每日盘后国内外经济动态汇总-回顾当日做好复盘

随着2023/24年度北半球春播渐入尾声，旧作信息已基本被市场充分交易，新旧年度交替之际远期价格开始计入新季基本面预期。回顾二季度，我们季度展望《2Q23拉开新季帷幕，溢价或渐行渐远》中的观点在逐步兑现，北半球新季小麦陆续上市、玉米和大豆春播进程顺利，且以巴西为代表的南美大豆进入出口期，谷物板块整体供需格局转向宽松，CBOT小麦、大豆、玉米价格在上半年均呈现震荡下行走势，目前价格已回落至我们预测区间下沿。软商品方面，上半年价格表现亮眼，成为商品市场的“黑马”。随着内需修复节奏温和，服务业及轻工业板块率先反弹，白糖价格突破7年高位，棉花价格触底反弹至今，这也与我们去年底的年度展望观点不谋而合。向后看，气候正从拉尼娜转向厄尔尼诺，天气市能否带动玉米、大豆价格触底反弹？全球农产品产量如何？巴西榨季开启，糖价能否高位回落？棉花减产能否带来趋势性交易行情？都是商品下半年市场关注的焦点。

在2H23拉开帷幕之际，市场对于新季作物基本面已形成初步预期，我们认为“预期能否照进现实”将成为未来交易的主要逻辑，预期差的出现或将带来阶段性机会。

预期一：当前重要气象指标正向厄尔尼诺现象倾斜，夏季发生概率大幅增加。USDA5月第一份新季供需表给出超预期的乐观数字，带动全球玉米、大豆产量预期大幅提高，带动价格快速回落。我们认为，当前价格的下行趋势较大程度是建立在新季作物的丰产预期之上，然而今年夏季全球厄尔尼诺气候发生强度和持续时间均未可知，市场对于全球农产品基本面向好修复的预期过于乐观，存在一定低估内在风险的可能性，丰产预期能否照进现实，将为玉米、大豆价格带来阶段性的交易机会。

预期二：市场对于下半年海内外下游需求恢复情况的预判仍有分歧，但我们认为从目前情形判断，服务业在未来仍将表现出一定韧性，因此供给端对于价格的塑造显的更为重要。在上年度食糖屡破价格新高，而棉花价格偏弱震荡的趋势之下，市场普遍预期新季将出现食糖扩产同时棉花主产国产量收缩的格局，进而压制远月糖价并推高远月棉价。但需要注意的是，在当前北半球春播结束的时点，棉糖的新季生长情况仍未有定论，供给端的预期能否兑现或将成为不可忽视的风险因素。

总结来看2H23，棉价趋势性看多；玉米、大豆价格波动或有所加剧，维持天气市判断；糖价近强远弱格局加固，短期圆弧顶形态维持。

谷物：主动建库存周期下，全球玉米、大豆价格中枢或不断下移，但天气扰动叠加高种植成本，均值回归之路或较为曲折回顾过去三年，受到疫情扰动、地缘风险、不利天气等多重因素影响，我们看到全球谷物库存消费比已降至低位，达到各自周期的阈值下线，这也是供给端溢价不断推升、价格重心维持高位的主要原因。当前，高利润的刺激效应仍在持续，2023/24年度美玉米、大豆种植面积均维持在近年来高位，处于主动建库存周期，因此中长期看，我们认为全球玉米、大豆价格重心或大概率逐步下移。

尽管美国新季作物播种开局顺利，但我们认为市场对于产量预期或过于乐观，存在一定低估内在风险的可能性。短期来看，USDA5月供需平衡表信息交易相对充分，当前距离新季作物收获期仍有3-4个月，低估值下，我们认为市场会将更多目光聚焦在预期差带来阶段性利多机会。

一方面，产量预期或仍存下调风险，单产仍是三季度交易重点。USDA5月公布了2023/24年度乐观的单产预期，从历史数据来看，由于生长季较长，5月播种结束至收获季，作物单产仍存较大变动，特别是今年从拉尼娜转向厄尔尼诺，我们预计降水与温度的不确定性或将带动单产不断修正，如果天气条件不如预期的乐观，那么单产的下调势必带来产量变动，将为农产品板块注入更多关注度。

另一方面，趋势性下行中，种植成本或成为重要的价格底部支撑。与上一轮周期对比（2012年），我们认为中长期国际农产品价格仍有下行空间，但需要综合考虑能源价格与宏观因素对农产品板块的整体影响，同时种植成本是当年价格回落空间的重要参考。结合种植成本与可能的供给溢价，我们预计3Q23CBOT玉米、大豆价格回落速度会有所放缓，价格区间：CBOT大豆：1120-1350美分/蒲式耳，CBOT玉米：450-580美分/蒲式耳。

软商品：服务业消费韧性犹存，供给端或成为价格走势的决定因素2023年上半年，受益于疫情后消费场景的修复，我国内需整体呈现温和改善状态，一季度多数宏观经济指标均呈现超预期好转。居民消费信心的逐渐回升带动消费意愿有所增强，下游需求在修复节奏之下逐步复苏。

从复苏顺序来看，疫情期间受显著影响的服务业复苏较为强劲。在经济复苏的早期阶段，居民购买力尚未完全恢复，对于大件消费意愿相对疲弱，因此零售、运输、商务服务、餐饮、旅游等PMI所处历史分位数较高，1-2月商品零售的分项来看，服装鞋帽等和婚庆、社交等线下场景有关的商品消费，增速改善均在15个百分点以上。4月虽然经济增长势头较前期有所放缓，但从分项看，主要是商品消费复合增速有所下降，而与线下场景相关性

近期伊拉克与法国达索公司签订了购买14架“阵风”战斗机的合同，侧面验证在地区冲突频发的大背景下，疫后全球军贸需求正不断修复。中国军工行业经过多年的发展，已具备国际先进水平的军工产品和自主可控的能力，具备大规模出口供给的条件。随着国际市场对高科技武器装备的需求不断增长，中国军贸的国际竞争力有望继续提升。

行业动态信息

全球格局呈现紧张态势，疫后军贸需求不断修复。

近期伊拉克与法国达索公司签订了购买14架“阵风”战斗机的合同以持续打击“伊斯兰国”等极端势力组织，在地区冲突频发下的大背景下全球军贸市场呈现增长态势。全球军贸在过去20年中以每5-6年为一个周期，总量持续增加。2022年全球军贸复苏增长，达到319.83亿TIV，同比增长19.37%。

受益于技术和生产力的不断提升，我国军贸规模持续增长，装备质量和种类得到显著提升

我国军贸出口在过去十年中增长了103.04%，达到153.82亿TIV，产品由中低端迈入高端，特别是在航空军贸领域，伴随战机技术逐步升级，三代机和四代机已具备与世界一流水平相媲美的竞争力。军工行业基本具备技术和物质条件，未来10到15年或将成为武器装备建设的收获期。

当前军工板块的估值已接近2020年最低点，高性价比更加凸显，建议坚定加大配置力度

2022年初以来，中证军工指数下跌了28.44%，板块估值得到了充分消化，高性价比更加凸显。目前军工板块整体PE为58.47倍，处于历史低位，接近2020年6月的最低点。2023年上游、中游、下游的平均估值水平依次为24、30、50倍。因此，我们认为，当前军工板块正处于历史估值较低水平，板块高性价比更加凸显，加配军工板块正当时。

首选“高景气赛道、军品占比高、业绩增速快”的标的，次选“估值低分位，边际变化大”标的，同时重点关注军贸、国改受益标的先进战机产业链：光威复材，中航重机，中航沈飞，中直股份，中无人机；航发产业链：航发动力，航发控制，抚顺特钢，钢研高纳，派克新材，航宇科技；导弹产业链：菲利华，智明达，新雷能，北方导航；海军产业链：湘电股份，中国船舶，中船防务；军工信息化产业链：紫光国微，振华科技，宏达电子，景嘉微，中航光电，国睿科技，航天电子，中科星图。

2023年以来白酒动销端保持复苏节奏，符合预期，但市场对长期消费信心走弱压制板块估值。我们认为，从中长期角度，受益于行业集中头部白酒企业仍将维持稳健成长，估值回调后价值底部将逐渐显现。看2023年，我们预计上半年酒企消化库存抢份额为先，下半年期待经济逐步修复背景下景气和信心向上共振，中秋国庆旺季将是重要窗口。在估值走低、行业基本面稳健、短期景气边际向上的基础上，出现任何边际的抬升均将推动板块表现，建议保持配置。

行业需求温和复苏，宴席消费亮眼、商务恢复较慢。2023年以来白酒行业需求呈现温和复苏态势，整体符合预期。春节期间受益返乡高情绪和消费强意愿，白酒需求超预期，但春节后尤其3月份至今白酒消费需求复苏节奏趋于平缓。结构上宴席聚会等消费场景火热，商务宴请需求疲弱，送礼、自饮等需求平稳。2023年上半年酒企以快周转、加速去库为主，春节后并未采取过往控量挺价策略，而是继续加快出货。截至5月底，大部分上市酒企已完成全年任务50%以上，部分酒企达60%。在上半年进度较快的背景下，我们预计下半年酒企整体任务压力较轻，在量价策略方面会有更大的运营空间。全年看预计大部分上市酒企完成目标任务确定性较高。

短期经营压力减弱，高端和地产酒领先复苏。白酒上市公司实现2022年年报和2023年一季报高质量兑现，2022年白酒板块收入/归母净利润分别3516/1305亿元、同比+15.6%/+20.4%，2023Q1同比+15.4%/+19.1%，且受益结构提升和费用率收缩，盈利能力持续提升。其中，高端酒需求韧性凸显，2023年以来实际动销均有双位数增长，长期稳健增长确定性高；次高端酒受商务需求恢复较慢拖累，上半年仍承压，待跟踪中秋国庆旺季库存去化情况；区域酒基地市场稳固，需求稳健复苏、业绩维持稳定表现。

估值低位，稳增趋势明确静等风来。2023年至今中信白酒指数下跌约7.9%，目前核心标的估值已降至近5年的10%-30%区间，贵州茅台/五粮液/泸州老窖对应2023年PE估值分别为29/21/23x，行至低位。而我们认为经济仍在逐步修复过程中，白酒行业景气稳健回升态势保持，而受益于行业集中，白酒龙头企业持续增长动能依旧强劲。复盘2021年至今白酒板块3次底部上涨，均具有被短期情绪错杀、底部向上幅度可观、催化发生较为突然等特征，而当前白酒估值再次进入低位，基本面确在好转、且存在较多潜在催化，建议保持配置。

风险因素：疫后经济、消费恢复情况不及预期；宏观经济刺激政策不及预期；消费需求不及预期；白酒行业内竞争日益加剧；食品安全问题等。

投资策略：静等风来，建议回调中逐步增加板块配置。2023年以来，白酒消费复苏整体符合预期，但短期消费信心不足大背景下板块表现较弱。中长维度来看，白酒头部企业成长空间依旧明确，估值回调后价值底部将逐渐显现。看2023年，我们预计上半年酒企消化库存抢份额为先，下半年期待景气和信心向上共振带动价格回升，在估值偏低、行业基本面长期稳健、短期景气边际出现向上的基础上，出现任何边际的抬升均将推动板块表现，建议保持配置。我们认为白酒行业将趋于分化，考虑到当前经济环境，建议持续配置高端：贵州茅台、五粮液、泸州老窖；其次积极关注经济预期变化、批价走势，动态增配具备有效运营终端、释放较好动销动作的次高端：舍得酒业、洋河股份、古井贡酒、酒鬼酒、山西汾酒等；同时在招商重启背景下，建议关注今世缘、口子窖、老白干酒、伊力特等标的景气释放。

紧跟AIGC技术应用进展，重点关注弹性较好的标的。2023年1月3日至6月2日，申万传媒指数区间涨幅高达48.38%，行情大幅领先大盘以及其他行业；同花顺AIGC概念指数区间涨幅达到76.00%。港股互联网走势与中国经济复苏、美联储加息预期以及中美双边关系更加相关。23Q1传媒互联网基本面向上趋势明确，内容消费复苏势头较好；港股互联网企业收入端明显复苏，利润表现超市场预期，业绩韧性强。我们认为，后续底层技术的进步、应用的突破、新商业模式的诞生都将刺激传媒互联网行情上涨，但子行业之间或出现阶段性的行情分化，建议关注当下阶段基本面弹性较大并且AIGC/VR/AR等新技术应用潜力较大的行业或标的。

游戏基本面趋势向上，AIGC潜力巨大。版号发放规律化，供给端改善，预计2Q23起市场规模将恢复正增长。未来的中国游戏市场将由多样化的优质内容以及创新技术驱动增长。AIGC作为提升效率的工具已在游戏内容生产环节中落地，展望未来，玩法交互的技术革命有望带来全新的内容体验；生成创意门槛降低，PGC/UGC均将从中受益，内容丰富度提升。

影视娱乐内容质量提升，AIGC提升生产效率。影视内容监管有所放松，内容类型；竞争生态发生较大变化，各平台聚焦建立稳定盈利的内容制作体系，内容质量明显提升；大屏端、优质影视内容版权变现等探索更多。AIGC帮助降低影视生产成本、拓宽创作边界，影视内容IP或成为未来训练图像、视频生成模型的高质量数据。

广告营销缓慢复苏，AIGC全方位降本增效。营销行业随着宏观经济向好将逐步回暖；线上效果广告变现能力强、数据易跟踪，我们预计比品牌广告和线下广告恢复更快；梯媒始终占据较大的线下广告份额。AIGC将在广告行业起到全方位的降本增效作用，显著降低投放门槛，提升广告投放效果；深度结合AI的新兴营销形式正逐步出现，如虚拟形象营销、虚拟主播带货等；AIGC创造了新的流量入口，将提供更多的营销机会和价值。

文学IP开发价值高，文字版权成为AIGC核心资产。图书零售市场复苏，短视频渠道快速崛起；网络文学主流化趋势增强，IP全链路开发价值高。AIGC已经为出版业带来了在翻译、编校、文字/绘画创作等方面的生产力变革，但作者本身的故事创意和思想内核将具有更高的价值。文字版权作为一种基础的数据要素，也是非常重要的核心资产。

投资建议

游戏行业推荐三七互娱、吉比特、心动公司、完美世界、哔哩哔哩；建议关注网易、巨人网络、恺英网络、祖龙娱乐、中手游等。影视板块推荐芒果超媒和爱奇艺；建议关注上海电影、华策影视、光线传媒、万达电影、博纳影业等。出版教育行业推荐网龙，建议关注阅文集团、南方传媒、果麦文化、中信出版、读客文化、新经典、中国科传、中国出版、人民网、新华网等。广告营销行业推荐快手、天下秀、微博、乐享集团；建议关注腾讯控股、蓝色光标、浙文互联、分众传媒。

评级面临的主要风险

宏观经济和消费恢复不及预期；多品类广告主需求持续低迷；市场竞争加剧导致行业利润率维持低位；超预期政策监管；新技术发展不及预期。

  

  核心指标预测：我们预计2023年销售面积同比增速+1.4%，销售金额同比增速+5.4%；房地产开发投资额同比增速-2.3%；新开工面积同比增速-5.1%；竣工面积同比增速+7.0%。

  

  

  杠杆拐点：行业整体驱动由财务杠杆向合作与经营杠杆（占款为主）转移。截至2022年末，房地产行业综合杠杆水平为83%。依据负债资金来源不同，将杠杆分为三类：1）财务杠杆：我们预期将持续下降。2018年是财务杠杆出现下滑的重要拐点，2022年末财务杠杆86%。我们认为，未来短期内财务杠杆可能因在手资金的减少及净资产的下降而出现暂时性小幅回升，但长期看财务杠杆大概率是下行的趋势。隐藏的“明股实债”实际上也是财务杠杆中的一部分。2018-2020年财务杠杆下行的同时，“明股实债”运用的可能性提升，2021年开始，由于“三条红线”的要求及金融机构对明股实债的风险控制加严，这块的运用大幅下降。2）经营杠杆：房企在预收账款端加杠杆空间将缩小。2018年是预收账款杠杆由升转降的拐点，2022年末降至112%。伴随着行业中长期的销售规模的下降，对应的预收账款体量也将下降，同时未来预售条件或愈加严格，未来预收账款杠杆大概率将延续下行趋势。上下游占款的利用程度仍然较高。2020年上下游占款杠杆大幅上升，2022年到达顶峰50%，预计后续将维持在这一水平。3）合作杠杆：未来或仍将延续上升趋势。a）少数股东损益占比反映房企并表合作情况，2016年以来不断提升，主要是由于土地价格快速攀升，合作开发可以降低成本与风险；房企主动降低权益比来提高全口径销售规模；部分房企还可能通过扩大少数股东权益规模来进行财务运作，提升表外项目占比，改善并表范围内的财务杠杆。2022年末行业少数股东权益提升至1.08万亿元，合作杠杆提升至40%。2017-2022年百强房企销售权益比例持续下降，按照2年的结算期来计算，预计2023-2024年合作杠杆也将持续提升。b)投资收益占比（投资收益/税前利润）反映房企非并表合作情况。2021年开始非并表合作比例显著提升，集中出让提高了房企参与全部土地竞拍的门槛，合作开发更为盛行，出于安全性考量在项目股权比例上也有所妥协。4）从国际比较来看，我国房企的负债率仍然偏高。2022年我国内地三大房企资产负债率均值高达79%，远高于美国三大房地产商的37%、日本三大房地产商的67%和中国香港四大房地产商的35%。我国2022年TOP20房企开发销售主业的占比仍高达92%，因此资产更重、负债率更高。发达经济体已经步入存量市场为主的阶段，业务模式更多元化，融资需求小、负债率更低。

  

  

  从微观城市来看，行业销售利润率回升拐点在2022年已出现；行业结算利润率的拐点或于2024-2025年出现。1）从全国层面来看，住宅项目的销售利润率在2023年出现微幅改善，但改善幅度不明显，住宅项目的房地比从2012年的5.79X降至2022年的2.85X，2023年1-4月小幅回升至2.88X。2）从城市层面来看，百城（111个城市）房地比从2022年开始已经出现改善，早于全国（300城），且高于全国。能级较低的不可监测的五六线城市销售利润空间不及高能级城市。一线城市由于地价高和限价严格，静态利润空间不佳，但销售去化确定性强。有数据监测的111个城市的房地比从2021年的3.8X提升至2022年的4.4X，2023年1-4月再度提升至5.1X，一方面限价和指导价政策开始逐步放开；另一方面政府为提高房企拿地积极性适当让利，楼面价下降。具体来看，2023年以来长三角、大湾区、长江中游、山东半岛、北部湾城市群的房地比均有提升。3）从房企角度，央国企房地比相对更高且2023年出现改善，地方国企和区域深耕型企业的改善幅度相对更大，因其抓住土地窗口期，获取了较多高性价比地块。4）行业结算利润率自2019年至今仍在持续下行，当期处于历史最低位。2023Q1板块结算毛利率为17.8%。33个样本城市开盘到交房的平均时长为2.66年，考虑到2022年销售利润率初现改善，我们预计结算毛利率拐点可能要等到2024-2025年才会出现。

  

  

  市场结构拐点：1）从增量市场逐步向增量+存量市场转变。从增量和存量的关系来看，我国房地产目前仍是增量市场为主，新房：二手房交易额为7:3的比例；同期美国、日本二手房成交套数占比高达86%和61%，已步入存量时代。我国已有部分高能级城市开始转向存量时代。北京、重庆、上海、天津、东莞、无锡二手房成交占比超过新房，一线城市二手房成交占比平均达51%，二线城市为34%，三四线城市仅22%。2）需求消化从以购买为主导向“买+租”转变。从买和租的关系来看，与新房二手房销售量下了一个台阶相反，租赁规模预计仍将持续增加。根据我们的测算，2022年全国租赁需求为2.92万亿元，当前我国住房租赁市场缺口约3395万套，市场供需缺口约6210亿元。我们预计2030年住房租赁市场租金规模或达3.2万亿元，未来十年租赁市场规模年均增速仍有5%。3）从刚需带动转向由改善性需求带动。2015年是房企刚改和改善产品推出显著提升的转折点。当前刚需产品需求走弱，改善产品表现出较强韧性。2022年30个代表城市中25个城市120平以上

  

2023年以来，家电行业指数整体表现略跑赢大盘，2023年初至2023年6月2日，长江家用电器指数上涨4.79%，跑赢沪深300指数5.04pct。四月底政治局会议提到仍要扩大内需，提振消费，未来消费属性较强的家电领域也将持续受到政策利好。家电品类中除白电、厨电等刚需品类，还有不少低渗透率成长品类，如智能马桶、智能投影仪、激光电视等。前四月海关出口数据方面，家电出口大盘整体微跌，但单四月出口同比已经转正，其中照明灯具、办公椅、部分小家电品类、彩电、洗衣机，前四个月出口额数据同比转正，下半年关注出口链的结构性变化。

2023年初至今家电市场整体表现略跑赢大盘，可关注高股息率的个股。近期地产政策持续松绑：国内稳增长的大背景下，帮扶地产政策陆续出台，同时近期如青岛对于二套房首付比例的调整，以及积极支持平台公司或金融机构所属租赁企业收购存量房源作为保租房，有利于稳定地产后周期行业的预期，与地产相关度较高的白电厨电板块或将受益，虽然对家电销售的实质性拉动相对滞后，但对于目前仍处于估值低位的白电厨电龙头来说，2023年地产销售端的同比改善有望使得行业龙头估值迎来修复。同时关注股息率较高的个股，持续派息高的个股估值水平有望得到提振。

部分成长性品类持续提高渗透率。智能马桶市场：近两年来智能马桶的终端销售价格有所降低，据奥维云网数据，今年1至4月智能马桶线上渠道价格战仍在继续，智能马桶一体机在低端价位（单价2000元以内）销售占比持续提高，中低端（单价2000-3499元）销售占比相比2020年微增，中高端（3500-4999元）销售占比相比2020年微降，高端（5000元以上）销售占比持续降低。短期内，因智能马桶价格战、精装房交付因地产周期走弱，各品牌方利润增速或跟不上营收增速；但长期来看，低渗透率下的价格战往往能加速供给端的出清，以及显著提升渗透率。激光电视&智能投影仪：激光电视作为彩电消费升级的主力产品，销售情况较为理想。海信视像提高产品性能，响应大屏化、智能化趋势，海信电视在国内外市场份额稳步增长，在高端市场的领先优势进一步扩大。2023Q1海信的激光电视海外销售量同比增长36%，公司净利率也得到较显著提升。另外海信品牌下的璀璨高端智能套系，今年1-4月销售额实现同比增长277%。投影仪方面，强可选属性在今年以来销售端短期承压，据IDC预计，2022年中国投影机市场销量有望超524万台，同比增长超11%；据IDC预测，预计到2026年，投影机市场复合增长率仍将超过18%。

关注出口链结构性变化。前四个月家电出口整体未恢复至历史最好水平，从总出口额上看，据海关总署，2023年单四月家用电器出口额达80.36亿美元，yoy+2.24%；前四月累计出口额达286亿美元，yoy-2.7%。从结构上看，前四月累计出口额，厨电方面（包括燃气灶）出口表现较弱，同比均有双位数下滑；大家电方面，白电出口呈现明显分化，洗衣机前四月累计出口额同比增长13%，冰箱出口额同比下跌19%，彩电出口额同比增长1%；小家电方面，涨跌分化，其中电咖啡机和茶壶、榨汁机、家用型净水器、电吹风机、电动剃须刀表现较好。其他重要品类方面，照明灯具及办公椅前四月累计出口额同比转正，其中办公椅单4月出口额同比增长11%，照明灯具单4月出口额同比增长9%。

风险因素：消费复苏不及预期，出口不及预期，市场竞争加剧。

  券商板块历次行情反映出，宏观经济上行和权益市场流动性充裕是板块行情启动的必要条件，利好的行业政策提振行业基本面预期是板块产生独立行情的必要条件。通过分析当前券商所处的外部环境和行业内生增长力，我们认为，当前券商板块估值拐点主要有待资本市场需求侧改善，未来经济持续复苏和存款利率下调推动增量资金流入权益市场，有望催化板块行情。当前券商估值处于低位盘整期，板块基本面向好，盈利修复是估值强支撑，适宜左侧布局。

  

  

  要点

  

  历次板块行情反映出，宏观经济上行、股市流动性充裕是板块行情启动的必要条件。2005年以来，券商板块历经6次板块性的上升行情，行情起点基本都处于我国经济衰退后期或复苏前期，经济先行指标向好、流动性宽松。由经济上行和流动性宽松催化的板块行情凸显行业的beta属性，行情走势与市场基本一致。

  

  

  利好行业的政策、举措带来的行业基本面预期提升是板块走出独立行情的重要助力。随着券商行业业务创新、多元化程度持续加深，2012年、2014年、2019年的三次行情中，券商行业的利好政策大幅提高了市场对券商长期高景气发展的预期，推动板块走出不同程度的独立行情，获得跟涨之上额外的收益。此外，2018年，在监管支持下国资、金融机构等市场主体共同纾困，股票质押风险总体缓释，该项监管举措的推出也推动了行业的独立行情。

  

  

  当前经济转为弱复苏预期，投资者增量需求有待改善。进入二季度以来，我国经济复苏斜率有所放缓。资本市场需求侧，二季度周度日均成交额仍保持万亿元左右水平，公募基金整体规模增长存在边际改善，但增量资金需求疲软。

  

  

  中短期内行业盈利延续修复确定性强。行业业绩拐点已清晰，自营业务有望延续同比修复态势。财富管理业务方面，1-5月市场日均股基成交额同比基本持平，公募基金存量稳中有升，两融规模平稳，业务表现有望伴随着经济修复带动投资者风险偏好提升而逐步提升，全年有望实现同比增长。注册制全面推行后，投行业务有望逐步恢复发行节奏，降幅逐步收窄。

  

  

  监管政策打开国际业务和机构业务长期增长空间。行业监管政策在继续注重规范券商展业的同时兼顾促发展，境内外互联互通、投资端改革有待迎来更多政策举措落地，将有助于与已经启动的财富管理转型共同推动行业中长期成长和ROE中枢的提升。

  

  

  

  政策出台、国际环境以及市场波动对行业的影响超预期。

  

  

新能源汽车：2023年新能源汽车需求保持高增长，行业增速迈入新中枢：2023年上半年在汽车消费整体不振的情况下，新能源汽车保持同比增长20%以上，显示出较强的发展韧性，下半年随着国内需求快速复苏、新车型的持续推出，销量有望再创新高。碳中和背景下全球汽车电动化大趋势不改，国内外渗透率有望持续，新能源汽车需求景气度有望持续向上，整体销量维持高增。我们预计2023年中国、海外新能源汽车销量分别约900万辆、450万辆，同比增速分别为32.5%、25.0%；全球新能源汽车销量约1,350万辆，同比增长29.8%。

动力电池：成本端压力减轻，新技术有望提升渗透率：2023年上半年，原料价格显著下跌，碳酸锂从高点的50万元/吨下降至18万元/吨，原材料价格的下跌显著减轻了动力电池端成本压力，带动电池环节盈利修复。下半年随着新能源汽车销量回暖，动力电池需求量和盈利有望进一步增长。值得一提的是，受益于国内动力电池成本优势以及海外新能源汽车销量增长，中国动力电池出口表现亮眼，1-4月的出口量为34.6GWh，接近去年一半水平，其中三元电池占比较高。新技术方面，4680大圆柱电池、固态电池、钠离子电池以及以麒麟电池为代表的新型成组方式有望带来成本降低和性能提升，进一步提升电池产品力，今年下半年逐步落地，未来渗透率有望稳步提升。

中游材料：部分环节面临产能过剩，新材料逐步落地：2023上半年，由于受到短期供需变化以及下游企业去库存影响，中游材料普遍面临出货量减少、产能利用率较低等情况，叠加今年新增产能逐步落地，部分环节出现了产能过剩情况。预计2023下半年随着新能源汽车销量向好，中游材料出货量和产能利用率有望提升，带动单位盈利好转。龙头企业受益于技术积累和产业链一体化布局成本控制能力较强，企业盈利或通过以价换量获得支撑，龙头企业凭借成本、技术、客户优势在价格博弈中有望进一步实现产能出清，行业格局或进一步走向集中。此外，新型材料技术凭借高性能、低成本等优势，今年下半年有望逐步落地，磷酸锰铁锂、单晶高压三元、硅基负极、PET复合集流体等新材料有布局的企业有望受益。

投资建议

新能源汽车全球景气度持续向上，全年销量有望再创历史新高。随着以碳酸锂为代表的原材料价格企稳，产业链利润将迎来重新分配。电芯环节竞争格局较优，盈利有望回升，4680和钠离子电池有望规模化量产，带动相关产业链高速增长；凝聚态电池、磷酸锰铁锂、复合箔材等新技术有望推动产业技术升级；建议优先布局格局较优的电芯环节，海外客户放量以及一体化布局较优的部分中游材料环节。推荐宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、欣旺达、当升科技、容百科技、德方纳米、厦钨新能、振华新材、华友钴业、璞泰来、中科电气、恩捷股份、星源材质、天赐材料、新宙邦、嘉元科技等，建议关注孚能科技、长远锂科、中伟股份、帕瓦股份、贝特瑞、信德新材、壹石通、中一科技等。

评级面临的主要风险

新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期；产业链需求不达预期；产业链价格竞争超预期；疫情影响超预期；技术迭代风险。

  经济增长、房地产和城投长期担忧加剧

  

  1季度经济积极修复后，4-5月经济数据修复趋缓，市场对经济、房地产、城投等长期担忧加剧。城投风险事件持续引发地方政府债务担忧；房地产销售等指标均走弱，叠加房企仍不时暴雷，引发市场对房地产二次探底和长期压力的担忧；海外银行危机持续演化，引发市场对中小银行担忧加剧；经济数据修复不及预期，市场对经济、对政策减弱的担忧加剧，对经济长期增长悲观预期越来越强。6月以来，随着稳增长和货币政策预期加强，政策和经济预期逐渐有所修复，但悲观预期或长期担忧仍在。

  

  

  复盘2014年：当长期风险充分显现

  

  当前的经济、政策情景与2014年前后有很多相似之处，最重要的相似之处在于，长期风险暴露充分，对经济增长、房地产等长期悲观预期充分。当前与2014年，对房地产、地方政府债务和经济长期发展担忧都有类似之处。2014年3月后，银行股筑底，未再调整。第二，近年来信贷需求走弱，叠加政策让利，信贷和债券收益率持续下降，信托等高收益资产大幅减少，长期低利率环境预期强化。第三，股价表现早于基本面。2014年前，银行基本面表现较好，银行股表现偏弱。2014年银行业基本面走弱，银行股筑底走强，股价表现可能早于基本面。第四，稳增长政策发力催化行情。2014年政策转向后，几次政策发力，银行股均有不同幅度超额收益和积极表现。

  

  

  业绩改善：息差修复，资产质量平稳

  

  银行业经营和业绩持续改善。第一，基数效应，去年收入盈利增速持续走弱，2季度疫情冲击、3季度经济走弱，4季度疫情再反复，低基数持续影响。第二，息差压力2季度开始减弱，或持续改善。重定价压力减弱，存款成本持续压降。如下半年政策发力，信贷需求或改善，规模增长或更积极，结构亦将改善，息差改善或更大，行业增长动力亦将增强。第三，资产质量整体平稳，零售压力或持续，拨备仍可反哺盈利。行业业绩或持续改善。城商行业绩绝对增长或仍最快，股份行资产质量、息差边际改善或突出。

  

  

  评级面临的主要风险

  

  国内经济大幅下滑，海外风险超预期。

  

  

  在去年5月政策发力，社融信贷高基数下，5月社融、信贷同比少增，同比增速亦下降，市场前期对社融信贷已有较为悲观预期。宏观数据反映经济需求走弱，信贷需求边际走弱，或强化悲观预期。政策或并未转弱，抑制资金空转或加剧社融信贷的下行。第一，环比看，5月社融信贷表现好于4月。第二，存款利率调降，今年以来票据利率上行，套利空间减少，抑制资金空转，此外，票据新规后期限缩短、票据监管趋严也可能对资金空转套利有压制作用。6月13日早逆回购中标利率为1.90%，较前一日下降10bp，为2022年8月12日后，逆回购利率首次调降；晚20点，央行下调常备借贷便利利率，隔夜/7天/1M下调10bp至2.75%/2.9%/3.25%，逆回购和常备借贷便利依次调降。参考历史情况，MLF或亦调降，后续贷款利率亦可能进一步调降。降息开启后，进一步稳增长政策或仍更可期待。

  

  

  政策发力或超预期，坚定看多银行，仍建议组合持有。在政策宽松预期下，不应纠结于可能的贷款降息对行业短期影响，交易主线将是政策对经济积极影响。第一，延续农业银行、邮储银行等大行的推荐。第二，经济、政策预期改善+估值低位，推荐招商银行、宁波银行、平安银行、兴业银行。第三，城商行推荐：长沙银行、杭州银行、江苏银行等。

  

  

  社融同比增速回落，低于市场预期

  

  5月社融同比增长9.5%，较上月下降0.5bp，5月社融增量1.56万亿元，同比少增1.28万亿元，市场对社融信贷下降有预期，但仍可能低于市场预期。社融绝对增量仍主要来自人民币信贷、政府债，而人民币贷款、政府债、企业债、票据同比均少增，形成拖累，信托、委托贷款、股票融资和存款类金融机构同比多增。第一，5月新增投向实体的人民币贷款1.22万亿元，同比少增6030亿元。第二，政府债新增5571亿元，同比少增5011亿元。第三，企业债净减少2175亿元，同比少增2541亿元。第四，未贴现银行承兑汇票减少1797亿元，同比多减729亿元。此外，信托贷款增加303亿元，委托贷款新增35亿元，合计同比多增1089亿元。

  

  

  信贷同比增速回落，票据和企业短贷拖累

  

  5月人民币贷款新增1.36万亿元，同比少增5418亿元；人民币贷款余额同比增长11.4%，增速较上月下降0.4个百分点。第一，企业中长期贷款仍是信贷核心支持，票据拖累显著。企业贷款新增8558亿元，同比少增6742亿元，企业中长期贷款新增达到7698亿元，同比多增2147亿元，企业短贷350亿元，同比少减2292亿元，票据贴现增长420亿元，同比少增6709亿元，票据同比少增可能与套资金套利空间收窄和监管有关。第二，居民信贷新增3672亿元，同比多增784亿元，中长期新增1684亿元，短期贷款新增1988亿元，同比多增637亿元和148亿元。第三，非金融机构融资新增604亿元，同比多增143亿元。

  

  

  M2\M1回落，存款少增主要源于企业端

  

  5月M2同比增长11.6%，较上月下降0.8个百分点，M1同比增长4.7%，较上月下降0.6个百分点，M2-M1继续收窄。人民币存款新增1.46万亿元，同比少增1.58万亿元。其中，财政存款增加2369亿元，同比少增3223亿元，财政投放或有增强。银行体系存款增加1.22万亿元，同比少增1.26万亿元。其中，住户存款增加5364亿元，同比少增2029亿元。企业存款减少1393亿元，同比少增1.24万亿元。同时非银机构存款增加3221亿元，同比多增653亿元。

  

  

  风险提示：经济大幅下行，海外波动超预期。