美国通胀失控的苗头最早出现在2021年年初

美国通胀失控的苗头最早出现在2021年年初，2021年4月美国CPI同比增速首次升破4.0％关口，5月份失业率降至6％下方，同时CPI增速触及5％，已超过2％的通胀目标3个百分点。

由于2020年8月美联储将“平均通胀目标制”确立为新的货币政策框架，美联储对通胀超调的容忍度上升。美联储认为，通胀抬升的主要原因是疫情导致的供应链中断，货币政策对供给冲击束手无策，且物价上涨将随着疫情缓解与经济重启而自行消退。

美联储主席鲍威尔坚称“通胀是暂时的”，并延续宽松立场以支持经济增长。直至2021年12月议息会议，美联储才在声明中放弃了“通胀暂时论”的表述，但此时美国CPI同比增速已飙升至7％，连续10个月超过2％的长期目标。

随着时间推移，本轮通胀表现出越来越显著的需求驱动特征，主要体现在以下两方面。一是疫情期间美国居民收入不降反升，消费需求大幅增长。2020年疫情期间，美国财政部给居民发放了大量的现金补贴。疫情前（2019年年末）美国财政部对居民的个人转移支付约为3.1万亿美元（折年数），而2020-2021年补贴金额升至4万-8万亿美元（折年数）。个人可支配收入及储蓄总额在疫情期间快速增长，目前个人消费支出仍然超过疫情前的长期趋势。

二是就业市场极度紧张，需警惕工资-物价螺旋。5月劳动参与率提升0.1个百分点至62.3％，与疫情前相比（2020年2月）仍低1.1个百分点。4月美国职位空缺数高达1140万，但失业人数仅为594万人，劳动力市场供需缺口高达545万人，远高于疫情前的正常水平。工人根据通胀预期调整薪资要求，而“用工荒”进一步推高了薪资水平，反过来加剧了通胀压力。2021年下半年以来，非农平均时薪的同比增速伴随劳动力市场缺口扩大而持续攀升，需警惕形成工资-物价螺旋式通胀。

本轮通胀由供给短缺因素触发，但总需求的过度扩张为物价持续攀升提供了坚实的基础，如今美联储也必须通过强有力的需求收缩来换取通胀回落。正是由于美联储对本轮通胀成因与性质的误判，致使其政策应对滞后，加息行动远远落后于利率曲线和通胀水平。

不同于短时冲击的供给型通胀，需求型通胀更具有持续性和广泛性。实际上，在过去一年内，市场和美联储始终低估了美国的通胀压力。2021年3月至今，美国CPI环比增速有3次符合市场预期，1次低于市场预期，其余的11次均高于市场预期。美联储在2021年每季度末的议息会议上连续上调PCE和核心PCE的增速预测，但仍然低估了2021年的实际通胀水平。2022年3月、4月美国总体与核心通胀同比增幅出现回落，市场的通胀忧虑一度缓解。但5月美国CPI同比增速反弹至8.6％，再创逾40年新高，“通胀见顶”的预期被再度证伪。

本轮通胀的广泛性同样超出市场预期。剔除能源、食品之后的核心通胀能更清晰地反映中长期价格趋势。具体而言，5月美国通胀超预期，一方面来自于近期快速上涨的食品和能源价格，另一方面则来自于2022年以来持续高位的核心通胀。5月美国核心商品价格较4月强势反弹，耐用品的通胀压力较预期更为持久，其中，新车和二手车价格分别环比上涨1.0％、1.8％。核心服务价格保持强劲的环比增速，其中，对核心服务通胀贡献超过30％的住房价格环比增长0.6％，涨幅较4月进一步扩大，表明通胀压力已渗透至更具黏性的服务业项目。

短期来看，三季度美国通胀压力可能继续上升。俄乌冲突陷入长期僵持阶段，或导致能源和食品价格年内高位震荡。随着旅行限制取消与夏季出行高峰的到来，交通出行、餐饮娱乐等服务需求旺盛，CPI分项中的核心服务价格可能继续攀升。加之2021年3-6月美国CPI与核心CPI的环比增速较高，基数效应带来了2022年二季度通胀的“见顶回落”。三季度基数效应逐渐消退，美国通胀读数存在继续恶化的可能性。

中期来看，需警惕美国通胀预期面临的脱锚风险。随着通胀上涨幅度与时长持续超预期，美国居民长期以来的低通胀预期已经发生逆转。5月密歇根大学5年期通胀预期达到3％，截至6月17日，5年期盈亏平衡通胀率约为2.9％，10年期盈亏平衡通胀率约为2.6％，均显著高于2％的长期目标，中长期通胀预期表现出一定的脱锚风险。通胀预期具有自我实现的特征，实际物价与通胀预期之间形成正反馈，导致美联储抑制通胀的难度进一步增大，通胀拐点的到来可能晚于市场预期。