每日盘后国内外经济动态汇总-回顾当日做好复盘

事件：2023年Q1公司营收实现35.9亿元，同比下降40.67%，归母净利润实现1.16亿元，同比下降46.17%，扣非归母净利实现0.98亿，同比下降33.63%。

出货：三元正极方面，Q1受下游需求较弱和春节影响，出货同环比均下降。伴随新增产能在2022年底释放，公司优化客户结构和产品结构确保出货，预计23Q2开始向国内大客户供货高镍三元，弥补出货结构较为单一的缺点；钴酸锂方面，Q2有望受下游消费电子需求回暖，排产提升，预计三元/钴酸锂全年有望出货11.5万吨，同比增加44%。

盈利：Q1在下游需求偏弱、碳酸锂持续降价和加工费年降的背景下，公司继续坚持“低库存、快周转”的经营策略，有效降低碳酸锂价格波动的影响，通过工艺优化和规模化降低加工费下降的影响，公司保持稳健的盈利能力，未出现较大波动。预计2023年Q2下游需求回暖和碳酸锂价格趋于稳定，单吨折旧和碳酸锂库存跌价影响进一步降低，单吨盈利有望修复。

综合正极供应商：公司将在2023年成为覆盖所有技术路线的正极龙头企业，固相法和液相法LFP预计2023开始批量出货，公司LFP产品具有高能量密度、高功率，低温性能优秀等特点；LMFP利用液相超小单晶，发挥一维超导锂通道提升容量，通过导电均质碳包覆提高电子导率稳定界面阻抗，具有高电压和超高能量密度，该系列产品是目前行业少有的高锰高电压LMFP材料，产品获得核心客户高度认可；超高镍三元材料通过多家电池客户测试，进入到海外车厂体系认证，已实现小批量生产；公司与客户协同开发了多款正极补锂材料，性能处于国内领先水平；公司通过独特的包覆技术开发的高容量、稳定性良好的钠电正极，获得客户好评，同时开展低成本、长循环的钠电正极材料开发，从而实现与高容量钠电正极材料在应用领域上的互补。

氢能材料：公司全资子公司厦门厦钨氢能科技有限公司于2022年12月完成厦门钨业贮氢合金材料业务资产组收购交易，氢能科技新开发的第三代车载贮氢合金材料，成功运用于国际知名车企混合动力车型，已实现批量生产；AB2系列储氢材料技术初步实现突破，相比稀土系储氢材料具有更高的储氢质量密度，该系列产品具有良好循环稳定性，并可根据使用场景灵活控制氢压平台，终端产品已进入如分布式储氢、氢能助力车、氢能叉车等固态储氢应用领域，未来在氢能领域有较大的增长空间，是国内较早实现固态储氢材料量产的公司。

投资建议：公司在Q1受下游需求较弱和春节等因素的影响下，仍保持稳健的盈利能力，同时公司在前驱体方面分别和与中色国贸、与盛屯矿业合资建厂，有效降低原材料成本，以及海外客户和海外布局在今年持续开拓，预计公司2023-2025年归母净利润为14.36、20.02、23.93亿元，对应4月25日PE12.9、9.3、7.8X，首次覆盖，给予增持评级。

风险提示：新能源汽车销量不及预期，原材料价格大幅波动，海外政策变化超预期；厦钨新能为兴业证券科创板做市企业。

  业绩概要：公司发布2023年一季报，2023Q1公司实现营业收入95.15亿元，同比下降11.49%；实现归母净利润15.46亿元，同比下降20.65%；实现扣非后归母净利润为15.41亿元，同比下降20.48%。

  

  

  煤铝价格同比高位回落，一季报符合预期。2023Q1公司业绩同比下滑主要由于煤价和铝价相较2022Q1的历史高位有所回落。2023Q1永城区无烟煤出矿均价为2055元/吨，同比下跌8.44%，2023Q1上海有色铝锭现货均价为18458元/吨，同比下跌16.82%。公司业绩与行业波动基本一致，一季报业绩符合预期。

  

  

  电解铝吨盈利中枢有望持续上移。根据上海有色数据显示，1-3月电解铝表观需求量同比增长6.8%，虽然这有去年低基数影响，但如果考虑铝材出口大幅下滑，国内实际铝消费更为乐观。未来随着国内经济稳步复苏，同时供给端，电解铝产能天花板叠加西南地区限电减产扰动，2023年国内电解铝供给压力较小。国内电解铝供需格局向好将逐步推动冶炼盈利改善，公司将充分受益。

  

  

  电池铝箔产品放量在即。公司控股子公司神隆宝鼎于2022年12月29日通过汽车行业质量管理体系的审核并取得IATF16949认证证书，未来公司电池铝箔产品有望快速放量。同时，公司神隆宝鼎二期6万吨新能源动力电池铝箔项目正在顺利推进中，预计2023年下半年逐步投产。

  

  

  盈利预测与投资建议：随着国内经济复苏，公司煤炭和电解铝业务有望量价齐升。此外，随着神隆宝鼎的二期项目逐步投产，电池铝箔业务将共同助力公司业务高速增长。我们预计2023-2025公司归母净利润分别为67.8、78.5、80.1亿元，EPS分别为3.01、3.49、3.56元，4月24日收盘价对应PE分别为5.9、5.1、5.0倍，维持“增持”评级。

  

  

  风险提示：下游需求大幅下滑、原材料成本大幅波动等。

  

  

  完美世界发布2023年一季报。2023年Q1公司实现营业收入19.04亿元，同比下降10.55%，实现归母净利润2.41亿元，同比下降71.28%；扣非归母净利润2.04亿元，同比下降50.66%。

  

  

  聚焦创新变革，蓄力未来增长。2023年Q1公司毛利率65.16%，同比减少3.48pct，销售费用率12.68%，同比减少0.36pct，管理费用率9.82%，同比增加0.72pct。1）游戏业务进入成熟期：《幻塔》游戏流水较上线初期的高点自然下滑，导致公司游戏业务扣除非归母净利润2.78亿元，同比下降37.58%。2）非经常性损益减少：公司2022年Q1确认游戏业务海外子公司股权处置收,4.26亿元，2023年Q1公司非经常性损益为0.37亿元，同比大幅下降。3）聚焦创新重研发：公司立足既有优势，聚焦创新变革，以“经典品类迭代升级+创新品类突破转型”的思路，双线积极推进多款游戏的研发工作，2023年Q1研发费用率29.07%，同比增加2.56pct。

  

  

  重磅新游潜力无限，发力AI布局长远。1）深化转型：公司立足于深厚的研发实力与精良的制作工艺，持续推动游戏业务的创新变革与转型升级，以《幻塔》为代表的游戏呈现了公司的全新风貌，即研发创新的能力、更良心的付费设计、更有创意的内容体验、尊重用户的运营体系。2）新游潜力：公司储备手游《天龙八部2》于2022年7月在新马泰、中国港澳台地区上线，11月上线越南，并于2023年4月14日开启国内公测，4月22日开启PC、IOS、安卓三端互通，《天龙八部2》见证了公司从深耕研发到提升发行，进一步增强了公司游戏业务的综合实力；《一拳超人：世界》《百万亚瑟王》已陆续开启测试，玩家反馈良好，将立足于全球化发行，未来收入可期。3）丰富储备：公司储备的手游产品《朝与夜之国》《神魔大陆2》《完美新世界》《诛仙2》以及端游产品《诛仙世界》《PerfectNewWorld》《HaveaNiceDeath》等多款游戏正在稳步推进中。4）AI布局：Q1公司成立AI中心，致力于将AI应用于游戏研发、发行及运营等多个场景，进一步提升游戏研发效率、优化玩家体验，在新一轮产品周期中取得更多竞争优势。

  

  

  盈利预测：我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润16.43/19.45/21.66亿元，对应当前股价（2023年04月24日）的PE分别为25.7/21.7/19.5倍，维持“增持”评级。

  

  

  风险提示：海外疫情反复的风险、行业政策风险、核心研发人员流失的风险、技术更新及淘汰的风险、股权投资业务风险 

  

  

  事件：公司发布2023年一季报，实现营收3.29亿元，同比+12.60%，归母净利润0.36亿元，同比+1.39%，扣非归母净利润0.34亿元，同比+7.67%。

  

  

  1、Q1业绩增速为正，合同负债高增长：2023Q1，光模块国内外需求均下滑背景下，公司市占率稳步提升，陶瓷外壳业务平稳增长，消费电子陶瓷产品预计高增长，驱动公司整体营收实现双位数增长，业绩正增长；实现毛利率27.32%，环比提升0.87pct，同比下滑1.83pct，伴随消费电子和半导体设备陶瓷产品收入占比提升，毛利率有望平稳回升。实现净利率10.99%，环比提升2.50pct，同比下降1.21pct，销售费用率和财务费用率有所提升。合同负债0.41亿元，环比增长近50%，公司在手订单充足，伴随二季度募投项目产能释放，交付有望环比提升，经营趋势显著好转。

  

  

  2、半导体设备陶瓷重大突破，利润空间大幅提升：公司已实现半导体设备用陶瓷产品静电卡盘和陶瓷加热器的批量出货，成功应用于国产化半导体关键设备中。考虑到产品技术壁垒极高，盈利能力有望显著好于公司整体水平；静电卡盘和陶瓷加热器全球市场规模合计超百亿人民币，未来国内半导体设备厂商国产替代诉求提升，公司利润空间有望大幅提升。

  

  

  3、光模块陶瓷外壳“一枝独秀”，800G突破头部光模块厂商：光模块陶瓷外壳&底座成本占比近15%，仅次于光电芯片，公司高速光模块陶瓷外壳在国内“一枝独秀”，加速替代国外厂商，下游需求下滑背景下持续稳健增长；目前公司400G光模块用陶瓷外壳已经实现批量出货；800G产品技术水平已与海外相当，作为国内重要供应商，正逐步量产，客户主要包括新易盛等国内外头部800G光模块公司，未来有望受益AI浪潮，加速放量。

  

  

  4、碳化硅主驱MOS进展顺利，GaN海外市占率不断提升：国联万众应用于OBC的碳化硅MOS实现对比亚迪的批量交付；应用于主驱的碳化硅MOS进展顺利，有望在国内率先突破；GaNPA海外市占率稳步提升，持续拓展新业务市场，未来有望受益6G、卫星通信业务。

  

  

  5、盈利预测与投资建议：不考虑并表和摊薄，我们预计公司2023-2025年归母净利润2.60、4.09和6.03亿元，按照4月25日收盘价，对应PE100.0、63.5和43.1倍，维持“增持”评级。

  

  

  6、风险提示：资产注入进度不及预期；产能扩张不及预期；新产品研发生产不及预期。

  

  

事件：公司2022年实现营收55.05亿元，同比+19.59%，归母净利润17.05亿元，同比+22.97%，扣非后归母净利润16.42亿元，同比+27.11%；23Q1实现营收19.16亿元，同比+21.11%，归母净利润7.00亿元，同比+26.55%，扣非后归母净利润6.79亿元，同比+26.17%。

洞藏系列高增态势延续，省内表现强势

2022全年营收同比+19.59%、归母净利润同比+22.97%，业绩增长符合预期。报告期内公司深化销售管理改革：1）团队建设上，调整安徽、江苏、直营管理中心布局，分板块深耕省内外市场，改革薪酬激励机制调动一线人员积极性；2）产品管理上，聚焦洞藏系列、加强价格管理、完善巡查机制；3）客户管理上，坚持大商打造、优商扶持、多商协同，推进千商千万工程；4）渠道建设上，加快核心渠道建设，提高有效网点覆盖率；5）信息化建设上，启用数字化营销平台赋能消费者、终端。

分产品来看，2022年中高档白酒（洞藏/金星/银星等）营收39.28亿元，同比+27.59%，普通白酒（百年迎驾/古坊/槽坊等）营收12.69亿元，同比+3.55%，洞藏系列高增态势延续，带动中高档白酒营收占比提升4.05pct至75.58%。分区域来看，2022年省内营收34.35亿元，同比+25.65%，省外营收17.63亿元，同比+12.19%，省内渠道基础更好、消费场景更优，带动省内营收占比提升2.58pct至66.09%，省外重点聚焦江苏、上海等长三角片区，仍处于洞藏系列培育阶段。2022年末省内经销商数量净增46家至689家，省外经销商数量净增13家至645家。

2022年净利率同比+0.75pct至31.03%，主要系毛利率小幅提升、费用率持续优化所致。毛利率方面，洞藏系列高增态势延续，结构持续升级带动毛利率同比+0.51pct至68.02%。费用率方面，销售费用率同比-0.52pct至9.17%，主要系疫情影响部分线下费用投放、同时规模效应亦有一定影响，管理费用率同比-0.91pct至3.47%，主要系修理费减少所致。此外，2022年末合同负债余额6.61亿元，环增2.42亿元、同增0.64亿元，主要系春节提前经销商打款意愿较强；2022年销售回款64.80亿元，同比+23.14%，2022年经营净现金流18.40亿元，同比+20.66%。

22Q4净利率同比+0.41pct至30.95%，其中22Q4毛利率同比+0.86pct至66.72%，其中销售费用率同比-0.13pct至9.27%，管理费用率同比-1.23pct至3.12%，预计四季度疫情扰动加大对费用投放节奏有所影响。

23Q1年升级态势延续，单季利润率创新高

23Q1营收同比+21.11%，归母净利润同比+26.55%，利润增速略高于市场预期。23Q1中高档白酒营收15.14亿元，同比+22.30%，普通白酒营收3.19亿元，同比+20.04%，洞藏系列高增态势延续，普通白酒低基数下恢复性增长。同时23Q1省内、省外营收增速分别为+30.28%、+2.86%，省内延续更佳表现。

23Q1毛利率同比-0.39pct至71.18%，销售费用率同比-1.34pct至6.41%，管理费用率同比-0.60pct至2.60%，费用率显著优化带动净利率水平同比+1.59pct至36.71%。此外，23Q1末合同负债5.01亿元，环比减少1.60亿元，仍处于相对高位；23Q1销售回款19.46亿元，同比+20.21%，23Q1经营净现金流4.89亿元，同比-10.60%。

23年业绩确定性仍高，洞藏系列势能仍在强化

徽酒春节旺销明显，省内大本营高增顺利实现一季度开门红，虽二季度为白酒淡季，但消费场景恢复将确保库存保持动态健康，以便接力旺季表现；全年来看，省内六安/合肥/淮南/宿州等发展势头好、并将重点突破皖北，省外江苏重点发力、期待点状突破带动整体省外市场开拓，业绩确定性仍高。

中长期来看，徽酒次高端加速扩容，迎驾洞藏系列成功起势，预计洞6、洞9延续放量趋势，洞16、洞20有望依托“生态洞藏”理念实现差异化突破，引领品牌势能持续向上。

盈利预测：省内大本营高增顺利实现一季度开门红，预计二季度宴席回补将确保库存维持合理水平，平稳过渡迎接旺季；全年来看，省内六安/合肥/淮南/宿州等发展势头好、并将重点突破皖北，省外江苏重点发力，业绩确定性仍高。根据最新公告调整盈利预测，预计2023-2025年营收分别为66.56/80.16/94.59亿元，归母净利润分别为21.25/26.34/31.45亿元，以2023/4/25收盘价计算，对应PE为22.9/18.5/15.5倍，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；省外拓展不达预期。

业绩概要：公司发布2023年一季度报告，2023年一季度公司实现营业收入33.37亿元，同比增长26.85%；实现归母净利润9.31亿元，同比增长14.76%；实现扣非后归母净利润为9.35亿元，同比增长21.58%。

锂盐价格回落，Q1盈利环比下降。2022Q2-2023Q1，公司归母净利润分别为14.52亿元、20.07亿元、20.49亿元和9.31亿元，2023Q1归母净利润环比下降54.56%。根据SMM数据，2023Q1电池级碳酸锂均价为40.28万元/吨，环比下降27.04%，锂价下跌核心是终端需求冷却导致产业被动累库：2022年12月，锂盐厂碳酸锂库存合计约1.38万吨；2023年3月，锂盐厂碳酸锂库存增加至6.71万吨，创历史新高。从吨盈利角度看，若假设2022Q4和2023Q1公司特钢业务归母净利润均为8000万元，其余归母净利润均由锂盐业务贡献，则2022Q4和2023Q1公司锂盐业务吨净利分别为33.13万元/吨和14.16万元/吨，2023Q1锂盐吨净利环比下滑57.26%。从销量角度看，2023Q1公司实现锂盐销量约6010吨，环比小幅增长约66吨。综合来看，23Q1公司归母净利润环比下降主要受锂盐价格回落影响，且降幅符合预期。

锂盐二期全面达产，提前布局采选产能。2022年10月公司锂盐二期项目完成产能爬坡，年产2万吨电池级碳酸锂项目全面达产，目前公司已具备年产3万吨电池级碳酸锂产能。180万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目已投入使用，公司采选产能合计达到360万吨/年，基本覆盖年产3万吨碳酸锂项目需求。公司通过子公司永诚锂业投资建设300万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目，该项目投产后，将显著提高公司选矿端产能，为公司下一步扩充锂盐生产能力奠定坚实基础。

下游需求遇冷，锂盐价格持续下行。2023年以来，受到新能源汽车补贴退坡影响，新能源汽车产业链需求冷淡，正极材料厂以去库为主，锂盐刚需采购，锂盐价格持续下降。受到动力电池行业头部厂商“锂矿返利”计划和燃油车补贴政策影响，锂盐价格加速下跌。但目前市场预期电池厂及正极材料厂或在近期开启补库节奏，碳酸锂现货价格止跌，期货价格多次涨停。需求逐步复苏背景下下游正极材料厂或从观望转为正常采购，锂盐价格或逐步企稳。

盈利预测与投资建议：随着公司锂盐产能全面达产，公司锂盐出货量有望实现大幅增长，推动公司业绩增长。但考虑到近期锂盐价格出现较为明显的波动，我们对公司盈利预测做出调整，预计2023-2025公司归母净利润分别为38.32、23.31、24.58亿元，EPS分别为7.11、4.32、4.56元，4月24日收盘价对应PE分别为9.2、15.2、14.4倍，维持“增持”评级。

风险提示：新能源汽车销量大幅下滑、锂盐价格大幅波动、环保政策持续收紧等。

  事件：珠江啤酒公布2023年一季报，23Q1实现营收10.35亿元，同比+18.75%，实现归母净利润0.87亿元，同比+22.15%，实现扣非后归母净利润0.72亿元，同比+21.29%。

  

  

  23Q1量价表现亮眼，喜迎开门红。销量方面，23Q1实现销量26.18万吨（21Q1/22Q1分别为22.35/23.48万吨），同比+11.52%，纯生品类14.04万吨，同比+21.68%，其中97纯生5.76万吨，同比增长53.50%，97纯生占比提升6pct至22%。吨价方面，23Q1吨价大致在3955元/吨水平，同比增长约6.51%，结构升级确保吨价延续稳健高增。

  

  

  毛利率小幅提升、费用投放平稳，盈利能力相对稳健。23Q1净利率同比提升0.14pct至8.87%，主要系毛利率小幅提升、费用投放相对平稳所致。23Q1吨价、吨成本分别同比+6.51%、+5.80%，带动毛利率同比小幅提升0.40pct至40.79%。吨成本上涨主要系大麦、玻瓶等采购价仍同比有所上涨所致，整体吨成本涨幅已边际收窄(21、22年吨成本涨幅分别为+9.72%、+10.09%)。23Q1销售费用率同比减少0.71pct至15.36%，预计销量提升带来规模效应，管理费用率同比提升0.61pct至8.42%。此外，财务费用同比增加0.21亿，主要系利息收入减少所致，资产减值损失同比减少0.19亿，主要系存货跌价准备减少所致。综合来看，23Q1净利率水平同比+0.14pct至8.87%，盈利能力相对稳健。

  

  

  把握旺季复苏节奏，中期视角仍将享受行业β红利。短期来看，春节返乡同比高增、节后高势能场景持续向好，1-2月动销率保持较高水平，进一步强化行业景气延续。此外去年3、4月疫情影响下销售受损明显，今年表观将呈现高增，同时5-8月旺季场景恢复下如啤酒节等线下活动将加大开展频次，节奏延续性强。中长期来看，十四五期间行业中档升级、高档扩容趋势不变，珠啤纯生、零度两大单品迭代升级，餐饮渠道谋求突破，十四五期间量价齐升仍具备高确定性。

  

  

  盈利预测：23Q1量价表现亮眼，旺季临近啤酒节等线下活动将加大开展频次，节奏延续性强。十四五期间纯生、零度两大单品迭代升级，餐饮渠道谋求突破，量价齐升仍具备高确定性。根据一季报调整盈利预测，预计2023-2025年营收分别为53.94/58.01/62.01亿元，分别同比+9.5%/+7.5%/+6.9%，归母净利润分别为7.23/8.40/9.69亿元，分别同比+20.9%/+16.1%/+15.5%，对应2022年4月25日收盘价，对应PE估值分别为28.6、24.7、21.4倍。业务拆分来看，以最新公司市值大致207亿元计算，其中文化项目预估总市值接近40亿元，则最新啤酒主业市值在167亿，预计2023-2025年EBITDA分别为9.34、10.49、11.81亿元，对应EV/EBITDA分别为17.9、15.9、14.1倍，维持“增持”评级

  

  

  风险提示：宏观经济不及预期；升级不达预期；基地市场竞争加剧。

  

  

事件：2023年4月23日，公司发布2022年报及2023一季报。2022年实现营业总收入31.57亿元，同比下滑13.55%；归母净利润-1.33亿元，同比下滑110.50%；扣非归母净利润-1.83亿元，同比下滑115.35%。23Q1实现营收7.48亿元，同比下滑14.12%，归母净利润2.05亿元，同比下滑24.90%。

22年常规疫苗开始恢复，23Q1常规品种稳健、PCV13放量。2022年公司常规疫苗（不含新冠疫苗）销售收入增长显著，实现销售收入29.46亿元，同比增长85.39%。分季度来看，22Q4实现营收5.92亿元（-53.57%），归母净利润-3.36亿元（-247.84%），与新冠疫苗销量大规模减少及降价、费用分摊等有关。23Q1实现营收7.48亿元（-14.12%），归母净利润2.05亿元（-24.90%），公司加强市场销售及推广工作，常规疫苗实现销售收入7.48亿元，同比增长3.42%。

销售费率回归正常区间，新冠研发费用化。2022年公司销售费用10.86亿元（+87.87%），销售费率34.41%（+18.57pp），非免疫规划疫苗产品销量增长，市场投入增加所致。管理费用2.30亿元（-9.08%），管理费率7.29%（+0.36pp），费用率保持稳定。财务费率-1.62%（-0.67pp）。另外研发费用8.02亿元（+126.35%），研发费率25.40%（+15.70pp），新冠疫苗研发支出费用化。2022年应收款项合计22.93亿元，占收入72.63%（+21.76pp），常规疫苗销量增加所致。存货余额7.28亿元，占资产比重5.28%（-2.20pp），新冠疫苗相关存货减少、存货跌价准备增加所致。

产品管线进入收获期，布局多个重磅品种。人二倍体狂苗、水痘疫苗等已申请上市，MCV4、EV71、IPV等多个II/III期品种值得期待。同时公司也布局DTaP-IPV-Hib五联苗、DTaP-IPV四联苗、麻腮风水痘四联苗、五价口服轮状病毒活疫苗、四价手足口病疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、PCV20等多个前沿重磅品种，其中五联苗已获得临床批件，有望成为首个国产五联苗产品。同时公司积极布局腺病毒载体、mRNA等新型技术平台，进一步丰富产品管线。

盈利预测与投资建议：参考一季度业绩、未来经营规划，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为42、58、80亿元（2023-24年预测前值为45.76、63.32亿元），同比增长32.47%、39.32%、37.10%；归母净利润分别为11.95、16.68、22.71亿元（2023-24年预测前值为13.49、18.16亿元），同比增长1000.67%、39.58%、36.14%。公司作为在研产品管线最为丰富的疫苗公司之一，13价肺炎结合疫苗进入放量期、人狂犬病疫苗（人二倍体细胞）等重磅产品有望上市，维持“买入”评级。

风险提示：研发进度低于预期风险，疫苗产品销售不达预期风险，疫苗行业负面事件风险；新冠病毒变异导致疫苗失效风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件：公司发布2023年一季报，2023年第一季度实现营收652.69亿元，同比增长0.03%；实现归母净利润22.50亿元（扣非20.08亿元），同比增长335.30%（扣非增长241.95%），整体实现扭亏为盈。

盈利能力同比大幅提升，资产负债率下降明显

2023年第一季度公司毛利率10.08%（同比+6.42pct），净利率3.78%（同比+5.48pct），ROE（摊薄）3.34%（同比+5.96pct），整体盈利能力同比大幅提升。期间费用率5.63%（同比-0.36pct），成本控制能力良好。经营性现金流量净额61.38亿元，同比下降26.96%，主要是由于第一季度收到电热费有所下降。截至一季度末，公司资产负债率71.3%，同比下降3.46pct，环比上季度末下降3.52pct。

火电板块实现扭亏为盈，煤价下行有望推动盈利持续提升

一季度燃煤亏损0.7亿元（同比减亏98%/减亏32亿元），燃机盈利3.26亿元（同比增长46%/增加1.1亿元）。火电整体盈利2.56亿元（同比扭亏为盈/增加33.1亿元）。

受益于煤价下降以及电价上涨，一季度火电板块实现整体扭亏为盈。我们预计市场煤价下行对长协履约有较大促进作用，推动一季度入炉标煤单价大幅下降。一季度京唐港5500大卡动力煤均价1135元/吨，较2022年全年下降10.8%；截至4月25日，京唐港5500大卡动力煤价格进一步下降至995元/吨。我们预计2023年煤炭供需将转向宽松，市场煤价有望继续波动下行，火电盈利能力有望持续提升。此外，一季度综合上网电价518.69元/兆瓦时（同比+3.33%），增厚整体盈利水平。

新能源板块盈利高增长，风光装机规模持续提升

一季度风电盈利19.25亿元（同比+27%），光伏盈利3.45亿元（同比+117%）。新能源板块盈利随着装机规模以及上网电量增加而增长。一季度公司风电上网电量80.82亿千瓦时（同比+29.1%），光伏上网电量18.5亿千瓦时（同比+70.6%）。一季度公司新投产风电0.11GW、光伏0.69GW。截至2022年末，风电累计装机13.63GW，太阳能累计装机6.28GW，新能源装机仅占公司总装机的15.6%（同比+4.0pct），后续盈利有较大上涨空间。

响应能源转型要求，2023-2025年新能源装机有望加速

华能集团规划到2025年新增新能源装机80GW以上，确保清洁能源装机占比50%以上。公司目前煤电装机占比仍然较高，响应集团及国资委能源转型要求的积极性强，我们预计十四五期间公司新增新能源装机40GW，年均新增8GW左右。2021-2022年由于疫情以及光伏产业链价格过高等原因，新能源合计装机仅为9GW。随着不利因素缓解，我们预计2023-2025年新能源装机有望加速至年均10GW左右。

考虑到一季度煤价下跌超预期，我们上调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为85.34亿元、110.90亿元、131.50亿元，对应PE分别为16.7倍、12.8倍、10.8倍，当前维持“推荐”评级。

风险提示：煤价超预期上涨；新能源开发进度不及预期；上网电价下调等。

  江苏银行业绩持续高增长，2022年归母净利润增速达到28.9%，其中息收入强劲，规模持续较快增长，息差同比改善，非息小幅拖累，资产质量平稳，非贷款增量拨备放缓，贡献业绩增长。公司客户基础扎实，上市以来经营管理能力持续提升，风险控制水平不断增强，持续推动业绩快速增长和盈利能力提升，公司2023NPB0.56x,2022年股息率6.82%，2023年股息率或超8%，公司兼具成长和价值特征，持续看好，维持对公司增持评级。

  

  

  支撑评级的要点

  

  盈利持续高增长、息收入强劲

  

  江苏银行2022年全年业绩同比增长28.9%，持续位于行业头部，加权平均净资产收益率为14.79%，同比上升2.19个百分点。业绩贡献主要来自拨备、规模和净息差等。收入同比增长10.7%，息收入增长强劲，规模高增、息差正贡献。全年净利息收入同比增长14.9%，4季度单季同比增长21.1%，季度环比增长8.6%，测算4季度净息差2.13%，环比上升15bp。非息略弱，同比微增0.1%，手续费净收入同比下降16.5%，其他非息同比增长11.6%，4季度投资相关收入承压拉低其他非息增速，此外其他综合收益也略影响4季度净资产增速。

  

  

  贷款持续较快增长，存款余额环比下行

  

  2022年公司总资产同比增13.8%，增速较3季度提升0.6个百分点；贷款余额同比增长14.6%，较3季度增速下降0.5个百分点。存款同比增长12.2%，较3季度增速上升1.1个百分点；年末存款余额环比3季度下降0.5%，对公存款或是存款下降主因，对公活期全年下降10.4%，对公定期增长1.0%。

  

  

  资产质量平稳，拨备基本平稳

  

  2022年末不良贷款率0.94%，较3季度末下降0.02个百分点，关注贷款占比1.31%，较上季度上升2bp。相对中期，正常贷款迁徙率改善，逾期下降，资产质量平稳。减值贷款（第三阶段）/不良贷款比例114%，两者差异较中期收敛。资产减值损失同比下降11.7%，其中贷款减值损失同比增长21.8%，非贷款少提59.8亿元，贡献业绩增长。2022年拨备覆盖率362.07%，较3季度末上升2.02个百分点；拨贷比3.50%，较3季度上升0.04个百分点。

  

  

  估值

  

  根据公司公告，我们调整公司盈利预测，2023/2024年EPS调整为1.89/2.24元，目前股价对应2023/2024年PB为0.56x/0.47x，维持增持评级。

  

  

  

  经济下行、疫情反复导致资产质量恶化超预期