每日盘后国内外经济动态汇总-回顾当日做好复盘

公司公布2022年年报及2023年一季报，2022年公司实现营业收入10.08亿元，同比增加21.48%，实现归母净利润1.28亿元，同比增加6.56%；2023年第一季度实现营业收入2.73亿元，同比增加45.34%，实现归母净利润0.28亿元，同比增加35.24%。我们认为公司作为国内工业温控设备龙头厂商，产品技术领先、客户资源优质，未来或将充分受益于下游数控装备、新能源发电的高景气增长，并且公司横向拓展储能温控、半导体、氢能等应用领域，打开更多成长空间，继续维持买入评级。

支撑评级的要点

各项业务稳步发展，公司业绩符合预期。2022年在下游行业市场规模与市场需求持续扩大的背景下，公司实现营业收入10.08亿元，同比增加21.48%，实现归母净利润1.28亿元，同比增加6.56%，符合我们的预期。分产品来看，公司四大产品系列液体恒温设备/电气箱恒温装置/纯水冷却单元/特种换热器分别实现营收5.39/2.18/1.81/0.51亿元，分别同比+9.90%/+57.29%/+19.40%/+40.92%，均实现增长。进入2023年公司业绩继续保持增长态势，2023年第一季度实现营业收入2.73亿元，同比增加45.34%，实现归母净利润0.28亿元，同比增加35.24%。

受宏观环境影响盈利能力略有下降，公司积极应对有望快速修复。2022年公司受到大宗商品价格持续高位波动、固定资产计提折旧增加、新增生产人员熟练程度较低、股权激励费用摊销等因素的影响，导致盈利能力有所承压，实现综合毛利率27.35%，同比下降1.65pct，净利率12.69%，同比下降1.78pct。公司积极应对材料涨价影响，优化产品设计、改进产品工艺、提高劳动生产率，实现公司效能稳步提升，2023年一季度公司实现综合毛利率28.16%，同比提升5.00pct，环比提升0.07pct，净利率10.39%，同比下降0.78pct，环比下降2.03pct，我们预计未来随着公司降本增效持续进行以及规模增长，公司盈利能力或有望继续提升。

横向拓展温控应用，储能成为公司未来增长动力。工业温控产品具有宽广的应用领域，需求层次非常丰富，产品具备广阔的拓展空间。公司在目前已有的下游应用产品的基础上，利用公司产品已积累的品牌、技术及品质优势，向储能、半导体、新能源汽车（换电站）、氢能、数据中心等应用领域拓展，提升公司核心竞争力。在储能领域，公司已经可以提供相关的液冷和空冷产品，2022年储能温控领域的营业收入已经达到1.58亿元，未来随着储能需求的释放，将助力公司的进一步成长。

估值

根据公司主要业务的发展情况调整盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入为16.12/25.43/35.71亿元，归母净利润2.22/3.43/4.83亿元。维持买入评级。

宏观经济波动的风险；新产品拓展不及预期；原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险。

  公司于4月25日发布22年年报及23年一季报，22年营收133.1亿元，同减9.4%，归母净利13.2亿元，同减69.0%，EPS0.49元，同减69.5%。23Q1营收31.3亿元，同增2.2%，归母净利1.1亿元，同减78.4%。进入23Q2玻璃去库顺畅，年内竣工需求或有修复，维持买入评级。

  

  

  支撑评级的要点

  

  23Q1成本压力延续，利润承压。2022年实现营收133.1亿元，同减9.4%，归母净利13.2亿元，同减69.0%，EPS0.49元，同减69.5%。22Q4营收34.7亿元，同减10.3%，归母净利0.7亿元，同减87.9%。23Q1营收31.3亿元，同增2.2%，归母净利1.1亿元，同减78.4%。

  

  

  供给收缩，需求好转，提价去库。供给方面，根据国家统计局数据，23Q1平板玻璃累计产量2.3亿重箱，同减8.0%，由于经历了22Q3以来的持续亏损，行业利润普遍修复之前，年内供及或仍维持较低水平。需求方面，去库提价之下市场信心恢复，短期去库涨价逻辑难以证伪，但后续竣工增长的持续性仍有待观察。

  

  

  优化生产管理，推进战略规划，发展动能充足。优化管理，降本增效。公司以生产稳定和工艺提升为抓手，推进产品能效提升，实现降本增效，根据公司社会责任报告，22年熔炉热效率较21年下降24kcal/kg.G，电耗下降2.1kwh/t.G。推进战略规划，加快规模发展。公司在产、在建、筹建光伏产线共10条，产能达日熔量11,800t/d，电子玻璃二期、药用玻璃二期、深加工基地扩产亦在有序推进中，随着公司产品矩阵逐渐丰富，有望通过规模扩张加快发展。此外，公司积极推进人才战略，抓好人才培养和梯队建设，持续优化人才结构，为未来发展奠基。

  

  

  估值

  

  考虑23Q1需求未见明显改善，部分下调盈利预测，预计2023-2025年，公司营收分别为169.6、228.3、284.6亿元；归母净利润分别为20.7、29.1、38.3亿元；EPS为0.77、1.08、1.43元，维持公司买入评级。

  

  

  

  产能投放不及预期，原材料价格上涨，地产竣工不及预期。

  

  

  事件：公司发布2022年报、2023年1季报，2022年实现营收17.32亿元，YoY+36.27%，归属于上市公司股东的净利润1.27亿元，YoY+111.81%；23年Q1实现营收1.59亿，YoY-53.81%，归属于上市公司股东的净利润为-0.38亿元，YoY-233.36%。

  

  

  去库存导致海外业务下滑，汇率影响公司业绩。2022年度公司营收增幅明显，2022年实现营收17.32亿元，YoY+36.27%，其中境外收入为14.56亿，YOY+37.33%。分季度来看，2022Q4和2023Q1营收分别为3.77/1.59亿元，YOY分别+6.06%/-53.81%，收入增速下滑分析主要是受海外库存调整影响，海外订单减少，随着去库存接近尾声，预测境外业务将逐渐恢复正常。2023Q1受汇率变动影响，汇兑损失增多，财务费用同比增加1303万。

  

  

  原材料价格大幅上升，2022年毛利率承压。2022年主要原材料鸡肉和生皮均有较大涨幅，对成本造成较大压力，2022年公司毛利率22.30%，YoY-0.63pct。其中，植物咬胶/畜皮咬胶/营养肉质零食的毛利率分别28.66%/16.59%/21.90%，YOY-2.04pct/-1.61pct/-1.85pct。但鸡肉的采购价格自22年年末至今有较大回落，预计将缓解2023上半年成本端压力。

  

  

  大力开拓国内市场，营销效果显著。公司积极拓展国内市场渠道，加大广告与业务宣传，2022年销售费用为0.87亿元，YOY+58.37%，23年Q1的销售费用为0.17亿元，较上期增加15.35%。公司在营销方式上打造了线上线下全渠道布局，将投入资源重点向线上倾斜，聚焦自有品牌，打造了多款符合中国市场特点的畅销爆品，自有品牌业务的营收规模实现了快速增长。2022年度国内市场营业收入达到2.75亿元，同比增长30.91%，其中ToC端的直销业务营收1.33亿元，同比增速超50%。

  

  

  投资评级与估值

  

  我们预计公司2023-2025年实现营业收入分别为19.71、23.42、27.99亿元，归母净利润1.46、2.08、2.37亿元，对应PE分别为28.63、20.10、17.67，首次覆盖，给予“推荐”评级。

  

  

  风险提示：原材料价格风险；行业竞争风险；汇率波动风险。

  

  

市场行情回顾:本周申万国防军工板块指数下跌3.69%，沪深300指数下跌0.65%，行业跑输沪深300指數3.04PCT,在申万一级行业涨跌幅中排名第29。细分板块方面，航天装备下跌0.93%，航空装备下跌4.49%，地面兵装下跌2.82%，航海装备下跌2.97%，军工电子下跌3.64%。周涨幅居前个股分别是金信诺、思科瑞、兴图新科、全信股份、中天火箭、烽火电子、新余国科、北方导航、天和防务、奥普光电。

细分板块估值水平:国防军工行业当前PE(TTM)为74倍，处于历史中相对较低水平。细分板块方面，航天装备65倍，航空装备56倍,航海装备-306倍，地面兵装50倍，军工电子62倍。

本周观点:6月6日，备受瞩目的中国首艘国产大型邮轮“爱达.魔都"号身系“敦煌飞天彩带”，在中国船舶集团有限公司旗下上海外高桥造船有限公司2号船坞顺利出坞，全面开启码头系泊试验、出海试航和命名交付的决战周期，距摘取造船业“皇冠上最后-颗明珠”，填补国产大型邮轮空白,实现在大型邮轮建造领域零的突破这一历史性时刻仅-步之遥。目前，“爱达.魔都”号总体进度为94.62%,建造进度为92.159%。

航空母舰、大型液化天然气运输船和大型邮轮，被誉为造船业皇冠上的“三颗明珠"。爱达.魔都号的建造实现了我国造船工业的零的突破。根据中国船舶公告，公司22年对邮轮项目计提资产减值准备合计23.53亿元，最终导致全年计提减值39.43亿元。我们认为，随着邮轮的即将交付，--方面外高桥造船有限公司获取了邮轮建造的丰富经验，另-方面减值对公司利润的冲击影响可能也即将过去。长期来看，邮轮建造能力的获得，有利于未来公司接到更多的高附加值邮轮订单:另--方面,.随着对邮轮建造的不断熟悉，利润率水平也有望提高。

风险提示:集运行业迅速低迷导致船东砍单:油运与干散货运输景气度持续低迷导致对应船型新造船订单需求不足:钢材等原材料价格大幅上涨:新竞争者进入行业:世界经济大幅下滑:汇率波动等风险。

事项：国家统计局公布2023年1-5月全国房地产开发投资及销售数据，其中投资额4.6万亿元，同比下降7.2%；新开工4.0亿平米，同比降22.6%；竣工2.8亿平米，同比增长19.6%；商品房销售面积4.6亿平米，同比降0.9%；销售额5.0万亿元，同比增长8.4%；房企到位资金5.6万亿元，同比降6.6%。

平安观点：投资降幅扩大，拐点仍需等待。上年低基数背景下，5月单月地产投资1.0万亿，同比降10.5%，降幅较上月扩大3.2pct；分区域看，各区域同比增速均出现下滑，东部、中部、西部、东北部投资分别同比降2.5%、6.4%、28.9%、36.1%。尽管1-4月土地购置费同比增1.3%，但百城住宅类用地成交总价作为其强相关指标、2022年同比降27%、2023年前5月再降10%，后续土地购置费仍存下行压力；同时房企资金偏紧制约建安表现，1-5月施工面积同比降6.2%、限额以上企业建筑及装潢材料类零售额同比降6.6%，印证建安投资表现不佳，综上维持全年地产投资下滑7%判断。

新开工延续疲弱，不宜低估库存影响。5月单月新开工8,503万平米，同比降27.3%，降幅与上月接近。上游水泥量价表现均弱，侧面印证新开工弱势。我们认为，新开工本质是“补库存”，销售与库存为主导因素。当前房企对销售复苏预期普遍谨慎，实行以销定产、加大滚存去化策略，同时销售明显萎缩、致各地库存去化周期较长，共同决定了下半年新开工下行压力仍大。据中指院，5月63城商品住宅出清周期平均值达20个月，因此不宜低估库存对新开工的掣肘。

竣工延续改善，后续仍待政策发力。5月单月竣工4,148万平、同比增24.4%，前5月累计同比增长19.6%，表明随着保交楼专项资金落实到位，项目交付有序进行。据百年建筑网调研统计，1114个保交楼样本中，3月保交楼中已交付251个，占比23%；5月保交楼中已交付380个，占比34%。结合竣工端消费建材企业一季度业绩增长不明显、甚至部分公司有所下滑，判断各地项目资金或仍偏紧，后续依赖保交付政策继续落地，带动下半年竣工延续较快增长。

复苏或波折反复，高能级城市表现更好。上年低基数背景下，5月单月商品房销售面积、销售额同比增速分别为-3.0%、6.8%，增速较上月下滑8.4pct、21.1pct。分区域看，5月东部、中部、西部、东北地区销售面积增速分别为4.1%、-12.1%、-7.6%、7.2%，增速均较上月出现不同程度下滑；分城市能级看，5月统计的50城新房日均成交套数同比增18.4%，增速远高于全国；前期需求透支叠加高能级城市楼市复苏或带来虹吸效应，5月50城中三四线城市成交增速年内首次转负。6月前14日50城销售同比增速回落至24%，市场成交进一步回落。以销定产模式下，6月房企推盘力度或不及往年同期，供给端亦或产生制约；同时需求端考虑经济恢复及居民信心修复需要时间、房价缺乏大幅上行基础，尤其三四线压力或较大，短期楼市复苏仍存波折，后续不排除进一步宽松政策出台，全年维持全国销售面积同比微增判断。

到位资金同比下滑，房贷利率或进一步下行。5月单月房企到位资金同比降7.4%，增速较上个月下降11.0pct。分类型看，5月定金及预收款、按揭贷款、国内贷款分别同比增6.0%、25.4%、-13.4%，增速较上月分别降25bp、增2.0bp、降1.6bp。值得一提的是，定金及预收款、按揭贷款与居民中长期贷款在2021年之前走势相关性较强，但2022年以来居民中长期贷款明显低于前两者，或与居民提前还款有关。2023年5月贝壳百城首套主流房贷利率平均为4.0%,较上月微降1BP;二套主流房贷利率平均为4.91%,与上月持平。考虑15日MLF利率下调10BP，LPR有望同步下调，缓解居民端房贷压力。

投资建议：5月地产销售、投资继续走弱，开工延续疲软，复苏仍较波折，下半年政策进一步宽松仍值得期待。个股投资方面，行业弱复苏下，短期土储质量仍为房企估值核心，建议拥抱土储质量佳、增长确定性强、积极优化发展模式房企如保利发展、招商蛇口、越秀地产、华发股份、中国海外发展、滨江集团、万科A等；同时建议关注物业管理企业及产业链机会，如保利物业、招商积余、东方雨虹、科顺股份、伟星新材、坚朗五金等。

风险提示：1）楼市复苏持续性不及预期风险：近期楼市复苏呈现疲态，若未来经济及收入恢复低于预期，或带来销售低于预期风险；2）个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险：当前房企资金环境仍较紧张，若政策发力效果不及预期、资金压力较高企业仍存债务违约展期情形；3）政策改善不及预期风险：目前部分城市房价有反弹趋势，若未来市场快速复苏，或存在政策端收紧风险。

板块整体收入陆续恢复，行业整体经营水平维稳

2022年医药行业整体收入呈现逐步恢复趋势，营业收入同比增长9.76%；随着疫情得到有效控制，2023Q1医药行业陆续恢复，A股医药板块整体收入同比增长1.96%，归母净利润同比降低24.32%。

行业投资策略：2023年以来，医院场景下的刚性、消费和择期需求都陆续复苏，相当部分医院就诊量和收入体量已接近或超过疫情前水平，我们建议战略重视泛复苏产业链机会。同时存量市场风险偏好相对高位+中特估体系加持下持续看好创新药+中药板块。

1）中药：中药板块有望演绎估值扩张逻辑。1）近年来，中药板块个股普遍呈现积极变化，我们认为中药公司通过内部架构调整、营销改革、产品拓展等变化带来的边际改善有望持续兑现。2）以中国特色估值体系为切入点，其在医药行业演绎路径之一便是中医药，中药板块有望进入估值扩张阶段。

2）创新药：看好创新药板块后续增长动力，关注国际顶级会议以及技术平台兑现。在整体存量行情背景下，风险偏好处于相对高位，股价更容易受边际资金交易变化影响，我们认为整体远期趋势较好，在交易策略上或更占优。

3）医疗服务及院内用药：1）2022年11/12月全国跨省就医人数环比+3.6%/-16.7%，基数效应明显。院内就诊回升，叠加2022年基数逐季下行，我们认为复苏主线作为贯穿全年的显性总量需求有望迎来较好的兑现度和持续性。2）积极关注门诊统筹政策变化带来的中线投资机会。通过用调整个人账户的划入方式，来“置换”普通门诊统筹报销，这或将带来门诊就诊支付能力的显著提升，有利于相关药品和耗材企业的产品放量。

医药行业核心的优势是需求持续向好，我们建议从中期维度去看待企业的变化趋势，重点关注：

中药：同仁堂、东阿阿胶、济川药业、康缘药业、九芝堂、华润三九、方盛制药、贵州百灵、健民集团、寿仙谷、广誉远、片仔癀、以岭药业、天士力、新天药业、佐力药业、桂林三金、葵花药业、羚锐制药；

创新药：百济神州、恒瑞医药、信达生物（H）、贝达药业、绿叶制药（H）、荣昌生物、和黄医药（H）、康方生物（H）、益方生物、康诺亚（H）等；

医疗服务：国际医学、华润医疗（H）、爱尔眼科、固生堂（H）、通策医疗、华厦眼科、普瑞眼科、美年健康、三星医疗、盈康生命、锦欣生殖（H）、海吉亚医疗（H）等；

院内用药及耗材：信立泰、精麻公司、海思科、京新药业、恩华药业、健友股份、南微医学、爱康医疗（H）、惠泰医疗、微电生理-U等；

风险提示：政策波动的风险，个别公司业绩不及预期，市场震荡风险，新冠疫情进展具有不确定性。

  监管态度更加积极，政策工具加强“逆周期调节”

  

  4月末政治局会议以来，监管态度和政策力度正在向更加积极的方向发生变化，政策端后续有望推出更多政策托举经济。一是监管层的发言中对政策的表述更加积极，不同于5月发布的货政报告中“搞好跨周期调节”的表述，6月7日央行行长讲话中再次单独提及“逆周期调节”；二是近期货币政策工具箱也再度开启，6月13日，7天OMO利率时隔近10个月来首次调降，6月15日MLF利率下调，后续LPR利率也有望接踵调降。

  

  

  宏观基本面承压，亟待政策托底

  

  监管态度更加积极的背后是近期经济景气度下滑，宏观基本面相对疲弱。一是从实体经济数据来看，今年以来我国CPI同比持续低位运行，5月出口金额同比增速转负，PMI自4月以来滑落至荣枯线以下，市场对经济增长放缓的担忧加重。二是从金融数据来看，4月以来金融数据走弱，5月社融新增1.56万亿元，远低于市场预期，其中5月企业中长期贷款同比多增量下滑，同样显示出企业信贷需求的边际下滑。

  

  

  稳经济政策帷幕拉开，期待更多政策形成合力

  

  当前宏观经济疲弱的形势下，我们认为虽然近期的监管态度转变、OMO和MLF利率下调等释放了积极的政策信号，但目前的经济需要更大的刺激力度，“稳经济”预期下后续政策空间值得期待。

  

  

  一方面，今年虽然实施了宽信用，但是实际利率水平上行，没有发挥出低利率的实际效果，后续仍有充足的降息空间。当前我们测算的实际利率水平（4.33%）已达到2022年以来最高，较22年9月低点（1.85%）高出2.48pct，此次利率下调仅10bp，还有进一步下调的空间。另一方面，在当前外需回落局面下，经济景气度回升需要更强力的政策拉动内需，房地产或是政策发力方向之一。今年以来居民加杠杆意愿没有明显回升，与居民信贷需求相关的房地产销售数据走弱，我们认为后续还需要其他地产端政策利好释放，共同扭转居民需求的收缩。

  

  

  投资建议：政策东风起，关注政策边际变化

  

  从银行角度看，我们认为首先不用担心对实体企业的利好政策会过度压缩银行营收空间，银行资产端利率调整的同时，负债端已打开了充足的政策空间呵护息差。稳增长政策大幕拉开，对于银行无论是新增信贷需求的量、价还是存量信贷的资产质量都将有所助益。

  

  

  宏观经济直接影响银行的基本面，政策底是银行超额收益启动的关键时间点。本次降息的信号意义显著，彰显了监管层对当前经济形势的重视和稳增长决心，后续的政策组合拳值得期待。建议持续关注7月政治局会议前后政策的边际变化，看好国有行和区域优质中小行的投资空间。推荐农业银行、民生银行、成都银行、江苏银行、杭州银行、苏州银行。

  

  

  风险提示：政策力度不及预期，宏观经济疲弱，信贷需求低于预期

  

  事件描述：

  

  6月15日，国家统计局公布2023年5月社零数据。

  

  

  事件点评：

  

  5月社零表现不及市场预期，今年以来餐饮消费优于商品零售。23年5月，国内实现社零总额3.78万亿元，同比增长12.7%，表现弱于市场一致预期（根据Wind，23年5月社零当月同比增速预测平均值为+13.6%）。剔除基数影响，与21年同期相比，23年1-2月、3月、4月、5月单月社零的两年复合增速分别为5.12%、3.29%、2.62%、2.55%。23年1-5月，国内实现社零总额18.76万亿元，同比增长9.3%。剔除基数影响，与21年同期相比，两年复合增速为3.75%，环比放缓0.31pct。按消费类型分，23年1-5月餐饮收入同比增长22.6%，商品零售同比增长7.9%，剔除基数的影响，与21年同期相比，23年1-5月餐饮收入、商品零售的两年复合增速分别为5.92%、3.50%，环比放缓0.71pct、0.27pct。

  

  

  5月“618”大促带动线上渠道增速环比提升，线下渠道消费恢复有所放缓。线上渠道，2023年5月，实物商品网上零售额为1.09万亿元/+10.8%，实物商品网上零售额占商品零售比重为32.3%。23年1-5月，实物商品网上零售额为4.81万亿元，同比增长11.8%，21-23年同期两年复合增速为10.5%，环比提升0.58pct，预计与线上各电商平台于5月下旬开启“618”大促有关。23年1-5月，实物商品网上零售额中吃类、穿类和用类商品同比分别增长8.4%、14.6%、11.5%。线下渠道，2023年5月，实物商品线下零售额（商品零售额-实物商品网上零售额，下同）约为2.28万亿元/+10.3%。2023年1-5月，实物商品线下零售额约为11.96万亿元，同比增长6.2%，21-23年同期两年复合增速为1.0%，环比放缓0.62pct。按零售业态分，2023年1-5月限额以上便利店、专业店、品牌专卖店、百货店、超市零售额同比分别增长8.0%、6.8%、6.0%、11.4%、-0.3%

  

  

  1-5月典型可选品类增速环比放缓，体育/娱乐用品增速提升。2023年5月，限上化妆品同比增长11.7%，金银珠宝同比增长24.4%，纺织服装同比增长17.6%，体育/娱乐用品同比增长14.3%。23年1-5月，上述品类累计同比增长分别为9.7%、19.5%、14.1%、11.0%，剔除基数影响，21-23年同期（1-5月）化妆品、金银珠宝、纺织服装、体育/娱乐用品两年复合增速为2.58%、5.43%、0.46%、4.85%，环比变化-0.81、-1.90、-1.91、+0.59pct。2023年5月，我国住宅新开工面积6110万平方米，同比下降31.4%，住宅销售面积7697万平方米，同比下降16.2%，住宅竣工面积2798万平方米，同比增长17.7%，5月，地产相关消费品家具社零同比增长5.0%，23年1-5月，家具社零同比增长4.5%，21-23年同期两年复合增速为-6.7%，降幅环比扩大1.4pct。

  

  

  投资建议：

  

  纺织服装方面，23Q1，彪马、耐克、Deckers、哥伦比亚、安德玛收入增速稳健，同比分别增长14.4%、14.0%、7.6%、7.8%、7.3%，新锐运动品牌Lululemon、昂跑收入同比增长24.0%、78.3%，同时，国际运动品牌库存压力环比改善，尤其Deckers最新期末库存基本回到过往正常水平。中游纺织制造企业订单有望在下半年开始回暖，建议积极关注华利集团、申洲国际；持续看好运动服饰品类的需求稳健性与国产品牌市占率提升，关注安踏体育、特步国际、李宁、361度；黄金珠宝方面，婚庆刚需释放，头部珠宝企业渠道持续扩张，建议关注周大生、老凤祥。家居用品方面，5月住宅竣工面积延续稳健增长，根据家居企业前端门店接单情况，预计家居企业23Q2收入环比有望显著改善，建议关注志邦家居、索菲亚、欧派家居、顾家家居、喜临门、慕思股份、金牌厨柜、与智能家居标的好太太、箭牌家居。

  

  

  风险提示：消费者信心恢复不及预期；地产销售不及预期；原材料价格大幅波动；金价大幅波动。

  

2023年5月社会消费品零售总额为37803亿元，同比+12.7%，两年复合增速为+2.6%，边际增速略有放缓；实物网上零售总额当月值为10891亿元，同比+16.9%，两年复合增速为+8.9%，线上渗透率稳步提升，看好电商基于消费者体验与成本效率优势驱动下的长期增长趋势；分品类看，受益节日催化及婚庆需求回补，珠宝延续较高速增长，建议持续关注电商、黄金珠宝高景气赛道。

5月社零同比增长12.7%，整体复苏增势仍保持稳健。2023年5月社会消费品零售总额为37803亿元，同比+12.7%，相比4月增速略有放缓，2021-2023年CAGR为+2.6%，1-5月社会消费品零售总额187636亿元，同比增长9.3%。分消费类型看，5月餐饮零售收入4070亿元，同比增长35.1%，两年CAGR为+3.3%；商品零售总额收入33733亿元，同比增长10.5%，两年CAGR为2.5%。分地域来看，5月城镇/乡村消费品零售额分别为32906亿元、4897亿元，分别同比+12.7%/+12.8%，整体5月社零仍维持稳健复苏增势。

5月实物网络零售额同比增长16.9%，线上渗透率持续提升。5月实物网上零售总额当月值为10891亿元，同比+16.9%，两年复合增速为+8.9%，高于社零增速，线上零售渗透率增至25.6%，同比提升0.7pct。分品类看，吃/穿/用类商品网络零售额累计同比增长+8.4%/+14.6%/+11.5%，增速相比前月分别-0.6pct/+1.1pct/+1.9pct。对于线下业态，便利店/百货店/超市/品牌专卖店/专业店同比+8%/+11.4%/-0.3%/+6.0%/+6.5%，不同实体零售业态间略有分化，百货、便利店增势向好。

分品类看，黄金珠宝、通讯器材、汽车等可选类目延续较快增速。分品类看，金银珠宝受五一黄金周、520、母亲节节日催化及婚庆需求回补等多重驱动，延续较高增长，5月零售额同比+24.4%；此外可选消费品类中服饰纺织、通讯器材、汽车增速均跑赢大盘，5月零售额同比增速分别为+17.6%/+27.4%/+24.2%，而建材、家具、家用电器等地产相关业态增速仍有承压，5月零售额分别同比-14.6%、+5%、+0.1%。必选消费板块中，5月粮油食品、烟酒、日用品分别同比-0.7%、+8.6%、+9.4%，相比前月增速（+1%、+14.9%、+10.1%）略有放缓，两年复合增速分别为+6.6%、+7.3%、+1.6%。

投资建议：5月社零整体复苏增速仍保持稳健，电商渗透率持续提升，看好电商基于消费者体验与成本效率优势驱动下的长期增长趋势；黄金珠宝受益节日催化及婚庆需求回补延续较高速增长态势，建议持续关注电商、黄金珠宝高景气赛道。

风险提示：宏观经济消费下滑；国内疫情反复；行业竞争加剧。

  负债端出清的历史复盘和当下环境

  

  长期来看，居民财富增长下台阶，收入差距小幅增加，居民部门财富高于企业部门。结构上，居民资产逐步从地产转向金融资产，从存款转向权益市场。

  

  

  历史上看，主动权益基金规模的每次扩张伴随着流动市值的大幅提升，公募定价权不断增强。主动权益基金规模增长由居民主导，2002年至今共历经两次负债端出清，每次出清周期约为3-4年。2010-2013年，居民资金大量涌入货基，存款占比小幅增加。2016-2018，存款占比下滑，地产下行周期开启居民还贷潮。

  

  

  2022年以来主动权益基金规模缩水，居民缩减风险预算。货基、存款增速靠前，地产下行大周期下居民持续降杠杆，负债端开启新一轮出清。公募市场规模增速放缓，或从增量市场转向存量市场。

  

  

  近期市场特征总结

  

  偏股基金创造新超额的概率降低，负超额的过程持续。当前市场处于“赎旧不买新”的阶段，新发方面表现为边际增量弱，持营方面透支效应兑现赎旧，对未来主动权益市场形成了一定压制。

  

  

  主动权益基金收益走弱，中位数难以跑赢指数。基金抱团效应减弱，走势与指数背离，表现为公募持仓集中的行业业绩不佳，机构开始向持仓较低的行业寻找机会，当前偏股基金超配行业需警惕下跌风险。在此市场环境中，价值风格仍占优，大小盘相对均衡。

  

  

  2023下半年权益市场展望

  

  当前估值下行是对前期戴维斯双升后估值盈利不匹配关系的重构与修复。历史上看，核心资产的估值压缩周期都较长，估值压缩还将持续。一方面，随着经济增长增速不断下台阶，其对资本市场的驱动也在逐步减弱。另一方面，资产端的边际复苏被负债端压缩，无法对权益市场形成明显驱动。

  

  

  预计2023下半年权益市场将呈现以下特征：利率回升预期下的股债再平衡有望带来一定增量资金；市场整体围绕重仓股进行负向定价，反转效应持续，赛道化进程逐渐走向终点，机会更多来自细分领域估值压缩，相对低配的行业潜在机会更大；价值仍然优于成长，大小盘相对均衡，哑铃型配置。

  

  

  

  本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；市场存在一定的波动性风险；报告中结论均基于对历史客观数据的统计和分析，但过往数据并不代表未来表现。