每日盘后国内外经济动态汇总-回顾当日做好复盘

  摘要

  

  6月16日，财政部公布1-5月财政收支情况。1-5月一般公共预算收入同比增长14.9%。其中，税收收入同比增长17%；非税收入同比增长4.5%。1-5月政府性基金预算收入同比下降15%，降幅收窄1.9个百分点。

  

  

  一、5月财政数据的四大特征

  

  总体上看，我国财政运行仍保持紧平衡状态，在低基数的作用下一般公共预算收入增速持续上升、房地产低迷引发土地出让收入负增长，整体可支配财力并未明显扩张；同时一般公共预算支出和政府性基金预算支出持续下行，基建相关支出增速低于总体支出增速，财政逆周期调节要进一步发挥。

  

  

  第一，1-5月一般公共预算收入增速较1-3月和1-4月均明显大幅上升，主要是源于去年增值税留抵退税导致的低基数效应，不能据此认为财政收入形势大幅改善。在基数效应作用下，今年收入增速大概率是一季度低、二季度高、三四季度回落的态势。

  

  

  第二，增值税之外的税种消费税、企业所得税、个人所得税等下行反映出当前经济形势仍面临较大压力，内外需共振下行。

  

  

  第三，房地产风险逐步缓释，但房地产销售、投资同比降幅扩大，房地产待售面积同比创2016年3月以来新高，房地产企业拿地能力和意愿未明显恢复，导致土地出让收入仍大幅负增长，直接减少了部分地区的可支配财力，引发城投风险等问题。城投债对应到金融机构的资产，于是城投风险连接财政与金融，而症结在于房地产，要以系统性思维看待和解决。

  

  

  第四，一般公共预算支出同比增速较1-4月下滑，社保民生就业和科技支出增速高于总体增速，城乡社区、农林水、交通运输等基建类相关支出增速低于总体增速，反映出当前财政保民生和科技的意愿度更高，直接导致基建累计增速下行。政府性基金支出增速降幅进一步扩大，一方面与土地出让收入大幅下降有关，另一方面与专项债发行进度有待进一步加快有关，这导致1-5月狭义基建投资增速较1-4月有所下行。

  

  

  综上，可得到三个基本结论：一是财政形势稳中有忧，收入的大幅提升主要是基数效应导致，考虑到土地出让收入大幅下降和债务集中到期，地方财政紧张状态仍值得关注。二是经济形势总体恢复进程有所放缓，总需求不足仍是核心矛盾，反映到消费税、企业所得税、个人所得税、关税等税种下行。三是财政逆周期调节要进一步加强，要加快一般债和专项债的发行进度。

  

  

  二、财政稳增长的手段——五大方面

  

  一是新增政策性开发性金融工具。这一举措能够缓解项目资本金不足的问题，撬动更大规模的社会资本金参与项目建设，为稳增长项目政策落地提供有力支撑。

  

  

  二是加快今年新增专项债额度的发行进度，同时尽快动用专项债结存限额空间，剩余空间超过1万亿元。

  

  

  三是发行长期建设国债，提前建设十四五规划的重大项目，拉动基建投资对冲总需求不足。建议发行长期建设国债，一是支持基建，对冲总需求快速下行，确保宏观大盘稳定，确保预期和信心稳定；二是腾出的财力空间用于保障民生，对低收入人群发放补贴，提高农村居民的养老金水平，为公众提供更多优质的民生服务，促进消费或提高居民的抗风险能力，确保社会和人心稳定。

  

  

  四是发放消费券，中央和地方分地区按比例分配，合力提振全国居民消费。建议通过中央和地方政府分地区、按比例的方式来发消费券。例如西部地区可能是中央承担80%、地方承担20%，中部可能就是五五分，东部地区可能主要是由地方政府承担，然后中央承担20%。这样既能减轻地方政府负担，又能调动其积极性，最终提振全国居民消费。

  

  

  五是防范化解地方政府债务风险，避免系统性风险导致区域经济受到重大负面冲击。短期以时间换空间，拉长债务周期、压降债务成本；同时对于部分风险明显加大的省份，加大中央的转移支付实现债务付息平稳过度，救助、债务置换与问责同步进行。一般情况下中央不救助，极端情况下救助的前提是问责，平衡系统性风险与道德风险，解决部分债务问题较为严重的省份的问题。

  

  

  风险提示：经济恢复不及预期、稳增长政策力度不及预期

  

  6月LPR报价对称下调10个基点，其中5年期以上LPR报价的降幅小幅不及市场预期。继上周二（6月13日）、上周四（6月15日）央行分别下调7天逆回购、1年期MLF利率10个基点之后，今日（6月20日）公布的6月1年期和5年期以上LPR报价均下调10个基点，分别至3.55%、4.2%（图表1）。这是2022年8月以来LPR报价的首次下调，市场对此有普遍预期，但5年期以上LPR报价的降幅小幅不及市场预期（图表2）。彭博一致预期显示，市场预期1年期、5年期以上LPR报价分别下调10、15个基点。4月以来，地产需求边际回落，开发商现金流有所承压。地产周期走弱压低实体经济增长和信贷扩张动能，5月房地产开发投资同比跌幅扩大，社融增速也有所放缓。由此，市场对与房贷挂钩的5年期以上LPR报价的降幅预期更大。

  

  

  LPR下调传递了政策边际宽松的信号，但随着通胀和通胀预期下行，降息可能不足以明显提振总需求，同时不排除人民币汇率有短暂压力。但如果能够出台一揽子政策稳定增长预期，则最终将对人民币汇率提供有效支撑、甚至提振。如我们在《央行“顺势而为”下调逆回购利率》(2023/6/20)中分析，由于金融机构一般贷款加权平均利率已持续处于历史低位，LPR报价下调可能更多在传递加强逆周期调节的信号。随着通胀及通胀预期下行，目前真实利率可能仍然偏高，降息对消费和投资的提振作用可能相对有限（图表3）。同时，在海外央行紧缩周期中，国内央行降息可能会给人民币汇率带来短暂的压力。但考虑到人民币汇率走势最终取决于经济基本面，如果能够出台一揽子稳增长政策，国内增长企稳将最终为人民币汇率提供支撑。

  

  

  短期内7月LPR调降的概率可能不及6月。往前看，我们维持今年下半年、明年上半年分别再降息10个基点的预测。一方面，由于美国经济增长和通胀韧性仍强，7月美联储加息的可能性较大。另一方面，国内降息的效果也需要时间观察，预计7月LPR报价调降的可能性低于6月。但如果国内核心通胀持续处于低位的话，考虑到美联储加息接近尾声，预计LPR报价还有进一步的调降空间，我们重申年内进一步降息10个基点、明年上半年再降息10个基点的预测（参见中期策略报告《内需动能减弱，外需扰动犹存》，2023/5/29）。

  

  

  降息之外，稳增长可能还需要一揽子政策相配合，包括财政宽松、稳地产、央行基础货币扩张、以及政策性金融工具加码等。如我们在中期策略报告《内需动能减弱，外需扰动犹存》中分析，目前微观主体对未来增长和收入的信心有待进一步巩固，叠加地产周期尚未企稳，导致内需回升动能边际走弱。为改善微观主体预期，财政扩张的提振作用可能更为明显。地产周期企稳也需要进一步提振地产需求及有效改善开发商实际现金流的措施。此外，央行基础货币扩张和政策性金融工具进一步支持基建投资也有助于短期提振内需。

  

  

  风险提示：稳增长政策不及预期，地产周期持续下行。

  

  摘要

  

  通常来说，如果货币大量发行，应该伴随着经济增长或通胀上升。但当前却出现了这样一种反常现象：M2同比高增，而经济和通胀则持续低迷。5月广义货币M2同比增长11.6%，处于近几年高位；与此同时，制造业PMI为48.8%，连续两个月落入收缩区间；CPI和PPI同比分别为0.2%和-4.6%，均处于近几年低位。要弄明白上述现象，就要回答两个问题：首先，M2为何高增，钱从哪来？其次，经济和通胀为何低迷，钱去哪了？

  

  

  1、通过细致分析央行公布的相关报表，我们发现：2021年8月以来，M2同比从8.2%的低点快速向上突破，一度触及12.9%的高点，主要受到了四股力量的驱动，分别是：财政发力、银行让利、金融加杠杆、理财资金回流银行存款。尤其是2021年8月至2022年7月，这四股力量几乎可以解释M2同比增速的全部增幅。

  

  

  2、同样地，我们也能够定位到货币的最终流向。今年1-5月，M2总量新增15.62万亿元。截至5月底，其中的0.01万亿元成为了流通中现金，9.26万亿元成为了居民存款，0.35和4.17万亿元分别成为了企事业单位的活期存款和定期存款，还有1.83万亿元成为了包括非银存款在内的其他存款。

  

  

  3、但是，即使我们知道了M2同比高增的来源，以及新增货币的去向，似乎仍无法解释为何当前经济和通胀持续低迷。或许，问题的关键并不在于货币总量上。导致当前经济和通胀低迷的真正原因，是货币流通速度的下降。我们通过一个简单的例子，生动地阐释了货币流通速度是如何影响经济的。当前经济面临的主要问题是，居民的消费、购房以及企业的投资意愿低迷，尽管货币总量增加，但货币更倾向于被储存起来，而不是被用于交易流通，于是货币流通速度下降，最终导致经济和通胀的低迷。

  

  

  4、因此，除了通过宽松的货币政策和积极的财政政策向经济注入更多货币以外，更重要的是提振居民和企业的信心与消费投资意愿，让货币都流通起来，货币流通速度加快了，经济也就起来了，就业、收入以及民众的幸福感也都会随之上升。

  

  

  风险提示：总需求低迷超预期、稳增长政策超预期

  

  今天全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率（LPR）公告显示，1年期LPR为3.55%，5年期以上LPR为4.2%。两者均较上次报价调降10个基点。上一次5年期LPR调降时间为2022年8月22日，调降幅度为15个基点。

  

  

  我们回顾了2022年8月22日前后30日的中国相关大类资产走势，包括了上证指数、中债10年收益率、油价、铜价以及美元兑离岸人民币。上一次的历史数据显示，5年期LPR调降之后的30日内，上证指数和离岸人民币走势整体偏弱，中债10年收益率小幅走高后回落，油价和铜价在调降后一周左右的时间内走强，之后则整体震荡回落。

  

  

  风险提示：历史数据不代表未来走势。

  

  我们预测二季度GDP两年复合增速为3.1%-3.3%，对应当季GDP同比增速为5.8%-6.2%，低于3.8%的两年复合增速达标要求。

  

  

  虽然二季度GDP增速低于全年达标所需最低水平，但上半年经济增速依然高于5%，预计上半年GDP两年复合增速为3.8%-3.9%，对应同比增速5.2%-5.4%。当季增速/累计增速是否低于目标，是影响政策力度的重要变量。站在当前，二季度GDP预计增速可能低于实现全年目标所需要的最低平均水平，这就对下半年经济增长提出了更高的要求。在前面二季度GDP增速5.8%-6.2%、两年复合增速3.1%-3.3%的推算下，要实现全年经济增长目标，下半年经济增速需要达到4.7%-4.8%，对应两年复合增速为4%-4.1%。

  

  

  风险提示：估算结果基于模型，模型存在估算误差；高频数据只有6月前两周，数据或存在误差；经济增速低于预期

  

  

  5月制造业PMI录得48.8，前值为49.2，预期为50.8；PMI建筑业指数录得58.2；PMI服务业指数录得53.8。

  

  

  制造业PMI继续走弱

  

  5月官方制造业PMI录得48.8，较前值49.2的水平进一步下滑，今年二季度已经连续两个月制造业景气度落于荣枯线之下。制造业PMI读数的走低和二季度我国出口边际下行的趋势吻合，或意味着我国外需走弱+内需不足的宏观下行压力加大。制造业PMI的景气度下行并不是独立事件，在当前我国宏观经济整体承压的背景下，通胀数据走弱、信贷结构恶化、货币对经济的拉动作用减弱等一连串现象或许都指向当前有效需求不足，企业居民投资消费意愿低迷的现状。在此背景下，市场对宽松政策的预期加大。继6月13日OMO7天期逆回购利率下降10个基点后，6月15日MLF利率也下调10个基点，这也是时隔10个月之后的再次降息，意味着货币政策已经开始加码。

  

  

  非制造业景气度环比下降

  

  5月非制造业景气度依然要明显好于制造业，但在边际上也呈现出下降的态势。其中PMI商务活动指数录得54.5，较前值下降1.9个百分点；PMI建筑业指数录得58.2，较前值下降5.7个百分点；PMI服务业指数录得53.8，较前值下降1.3个百分点。可见虽然非制造业景气度维持在扩张区间，但边际下行的压力逐渐加大。非制造业PMI新订单在5月已经普遍落于收缩区间，譬如建筑业新订单指数录得49.5，服务业新订单指数录得49.5。值得注意的是，建筑业虽然当前读数较高，但下降的斜率已经显著放大。近五年数据观察，建筑业PMI自今年年初以来逐渐走高，并在2月、3月、4月三个月位列近五年同期第一，但5月开始急速走低，并处于近五年同期倒数第二。建筑业对应的是房地产市场和基建领域，而前瞻性指标的走弱，或许也预示着我国未来基建的增速也可能一定程度的放缓。

  

  

  

  消费者信心恢复不及预期；外需回落超预期。

  

  5月银行间市场债券托管总规模为128.10万亿元，环比上涨0.45%。广义基金规模修复驱动下，对债市仍维持较强的买盘力量，贡献了当月托管规模的主要增量，而商业银行的买盘力量则较4月进一步回落。品种结构上，企业类信用债受发行端拖累，全市场及机构持仓规模均见大幅回落，未来规模修复最终仍需取决于融资需求改善和市场风险化解。

  

  

  市场总览：企业类信用债和存单规模回落。5月银行间市场债券托管总规模128.10万亿元，环比上涨0.45%；企业类信用债形成较大拖累，同业存单小幅回落，利率债和金融类信用债托管规模均有上升；商业银行买盘力量进一步减弱，保险机构重新发力，广义基金虽不及4月高增但仍贡献了主要增量；利率债中细分券种中地方政府债延续高增，国债发行节奏则有一定回落；历年5月信用债发行均有季节性回落，叠加经济修复动能放缓下，企业融资需求有所饱和，今年5月信用债市场新发意愿较为平淡，公司信用债存量规模大幅回落，普通金融债净增放缓。

  

  

  商业银行：利率盘稳定增配，信用盘大幅减持。5月商业银行银行间市场债券托管规模为72.08万亿元，占全市场比重56.27%，规模环比上涨0.10%；增量结构上信用利差有所反弹导致银行对信用债增配意愿进一步回落，其中除企业类信用债伴随新发规模减少而持仓下降外，金融类信用债也首度流出，同业存单则延续净减，利率债维持稳定增配；利率债品种中，商业银行主要增持地方政府债；信用债品种中，5月各券种均见流出，其中公司信用债流出规模最大。

  

  

  广义基金：规模延续净增，信用修复仍弱。5月广义基金银行间市场债券托管规模为31.33万亿元，占全市场比重24.46%，环比上涨0.96%，修复趋势延续；增量结构上，利率债增量放缓，而信用债结构分化延续，企业类信用债维持流出，金融类信用债延续增配，同业存单则小幅净增；利率债品种中，广义基金主要增持地方政府债和政金债；信用债品种中，广义基金主要增持普通金融债，企业债、公司信用债和ABS则延续减持。

  

  

  证券公司：规模保持稳定，内部趋势分化。5月证券公司银行间市场债券托管规模为4.17万亿元，占全市场比重3.26%，规模环比上涨0.14%；增量结构上，证券公司利率债和金融类信用债恢复买入，企业类信用债流出规模较4月进一步增加，同业存单则小幅回落；利率债品种中，证券公司国债、地方政府债托管量均有上升；信用债品种中，公司信用债减持幅度继续扩张，其余品种仅有普通金融债小幅净增。

  

  

  保险机构：增配情绪有所升温。5月保险机构银行间市场债券托管规模为3.69万亿元，占全市场比重2.88%，规模环比上涨2.32%；增量结构上，保险机构债券持仓以利率债为主，在基本面放缓引导利率下行的预期作用下，保险机构5月再度恢复超长债和银行二永买入；利率债品种主要增持地方政府债，信用债品种交易已逐渐集中至普通金融债。

  

  

  债市展望：5月银行间市场机构情绪有所缓和，广义基金伴随其产品规模修复仍贡献了绝大部分增量，而商业银行的买盘力量则继续回落；结构上，企业类信用债规模修复节奏仍相对偏慢，主要受新发减少到期增多导致的净融转负影响，而金融类信用债仍是更受市场关注的券种；短期内，企业类信用债的市场规模和机构持仓仍受到发行端的需求影响，金融类品种的配置和交易价值将进一步上升，而中长期利率债发行节奏预计逐步放缓，但以商业银行和保险机构为代表的利率债买盘力量在三季度或见增强。

  

  

  风险因素：机构数据披露有误；债券市场波动加剧；金融监管政策超预期调整。

  

国家统计局发布数据显示，5月份，全国规模以上工业增加值同比增长3.5%，比上月回落2.1个百分点；环比增长0.63%。分三大门类看，采矿业增加值同比下降1.2%，制造业增长4.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.8%。

外需支撑力度减弱，制约工业生产

5月工业生产增速较4月有所回落，或更多受到出口下降的影响，导致外需的支撑力度减弱，5月出口交货值增速由正转负，录得5.00%。同时国内积压订单前期已释放完毕，内需恢复常态，在无新的政策刺激情况下，短期内难有较大增长。

分行业看，多数行业涨幅减缓

分行业来看，各行业间存在分化，中游制造相关行业多数保持正增长，上游采矿业生产增速持续回落，上游制造业基本维持平稳，而下游制造业普遍表现不佳。其中，汽车制造业增速虽较上月有所回落，但依旧保持较高的增长水平，当月同比录得23.8%，这主要受益于国内汽车促消费政策有效落地推动内需，叠加汽车出口保持韧性带动外需双重因素所致。另外，电气机械及器材制造业当月同比录得15.4%，增长速度保持稳定，今年以来每月都实现了15%以上的增长。从增速变动来看，受基数效应影响，多数行业均较上月增速放缓。医药制造虽同比仍为负数，但增速较上月边际回暖，或由二次感染小高峰出现带来医药需求上升所致。

分产品看，能源、汽车维持高景气

从各产品的产量来看，上游能源类产品、汽车产业链产品普遍增长，其余各类产品表现参差不一。5月总发电量同比录得5.6%，增速较上月回落0.5个百分点。其中，火电、水电、风电、太阳能发电量同比分别录得15.9%、-32.9%、15.3%、0.1%，除水电景气不佳外，其余各类发电均保持正增长。另外，电力投资持续提速，发电设备产量5月同比录得45.4%，保持高景气。另一个较高景气的领域是汽车，产量同比录得17.3%；尤其是新能源汽车，录得43.6%的高增速。产量的高增主要来源于汽车需求的释放，5月汽车产销分别完成233.3万辆和238.2万辆，环比分别增长9.4%和10.3%，同比分别增长21.1%和27.9%。

经济增长不及预期；海外经济体衰退风险外溢。

  

  2022年，公司实现营业收入85.20亿元，同比-5.84%，实现归母净利润1.22亿元，同比-39.44%，实现扣非归母净利润0.76亿元，同比-37.21%。其中，Q4公司实现营业收入21.36亿元，同比-12.88%，实现归母净利润-0.30亿元，同比+15.54%，实现扣非归母净利润-0.37亿元，同比+30.35%。2023年Q1，公司实现营业收入20.96亿元，同比-0.62%，实现归母净利润0.08亿元，同比+123.41%，实现扣非归母净利润-0.04亿元，同比+89.02%。

  

  

  

  

  2022年经营承压，23Q1起业绩开始修复

  

  受到2022年宏观环境影响，公司整体客流量下降，业绩有所下滑，分品类看，母婴商品营收同比-5.35%，其中，奶粉/纸尿裤/洗护用品/零食辅食营收分别同比-1.25%/-9.71%/-16.81%/-5.73%，奶粉、辅食为刚需品类降幅较小；母婴服务、供应商服务、广告分别同比-2.89%、-10.61%、-13.56%。分渠道看，全年新增门店26家，开店速度放缓，关闭13家，关店有所增加。线上渠道一定程度上弥补了线下经营，线上销售额同比增长12%至9.38亿元。

  

  

  

  2023年Q1消费逐渐复苏，线下客流恢复，1-3月份，限额以上零售业单位中的超市、便利店、专业店、品牌专卖店、百货店零售额基本实现了个位数增长，同比分别为+1.4%、+8.8%、+5.7%、+0.2%、+9.2%，公司业绩也有所回升，净利润转为正值，同比+121.87%。宏观环境的好转叠加鼓励生育政策的落地生效，将刺激消费需求好转，公司业绩迎来回升。

  

  

  

  会员数量持续增长，客单继续提升。2022年孩子王会员总数同比增长1000万达到6000万，孩子王APP已拥有超4,700万名用户，全渠道会员产值为线下会员的8倍。黑金付费会员维持高增长，同比增长25%达到95万，单客产值继续提升，已经达到普通会员的13倍。

  

  

  

  差异化供应搭建初步完成。2022年公司已经完成差异化供应链体系的初步搭建，全年差异化供应链销售收入为58,384.13万元，同比增长30.04%，占母婴商品销售收入比重为7.87%。公司在不断加强与各类母婴品牌商合作的同时注重自有品牌建设，目前公司已有七大自有品牌，通过不断优化商品结构为用户提供全面、丰富的一站式商品解决方案，提升公司的获客能力。

  

  

  

  公司严控期间费率，优化费用结构。2022年全年公司期间费用率28.62%，同比-0.35pct，销售费用率21.30%，同比-0.12pct；管理费用率5.25%，同比+0.41pct，研发费率1.04%，同比-0.08pct；2023年Q1公司期间费用率26.83%，同比-3.62pct，销售费用率19.70%，同比-2.77pct，管理费用率5.33%，同比-0.1pct，研发费率0.72%，同比-0.42pct。公司期间费用率有所下降，经营效率提升，有望进一步降本增效提升盈利能力。

  

  

  投资建议：预计23-25年公司归母净利润为3.00、4.03、5.01亿元，对应PE为38、28、23倍，维持“增持”评级。

  

  

  

  风险分析

  

  1、人口出生率下降：我国新生儿出生率从2017年开始连续下滑，到2022年降至6.77，出生人口下降对整个母婴零售行业产生一定的影响。

  

  

  

  2、行业竞争加剧风险：公司面临线上零售及线下母婴用品门店的竞争，同时公司门店店型偏大门店培育期更长，竞争加剧可能导致门店店均收入出现下滑，门店扩张的规模效应出现递减。

  

  

  

  3、消费复苏不及预期的风险：消费者消费认知与惯可能发生改变，尽管经济处于复苏过程中，但也存在边际消费倾向下降的可能性，消费复苏不及预期对公司业绩产生影响。

  

  

  报告期公司胶膜出货量为13.21亿平方米，同比增长36.5%，全年归母净利润下降主要系由于胶膜原材料EVA粒子价格大幅波动、成本管理难度提升导致，2022年公司胶膜全年平均单平净利约为1元/平，同比下降50%。尽管外部环境波动较大，公司通过精益管理，费用率持续下降，2022年、2023Q1四费率同比分别下降0.22、0.2pct。当前胶膜环节正处于价格战+产能出清的阶段，而公司在手现金充足，叠加2022年底发行可转债募集资金，在资金实力上与友商相比有明显的优势，预计能够穿越周期。

  

  

  

  公司发布了2022年报和2023年一季报，2022全年公司营业收入为188.77亿元，同比增长46.82%；归母净利润为15.79亿元，同比下降28.13%；其中，2022Q4单季度公司营业收入为53.31亿元，同比增长35.71%，环比增长17.66%；归母净利润为0.45亿元，同比下降94.75%，环比下降90.52%。2023Q1单季度公司营业收入为49.13亿元，同比增长26.48%，环比下降7.84%；归母净利润为3.64亿元，同比增长7.46%，环比增长706.44%。

  

  

  

  报告期内胶膜出货量环比大幅增长，全年归母净利润下降主要系受到胶膜原材料EVA粒子价格大幅波动拖累。

  

  

  出货量方面，2023年公司胶膜出货量为13.21亿平方米，同比增长36.5%，参考PVinfolink数据，2023年组件总产量约为322GW，按照210W/平方米组件功率密度，对应胶膜总需求约为30.7亿平，对应公司市占率约为43%。

  

  

  单平净利方面，由于2022年胶膜原材料EVA粒子价格大幅波动，胶膜库存成本管理难度大幅增加，2022年公司胶膜全年平均单平净利约为1元/平，同比下降50%。

  

  

  公司通过精益管理，费用率持续下降。2022全年公司四费率为4.5%，同比下降0.22pct；2022Q4单季度公司四费率为5.9%，同比增长2.67pct，环比增长1.85pct。2023Q1单季度公司四费率为4.5%，同比下降0.2pct，环比下降1.35pct。

  

  

  当前公司在手现金充足，预计能够穿越周期，行业龙头静待复苏。胶膜行业经历了2021年-2022年的利润率上行通道，吸引了大量厂商及新进入者扩产，在当前时间点，胶膜环节正处于价格战+产能出清的阶段。胶膜行业尽管设备投资额较低（仅2000万元/GW），但上下游资金周转期长达1年，按照粒子价格2万元/吨、每GW消耗4500吨粒子对应每年运营资金占用接近1亿元，因此在手现金在现阶段是胶膜厂商的核心竞争要素。而福斯特作为行业龙头，本身在手现金充足，叠加2022年底发行可转债募集资金，在资金实力上与友商相比有明显的优势。

  

  

  盈利预测：预计公司2023-2025年归母净利润分别为27.1、34.2、42.3亿元，同比增速分别为71.6%、26.3%、23.8%，对应EPS分别为2.03、2.57、3.18元，对应4月25日收盘价市值的PE分别为23.7、18.8、15.2倍，维持“买入”评级。

  

  

  风险提示：1、行业竞争加剧。胶膜环节由于资本开支较低、扩产速度较快，从去年以来在位者、新进入者均在大量扩产，若后续产能释放速度较快，胶膜环节可能出现价格战的风险；2、原材料成本上涨。胶膜的核心原材料为EVA/POE树脂，扩产周期均为3-4年，当前供需已经处于紧平衡状态，新的产能预计2024年后才能投产，因此随着光伏行业需求快速增长，上游树脂粒子供应将越来越紧张，胶膜原材料成本可能上涨；3、光伏行业需求不及预期。我们基于未来几年光伏行业需求维持20%-30%的增速对公司出货量进行预测，若光伏行业需求不及预期，则公司胶膜出货量也有可能低于我们的预测值。