赵伟：水泥、玻璃表现分化，折射的地产信号

报告要点 5月以来，同处地产产业链的水泥和玻璃，表现明显分化，见微知著，从行业中观层面，我们可以获得哪些经济信号？本文梳理，可供参考。 一问：水泥、玻璃近期表现如何？水泥需求回落，玻璃淡季不淡 2021年以来，地产建安投资增速保持平稳。前6月，地产建筑安装投资两年复合增长9.5%，增速较前5月提升1.1个百分点。地产施工面积增长与施工强度提升，是地产建安投资平稳的主要原因。前6月，施工面积两年复合增速6.3%；单位面积施工强度，两年复合增速3.0%，绝对值达近十年来70%的历史分位数。 地产建安投资平稳下，水泥、玻璃等地产相关行业，5月以来却明显分化。6月，水泥供需多项指标表现均趋弱，价格跌幅超季节性；产量同比-1.9%，连续两个月负增长；库容比连续两个月上行。玻璃则表现出淡季不淡的高景气。6月产量同比增长10%，持续保持高增；库存同比大幅下降65.4%，处于历史低位水平。 二问：水泥、玻璃表现分化，释放的经济含义？地产投资不同阶段的景气分化 水泥和玻璃的主要需求均来自地产投资，但对应不同投资阶段。水泥和玻璃需求中，地产投资分别占69.7%和83.2%。分结构来看，水泥、玻璃分别服务于地产投资的前端和后端；水泥需求主要受房屋新开工拉动，产量增速与新开工面积增速相关性高；玻璃则主要受竣工投资拉动，产量增速与施工面积增速相关性高。 水泥和玻璃表现背离非首次出现，历史上期房交付高峰期，多次出现过背离。2015年和2019年，以上市房企交付周期推算的期房交付面积同比分别高增39.3%和20.0%。期房交付压力下，地产后端投资占比上升，导致水泥和玻璃需求分化。2015年和2019年期间，水泥持续累库，而玻璃库存快速去化，与当前表现相似。 三问：各区域水泥、玻璃表现，所折射的区域地产投资变化？各区域新开工和竣工强弱分化 不同区域的水泥表现来看，华东、西北、中南地区新开工情况或好于其他地区。分区域来看，中南、华东、西北地区的水泥产量增速较高，分别为5.8%、3.9%、3.8%；华北和东北地区水泥产量增速下滑幅度较大；西南地区水泥产量偏弱，两年复合增长仅1.0%。各区域水泥表现，与新开工面积增速表现一致。 不同区域的玻璃表现来看，西南、华东、西北地区竣工表现或好于东北、华北。6月，西南、华东、西北地区的玻璃产量两年复合增长13.9%、9.9%、8.6%；产量高增下，西南、华东、西北地区玻璃库存，两年复合增速分别为-46.7%、-39.8%、-37.9%，表明这些区域内玻璃需求旺盛；而东北、华北地区在玻璃产量负增长的情况下，库存去化速度仍较慢，表明区域内玻璃需求不佳。 风险提示：政策调整、下半年信用风险导致货币政策重回宽松等。 报告正文 一问：水泥、玻璃近期表现如何？ 2021年以来，地产建筑安装投资增速平稳。前6月，地产建筑安装投资，两年复合增长9.5%，较前5月增速提升1.1个百分点。地产施工面积增长与施工强度提升，是地产建安投资平稳的主要原因。前6月，施工面积两年复合增速6.3%，较前5月增速小幅提升0.1个百分点；单位面积施工强度，两年复合增速3.0%，较前5月增速抬升0.9个百分点，绝对水平已超过疫情前，达近十年来70%的历史分位数。 地产建安投资平稳下，水泥、玻璃等地产相关行业，表现却明显分化。5月以来，水泥供需、价格等多项指标表现均趋弱。6月，水泥价格环比下跌4.4%，跌幅超季节性；产量同比-1.9%，连续两月负增长；产量下降下，水泥库容比同比上升0.2个百分点。与水泥景气度相反，玻璃表现出淡季不淡的高景气度。5月，平板玻璃价格，环比上涨6.9%，涨幅超季节性；产量同比增长10%，持续保持高增；产量高增下，平板玻璃库存同比大幅下降65.4%。 二问：水泥、玻璃表现分化，释放的经济含义？ 水泥、玻璃的主要需求均来自地产投资，但对应不同投资阶段。水泥和玻璃的主要用途是地产土木工程。根据2018年投入产出表测算，水泥和玻璃需求中，来自房地产的比例分别为69.7%和83.2%。水泥和玻璃需求分别对应地产不同投资阶段：水泥需求主要受房屋新开工拉动，产量增速与新开工面积增速相关性高；玻璃需求则主要受竣工投资拉动，产量增速与施工面积增速相关性高。 注1：通过2018年投入产出表测算水泥和玻璃的需求分布。 水泥、玻璃表现背离，与地产前后端投资表现相互印证。5月以来，水泥需求表现弱、玻璃表现强，或反映地产投资新开工弱于竣工，与地产新开工、竣工面积表现一致。5月以来，房屋竣工面积增速持续快于新开工面积增速；6月，房屋竣工面积两年复合增长大幅抬升16.6个百分点至24.7%，而新开工面积增速仅提升了4.2个百分点至2.3%。其他中观指标也指向相同结论。新开工相关的挖掘机销量，5月同比增长-14.3%，较4月大幅下降16.8个百分点，为15个月首次负增长；竣工相关的钛白粉价格延续大幅上涨，6月同比大幅上涨60%，创2012年以来新高。 历史上，水泥、玻璃表现曾多次出现背离。回顾历史来看，2015年和2019年，水泥持续累库，而玻璃库存持续去化，和当前两者表现相似。两段时期有共同的基本面背景，即房企面临前期销售的期房临近交付高峰。以主要上市房企期房交付周期中位数推算，2015年和2019年期房交付面积同比分别高增39.3%和20.0%。期房交付压力下，房地产投资向竣工端倾斜，或是导致水泥、玻璃表现分化的重要因素。 三问：各区域水泥、玻璃表现，所折射的区域地产投资变化？ 不同区域的水泥表现、新开工面积增速来看，华东、西北、中南地区新开工情况好于华北和西南地区。分区域来看，6月，中南、华东、西北地区的水泥产量两年复合增速较高，分别为5.8%、3.9%、3.8%；中南地区增速较5月抬升3.3个百分点，而华东地区和西北地区增速较5月下滑1.3、1.0个百分点；华北和东北地区水泥产量增速下滑幅度较大，两年复合增速分别下滑3.9、10.4个百分点；西南地区水泥产量偏弱，两年复合增长仅1.0%。各区域新开工面积增速，与水泥表现一致。 不同地区的玻璃表现来看，西南、华东、西北地区玻璃表现较好，或表明区域内竣工情况较好。6月，西南、华东、西北地区的玻璃产量两年复合增长13.9%、9.9%、8.6%，产量高增下，这些区域的玻璃库存去化较快，西南、华东、西北地区玻璃库存两年复合增速分别为-46.7%、-39.8%、-37.9%，表明这些区域内玻璃需求旺盛；东北、华北地区玻璃产量增速负增长，两年复合增速分别为-16.1%、-2.1%，而玻璃库存去化速度相对较慢，表明区域内玻璃需求偏弱。从各区域玻璃表现来看，西南、华东、西北等地区的竣工情况，或好于东北、华北地区。 经过研究，我们发现： （1）地产投资是水泥和玻璃的主要需求来源。不同地产投资阶段，对于水泥和玻璃需求的拉动作用不同。水泥主要应用于房屋新开工阶段，在地产投资前期中需求量较大。玻璃则主要应用于竣工阶段，房屋装饰拉动玻璃需求。 （2）5月以来，水泥供需、价格等多项指标表现均趋弱。6月，水泥价格环比下跌4.4%，跌幅超季节性；产量同比-1.9%，连续两月负增长；产量下降下，水泥库容比同比上升0.2个百分点。与水泥景气度相反，玻璃表现出淡季不淡的高景气度。5月，平板玻璃价格，环比上涨6.9%，涨幅超季节性；产量同比增长10%，持续保持高增；产量高增下，平板玻璃库存同比大幅下降65.4%。 （3）不同区域的水泥表现、新开工面积增速来看，华东、西北、中南地区新开工情况好于华北和西南地区。6月，中南、华东、西北地区的水泥产量两年复合增速较高，分别为5.8%、3.9%、3.8%；中南地区增速较5月抬升3.3个百分点，而华东地区和西北地区增速较5月下滑1.3、1.0个百分点；华北和东北地区水泥产量增速下滑幅度较大，两年复合增速分别下滑3.9、10.4个百分点。 （4）不同地区的玻璃表现来看，西南、华东、西北地区玻璃表现较好，或表明区域内竣工情况较好。6月，西南、华东、西北地区的玻璃产量两年复合增长13.9%、9.9%、8.6%，产量高增下，这些区域的玻璃库存去化较快，西南、华东、西北地区玻璃库存两年复合增速分别为-46.7%、-39.8%、-37.9%，表明这些区域内玻璃需求旺盛；东北、华北地区玻璃产量增速负增长，两年复合增速分别为-16.1%、-2.1%，而玻璃库存去化速度相对较慢，表明区域内玻璃需求偏弱。 风险提示 政策调整、下半年信用风险导致货币政策重回宽松等。