，我们认为降准臵换MLF的概率更高，四季度是窗口期，不过也存在提前降准臵换MLF和释放稳增长信号的可能性。

  

  

  财政和产业政策在稳增长中有望承担重任。财政政策方面，一是今年1-4月赤字使用进度为17.0%，低于2022年同期的21.1%，后续有望提速；二是稳增长压力下，仍然有必要通过政策性银行去为基建项目补充配套资金。产业政策方面，一是在因城施策框架下差异化房地产调控政策、推进保交楼，尽快推动房地产业形成良性循环；二是制造业投资寻找结构性新动能，包括释放可选消费行业的投资需求、缩小短板领域的差距等；三是更好发挥消费的经济“压舱石”作用。

  

  

  第四，市场风险偏好有望回升。对经济“弱现实”已有充分预期，尽管降息更偏信号意义，但随着更多稳增长政策落地，我们认为对经济的悲观预期有望逐步改善，提振市场风险偏好。对债券市场而言，宽货币到宽信用的传导并不通畅，政策利率下调的利好释放后，长端利率短期反弹风险有限。美元兑人民币汇率中枢可能进一步上移，不过考虑到中美经济和货币政策的分化趋于收敛，以及国内政策目标中稳增长权重提高，人民币跌破7.33（去年11月低点）的风险较低。

  

  

  风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。

  

本报告导读

2023年2-5月的通胀数据一直低于市场预期，我们在前期报告中多次提示通胀下行，再次得到印证。当下市场开始关注通胀的拐点何时到来，我们认为物价下行速度最快的时段已经过去，7月之后同比增速见底，三季度末开启回升。

摘要：

5月CPI同比增长+0.2%，其中，核心CPI和食品价格（除猪肉）是主要的支撑，分别贡献+0.57%和+0.23%，猪肉和交通通信（油价为主）是主要的拖累，分别贡献-0.02%和-0.48%。

食品内部分细项来看，鲜菜价格环比-3.4%，明显强于季节性，是食品内部的主要支撑，其余食品多数回落——鲜果下跌0.3%、蛋类下跌1.3%、牛肉下跌0.9%，皆弱于季节性。

交通通信内部，油价回落是主因，5月布伦特原油价格回落速度加快从83美元/桶降至76美元/桶；此外，汽车降价依然在拖累交通工具的价格，环比下跌0.4%。

核心CPI内部，虽然五一假期带来服务业热度高涨，但是价格已经很难继续提升，本月“其他用品和服务”（主要是酒店）价格环比降至+0.2%，“教育文化和娱乐”（主要是旅游）价格环比降至-0.1%，酒店和旅游的价格环比上行最快的时段或已过去。

5月PPI同比-4.6%，其中，钢铁、有色、能源价格同步下滑，同时上游采掘业价格下探的速度最快，凸显产能扩张（能源保供）卓有成效。

上下游来看，采掘业和原材料环比-3.4%和-1.5%，是本月PPI的核心拖累，反而生活资料中的一般日用品和衣着类相对稳健，环比分别+0.1%和-0.1%；

再看细分行业情况，能源、有色、钢铁的商品价格指数分别为122、110、84，环比分别下跌7.5%、3.2%、6.6%，说明当前制约PPI的行业主要是能源和钢铁，有色在新基建的支撑下相对稳定，但近期也开始小幅回落。

我们在前期报告中建立了一个CPI和PPI拐点判断的预测框架，目前来看依然成立。其中CPI回升需要看到预防性储蓄的释放，PPI触底需要出台总量性的需求端政策，而非供给端。

对于CPI，近期新能源车和家电下乡等促消费政策出台的节点是比较合理的，有助于阶段性稳定居民的消费信心。

PPI和地产链的相关性不言而喻，短期地产政策的升温带来黑色链条价格在6月阶段性企稳，本轮复苏政策前期集中在供给端的扩张，因此从供需缺口拉看，后续PPI大概率延续震荡。

因此，我们认为物价下行速度最快的时段已经过去，从同比增速角度PPI大概率6月见底，CPI在7 8月。

风险提示：政策不及预期