每日盘后国内外经济动态汇总-回顾当日做好复盘

政策推动L3级别自动驾驶落地加快，德国L3自动驾驶法规或为重要参考。6月8日，上海自贸区临港新片区向四家企业发放了基于立法基础的全国首批“无驾驶人”智能网联汽车道路测试牌照。6月9日，华为常务董事、终端BGCEO、智能汽车解决方案BUCEO余承东在2023重庆车展阿维塔科技发布会上表示，中国L3级自动驾驶标准预计在6月底出炉。2021年底，德国联邦汽车运输管理局允许L3级自动驾驶汽车上路，如果车辆出了事故，责任属于主机厂。奔驰成为了世界第一家满足条件的车厂。中国也有望通过明确的法规框架来推动自动驾驶技术的应用和发展，为自动驾驶行业的未来奠定良好的基础。

L3级别及以上的自动驾驶有望成为杀手级应用。我们目睹了L1-L2级别的自动驾驶在过去几年的迅速普及。然而，与L3级别的真正无人驾驶相比，这些级别的自动驾驶技术在驾驶员干预和安全性方面仍存在明显差距。这一差距将成为无人驾驶产业发展中的重要分水岭。这一分水岭的出现也将催生更多的投资机会和市场需求。随着消费者对L3级别自动驾驶的认可和接受度的提高，汽车制造商、科技公司和相关产业链将积极投资研发L3级别及以上的自动驾驶技术，以满足市场需求并保持竞争优势。

L3法规将要求车厂承担更多的责任和义务，促进研发投入。参考德国的L3级自动驾驶法案，一旦发生自动驾驶事故，车厂将承担全部责任。这意味着厂商需要确保其自动驾驶系统的安全性和可靠性，以避免潜在的事故和风险。厂商需要进行充分的测试和验证，确保系统在各种路况和环境下能够正常运行，并承担由于系统故障或设计缺陷引起的事故责任。这意味着厂商会加大投入，提升研发团队的规模和实力，不断改进算法、传感器和系统，以提高自动驾驶的安全性和性能和应对法规要求和市场竞争。

L3级别自动驾驶技术将推动整个车联网和路网基建行业的发展，为实现车路协同奠定基础。这种车路协同的实现离不开对车辆和道路的高精度定位、环境感知和通信技术的要求。车联网行业将成为L3级别自动驾驶技术落地的重要推动力，为车辆提供高速稳定的数据传输和交互平台，实现车辆与车辆、车辆与基础设施之间的信息共享与协同操作。同时，还将带动路网基建的发展。道路基础设施的智能化和数字化将得到加强，包括智能交通信号灯、交通监控系统和道路感知设备的建设和优化。这些基础设施的升级将有助于提高道路网络的安全性、流畅性和容量，并为自动驾驶车辆提供更好的行驶环境和支持。而这一块，也需要运用到边缘侧AI的技术支持。

投资建议：随着中国L3自动驾驶技术政策的推动和行业发展，以及渗透率的提升，我们认为会带来整体的投资性机会，建议关注：中科创达、德赛西威、四维图新、经纬恒润、均胜电子。

风险提示：政策落地不及预期，自动驾驶领域技术发展不及预期，汽车消费不及预期。

印刷电路板（PrintedCircuitBoard，PCB），是指在通用基材上按预定设计形成点间连接及印制元件的印刷板，其主要功能是：1）为电路中各种元器件提供机械支撑；2）使各种电子零组件形成预定电路的电气连接，起中继传输作用；3）用标记符号将所安装的各元器件标注出来，便于插装、检查及调试。PCB可以实现电子元器件之间的相互连接，起中继传输的作用，是电子元器件的支撑体，因而被称为“电子产品之母”。

PCB市场已经历数轮经济周期。PCB作为电子元器件支撑和连接的载体，供经历四轮不同需求引领的上行周期，预计下一轮PCB行业整体增长将由服务器及数据中心拉动，预计到2027年，全球PCB产值可达984亿美元，2022-2027CAGR达3.8%。

全球PCB产值23年预计下滑，24年恢复增长。根据Prismark数据，22年开始PCB整体需求转弱，22年Q4整体PCB市场环比下降7.7%，同比下降14.6%，22年全球PCB市场约为817亿美元，同比增长约1%，预计23年产值784亿美元，同比下滑4.13%，但预计后续随着经济环境转暖，PCB产值将迎来正增长。

  房地产需求在2-4月集中释放后，5月单月销售面积增速转负，同比下降3.0%。受销售回款与融资走弱影响，房企资金压力有所加大；销售转弱使房企开工热情较低，致使房地产投资承压。

  

  

  统计局表示，随经济运行逐步恢复到正常轨道，房地产市场也逐步进入常态化恢复运行态势。尤其是6月以来青岛等城市出台促进地产市场发展的组合政策，有望推动房地产销售修复，进而缓解房企资金压力、推动保交楼持续开展、带动新开工改善。

  

  

  国家统计局公布房地产市场运行情况，2023年5月房地产销售面积、投资额、新开工面积、竣工面积分别为8804万平方米、10187亿元、8503万平方米、4148万平方米，同比增速分别为-3.0%、-10.5%、-27.3%、24.4%，前值分别为5.5%、-7.3%、-27.4%、41.8%。需求释放告一段落，销售增速高点回落。2023年春节后，随着疫情形势的好转、社会经济整体恢复，需求在2-4月集中释放，4月商品房销售面积同比增速为5.5%，达到2021年7月以来的高点。随需求释放告一段落，5月单月销售面积增速转负，同比下降3.0%；1-5月销售面积累计同比下降0.9%，降幅较1-4月扩大0.5个百分点。随经济运行逐步恢复到正常轨道，房地产市场进入常态化恢复期。6月以来青岛等城市出台促进地产市场发展的组合政策，有望推动房地产销售修复。

  

  

  销售回款与融资走弱，房企资金压力有所加大。5月房企到位资金同比下降7.4%，增速较4月下降11.0个百分点。房企资金压力加大，主要与销售回款及融资的走弱有关，5月与销售回款相关的定金及预收款同比增长6.0%，增速较4月下降25.2个百分点；5月主要与银行端开发贷相关的国内贷款、与房企发债相关的自筹资金分别同比下降13.4%、29.2%，降幅较4月分别扩大1.7、4.9个百分点。

  

  

  新开工较弱，房地产投资承压。5月房地产开发投资同比下降10.5%，降幅较4月扩大3.2个百分点，1-5月地产开发投资同比下降7.2%。地产投资承压，主要因销售转弱、房企开工热情较低，5月新开工面积同比下降27.3%；保交楼政策支持下，5月竣工面积同比增长24.4%，增速较4月41.8%的高点下降17.4个百分点。我们认为新开工将跟随销售缓慢恢复，竣工则将持续受保交楼政策支撑。

  

  

  维持全年核心指标预测不变。我们预测2023年销售面积、新开工面积、开发投资、竣工面积的增速分别为+10%、-5%、0%、+15%。

  

  

  市场进入常态化恢复期，看好品牌信用俱佳、土储丰厚优质的房企。5月地产销售、融资、投资指标较4月高点均出现回落，市场进入常态化恢复期。另一方面中央宏观政策与地方一城一策也更趋于积极，有望推动市场恢复。我们认为拥有好品牌、高信用的房企将在市场恢复期占据更大竞争优势，丰厚优质的土储将保障其未来发展。推荐A股：华发股份、招商蛇口、滨江集团、万科A、保利发展、建发股份，港股：越秀地产、中国海外发展、建发国际集团、绿城中国、碧桂园。商业及物管企业盈利和估值有望修复，推荐A股：新城控股，港股：龙湖集团、华润置地、华润万象生活、碧桂园服务、万物云、保利物业。二手房成交复苏势头良好，我们推荐交易商赛道龙头贝壳-W。“保交楼”工作持续推进，看好有能力参与不良项目处置的代建公司绿城管理控股。

  

  

  风险提示：房地产销售、结转及房企信用修复可能不及预期。

  

  

民航业：5月国内旅客量超过19年，1-5月累计旅客量恢复至19年的86%旅客量：5月旅客量同比19年-5%，其中，国内线、国际及地区线旅客量同比19年分别+3%、-57%。1-5月，累计旅客量同比19年-14%，其中，国内线、国际及地区线旅客量同比19年分别-5%、-75%。ASK：4月行业ASK同比19年-6%RPK：4月行业RPK同比19年-14%客座率：4月客座率76%，同比19年-7pct

航司：5月淡季不淡，暑运旺季有望更旺

航司运力持续恢复、需求数据持续回暖，5-6月出行淡季不淡，暑运旺季有望更旺。1）暑期运力：民航局于6月16日发布会上表示，暑运期间预计每日将有近195万旅客通过航空出行，日均保障航班约16500班，恢复至疫情前同期水平；其中国内航线方面，预计日均保障国内客运航班13600班左右、运输国内旅客183万人次左右，较2019年分别增长11%、7%。2）暑运预售：从暑运预售情况来看，我们认为暑期热度有望超越“五一”假期，根据携程数据，截至6月14日，暑期国内机票搜索热度超过2019年25.3%，暑期出境机票搜索热度也超过2019年同期水平，国内单程机票含税均价为1227元，同比涨幅37.4%，较“五一”期间增长15.7%。

5月净增客机量（架）：国航+3、南航+2、东航+1、春秋+1、吉祥+1

5月供给端ASK同比19年：1）整体：吉祥+22%＞春秋+9%＞南航-6%＞东航-7%＞国航-8%2）国内线：春秋+40%＞吉祥+28%＞国航+26%＞东航+25%＞南航+19%3）国际线：吉祥-13%＞春秋-51%＞南航-60%＞国航-63%＞东航-64%4）地区线：东航-27%＞吉祥-30%＞国航-39%＞春秋-49%＞南航-50%

5月需求端RPK同比19年：1）整体：吉祥+13%＞春秋+5%＞南航-13%＞东航-20%＞国航-22%2）国内线：春秋+36%＞吉祥+22%＞南航+9%＞国航+8%＞东航+7%3）国际及地区线：吉祥-33%＞春秋-58%＞南航-62%＞东航-70%＞国航-71%

5月客座率同比19年：1）整体：春秋-2.9pct、吉祥-5.8pct，南航-6.2pct、东航-12.0pct、国航-12.5pct2）国内线：春秋-2.8pct、吉祥-4.6pct、南航-6.8pct、东航-11.6pct、国航-11.8pct3）国际及地区线：南航-4pct、春秋-10pct、吉祥-18pct、东航-18pct、国航-21pct

油价：根据Wind数据，2023年6月我国航空煤油进口到岸完税价5763元/吨，环比4月-6%，同比-32%。6月15日，WTI原油价格70.62美元/桶，较5月末-3.7%。

汇率：根据Wind，6月16日，美元兑人民币中间价为7.1289，较22年末+2.4%，较23Q1末+3.7%。

机场：国内旅客量基本恢复至疫情前，国际恢复趋势明确

1）整体：5月，广州白云、上海两场、北京首都、深圳宝安机场旅客量分别为508、766、426、437万人次，分别恢复至19年的85%、74%、52%、101%；1-5月累计旅客量分别恢复至19年的80%、66%、45%、93%。2）国内航线：5月广州白云、上海两场、北京首都、深圳宝安机场旅客量分别恢复至19年的100%、92%、63%、108%；1-5月旅客量分别恢复至19年的98%、88%、57%、102%。3）国际及地区航线：5月广州白云、上海两场、北京首都、深圳宝安机场旅客量分别恢复至19年的42%、38%、23%、43%；1-5月累计旅客量分别恢复至19年的27%、25%、14%、23%。

推荐白云机场/春秋航空/吉祥航空/中国国航/南方航空/中国东航/上海机场/华夏航空。1）机场方面，国际客流复苏趋势确定，机场免税销售规模恢复确定性较强，非航收入有望超预期。白云机场成本端有望维持下行趋势，或迎来收入成本剪刀差。上海机场新增免税面积效应将逐渐显现，展望未来仍有多重看点，比如新免税协议、重奢品牌免税店开业等。2）航空方面，十四五供给增速确定性下降，疫情后需求侧有望迎来大爆发，供需错配有望驱动强周期，同时机票价格天花板持续打开，航司有望通过涨价步入强盈利周期。

出行需求不及预期，油价大幅波动，汇率大幅波动，免税销售不及预期。

事项：2023年6月15日，上海市人民政府办公厅印发《上海市推动制造业高质量发展三年行动计划（2023-2025年）》（下称“三年行动计划”），对此我们点评如下：

上海发布“三年行动计划”旨在推动制造业高端化、智能化和绿色化发展。2023年6月15日，上海发布“三年行动计划”，一是落实国家战略要求，着力推动制造业高端化、智能化和绿色化发展，服务制造强国战略，全力打造高端制造业增长极；二是聚焦稳增长促发展，制造业既要全力抓好稳增长稳投资，支撑全市经济平稳健康发展，也要抢抓科技引领产业变革新机遇，加快布局新增长引擎；三是注重目标任务衔接推进，与“十四五”规划相衔接，结合新发展趋势、全面审视、优化调整下阶段制造业发展目标、任务举措。

机器人是制造业数字化改造核心，“三年行动计划”提出提升工业机器人使用密度。“三年行动计划”中指出，为加快传统制造业数字化改造，提高制造业数字竞争力。实施智能工厂领航计划，打造20家标杆性智能工厂、200家示范性智能工厂。机器人是制造业智能化、数字化改造的关键一环，“三年行动计划”提出了工业机器人使用密度力争达到360台/万人，推动传统制造业企业加快机器人应用、设备联网和生产环节数字化连接，新增应用工业机器人不少于2万台等细分目标和要求。工业机器人使用密度的提升有望推动传统机器人零部件需求的提升，利好行业发展。

提出前瞻性布局人形机器人、智能机器人，新技术有望加速。“三年行动计划”中提到，要瞄准人工智能技术前沿，构建通用大模型，面向垂直领域发展产业生态，建设国际算法创新基地，加快人形机器人创新发展；巩固提升重点优势产业，建设新型显示、智能传感器等领域重大项目和创新平台；布局智能网联汽车、智能机器人、智能穿戴、虚拟显示等新赛道和未来产业。在成熟的工业机器人行业之外，“三年行动计划”提出前瞻性布局人形机器人、智能机器人产业，有望引导人才聚集，加速新技术的迭代发展。

风险因素：机器人支持政策未来落地不及预期；机器人应用场景的发展潜力低于预期；机器人技术进步速度低于预期；全球机器人行业竞争日益加剧。

投资策略：上海发布《上海市推动制造业高质量发展三年行动计划（2023-2025年）》，“三年行动计划”中肯定了机器人在制造业高端化、智能化、绿色化发展中的重要地位，并提出了机器人相关细分目标和要求。近期各大城市机器人相关政策频出，料将加速机器人产业发展，建议关注机器人领域相关零部件公司：1）减速器：中大力德、双环传动、丰立智能、昊志机电、汉宇集团；2）电机：鸣志电器、步科股份、鼎智科技、江苏雷利、雷赛智能、恒帅股份；3）直线传动：鼎智科技、江苏雷利、恒而达；4）传感器：柯力传感、奥迪威、四方光电、奥比中光、宇瞳光学、天准科技；5）伺服系统：汇川技术、禾川科技、步科股份；6）轴承：南方精工、五洲新春；7）关节总成：三花智控、拓普集团；8）智能化：韦尔股份、思特威、富瀚微、萤石网络、安克创新、中科创达、科大讯飞、广和通、美格智能、移远通信。

端午假期期间主要股指均收跌，亚太股市跌幅较大，大宗商品指数普遍下挫，美债收益率与美元指数上涨，离岸人民币下跌。美股三大指数均结束数周连涨态势，标普500、纳指、道指分别下跌0.40%、0.07%与0.66%。亚太市场则普遍跌幅较大，日经225指数跌2.36%，恒生指数跌1.71%。欧美10年期国债收益率先涨后跌，10YR美债收益率上涨2个基点报3.740%，10YR德国与法国公债收益率分别下跌6个基点与7.4个基点。美元指数上涨0.78%，美元兑离岸人民币涨0.56%，非美货币普遍下跌。主要大宗商品价格下跌，大豆与原油跌幅较多，天然气价格上涨。加密货币比特币价格突破30000美元。

欧美经济数据不及预期。6月PMI显示欧元区企业活动低迷，欧元区6月制造业PMI初值为43.6，服务业PMI初值52.4。美国6月Markit制造业PMI为46.3，创六个月新低，服务业创两个月新低，综合创三个月新低。

受美联储主席讲话与官员表态影响，全球风险情绪受到冲击，人民币汇率再度承压。美联储主席鲍威尔出席众议院会听证会表示：通胀压力仍然很高，6月暂缓加息只是临时的举措，如果经济表现符合预期，今年再次加息两次是合适的。鲍威尔的发言与此前市场一致预期存在较大分歧，年内联储降息预期再度降温。此外，近期海外局势有所波动，俄乌问题再度成为关注点，引发避险情绪上升。

国内假期出行与消费数据整体修复至2019年水平。据交通运输部，6月22日至24日（端午节假期），全国铁路、公路、水路、民航预计共发送旅客14047万人次，比2019年同期下降22.8%，比2022年同期增长89.1%。经中国文化和旅游部数据中心综合测算，今年端午节假期全国国内旅游出游1.06亿人次，同比增长32.3%，按可比口径恢复至2019年同期的112.8%；实现国内旅游收入373.10亿元人民币，同比增长44.5%，按可比口径恢复至2019年同期的94.9%。票房方面，2023年端午档（6月22日-6月24日）总票房破9亿，进入中国影史端午档总票房前二，观影总人次2225.0万，总场次128.2万场。

发展才是硬道理。虽然长假期间海外市场出现波动，全球经济与流动性预期出现反复，但是我们认为影响市场的核心因素仍然是在国内经济增长。尤其是国际局势风云变幻，国内政策导向将更加专注于夯实经济基础。未来随着稳增长政策逐步落地，带动经济复苏，叠加下半年库存周期启动，顺周期行业有望迎来底部反转。配置建议：地产后周期的家电，建材，轻工等行业；与经济修复相关度较高的汽车（含新能源车）、食品饮料、交运；有望持续受益于“中特估”政策推进的资源型行业央国企龙头；医药中消费属性较强的中药、药房、消费医疗、医疗器械等细分领域。

风险提示：政策推进不及预期，国内疫情反复超预期，产业发展不及预期。

今年全球共同的两条主线：风投未来+追求当下的确定性。在今年海外较为动荡的经济、市场环境中，近期美、日股市均创新高，表现远好于年初时的市场预期。其中，美股走出年内新高的核心，在于AI产业革命浪潮的支撑。剔除其中的AI相关个股后，可以看到标普500指数剩余成分股今年以来市值加权收益水平几乎为零。另一方面，日本股市4月以来加速上涨，则主要是政策驱动下的价值修复。尤其是在今年3月底，东京证券交易所发布《关于实现关注资金成本和股价经营要求》要求上市公司提高企业价值和资本效率从而提升股价后，日股两大股指也随之加速上行。因此，今年美日股市新高可以归结为：1）AI产业革命的浪潮；2）政策驱动下的低估值修复。

对于A股，我们今年反复强调的“数字经济”和“中特估”两大主线，同样具备以上特征，并成为今年市场最重要的支撑力量。换言之，以“数字经济”为代表的科创行情，以及“中特估”为代表的低估值修复、特色资产重估，不仅仅在A股演绎，同样是全球的共识。而全球共同的两条主线背后，原因在于缺乏确定性的增长机会，只能风投未来或追求当下的确定性。

下半年，在经济和政策的贝塔整体有限的情况下，市场大概率仍以结构性行情为主导。1）至少年底前，海外货币环境仍难以系统性转松，海外经济放缓的风险也尚未完全出清。2）国内方面，经济内生动能仍弱，经济大概率继续分化复苏。参考库存周期，本轮库存见底或要等到2024年初。3）经济压力下政策呵护增加，后续也会持续落地。但当前地产、就业等结构性问题，意味着过往加杠杆的方式托底事倍功半。政策可能仍以整体宽松和结构性呵护为主，大开大合的刺激并无必要。

与此同时，下半年市场或仍处于存量博弈的状态。1）公募基金方面，近期存量基金赎回压力不大，但新发基金仍较为疲软。2）险资方面，年初以来保费高增带来大量新增配置需求，同时权益资产头寸也明显回升，成为当前市场重要的配置增量。3）私募方面，常态化补仓基本完成。4）外资方面，至少年底美联储转松、人民币贬值压力解除前，或仍难见到系统性的大幅流入。

“数字经济”：下半年景气更关键。5月中旬以来，我们反复强调“数字经济”已到了价格比时间重要、可以寻找细分方向左侧布局的阶段。后续景气将成为“数字经济”行情持续更重要的线索。1）综合中观景气、订单景气、盈利预期，以及拥挤度，当前“数字经济”43大细分方向中，游戏、数字营销、数字媒体、出版、光模块、卫星通信、国资云、面板、光学元件等板块可重点关注。2）半导体有望成为下半年“数字经济”的领军者。

“中特估”：关注政策宽松预期相关的板块。“中特估”年初以来的上涨，主要集中在景气及复苏预期驱动的板块，例如运营商、石油石化等，亦或是政策加持的主题板块，如“一带一路”。而煤炭、化工、消费、地产链等经济强贝塔板块则相对落后。随着政策宽松预期升温，这些与经济和政策相关性较强的板块修复空间已逐渐打开。

此外，也可从三个维度寻找有望低位修复的行业。结合业绩改善尚未充分兑现、后续业绩预期改善较大以及拥挤度三大指标，我们筛选23Q1业绩增速改善排名位于前50%、年初以来涨跌幅排名位于后50%、23年预期业绩增速高于23Q1实际业绩增速、且拥挤度小于60%（即拥挤度处于中等偏低及以下）的细分方向，主要集中在制造（航空发动机、军工）、消费（酒店餐饮、旅游及景区、食品、乳制品、调味品和纺织服装）、医药（医疗机构、美容护理和创新药）和周期（航空运输、橡胶）等，后续有望迎来修复机会。

风险提示：关注经济数据波动，政策宽松不及预期，美联储紧缩超预期等。

2023年上半年全球市场普遍回暖，国内市场宽幅震荡。纳斯达克指数表现最好，日经指数连1990年以来创历史新高。德国、法国市场表现较好，英国、澳大利亚市场表现较弱。国内市场上证综指上涨5.96%，深证成指上涨3.64%，创业板指数下跌3.27%。市场普遍回暖有几个主要原因：一是全球市场经过2022年的大幅调整，各个市场的估值水平明显回落，部分市场市盈率分位数处于历史最低水平区域；二是美国高通胀得到一定程度遏制，市场普遍认为美联储加息周期步入尾声，市场风险偏好抬升；三是OpenAI的ChatGPT引爆人工智能产业，科技界认为这是第四次工业革命的奇点，市场预期非常高，推动以人工智能为代表的科技股大幅回升。

全球主要经济体景气度出现分化。欧美地区制造业景气度持续下行，印度等新兴地区制造业景气度则保持上行趋势，印度5月制造业PMI录得58.7%，连续11个月保持在55%上方；日本制造制造业PMI连续3个月回升，重回50%上方。世界银行最新预测2023年全球经济增长预期上调至2.1%。全球经济依然处于不稳定状态，美国利率快速走高对新兴市场和发达经济体造成重大挑战。在全球利率上升的背景下，新兴市场和发展中经济体的金融压力风险正在加剧。2023年上半年我国经济呈现温和复苏态势，消费保持高增长，出口保持正增长，房地产投资增速降幅收窄。海外投资银行普遍预测2023年中国经济增长在5%以上。

整体盈利增速放缓，估值依然具备优势。2023年一季度A股整体盈利下降，部分行业利润边际改善。全A一季度扣非后净利润同比下降0.7%，剔除金融石油石化公司后，扣非净利润同比下降13.8%。创业板扣非净利润同比下降27.2%，科创板扣非净利润同比下降70.3%。中信一级行业中有14个行业利润增速增长，16个行业下降。从市盈率估值看，申万全A指数市盈率16.8倍，处于历史分位数27.0%的水平。虽然2023年一季度盈利增速有所下降，但全市场依然具备估值优势，有利于做中长期布局

2023年下半年市场有望从估值低点反弹。整体市场格局依然以宽幅震荡为主，市场长期方向趋好，但运行道路或有曲折。做到稳健投资，就要“知其雄、守其雌”。市场是呈现周而复始、循环往复的规律，当前市场正处于估值的底部，值得长期战略配置。在行业配置上，我们建议重点关注三大方向：（1）人工智能（科技行业：电子、计算机、通信、传媒）、（2）周期底部（周期行业：农林牧渔、建筑），（3）估值底部（消费与金融：银行、医药）的行业。

风险提示：政策不及预期，经济不及预期，流动性不及预期。

  本报告导读：

  

  2023年6月20日，1Y-LPR、5Y-LPR均下调10bp。我们重申，本轮调降既为稳增长，也为防风险，后续利率调降的步伐还没有结束。当前政策利率调降，我们认为1年期LPR、5年期LPR分别还有5BP和10BP左右的调降空间，未来降息降准窗口还在。此外宽信用仍需要其他政策配合，重点关注广义财政和地产端的政策可能。

  

  

  摘要：

  

  整体来看，LPR调降基本符合预期。2023年6月20日，1年期LPR为3.55%，较前值下调10个基点；5年期以上LPR为4.2%，较前值下调10个基点。本次LPR公布前，OMO、SLF、MLF接连下调10bp，叠加近期地产销售有所走弱，市场整体预期非对称降息，5年期LPR降幅更大，最终以对称式降息的方式落地。一方面体现出政策稳增长的决心，积极推动宽信用，同时也体现出保持战略定力，珍惜政策空间的信号。

  

  

  我们认为利率调降的步伐还没有结束。根据MLF-1YLPR利差以及1Y-5YLPR利差的位置，1年期LPR后续还有5BP左右的空间，5年期LPR还有调降10BP左右的空间。考虑到自2019年8月LPR改革以来，1年期LPR一共下调9次累计76bp，5年期以上品种共下调7次累计65bp，5Y-1YLPR利差已从90bp收窄到65bp，但距离过去“底部”还存在10bp左右的空间。此外，在联储加息周期完全结束后，国内政策利率进一步调降的窗口和空间也依然存在。

  

  

  下半年货币宽松将继续加码，关注降准可能。降准方面，基准情形下，如果至2023年底广义货币供给M2小幅下降（资产荒、流动性淤积边际缓解）10.8%的年度增速，降准也还有普降25BP的空间。特别是下半年MLF到期压力逐步加大的阶段，降准置换概率较大。

  

  

  利率调降后，短期汇率承压，利多利率债、成长股。我们认为短期汇率依然有贬值倾向，但相对可控，7.3是个明显的支撑位。以往LPR调降往往对应着债市止盈点，但不同于以往的是，本轮5Y-LPR下调幅度略低于预期，长端利率债依然有投资机会，宽信用持续落地才是反转节点，这个节点至少要等到三季度末或四季度中。权益风格，我们前期强调“类通缩复苏”成长会逐渐占优，降息周期加速初期依然维持判断，风格变化需要盈利周期拐点落地，观察的最快节点同样在三季度末期。

  

  

  观点重申：宽货币到宽信用的传导还需要其他政策的配合，我们认为未来主要关注广义财政和地产端的政策落地。一方面，5月专项债发行进度放缓，可能预示着满足收益条件的优质项目减少，需要成本和收益要求较低的广义财政资金来接力稳增长。另一方面，房企和居民对地产预期尚未扭转，未来“轻踩油门”的结构性放松政策有望继续推出。

  

  

  风险提示：地产链复苏不及预期，货币政策不及预期。

  

  事项：

  

  美东时间6月14日，美联储在FOMC会议后宣布暂停加息，将联邦基金利率目标区间维持在5-5.25%的水平，但在经济预测中将今年加息终点利率由5.1%上调至5.6%。

  

  

  评论：美联储暂停加息符合市场预期

  

  美联储本次暂停加息符合市场预期。6月以来，市场对美联储6月暂停加息的预期趋于一致。联邦基金利率期货显示6月暂停加息的概率保持在80%左右。但美联储6月经济预测中将今年加息终点利率上调50bp，至5.6%，超出了市场预期。美联储会议前市场预期终点利率水平为5.25-5.5%。

  

  

  经济基本面：经济韧性依旧，通胀降温缓慢

  

  美联储认为与去年的经济快速放缓相比（slowedsignificantlylastyear），美国经济现以温和的步伐扩张（continuedtoexpandatamodestpace）。2023年一季度美国GDP年化环比录得1.3%，较2022年四季度2.6%的水平快速下滑。但结构上，主要是对利率较为敏感的私人投资部分拖累GDP增长，其贡献由2022年四季度的0.79%降至-2.14%，但居民消费实现强势增长，对GDP形成2.52%的正向拉动，为2021年二季度以来的最高水平。

  

  

  此外，二季度美国居民住宅价格与库存量明显回升，我们认为长端利率的下降刺激了居民的购房需求恢复，此前较为疲软的房地产投资将迎来改善。

  

  

  从美联储“双目标”来看，就业方面，美联储认为当前劳动力市场依然非常紧张（remainsverytight），在过去三个月中，平均每月增加28.3万个工作岗位，仍远高于疫情前的水平；5月失业率虽然上升至3.7%，但仍为历史较低水平。

  

  

  5月份就业数据出现背离，一方面，新增岗位数持续上升至今年1月以来的最高水平；但另一方面，失业率却大幅上升0.3个pct。对此，我们认为就业数据背离的主要原因是员工工作时长的快速下滑。今年以来，美国员工周均工作时长持续下行，现已回落至低于疫情前的水平，表现劳动力需求在边际走弱。

  

  

  与此同时，美联储也表示劳动力市场供需正在趋于平衡（comingintobetterbalance）。一方面，近几个月25-54岁间的劳动力参与率有所上升。另一方面，名义工资增长已显示出放缓迹象，职位空缺也有所减少。但从绝对水平来看，美联储认为当下的劳动力需求依旧远超劳动力供给（labordemandstillsubstantiallyexceedsthesupplyofavailableworkers），并在经济预测中将2023年和2024年失业率分别下调0.4和0.1个pct至4.1%和4.5%。

  

  

  通胀方面，美联储认为通胀压力依然居高不下（continuetorunhigh），并具有上行风险（theriskstoinflationaretotheupsidestill）。鲍威尔表示核心通胀是衡量整体通胀走势的更好指标，但与去年相比，今年美国核心通胀降温缓慢。美国5月核心CPI同比录得5.3%，较1月5.5%的水平仅下降2pct。分项来看，今年美国核心商品通胀回升一定程度抵消了核心服务通胀降温。考虑到通胀降温放缓，美联储在6月经济预测中将2023年核心PCE通胀预测上调0.3个pct至3.9%的水平。我们认为，去年通胀下行速度较快，主要得益于供给端的改善，多个经济体放开防疫限制加快全球供应链修复。而当下通胀降幅放缓，主要因为需求下滑的迹象不明显，货币政策收紧对需求的抑制作用存在一定滞后性。

  

  

  货币政策：政策利率接近终点，加息速度再度放缓

  

  为何本次暂停加息？

  

  暂停加息实为加息放缓策略的延续。鲍威尔在发布会上表示，家庭和企业信贷条件收紧可能会对经济活动、招聘和通胀造成压力，但这些影响的程度仍然不确定（extentoftheseeffectsremainsuncertain）。我们认为，现在的利率水平（5-5.25%）已接近美联储经济预测中的终点利率，进一步放缓加息步伐有利于平衡加息过度和加息不足的风险。

  

  

  上调终点利率预测是否意味着还有两次25bp加息？

  

  虽然美联储点阵图显示，2023年终点利率最有可能达到5.5-5.75%的水平，但我们认为现在断言美联储还会再加息50bp为时尚早。

  

  

  前瞻：

  

  总体来看，美联储想要平衡加息不足和加息过度的风险，对于进一步加息的操作显得更为谨慎。本次暂停加息以及上调终点利率水平旨在拓宽政策空间，以便更准确的评估经济状况，并相机抉择。为此，我们预计美联储加息的步伐可能会进一步放缓，今年或屡次暂停加息。此外，随着美联储加息接近终点，美联储内部的分歧或会上升，带动市场预期波动加剧。

  

  

  

  美国银行业危机超预期；国际地缘政治形势紧张超预期；