社融再度“锯齿状”反复——10月金融数据点评 #
2022年11月10日， 央行公布2022年10月金融数据：
（1）新增人民币贷款6152亿元，市场预期8242亿元，前值24700亿元。
（2）社会融资规模9079亿元，市场预期16500亿元，前值35271亿元。
（3）M2同比11.8%，市场预期12.0%，前值12.1%；M1同比5.8%，前值6.4%；M0同比14.3%。
本次数据公布之前，市场对于10月金融数据预期本也不乐观，一是，10月历来是信贷社融的“小月”，考虑到9月
银行冲量较快，10月信贷项目可能受到一定挤占，存在季节性。二是，10月底票据利率一度走低，预示信贷需求可能一般。然而实际数据表现比市场一致预期更弱，我们先来看10月金融数据的几大特征：
特征一：总量再次掉头向下，结束连续两个月的改善趋势
今年8-9月，社融当月新增规模分别为2.43万亿和3.53万亿，均高于市场一致预期。同比看，8月社融同比少增5600亿，9月则转为同比多增6300亿，10月同比再次少增7100亿，社融数据延续了今年以来的“锯齿状”反复。
10月新增人民币贷款6152亿元，同比少增2110亿，为2016年以来同期最低值。我们理解其背后主要有两个驱动因素：一是9月末考核压力下银行加强了信贷投放，对10月信贷需求明显透支，也有银行希望为明年留有空间；二是10月国内疫情反复，经济活动热度降低带来贷款需求走弱。
特征二：信贷结构延续8-9月特征，企业偏强，居民更弱，票据再次冲量
10月非金融企业贷款新增4626亿元，在总量偏弱之下依然保持同比多增。其中短期贷款、中长期贷款分别新增-1843和4623亿元，同比分别多减1555亿、多增2433亿。反映出两方面情况：一是8月以来推出的稳增长政策后劲仍在，尤其基础设施基金实际投放规模已经超过6000亿，带动基建等资本支出需求改善、制造业贷款力度也在加大。二是9月的短贷可能仍有一定冲量作用，导致10月一定程度“挤水分”。而票据融资作为短期信用工具，在需求增长受限情况下，再次承担起冲量作用，10月票据融资1905亿元，同比多增745亿元。
与对公贷款相比，居民贷款则进一步弱化。其中：
（1）居民短期贷款新增-512亿元，同比多减938亿元。居民短贷与消费关联度较高，今年三季度，居民短贷单季新增约4700亿，同比基本持平，景气度有所回暖，但10月国内疫情反复，居民出行数据再度下滑，消费热度有所降低。
（2）居民中长期贷款收缩最为明显，单月净减少512亿元，同比少增3889亿元，是社融最大拖累。一方面，10月
房地产销售同比跌幅仍不小，加上居民提前还贷，按揭贷款增长乏力。另一方面，此前居民可能存在部分经营贷置换按揭贷的情况，10月监管力度加大，也是居民信贷收缩的原因之一。
特征三：非标延续改善，但趋势放缓
10月非标融资-1748亿元，同比少减372亿元，延续了8-9月的改善趋势，但幅度边际放缓。其中委托贷款增加470亿元，同比多增643亿元，
信托贷款减少61亿元，同比少减1000亿元，是非标的主要支撑项。委托贷款增长继续受益于政策性金融工具投放，而信托贷款可能源于房企融资支持力度加大。
特征四：企业债小幅回暖，政府债拖累较大
10月企业债券融资2325亿元，同比多增64亿元，企业股票融资788亿元，同比少增58亿元。其中，城投债（Wind口径）净融资约800亿元，仍是近年来较低水平，城投融资环境仍然偏紧，一方面是部分区域的高债务率和潜在风险影响城投债供需，另一方面监管对于城投债发行审核依旧偏严，而政策性金融工具与配套贷款对城投债发行需求可能也有挤出。地产债（证监会口径）净融资-79亿元，较7-9月有所增长，但主要依靠央企和国企发行，民营房企融资条件仍受制约。11月8日，民企融资“第二支箭” 开闸，有望改善市场预期，引导金融机构加强对民企尤其是民营房企的融资支持，关注政策从量变到质变的可能性。
10月政府债券融资2791亿元，同比少增3376亿元。地方盘活的5000多亿元专项债结存限额大部分在10月发行完毕，但按照债权登记日可能分散在10-11月计入社融口径，政府债券同比改善并不明显。考虑到专项债发行错位继续存在，去年11-12月是发行高点，政府债券可能继续成为社融拖累项。不过，由于去年支出速度偏慢而结余较多，政府债券对财政支出和基建的指示意义减弱，后续关注明年专项债额度可能提前下达的时点和规模。
?特征五：存款增速放缓，居民继续存多贷少
10月M2同比11.8%，较前值下行0.3个百分点，M1同比5.8%，较前值下行0.6百分点。存款增长放缓一方面源于信贷派生减少，另一方面留抵退税结束之后财政支出力度略有放缓，这一点从财政存款同比多增也可以印证。居民存款-5103亿元，同比少减6997亿元，居民继续“存多贷少”，居民储蓄存款向企业存款转化较慢，当然除了预期走弱之外，也有季度初存款回流的原因。
从信贷数据看资金面收敛的微观机理
近两周资金面收敛速度较快，尤其是大行融出规模持续下降。我们此前提示，大行和政策行今年强力支撑信贷，导致其资产负债表绷的很紧，加上10月留抵退税和社保缓缴结束，大行司库策略可能出现了一定的调整。而10月信贷结构进一步印证了上述逻辑，事实上如果把8-10月月加总来看，企业中长期贷款合计投放规模高达2.9万亿元，不仅较去年同期增长了1万亿，也高于2020年水平，这部分融资支持主要来自于大行和政策行。而另一边，三季度开始，央行中长期流动性投放力度减弱（利润上缴接近尾声、结构性工具投放趋缓、MLF回笼），大行对货币政策的预期发生了一定变化，导致融出减少，同时存单也提价较快。往后看，我们认为经济弱修复动能还需巩固、国内疫情仍在反复、出口风险兑现，货币政策不具备收紧基础，资金利率进一步收敛的空间已经有限，逆
回购利率（2%）可能是DR007偏上限水平 。但存单不确定性更大，毕竟年内信贷投放任务还在，如果11月降准落空，存单有进一步提价的可能。
?四季度社融增速仍面临三大支撑+两大制约
2022年收官在即，10月数据反复之后，未来两个月信贷压力将进一步加大。我们认为四季度社融增长还面临三大支撑：
第一，前期央行下达的2000亿设备更新再贷款开始投放。
第二，10月初监管指导每家大行年内对房地产融资至少增加1000亿元，11月初再提系统重要性银行在四季度加大对制造业、基建的贷款投放力度。
第三，民企融资第二支箭近期落地，直接撬动社融2500亿以上，更重要的意义在于稳定地产行业预期，进而带动全链条融资需求改善。
不过，政策驱动下的社融增长并不具备持续性，市场化需求不足的问题不仅没有解决，而且呈现愈演愈烈态势，居民持续去杠杆决定了后续社融增速难以趋势性回暖，加上政府债拖累，四季度社融增速预计继续低位徘徊。
市场启示：
10月份信贷数据不佳从票据利率上看已有端倪，我们本周周报也提醒可能带来小机会（但空间很小，可操作性不佳）。近日基本面因素偏正面，从PMI到出口、信贷、CPI均低于预期，高频数据也偏弱。但债市整体表现十分平淡，短端甚至明显上行，除民企融资政策、海外风险偏好反复等扰动外，主要源于资金面收敛加速。我们在本周周报对此有详细阐述，超储水位降低、货币政策从绝对宽松到相对宽松、退税抵缴影响缴税节奏（叠加双十一，导致大行融出减少）等因素推动资金面收敛，符合我们之前的预判。而现金理财整改到年底结束和货基新规也影响了同业存单需求，也推动了短端利率的上行。下周MLF到期续作情况备受关注，除非降准替代，否则资金缺口需要央行主动投放补充的情况下，资金面的收敛有必然性。好在基本面偏弱，货币政策收紧的概率还较小。总之，利率向上有基本面仍有支撑，向下有资金面收敛制约和防控优化预期扰动，对应鱼尾行情，跌可配、涨不追。明年利率中枢大概率小幅上行。本次社融数据对股市影响有限，目前的核心矛盾还是大会后的过渡期、防控优化细节和美联储加息。
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