每日盘后国内外经济动态汇总-回顾当日做好复盘

  事件：6月9日，证监会发布《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定》（征求意见稿）。

  

  

  

  起草背景：我国基金投顾试点自19年10月以来稳步推进，但仍存在规则供给不足、部分机构“重投轻顾”和服务存在“产品化”倾向等问题。此规定旨在推动业务试点转常规，发展买方中介队伍，健全资本市场财富管理功能。

  

  

  

  核心看点：

  

  1）将配置私募证券投资基金等产品纳入规范。此前“试点通知”（《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，下同）规定组合策略建议标的应为公募产品或经由证监会认可的同类产品，本次规定将私募证券投资基金纳入规范，并明确单一客户配置比例、总配置比例、投资基金范围等限制。纳入私募证券投资基金有望强化对高净值客群的服务能力，加速机构财富管理转型。

  

  

  

  2）为个人养老金投顾服务预留空间。规定提出要引导基金投顾服务于满足居民多样化养老需要，拟待将来个人养老金制度相对成熟定型后适时引入基金投资顾问。

  

  

  

  3）较“试点通知”，进一步强化对“顾”和“投”的规范。例如要求对交易频繁的基金组合策略以交易佣金抵扣投资顾问服务费等。同时优化对投资分散度的限制要求，如将单个基金投顾机构，所有管理型客户配置单只基金总份额的限制从20%提升至50%。

  

  

  

  投资建议：截至Q1末，我国基金投顾试点机构达60家、服务客户总数达524万、管理规模达1464亿元，但对公募行业的渗透率仅0.5%；我们看好试点转常规后，随着参与机构增加、业务范围拓展、客户认知提升，买方投顾生态逐步建立。

  

  

  

  建议关注：1）公募基金投顾特色鲜明的标的：东方证券、华泰证券；2）买方投顾厚植优势的标的：中金公司（22年末中国50等买方投顾产品保有量近800亿）。

  

  

  

  风险提示：宏观经济复苏不及预期；规则落地不及预期；正式版本与征求意见稿存在差异

  

事件国家统计局发布最新社会消费品零售数据。2023年1-5月份实现社会消费品零售总额18.76万亿元，同比名义增长9.3%。其中，限额以上单位消费品零售额6.87万亿元，同比增长8.7%；除汽车以外的消费品零售额为16.97万亿元，同比增长9.4%。

2023年5月份实现社会消费品零售总额3.78万亿元，同比名义增长12.7%。其中，限额以上单位消费品零售额1.40万亿元，同比增长12.5%；除汽车以外的消费品零售额为3.39万亿元，同比增长11.5%。

分析与判断

2023年5月增速表现环比上月出现回落，但相较一季度依旧处于高位。上年一季度社消增速呈现出前高后低的趋势，3月开始的疫情反复对整体消费形成拖累，单月社消增速步入负增长区间并在4月增速进一步下行触底，后续跌幅收窄直至6月方才再次步入正增长区间；考虑到基数影响，本年1-5月份恢复性增长表现符合预期，料下月增速表现有望延续当前积极趋势，但增幅环比本月会出现进一步收窄。

横向对比历史数据可以发现，1-4月份累计零售额较上年同期规模提升约1.59万亿元，增幅环比上月出现进一步抬升，在疫情发生前（以2010-2019年十年区间为参考），前五个月的同比规模提升中枢水平约为1.13万亿元，本年度表现优于前期均值水平，但近两年的均值水平（6659亿元）明显低于该水平。其中，5月单月环比上月规模增长约2893亿元，近两年均值约为3478亿元，近四年均值约为3386亿元，往期（以2010-2019年十年区间为参考）中枢水平约为1608亿元，具体规模随时间不断扩张，自2009年的945亿元增长至2019年的2370亿元；同时5月单月较上年同期规模增长约4256亿元，近两年均值约为929亿元，近四年均值约为1212亿元，往期（以2010-2019年十年区间为参考）中枢水平约为2293亿元，具体规模在900-2945亿元范围内波动。由此数量关系可以看出，目前年内的消费改善主要集中在3-5月，以4月表现最为突出。在前期低基数的基础上，单月与累计表现均有明显恢复回升，但复合增速仍有提振改善空间。

从节假日的角度来看，五一假期(4月29日-5月3日)时间较清明更长，据商务部商务大数据监测，全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长18.9%，消费品细分领域来看，金银珠宝、服装、化妆品、烟酒、家电销售额同比分别增长22.8%、18.4%、16.5%、15.1%、13.9%。全国示范步行街客流量、营业额同比分别增长121.4%和87.6%。餐饮休闲消费持续火热，重点餐饮企业销售额同比增长57.9%。作为春节后首个长假，“五一”假期居民出行意愿强烈，消费热情高涨，带动线下客流量迅速回升，消费市场保持较快增长，增速与去年同期相比明显回升，与春节假期相比增速表现同样更加优异；细分品类来看，时令、品质、升级类商品销售较为旺盛，特色、多元、体验型服务消费广受青睐，创新、智慧、便捷式新型消费蓬勃发展。当前国内消费复苏态势明显，传统消费市场结构性优点持续发力，客流量回升同步带来销售额增加。经历前期消费机会压制后，居民出行与消费的热情明显大幅增加。6月即将迎来上半年最后一次传统节假日休假端午节（6月22-24日），7-8月更多表现为学生的暑期出行，在此高景气的背景下，对节假日国内消费市场表现予以较高的期待，我们维持认为全年的节假日零售市场增速将呈现企稳向好的迹象。

从具体业态划分来看，年初开始包含餐饮体验业态的购百业态恢复弹性空间较大，2023年1-5月份餐饮收入的增速表现明显优于整体商品零售表现（5月单月增速高达35.1%，限额以上单位增速高达31.4%，累计增速在23%左右），与之对应，限额以上零售业单位中的百货店同比增速进一步扩张至11.4%，在各零售业态中位列第一，改善显著。

2020年疫情对于零售行业的冲击严重以及2021-2022年开始的波动恢复表现，整体零售市场表现分化；未来消费的恢复程度有待进一步观望。从品类的角度来看，必需消费品抗周期性的优势显现，其中以粮油食品为代表的基本生活消费，增速表现相对平稳，韧性极强；升级类消费包括线下渠道内的非耐用品消费（化妆品），以及商务宴请、婚庆相关等线下消费场景中的品类（餐饮、烟酒、黄金珠宝等）存在可选属性，前期受疫情冲击影响更大，但现阶段以及未来长期恢复值得期待，经营弹性更高，消费升级改善的长期大趋势不会发生改变。

从规模体量来看，限额以上单位消费品零售额2023年1-5月份累计增长8.7%，表现略弱于社零整体走势，这体现出规模体量相对较大的公司企业在疫情期间防风险抗压能力更强，维持经营的优势明显；伴随疫情影响逐步减弱，国家针对中小企业高质量发展的政策有效落地，限额以下单位强劲增长的情形符合我们前期的判断，对应限额以下企业经营弹性更高。

此外，疫情期间对于消费者消费惯、消费渠道产生深远影响，线上频发的促销活动也将进一步提升渠道表现。我们维持认为，线上份额占比逐年提升的大趋势不会发生变化。商务部、中央网信办、发展改革委印发《“十四五”电子商务发展规划》，明确了聚焦电子商务连接线上线下、衔接供需两端、对接

据国资委6月15日消息，6月14日，国资委召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会，持续推动中央企业提高上市公司质量工作，聚焦上市公司并购重组交流工作经验，明确工作思路。航空工业集团、华润集团、中国能建进行了现场交流。

事件评论

强调以上市公司为平台开展并购重组，聚焦央企经营质量进一步提升。会议指出，“近年来中央企业以资本市场深化改革为契机，主动运用并购重组手段促进资产和业务布局优化完善，提升国有资源运营配置效率，工作取得积极成效”。同时指出，“下一步，中央企业要把握新定位、扛起新使命，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，以上市公司为平台开展并购重组，助力提高核心竞争力、增强核心功能，同时要进一步增强责任感和紧迫感，锁定提高上市公司质量重点任务”。

参考中国能建重组葛洲坝，建筑央企并购重组前景可期。在此次专题会上，航空工业集团、华润集团、中国能建进行了现场交流。其中中国能建作为建筑央企的代表，曾于2021年完成了对葛洲坝的重组——由当时在港股上市的中国能建吸收合并重组A股上市的葛洲坝，中国能建实现了上海和香港两地上市，成为截至当时重组为止全球建筑行业规模最大的重组交易。参考当时中国能建重组方案，目前建筑央企进行进一步并购重组前景可期,其中母公司体内具备优质资产且与自身有较好协同效应的标的，或是后续较优选择之一。

建筑央企经营质量改善可期，并购重组有望进一步推动跨越发展。在“一利五率”要求下,建筑央企由于整体盈利能力差、ROE水平较低、现金流承压，在考核要求下努力寻求变化，其中中国交建、中国中铁、中材国际等股权激励方案中已经明确将每年的ROE提升列入解锁条件，并且部分央企也在通过寻求加强应收款管理、内部降本增效、优质项目筛选等方式提升现金流与综合回报水平。在内部提质增效的基础上,若建筑央企通过并购重组进行资源整合、实现强强联合，则有望实现进一步的跨越发展，发展天花板有望打开。

继续推荐中特估与“一带一路”，调整后具备较高性价比，且后续催化值得期待，当前时点值得重视。在此前市场波动之下，建筑央企估值已经回到较低水平，整体具备较高性价比，尤其是pb小于1的优质建筑央企:中国交建、中国中铁在具备重估资产同时，也推出股权激励、具备持续改善预期，中国建筑具备较高股息率。此外，后续进一步催化仍可期待:1)国企改革方面，三中全会将在下半年召开，考虑到历届三中全会都承担着经济发展和深化经济体制改革的重大使命，叠加当前国企改革进入到关键阶段,进一步推进措施值得期待;2)“一带一路”方面，第三届“一带一路”国际合作高峰论坛或将在后续召开，加之杭州亚运会等，后续重大事件将对“一带一路”发展形成推动;3)央企相关ETF后续或陆续发行,或将进一步推动增量资金配置板块。

综上，我们认为当前时点应重视低估值优质建筑央企的投资机会，对应标的为中国交建、中国中铁、中国建筑等破净建筑央企，以及北方国际等国际工程企业。

1、政策推进不及预期;2、基金审批进度不及预期。

上海市积极推进人形机器人创新发展

6月15日，上海市人民政府办公厅印发《上海市推动制造业高质量发展三年行动计划（2023-2025年）》，其中提及到2025年，工业机器人使用密度力争达360台/万人。重点任务（一）强链升级行动中还提及瞄准人工智能技术前沿，构建通用大模型，面向垂直领域发展产业生态，建设国际算法创新基地，加快人形机器人创新发展。此前5月底，深圳市、北京市也均印发类似规划，深圳市方案提及加快组建广东省人形机器人制造业创新中心，北京市方案提及推动具身智能系统研究及应用，突破机器人在开放环境、泛化场景、连续任务等复杂条件下的感知、认知、决策技术。

人形机器人行业正处于百花齐放阶段，产业化有望提速

2023年7月WAIC（世界人工智能大会）：傅利叶智能以底层技术革新，正式切入人形机器人领域，预计7月发布通用人形机器人。达闼机器人将推出首个机器人制造领域的多模态认知大模型——RobotGPT。

2023年6月7日-11日，EX仿生机器人参展深圳文博会。EX仿生机器人全身具有140多个自由度，能与人进行沟通，未来将可投入AI教育、企业前台、无人零售等工作。

2022年10月至2023年5月，特斯拉人形机器人从需要搀扶出场到在能在车间灵活行走、抓取物体，特斯拉人形机器人产业化显著提速。

2023年4月，波士顿动力为机械狗Spot装上ChatGPT，大幅简化人机交互。我们认为人形机器人产业化趋势提速，行业正处于百花齐放阶段，大语言模型的意义在于简化人机交互，将赋予机器人更高级的智能。未来人形机器人+大模型有望应用于更多的商业化场景。

人形机器人市场空间巨大，中性预计2021-2030年全球市场规模CAGR约71%特斯拉投资者日，马斯克再次阐述愿景，认为未来人类和人形机器人的比例将不止是1：1，未来人形机器人可能超过人类数量。我们保守/中性/乐观假设下预估2030年全球人形机器人市场规模分别约548/855/1400亿元，2021-2030年全球市场规模CAGR分别为62%/71%/80%。

动力系统占比人形机器人成本较大，可分为旋转关节、线性关节、手部等关节根据特斯拉机器人拆解，特斯拉人形机器人躯干有28个关节驱动器，并且手部有6个驱动器。其中：旋转关节=无框力矩电机+谐波减速器+双编码器+力矩传感器+交叉辊子轴承线性关节=力矩电机+滚珠/行星滚柱丝杠+力矩传感器手部=空心杯电机+丝杠+传感器

投资建议：人形机器人风起，核心零部件助力扬帆远航

具身智能、人形机器人有望推动产业链内公司快速成长，未来特斯拉机器人进一步降本国产零部件有望持续受益，重点推荐：1）双环传动：国内齿轮龙头，特斯拉国产电动车齿轮独家供应商，有望在RV领域进一步与特斯拉开展合作；2）绿的谐波：谐波减速器国产化突破者，盈利能力行业领先；3）恒立液压：布局线性驱动器及滚珠丝杠等新业务，培育新的增长极；4）埃斯顿：国产机器人龙头，高端传动系统自主可控。关注鸣志电器、鼎智科技、江苏雷利、汇川技术、禾川科技、贝斯特、中大力德、汉宇集团、拓普集团、三花智控。

1）人形机器人销量不及预期；2）AI技术迭代不及预期

本周锂电池板块，根据各国汽车工业协会数据，欧洲9国5月新能源汽车销量19.1万辆，同比增长27%，环比增长31%；新能源车渗透率22.0%，同比提升1.6pct。根据中汽协数据，23年5月，国内新能源车销量71.7万辆，同比+60%，环比+13%；渗透率30.1%，同比+6.1pct，环比+0.6pct。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，23年5月，国内动力电池装机28.2GWh，同比增长52%，环比增长12%。根据CESA统计，1-5月国内新型储能投运3.02GW，同比增长629%；其中电化学储能装机规模3.01GW/6.41GWh。我们认为短期结合23年1季度业绩考虑，电池推荐宁德时代、亿纬锂能；材料推荐天赐材料、尚太科技。

光伏：当前光伏行业已到历史估值低位，短期光伏项目锚定硅料价格有一定观望心态，产业链价格正在快速下行，预计产业链价格到底将会是需求爆发的时间窗口，后续重点关注在竞争格局下具备优势的α的相关环节：1）紧缺环节石英砂：欧晶科技、TCL中环、双良节能、石英股份（建材组）等；2）优势一体化：晶澳科技、晶科能源、天合光能、隆基绿能、东方日升亿晶光电等；3）新电池技术兑现：爱旭股份、钧达股份等；4）小辅材的量增逻辑：通灵股份宇邦新材快可电子威腾电气博菲电气锦富技术等；

风电：近日，广东发布《2023年海上风电项目竞争配置工作方案》，提出省管海域7GW+国管海域16GW竞配方案，本次方案推出，一方面贡献广东海风增量，推进海风建设有序健康发展；另一方面，涉及国管海域配置方案，国管海域配套实施细则有望加快落地。我们再次重申，随着负面因素逐步缓解叠加政策支持，海风需求确定性提升，同时原材料价格预期下滑，在规模效应及结构优化背景下，风电产业链盈利有望修复。建议重点关注：1、海缆：东方电缆宝胜股份汉缆股份等2、塔筒/管桩：润邦股份泰胜风能海力风电天顺风能等3、法兰轴承：恒润股份新强联等4、锻铸件：振江股份广大特材通裕重工海锅股份等5、主机厂：明阳智能三一重能等

风险提示事件：装机不及预期；原材料大幅上涨；竞争加剧研报使用的信息更新不及时风险；第三方数据存在误差或滞后的风险等。

多事件持续催化，存储国产化进程加速。美光审查事件落地，有望加快存储国产化进程。伴随三星2023第一季度利润暴跌96%，存储业务亏损达3万亿韩元，三星正式宣布存储芯片减产，截至2023年3月中旬已减产20%。由于存储产品库存达到顶峰，存储价格跌至低谷，为减少亏损，长江存储也正式宣布存储晶圆涨价3-5%，外媒报道铠侠与西部数据将加快合并事宜谈判以增强竞争力。存储赛道供给格局持续优化，静待下游需求景气度回暖。

价格、库存拐点渐显，AI服务器、车载等领域空间广阔：自2022年初以来存储下游需求不振引发供需错配，厂商竞相出货导致存储价格持续下探。2023Q1存储产品价格继续下跌，伴随下游笔电需求回暖、AI应用浪潮袭来与汽车市场景气度上升，叠加龙头企业减产停止价格跌势，预计价格在2023Q2环比跌幅持续缩小，存储产品价格有望迎来拐点。海外存储大厂如美光、海力士相继缩减资本支出并降低产能利用率，国内厂商库存拐点逐渐显现。根据我们测算，2023年全球AI服务器存储市场规模为81亿美元，预计2026年能达到492亿美元，23-26年CAGR为82.5%，AI服务器带来的增量主要体现在对大容量DDR、HBM、SSD产品的拉动。车载存储方面，根据Yole数据，2027年车载存储市场规模达到125亿美元，2021-2027年CAGR为20%，随着美光产品被禁，车载存储领域的国产替代进程将继续加快。

投资建议：存储产业链国产化势在必行。通过对产业链主要玩家减产动作、库存及价格逐渐见底等观测，我们认为当前存储行业已进入筑底阶段，具有估值底部复苏预期，并且在美光审查落地、长存NAND产品小幅提价等催化下，我们在当前时点看好存储产业尤其是国产化进程加速，在景气度反转前提下，格局未来有望呈现国产化加速的局面。基于产业配套及国产化替代等逻辑，我们认为存储产业投资重点看三条主线：1）建议关注国内存储芯片材料设备、设计、晶圆及代工厂、模组、封测等产业链相关厂商：配套长江存储、长鑫存储、三星、海力士等大厂的材料供应商：雅克科技、彤程新材、晶瑞电材等；半导体设备供应商：北方华创、拓荆科技、长川科技、盛美上海等；封测厂商：深科技、通富微电等。2）利基存储及配套芯片IC设计厂商：兆易创新、东芯股份、澜起科技、聚辰股份、德明利、北京君正、芯天下等。3）国产化产业链：材料及设备（南大光电等）、模组厂商（佰维存储、江波龙、朗科科技等）；晶圆代工厂（华虹宏力、中芯国际等）；封测（新益昌、华天科技、长电科技等）；分销厂商（香农芯创、雅创电子、中电港等）。

风险提示：下游复苏不及预期风险；存储价格反弹不及预期风险；宏观经济形势变化风险；龙头厂商减产不及预期风险

事件：2023年6月6日，恒天然环球乳制品拍卖完成。会上全部产品(价格指数)与上一期交易日下跌-0.9%，成交均价3399美元/公吨，本次成交总量23119吨。本次交易全脂奶粉竞得均价3173美元/公吨，下跌3.0%；脱脂奶粉均价2755美元/公吨，基本与上期持平。奶酪均价4668美元/公吨，上涨幅度达7.4%。2023年7月-2023年12月发货的招标结果显示，全脂奶粉表现低迷，奶酪大涨，黄油继续走强。

国际市场供给略增长，需求除中国外有所回升，但国际奶价仍受中国需求偏弱影响。根据农业农村部国际合作司5月份发布的《国际农产品市场价格与贸易形势月报》，2023年1-3月全球主要出口国原奶产量继续回升，同比增长0.7%。其中新西兰、美国以及欧盟牛奶产量均同比增长，澳大利亚、乌拉圭同比下降。2023年1-4月，新西兰产奶量750.7万吨，同比增长2.3%。美国作为世界上最大的牛奶生产国，牛奶产量同比增长0.8%，5月后将退出产奶高峰期，预计后期走势偏弱。欧盟今年第1季度的牛奶产量预计为3580.1万吨，同比上涨0.6%；

澳大利亚第1季度牛奶产量有所减少，为240.9万吨，同比下降2.6%。乌拉圭截至4月牛奶产量下降3.7%。从整体出口国生产情况来看，全球供应幅度增长0.7%。而牛奶主要需求国巴西1-3月下跌1.6%，日本截至4月需求下降4.4%，墨西哥截至4月上涨1.7%，英国截至4月上涨1.0%，俄罗斯截至3月上涨4.3%，土耳其截至1-3月涨3.8%。除中国以外的主要需求国整体需求上涨1.2%，但中国作为全球第一大乳制品进口国（21年乳制品进口占比9.45%），中国进口的减少对国际奶价造成了打压。据乳业时报，截至2023年2月，龙头乳企的大包奶粉库存17.8万吨，折合生鲜乳140万吨左右。2023年乳企库存奶粉可能会维持在20万吨库存的高位，加上奶牛养殖企业过剩奶源喷粉的库存，奶粉库存量在25—30万吨。国内奶粉的过高库存加上美元汇率上涨均打压贸易商进口的积极性。2023年1-4月我国共计进口各类乳制品102.3万吨，同比减少19.2%。我们判断国际奶粉价格未来仍整体偏弱。

国内市场原奶供应阶段性过剩，奶价持续承压。截至6月2日，生鲜乳主产区平均价格3.85元/公斤，同比下跌7.0%，比2021年8月的峰值下降0.53元/公斤，同比-12.10%。奶价的下跌主要源于原奶的过剩和需求的不足。20-21年奶价的上涨加速推动了规模牧场的建设。据荷斯坦不完全统计，2021年全国新扩建牧场项目166个，涉及存栏98万头，2022年1-8月份新建及在建项目148个，涉及存栏超100万头。2021年我国牧场的奶牛存栏量为580万头，同比增长了11.54%，预计到2025年我国牧场奶牛的存栏量将达到743万头左右，CAGR7.4%。根据小牛成长到母牛开始产奶大约需要2年左右的时间推算，22-23年新增奶源产能将获得集中释放。此外，我国奶牛单产水平也在持续提升，2022年参测奶牛测定日平均产奶量达到34千克，同比增加2.4%，推测22-24年我国原奶产能理论上复合增速达到10%左右。

2022年全国牛奶产量达到3932万吨，创历史新高，同比+6.76%，2023年Q1牛奶产量达834，同比+8.59%。基于饲料成本虽然较22年回落但依然处于较高位，随着奶价的下跌，养殖场运营压力较大，出现部分小厂倒闭、杀牛等现象。此外，牧场可选择适当延长小牛的哺乳时间，使用部分库存奶粉代替部分进口代乳粉饲喂犊牛、降低奶粉进口量、增加喷粉、淘汰低产奶牛等方式减缓供需的不匹配。据乳业时报，今年2月龙头乳企平均每天喷粉的生鲜乳达到1.08万吨，占收奶量的17%左右，比2022年12月喷粉量高13%。截至今年2月，龙头乳企的大包奶粉库存折合生鲜乳将近140万吨，不过今年5月份喷粉量有所减少，每天喷粉量大约4000-5000吨。需求方面，疫情以来，居民对健康关注度增加推动了乳制品的需求，疫情期间我国乳制品的需求增速明显提升，每年大约在5-8%。23年疫情缓解，居民对健康的关注度较疫情期间有所减弱，加上经济弱复苏，我们判断短期原奶需求将同比有所回落，未来2-3年原奶需求将放缓至疫情前的低个位数水平。价格方面，判断随着经济的逐步复苏加上生产端的主动减产、落后产能的退出，我国奶价降幅将逐步收窄。

投资建议：推测今年原奶供给整体偏松，全年奶价依然保持下行趋势，但判断后期降幅逐步收窄，奶价整体保持低位运行，乳制品企业成本有望进一步下行。但是从盈利的角度，在奶价下行的后半场往往伴随着企业促销的增加，我们仍要观察市场竞争带来的费用变化。区域乳企在本地较为强势，且市占率较高，区域内的竞争激烈程度相对较低，销售费用控制得更好。此外，奶源自给率较低的乳企也更受益于原奶价格下跌带来的毛利率提升。我们认为，在激烈的市场竞争当中具备综合优势和竞争力的龙头企业有望进一步获得市场份额，相对更优。因此，我们继续推荐龙头市场地位有望进一步提升的伊利股份以及区域乳企新乳业。

风险提示：疫情后期消费复苏不及预期；行业竞争加剧。

  4月以来经济恢复速度明显放缓，5月进一步收缩。经济、金融、物价数据几乎全面回落，股市和债市收益率持续下行。央行随之下调OMO、SLF和MLF等政策利率，资本市场对可能的新增政策发力举措呼声较高、期待较大。当前不仅要考虑扩大内需，防止外需下滑的重要性上升，还要激发微观主体信心。本文认为当前经济的核心矛盾仍是宏观上总需求不足、微观上市场主体信心不振，有必要从宏观上采取五大举措：一是进一步降息降准；二是下调存量房贷利率，减轻居民还贷压力，提升消费能力；三是优化房地产调控政策，支持居民刚性和改善性购房需求；四是发行长期建设国债，提前建设十四五规划的重大项目工程，扩大总需求，稳定信心和预期，同时将腾出的财力给中低收入人群发放补贴尤其是提高农村地区的养老金，促进消费或提高抗风险能力；五是发放消费券，由中央和地方政府分地区按比例分配，合力撬动居民消费。

  

  

  

  当然，最重要的举措在于提振信心：一是保持政策的连续性稳定性，涉及政策方向性调整时充分听取企业家意见，做好政策调整目标、实施路径的时间表、路线图，让市场主体有充分的时间调整资产负债和人员安置，减少对经济的冲击；二是全面梳理经济管理各项制度，完善制度，以制度替代政策；三是进一步落实法治，保护企业家的人身和财产权利；四是充分肯定企业家精神在经济发展中的重要贡献，对于否定企业家精神和混淆舆论的行为予以清理，推出一批优秀的政商关系正面典型，树典型、清乱象。

  

  

  

  一、经济恢复基础不牢，宏观总需求不足、微观市场主体信心不振仍是核心问题

  

  1、耐用品消费仍较低迷，主要是居民资产负债表受损、居民收入增速下行。5月社零消费的两年平均增速仅2.5%，其中商品零售增长2.5%，餐饮收入增长3.2%，服务消费恢复情况好于商品消费。而商品消费低迷主要受耐用品消费拖累，5月房地产后周期的家电、家具、家装零售，两年平均增速分别为-5.4%、-4.0%和-11.3%。

  

  

  

  2、1-5月民间投资同比为-0.1%，大幅低于固定资产投资总额的4.0%，制造业投资增速下行，均反映出民营经济对未来的信心仍不足，稳定经济主要依赖以基建投资为代表的政府和国企投资。

  

  

  

  3、房地产市场依然承压，销售和投资降幅扩大，待售面积同比上升到2016年3月以来最高值，房地产低迷引发了投资不振、政府收入不足的连锁反应；竣工面积同比上升反映出保交楼仍是房地产企业的第一任务。

  

  

  

  4、全球经济衰退风险显现，外需下滑、出口回落。5月美国、欧元区制造业PMI分别为46.9%和44.8%，分别连续7个和11个月位于收缩区间。中国出口增速自去年全年的7.0%降至今年1-5月的0.3%，5月同比为-7.5%。

  

  

  

  5、就业形势严峻，尤其是青年人群就业形势较差，这又将反过来制约居民收入和消费增长。5月16-24岁劳动力调查失业率为20.8%，5月大概有600多万目前还在寻找工作。

  

  

  

  6、PPI同比连续8个月负增长，规模以上工业企业利润大幅负增长，营业收入利润率和应收账款平均回款期恶化。

  

  

  

  二、如何稳增长？有哪些可行的新举措？不同举措的副作用以及需要考虑的问题有哪些？

  

  本文着重讨论5个可行性或市场关注度较高的政策措施，分析其刺激作用、潜在风险与现实约束。

  

  

  

  1、进一步降准降息，降低实体融资成本，刺激消费和投资。目前仅10个BP的降息，对经济的提振作用或相对有限，还需进一步降准降息，刺激居民消费、购房与企业投资。社会上对货币政策进一步宽松有四点顾虑：一是引发通胀，二是汇率贬值，三是房价暴涨等资产泡沫，四是政策传导不畅和金融空转。但从当前情形来看，这些顾虑均未构成明显制约，稳增长稳就业更加重要，货币政策还有进一步宽松的空间。

  

  

  

  2、下调存量房贷利率，减轻居民还贷压力，提升消费能力。当前社会上对于下调存量房贷利率的呼声较高，但下调存量房贷利率存在一些问题：其一，银行是自主经营的商业机构，央行主要通过货币政策来影响贷款利率，下调存量房贷的加点部分，超出了监管部门的正常职权范围；其二，住房贷款是银行的优质资源，且存量规模较大，若下调其利率，将对银行利润造成较大冲击，增大银行业风险，同时，许多银行都是上市公司，也将影响股民利益；其三，利率是资金的价格，购房和房贷都是市场行为，遵循契约精神，若经济低迷时期可以要求下调加点部分，经济强劲时期银行要求重新加回却面临较大困难。

  

  

  

  3、优化房地产调控政策，支持居民刚性和改善性购房需求。当前房地产市场低迷仍是拖累经济增长且蕴藏较高风险的领域，政府出台了多项稳地产政策，试图提振居民购房需求，但与此同时，部分合理的刚性和改善性需求却仍受到严格限制。

  

  

  

  4、发行长期建设国债，提前建设十四五期间的重大项目工程，扩大总需求，稳定信心和预期；同时将腾出的财力给中低收入人群发放补贴尤其是提高农村地区的养老金，促进消费或提高抗风险能力，保民生、稳增长。

  

  

  

  5、发放消费券，中央和地方分地区按比例分配，既能减轻

  

  5月经济指标显示，各方面指标走弱趋势有所放缓、分化情况有所收敛，基建增速再次加快，工业回归环比增长区间，服务业、消费保持较高增速且两年平均增速企稳，经济拖累因素主要在房地产、民间投资、出口等方面。考虑当前货币政策已经先行刺激，预期财政、产业、消费一揽子政策渐行渐近，结合股债性价比指标提示，我们判断经济底部已现，6月经济和市场将出现边际改善。

  

  

  经济：筑底特征逐渐出现，下半年经济增速有望在周期性、预期性、政策性因素的合力下改善。5月经济数据呈现筑底特征，工业增加值、基建、限额以上消费等领域出现结构性改善。需求不足仍是制约复苏斜率的关键，主要原因在于外需下行但内需尚未接力。向后看，我们认为PPI周期有望下半年见底回升，服务业复苏将改善居民御寒心理，央行降息落地可能反映稳增长政策的共识正在凝聚，周期性因素、预期性因素和政策性因素有望形成合力，推动经济在下半年向潜在增速回归。预计新一轮财政、金融、产业、就业支持政策陆续推出。

  

  

  工业和服务业：2023年5月工业生产有所恢复，服务业延续较快增长。5月份规上工业增加值两年平均增速为2.1%，较4月上升0.8个百分点。三大门类中，5月电燃水生产和供应业增速与上月持平，制造业、采矿业5月份同比增速分别较前值下降2.4、1.2个百分点。5月服务业生产指数同比增长11.7%，较前值下降1.8个百分点，接触型聚集型服务业表现持续亮眼。5月份住宿和餐饮业，租赁和商务服务业，批发和零售业，信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比增速较整体服务业分别高出27.8、2.3、1.5、1.2个百分点。随着近期MLF利率下调等一系列稳增长政策的推出，预计工业和服务业复苏进程会进一步加快，6月工业增加值和服务业生产指数增速有望持平或略好于5月。

  

  

  投资：5月投资增速继续回落，工企利润下滑、楼市销售偏弱影响投资回暖。1-5月，固定资产投资累计同比增长4.0%，低于Wind一致预期的4.5%，前值4.7%。我们推算的分项单月同比呈现“基建改善，制造业持稳，地产下行”格局。基建投资改善可能与财政部下达第二批专项债额度带动基建财力支出改善有关。制造业投资增速放缓主要受工业增加值增速和工业企业利润下行拖累，财政贴息和设备更新改造再贷款政策结束也是原因之一。房地产开发投资延续低迷，一方面源于地产销售未明显回暖，另一方面“保交楼”挤占房企开发资金，使得房地产开发呈“竣工高企、新开工和施工低迷”格局。预计在工企利润和楼市销售低迷的背景下，制造业和地产投资增速仍有走弱压力，基建投资6月起面临较高基数，维持高位有赖政策端发力。

  

  

  消费：保持持续复苏趋势，复苏动能较上月有所改善，之前表现较好的商品消费边际转好。5月当月社会消费品零售总额同比增速为12.7%，低于Wind一致预期的13.6%，消费呈现出持续弱复苏的态势。但5月社消季调环比增速较上月回升了0.22个百分点，或显示本月消费的复苏动能较之于上月有所回升。行业方面，服务消费持续增长，商品消费复苏有所改善，其中通讯器材、金银珠宝、汽车等品类是商品消费复苏好转的主要支撑。以建材、家电、家具为代表的地产链商品环比也出现一定改善。向后看，随着疫后复苏时间的推进，商品消费和服务消费的分化有望进一步收窄。考虑到房地产竣工至家电、家具等商品消费有一定的传导周期，预计下半年国内地产链相关的商品消费或将仍保持韧性。就业方面，我国居民调查失业率较上月持平，但青年人口失业率与总体失业率的差值继续扩大，亟待一系列稳就业政策的发力。

  

  

  风险因素：海外经济衰退、地缘政治风险加剧；房地产、民企投资持续低迷。 

  

  

  核心观点：财政回款是城投平台最合理的主要付息资金来源，如果某个地方政府的真实财政收入扣减“三保”支出、地方债付息支出后，地方财政净现金流对下属城投付息的保障倍数很低甚至为负，那么我们需要进一步结合定性分析衡量当地城投的现金流是否仍可持续。

  

  

  现金流入方面：为降低部分国企出于特定任务拿地、相关拿地款并未真实构成地方财政收入对本文测算的影响，我们需要将国企拿地部分从国有土地使用权出让收入中剔除。参考地方财力的官方计算公式及转移支付是否可自由使用的相关规定，地方财政现金流入=一般公共预算收入总计-一般债务收入-上解中央支出-调出资金-上级补助收入+返还性收入（不含成品油税费改革税收返还收入）+均衡性转移支付+政府性基金预算收入总计-专项债务收入-本级收入+国有土地使用权出让收入*（1-国企拿地占比）-上解中央支出-调出资金。

  

  

  现金流出方面：地方债付息支出可根据各地公开披露的存量地方债规模、当期票面利率计算；而“三保”支出可用各省在职及离退休公职人员总薪酬×2估算，经实际案例检验，该方法可靠性相对较高。

  

  

  从地方财政净现金流测算结果上看，假设各地2023年财政净现金流恢复至2021年水平，那么不考虑一般公共预算转移支付时，广西、贵州、云南的财政净现金流对发债城投有息负债的付息保障倍数靠后。

  

  

  具体到特定省份看，以山东省为例，2022年除青岛市、德州市数据暂缺外，在其他城市中仅烟台市、泰安市、枣庄市财政净现金流（不考虑一般预算转移支付）略有增长，其他城市同比下降大部分超过10%。若各市财政净现金流恢复至2021年水平，则各市财政净现金流（不考虑一般预算转移支付）均有能力完全保障发债城投有息负债利息支出，但潍坊市、威海市、青岛市该数值相对较低。

  

  

  风险提示：（1）从国有土地使用权出让收入中将国企拿地全部剔除可能过于保守；（2）参考实际控制人逐一判定拿地主体是否为国企可能不够准确；（3）对转移支付是否为地方政府可灵活自由动用的理解可能不够准确；（4）“三保”支出的估算方法应用于直辖市可能误差较大；（5）2022年各地预算执行数据披露较少，个别指标的估算值可能与事实偏差较大。